劉丹陽

[摘 要]中概股企業(yè)由外國資本市場回歸中國資本市場上市問題是學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的研究話題，然而已有的研究大多關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的中概股企業(yè)回歸案例，研究醫(yī)藥行業(yè)較少。藥明康德作為生物醫(yī)藥行業(yè)的代表，通過IPO路徑成功回歸A股，為中概股回歸提供了借鑒。本文研究發(fā)現(xiàn)藥明康德回歸動因主要是企業(yè)估值偏低，企業(yè)規(guī)避嚴(yán)格監(jiān)管，降低交易成本。通過私有化退出美國資本市場，而后在A股IPO上市為公司獲得了更多的融資機會，產(chǎn)生了正向的市場反應(yīng)和財務(wù)效應(yīng)。

[關(guān)鍵詞]藥明康德;中概股回歸路徑;IPO回歸

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2019.20.055

[中圖分類號]F832.51[文獻標(biāo)識碼]A[文章編號]1673-0194（2019）20-0-04

0 ? ? 引 言

在海外上市的中國企業(yè)被稱為中概股企業(yè)。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，截至2018年12月底，共有286家中概股在美上市。隨著國內(nèi)市場逐漸成熟，A股估值相對美股市場較高、中概股在海外存在做空的風(fēng)險，國內(nèi)政策支持優(yōu)質(zhì)中概股回歸，進入2010年后，許多企業(yè)開始回歸中國的資本市場。截至2018年，共有73家企業(yè)私有化退市，約占總數(shù)的25.52%。藥明康德作為一家醫(yī)藥服務(wù)行業(yè)的中概股企業(yè)，從美國資本市場退市后，在2018年5月以閃電般的速度順利實現(xiàn)A股IPO，成為IPO用時最短的中概股企業(yè)。

1 ? ? 藥明康德回歸案例分析

1.1 ? 公司概況

藥明康德于2000年12月成立，是一家提供醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)與技術(shù)的企業(yè)，主要為制藥公司提供制藥研發(fā)服務(wù)（CRO）和制藥服務(wù)（CMO）。2007年8月9日，藥明康德在美國紐約交易所上市，股票代碼為“WX”，發(fā)行價為14美元/股，2007年在美上市時市值為11億美元，首次公開募股后，該公司擁有相當(dāng)于6 000萬美元的ADS（美國存托憑證），共融資1.85億美元。根據(jù)美股年報披露，藥明康德2007-2015年主要業(yè)績指標(biāo)如表1所示。從表1可以看出，上市以來，藥明康德的業(yè)績保持整體增長，營業(yè)收入大幅增加，其中，3年凈利潤增長超過20%。美股上市后，藥明康德進行了一系列并購，至2015年營業(yè)收入接近70億元。2015年藥明康德選擇從美股私有化退市。

1.2 ? 藥明康德回歸動因

中外學(xué)者對于中概股回歸動因的研究較多，早期國外研究中通常表述為上市公司主動退市即上市公司私有化退市。Zingales研究發(fā)現(xiàn)由于信息不對稱引發(fā)的國內(nèi)外資本市場估值差異等原因產(chǎn)生的公司股票價值被低估是上市企業(yè)經(jīng)營者選擇退市的重要原因，為了避免企業(yè)價值被低估，企業(yè)通常選擇退市。Sannajus在研究歐洲、美洲和亞洲私有化退市的企業(yè)后，發(fā)現(xiàn)退市動因主要有：減少企業(yè)過多的自由現(xiàn)金流、改善控股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)股票價格低于真實價值等。國內(nèi)研究表明，由于西方投資人對中國企業(yè)產(chǎn)品業(yè)務(wù)不熟悉造成的中概股股價較低，市盈率低是中概股企業(yè)回歸的主要動因。中美股市存在估值差異，A股的估值溢價驅(qū)動中概股企業(yè)回歸套利，這是中概股回歸的物質(zhì)動因。從公司自身因素來講，個別中概股企業(yè)的財務(wù)造假現(xiàn)象引起做空研究機構(gòu)的注意，中概股企業(yè)遭到蓄意做空，美國證券市場監(jiān)管嚴(yán)格，導(dǎo)致公司市值偏低，因此，中概股尋求回歸。藥明康德回歸動因主要有以下幾點。

1.2.1 ? 中美市場差異，企業(yè)估值偏低

藥明康德回歸的核心原因是在美股市場估值偏低，企業(yè)希望轉(zhuǎn)入高估值的A股市場。首先，受到美國股市震蕩的影響，藥明康德上市后股價持續(xù)下跌，如圖1所示，藥明康德在2007年8月登陸美股納斯達克時，最高股價達到45.65美元。之后，股價持續(xù)下跌，在2008年12月曾跌到3.67美元。但是在股價低迷的同時，藥明康德各項業(yè)績指標(biāo)卻顯示在不斷增長。從財報可以看出，藥明康德2014年營業(yè)收入增長率為16.6%，達到6.74億美元，但是公司市值為24億美元，市盈率為21倍，而在A股的同行業(yè)企業(yè)泰格醫(yī)藥市盈率為51倍。而藥明康德私有化退市后從A股IPO上市時，市盈率在50倍左右，可以看出估值差異是藥明康德回歸的核心動因之一。

1.2.2 ? 企業(yè)戰(zhàn)略需求

從藥明康德初期紐交所上市后并購歷程、與其他公司戰(zhàn)略合作，設(shè)立一體化生物藥研發(fā)中心來看，藥明康德并不甘心只做CRO公司。近年來，藥明康德一直嘗試拓展自有業(yè)務(wù)版圖，意圖在打造一體化的新藥研發(fā)平臺的同時，還專注于在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購合作，將公司規(guī)模擴大。但是美國投資者對于藥明康德的擴張計劃表現(xiàn)消極態(tài)度，股價持續(xù)下跌。美國資本市場希望藥明康德繼續(xù)做好醫(yī)療外包服務(wù)，而非大型擴張，這也是藥明康德希望回歸內(nèi)地完成企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)。

1.2.3 ? 規(guī)避嚴(yán)格監(jiān)管

美國做空機構(gòu)——渾水、香椽公司從2010年前后開始狙擊中概股企業(yè)，綠諾科技、嘉漢林業(yè)等先后10余家在美上市的中概股企業(yè)遭到做空，公司股價大跌，甚至被停牌。同時，美國具有證券集體訴訟制度，很多企業(yè)收到股東的集體訴訟。藥明康德（02359）發(fā)布公告，公司在無錫開曼2015年12月10日完成紐約證券交易所下市交易前，某位前股東于2019年2月21日（紐約時間）在紐約州南區(qū)美國聯(lián)邦地區(qū)法院向無錫開曼及下市交易的買方團參與方提起集體訴訟，以下市交易相關(guān)披露存在重大虛假陳述及遺漏為由，要求賠償損失及合理的律師費用，但原告尚未明確其所主張的賠償金額。無錫開曼時任5名董事及高級管理人員及參與下市交易的其他全部買方團成員亦被列為共同被告。雖然最后公司并未遭受損失，但是這也成為了藥明康德歸心似箭的原因之一。

1.2.4 ? 降低交易成本

美國上市后的維護費用，相比在國內(nèi)資本市場上市要更多。通過對比同在CRO行業(yè)的兩家公司——分別在美股上市的藥明康德和A股上市的泰格醫(yī)藥可以發(fā)現(xiàn)，兩家公司當(dāng)年上市費用差距較大。根據(jù)SEC網(wǎng)站公布的藥明康德招股說明書和來自巨潮網(wǎng)公開的泰格醫(yī)藥招股說明書發(fā)現(xiàn)，藥明康德在2007年紐交所上市時共花費3 046.21萬元人民幣，泰格醫(yī)藥在2011年A股上市共花費2 623.07萬元人民幣。首次上市費用中，藥明康德比泰格醫(yī)藥高出423.14萬元人民幣。其中，美國上市的律師費、審計費均大大高于境內(nèi)上市費用。

1.3 ? 藥明康德回歸路徑

1.3.1 ? 前期準(zhǔn)備——推動合全藥業(yè)掛牌新三板

推動合全藥業(yè)在新三板掛牌以及將藥明生物資產(chǎn)剝離，是藥明康德私有化前的兩大前期準(zhǔn)備。合全藥業(yè)是藥明康德的子公司。2015年4月3日，藥明康德的子公司合全藥業(yè)在新三板成功掛牌。自2007年3月16日至今，Wuxi PharmaTech（Cayman）Inc.間接持持有合全藥業(yè)100%的股權(quán)，成為合全藥業(yè)的實際控制人。合全藥業(yè)掛牌新三板，是第一家紐交所上市公司的子公司在新三板掛牌。在進行這一舉措的同時，藥明康德剝離了大分子生物業(yè)務(wù)，大分子生物業(yè)務(wù)的子公司不再進入合并報表中。新三板掛牌以及資產(chǎn)剝離完成之后，董事長李革聯(lián)合匯僑資本于2015年4月29日提出了私有化要約，隨后，藥明康德從紐交所退市。

1.3.2 ? 藥明生物H股上市

2017年6月13日，藥明生物成功在港股上市，公開發(fā)行1.92億股，發(fā)售價為每股20.6港元。藥明生物的公開發(fā)售獲大量超額認(rèn)購，超購37.46倍，市值一度超過400億港元。藥明生物此次IPO總共發(fā)售1.93億股股份，其中，香港公開發(fā)售1 929.85萬股，機構(gòu)發(fā)售1.74億股股份;88.15%為新股發(fā)售（1.7億股），11.85%為舊股發(fā)售（2 286.4萬股）。發(fā)售價范圍定在18.60～20.60港元，以中位數(shù)19.60港元來計算，扣除傭金及包銷等費用，這次上市可融資31.65億港元。

1.3.3 ? 藥明康德A股IPO

在藥明生物H股上市的同時，藥明康德開始申報IPO，藥明康德于2017年6月19日召開的2017年第四次臨時股東大會審議通過了《關(guān)于公司首次公開發(fā)行人民幣普通股（A股）股票并上市方案的議案》。2018年5月8日，藥明康德在上交所上市，IPO當(dāng)中發(fā)行股票數(shù)量為104 198 556股，發(fā)行價格為每股人民幣21.60元，募集資金總額22.50億元，實際募集資金凈額21.30億元。從上市至今，藥明康德股價已從25.92元/股上升至87.50元/股左右，股價漲幅達到了237%。目前，藥明康德的市值已穩(wěn)定在911億元左右。

2 ? ? 藥明康德回歸績效分析

2.1 ? 短期市場反應(yīng)

本文用事件研究法分析藥明康德IPO后的短期市場反應(yīng)。假設(shè)市場有效，則有關(guān)時間的影響將立即反應(yīng)在證券價格之中。以藥明康德IPO上市當(dāng)天（2018年5月8號）作為基準(zhǔn)日，次日后30日定為事件窗口期，以上證綜指作為市場指數(shù)收益率，采用市場調(diào)整法計算每天的的超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）。由圖1可以看出，在IPO當(dāng)天超額收益率就達到43%左右，之后的16天超額收益率均為正數(shù)，且累計超額收益率不斷攀升，達到最高值。之后雖然出現(xiàn)了小幅下降，但是累計超額收益率仍在較高水平，這證明藥明康德上市之后具有顯著的超額收益，出現(xiàn)正向的市場反應(yīng)。

2.2 ? 回歸效果分析

藥明康德回歸后，整體市值也實現(xiàn)了大幅提高，從公司股價的K線圖來看，藥明康德股價在上市不久達到最高值133.63元人民幣（2018年6月1日）。之后至今股價一直保持在90元上下，預(yù)期為上漲趨勢。從市盈率來看，筆者統(tǒng)計了2018年5月9日——2019年3月19日的市盈率，發(fā)現(xiàn)藥明康德上市后市盈率從30倍漲到119倍，隨后，市盈率有所下降，但是基本維持在40倍以上，如圖2所示。藥明康德回歸后，整體市值實現(xiàn)大幅大提高，“一拆三”方案實施后，整體募資超過60億元人民幣，占到私有化時33億美元市值的接近1/3。私有化回歸成功后，3家公司整體市值之和約1 900億元，這意味著相較私有化回歸時33億美元的價格，藥明康德總體市值漲幅起碼超過8倍。市值增長的原因是藥明康德的當(dāng)前業(yè)績已大幅提升。2014年，藥明康德全年營收約為41.25億元，實現(xiàn)凈利潤6.8億元。而在2018年上半年，3家公司實現(xiàn)的營收高達66.75億元，實現(xiàn)凈利潤高達17.85億元。

3 ? ? 總結(jié)與建議

本文以中概股公司回歸的動因及路徑相關(guān)理論為基礎(chǔ)，整理了國內(nèi)外有關(guān)中概股回歸的研究成果，選取最近備受關(guān)注的藥明康德為案例作為研究對象，通過案例分析，對中概股回歸的動因進行了探究，同時對中概股回歸的路徑及適用條件進行總結(jié)，最后通過績效檢驗了藥明康德回歸的成功之處。經(jīng)過分析與總結(jié)，得出以下幾點結(jié)論及建議。

3.1 ? 分拆上市實現(xiàn)企業(yè)高估值目標(biāo)

中概股企業(yè)回歸路徑有許多種，而藥明康德選擇“一拆三”的創(chuàng)新模式開創(chuàng)了中概股回歸的新里程。事實證明，藥明康德選擇這一路徑回歸確實為公司帶來了諸多有利之處，合全藥業(yè)登錄新三板后行情一路走高為藥明康德回歸做好了鋪墊，降低了信息不對稱帶來的不利影響，同時，這一路徑選擇使藥明康德股權(quán)更加清晰，管理層獲得與以往相比更大的激勵，激發(fā)了公司管理人員的積極性。最重要的是，藥明康德“一拆三”回歸后，3家公司的市值得到了極大提升，實現(xiàn)了私有化退市后公司高估值的目標(biāo)。

3.2 ? 中概股回歸需要結(jié)合自身情況選擇回歸路徑

藥明康德的回歸之路之所以這么順暢，其中一個原因是抓住了IPO開放的窗口期，A股IPO受2016年以前長期收政策調(diào)控的影響，出現(xiàn)了長時間暫停審核的情況。但是從2016年以來，監(jiān)管部門明顯對IPO的發(fā)行予以提速。從審核速度看，2017年下半年已經(jīng)基本做到“即審即發(fā)”。藥明康德就是抓住這一窗口期申請IPO，在國內(nèi)積極推行IPO常態(tài)化的時期完成了IPO上市。此外，藥明康德本身經(jīng)營良好，是規(guī)模較大的醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務(wù)企業(yè)，也是全球排名前列的小分子醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)，這使得IPO審核更加容易，回歸之路更加順暢。但需要注意的是，中概股企業(yè)要結(jié)合自身情況，選擇適合自己的道路。

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