程永文 朱成科 唐艷

摘要：鑒于近年來基金業(yè)的快速發(fā)展和基金業(yè)仍存巨大發(fā)展空間，加之基金業(yè)結(jié)構(gòu)和投資市場不斷變化，以往評價國內(nèi)基金業(yè)的選股能力和擇時能力分歧嚴重，造成這種結(jié)果可能與選取樣本和使用的檢驗方法有關。本文研究的方法為業(yè)界認可的方法，分別使用Jenson模型和HM模型研究基金總體績效表現(xiàn)和選股能力、擇時能力的表現(xiàn)。使用的數(shù)據(jù)為2014年1月至2019年6月，抽樣的樣本為混合型開放式基金。研究結(jié)果表明：基金總體表現(xiàn)戰(zhàn)勝市場，符合新興市場國家股票市場特征?？冃Х纸鉃檫x股能力和擇時能力后，基金總體有很強的選股能力，但擇時能力非常差，兩者有很強的負相關關系。如果基金能有效解決擇時行為，績效將會大幅提高。

關鍵詞：開放式基金;選股能力;擇時能力

中圖分類號：F830.91 ? ?文獻標志碼：A ? ?文章編號：1001-862X（2019）05-0057-006

一、引 言

我國基金業(yè)迅速發(fā)展，從2013年至2018年年底，基金凈值年度復合增長率平均達到26.4%，從3.6萬億元增至2018年年底的13.03萬億元?；饠?shù)量月平均增加約62只，由2013年的1193只增長至2019年6月的5983只，行業(yè)增長速度很快。但是從基金持股市值比例來看，由2007年的25.71%下降至2017年的3.26%（見圖1）。這說明國內(nèi)基金業(yè)還有巨大的發(fā)展空間，另一角度也說明國內(nèi)基金業(yè)對投資者吸引力不足。隨著我國資本市場不斷開放，獲得QFII資格的國外投資者越來越多，“滬港通”和“深港通”的相繼實現(xiàn)，明晟指數(shù)等國際指數(shù)不斷提高A股權重，這些舉措將進一步推動國內(nèi)基金業(yè)的發(fā)展?；饦I(yè)也需要專業(yè)化的基金業(yè)績評價，并規(guī)范基金業(yè)投資行為，更多地保護并提高投資者利益。我們擬從分析基金業(yè)總體表現(xiàn)和選股能力、擇時能力的表現(xiàn)，找出基金業(yè)對投資者吸引力不足是否與基金業(yè)績表現(xiàn)有關。

正確地評價基金表現(xiàn)能夠引導投資者投資基金，獲得更高的調(diào)整風險后的收益，能夠使基金行業(yè)獲得良性發(fā)展。本文從眾多基金中抽取部分樣本考察基金的綜合表現(xiàn)，并把基金的績效分為選股能力和擇時能力，以便能夠了解整體基金業(yè)兩種能力的綜合表現(xiàn)。雖然已有眾多文獻利用TM[1]模型或HM[2]模型檢驗了國內(nèi)外不同基金的選股能力和擇時能力，但所得結(jié)果在不同市場所得各異。Henriksson [3]利用 1968—1980 年開放式基金數(shù)據(jù)，使用 HM模型檢驗基金的兩種能力，認為基金在整體上沒有擇時能力和選股能力 。Laurens Swinkels，Liam Tjong-A-Tjoe（2007）通過實證研究認為基金在某些風格轉(zhuǎn)換上具有擇時能力，如基金經(jīng)理對價值和勢頭（momentum）這兩種風格有擇時能力。Ibbotson等（2011）利用FH模型實證研究了6169只對沖基金在1995—2009年期間的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)對沖基金持續(xù)獲得正alpha的收益。

國內(nèi)的張婷、李凱（2000），沈維濤、黃興孿（2001），[4]張新、杜書明（2002），[5]蘇美紅、葉世琦（2004），周澤炯、史本山（2004），[6]陳東平、卜寧（2006），于麗、杜玉林（2008）[7]等前后對國內(nèi)基金選股能力和擇時能力進行實證研究，得出的結(jié)論甚至是矛盾的。如周澤炯、史本山（2004），張新、杜書明（2002）認為基金的績效并沒表現(xiàn)出選股能力和擇時能力，但其他幾個研究認為基金表現(xiàn)出優(yōu)于指數(shù)的選股能力，但擇時能力不強。

除了TM和HM模型建立在資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）之外，F(xiàn)ama和French建立三因素模型，Carhart在三因素模型的基礎上，添加了Jegadeesh等人提出的勢頭效應因子，從而形成四因子模型，GII模型是采用改進后的TM-FF3模型和HM-FF3模型，他們對558只基金進行實證研究，分析結(jié)果表明很少有基金能在統(tǒng)計意義上具有顯著的市場擇時能力。

新興資本市場相對于發(fā)達國家資本市場來說，由于資本市場制度不夠成熟，或市場存在各種套利空間，市場是非有效的，則基金經(jīng)理容易獲得異常收益（abnormal return），容易獲得Jenson的正alpha值。Hayat and Kraeussl（2011）認為股票基金不可能擊敗市場，基金經(jīng)理沒有擇時能力。Otten and Bams（2002）證明歐洲基金考慮到管理費用，則表現(xiàn)超越市場。Huij and Post（2011）實證認為新興市場基金能夠獲得正的alpha值。

擇時能力是指基金經(jīng)理資產(chǎn)配置能力，在市場應該回避風險時，將更多資金分配到安全資產(chǎn)上，在市場上升時，將更多資金分配到風險資產(chǎn)上。這個過程中，混合型基金中的股票、債券和現(xiàn)金的比重會隨著市場風險的不同，相應調(diào)整其比例。Annuar et al.（1997）證明馬來西亞基金經(jīng)理存在正的alpha值和負的擇時能力。Jiang et al.（2007）認為美國積極型基金經(jīng)理擁有正的擇時能力，Christensen（2013）運用TM模型驗證丹麥股票基金存在擇時能力。

林兢、陳樹華（2011）研究認為其研究的59只基金中把握市場機會的能力都不顯著，基金經(jīng)理不具備戰(zhàn)勝大盤的能力。羅春風（2012）[8]對于樣本混合型基金，利用TM模型、HM模型、HM-FF3模型認為其中不到10%具有選股能力，混合型基金幾乎沒有擇時能力，C-L模型則認為10.38%的混合型基金具有選股能力，21.70%的混合型基金具有擇時能力。王偉、劉金山（2016）[9]運用改進的Carhart四因素模型研究我國股票開放式基金，認為無論在牛市還是熊市中，基金經(jīng)理總是能夠表現(xiàn)出顯著的正向擇時能力，即基金經(jīng)理通過對市場走勢的判斷，及時地調(diào)整投資組合的風險資產(chǎn)配置，從而獲取超額收益。陳浪南等（2014）[10]認為混合型基金不存在資產(chǎn)在股票市場或債券市場上投資比例的限制，因此混合型基金就在一定程度上同時表現(xiàn)出股票市場擇時能力和債券市場擇時能力。

從以上的研究看出對同樣的市場，研究結(jié)論千差萬別，有的甚至相互抵觸。有的囿于早期基金數(shù)量少，選取數(shù)據(jù)時間短，或基金經(jīng)理擇時的手段少。有的研究者追求研究方法“新穎”或復雜性，或錯誤使用相關模型，導致似是而非的結(jié)論。

本文研究的目的在于考察國內(nèi)基金管理總的績效表現(xiàn)如何、國內(nèi)基金對投資者吸引力不足與基金績效表現(xiàn)有關系嗎？我們將績效分解為選股能力與擇時能力，分別評估國內(nèi)基金在選股能力和擇時能力的表現(xiàn)。使用經(jīng)得起考驗的Jenson模型和HM方法，系統(tǒng)地考察混合型開放式基金市場的總體績效表現(xiàn)。使用的檢驗方法簡單明了、嚴謹可靠。其目的就是減少分歧，得到更多認可的結(jié)果。[11]

二、評估模型

根據(jù)國內(nèi)的已有文獻，我們擬從三個方面評價國內(nèi)開放式基金的績效表現(xiàn)。首先從總體看，開放式基金的業(yè)績是否能夠戰(zhàn)勝基準指數(shù)。其次，開放式基金具有顯著的選股能力和擇時能力嗎？由于多數(shù)文獻認為，基金很少具有選股能力和擇時能力，在統(tǒng)計意義上，表現(xiàn)不顯著。但是，有可能基金并未采取擇時行為。所以以前的研究，并未能回答基金管理有無擇時行為。第三，如果有擇時行為，擇時能力的表現(xiàn)如何？

根據(jù)以上的研究目標，我們利用以下模型實現(xiàn)目標。首先，為了評估開放基金的總體表現(xiàn)，我們利用Jenson模型（1968，1969），以資本資產(chǎn)定價模型為基礎，考慮系統(tǒng)風險收益后的剩余收益，即Jenson的阿爾法值αJ，如果αJ>0，基金總體表現(xiàn)超過市場指數(shù)，即戰(zhàn)勝市場，否則劣于市場。用函數(shù)表示即為

Rit=αJ+βitRM+εit（1）

其中Rit為某基金超過無風險的收益，下文稱超額收益，αJ為基金總體表現(xiàn)，βit為市場風險因子系數(shù)，RM為市場指數(shù)超額收益，εit為殘差。利用歷史數(shù)據(jù)和Jenson模型回歸的結(jié)果，對開放式基金做總體績效評價。整個超額收益分成兩個部分，其一是市場風險收益βitRM，這是資本資產(chǎn)定價模型所述的市場風險補償?shù)氖找妫硪皇翘禺愂找?，體現(xiàn)基金是否表現(xiàn)出高于補償市場風險后的收益，αJ>0，則有超過市場風險的收益，即戰(zhàn)勝市場。

如果基金績效表現(xiàn)分為選股能力和擇時能力，單獨使用αJ會高估或低估基金的選股能力。其原因是當擇時能力為正時，αJ高估了選股能力;相反，如果擇時能力為負，則低估了選股能力。為了將績效收益分解為選股能力和擇時能力，我們利用HM模型（1981），即

Rit=αx+βi1RMt+βi2MAX（0，-RMt）+εit （2）

其中αx為選股能力，βi1為市場風險系數(shù)，βi2為擇時因子系數(shù)，其含義表明當股票市場下行時，βi2>0并統(tǒng)計意義上顯著，則表明具有擇時能力，統(tǒng)計意義上不顯著，即不能排除βi2=0，當βi2=0不論顯著與否僅說明沒有下行風險收益，βi2<0，且統(tǒng)計意義上顯著，則說明市場下行風險減少基金收益。因此，只有當βi2>0并統(tǒng)計意義上顯著，才能判斷具有擇時能力和擇時行為，其他情況無法判斷是否有擇時行為。這個回歸方程將超額收益分成三個部分，一個是市場風險收益βi1RMt，一個是擇時風險收益βi2MAX（0，-RMt），最后一部分就是αx收益，被稱為選股能力的收益。模型能否解釋主要看βi1、βi2、αx的顯著性和聯(lián)合F檢驗。

為了進一步揭示基金的擇時行為，我們進一步利用HM模型（1981）的另一個檢驗方法，

Rit=αx+βiuMAX（0，RMt）+βid MIN（0，RMt）+εit?（3）

其中αx為選股能力，βiu為股市上行風險因子系數(shù)，βid為股市下行風險因子，如果βiu-βid>0，且統(tǒng)計意義上顯著，則有擇時行為且具有擇時能力;如果βiu-βid<0，且統(tǒng)計意義上顯著，則表明有擇時行為但不具備擇時能力;如果βiu-βid=0，且統(tǒng)計意義上顯著，則沒有擇時行為。從回歸方程來看，主要是將beta值分為上行beta和下行beta。上行時RMt>0，βiu值越大，獲得收益越高。當市場下行時RMt<0，MIN（0，RMt）<0，因此，如果具有擇時能力，只要上行beta大于下行beta即可。整個方程分為三個部分，即上行beta風險收益βiu MAX（0，RMt），下行beta風險收益βid MIN（0，RMt）和選股能力αx。

另一可選擇的TM（Treynor and Mazuy）模型是個二次函數(shù)模型。該模型認為如果基金經(jīng)理能夠預測市場的上行趨勢或下行趨勢，基金經(jīng)理會調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。如果股票市場上行，基金經(jīng)理會調(diào)增beta值，因此，會有一個更加陡峭的斜率，而不是線性斜率;當預見市場下行，基金經(jīng)理會降低風險資產(chǎn)比例，降低beta值，會有更低的斜率。綜合這兩種情況，beta值應該呈現(xiàn)二次曲線性質(zhì)，因此，可以假設模型為

Rit=αy+βiRMt+γiRMt2+εit ?（4）

TM模型也將超額收益分解為三個部分，選股能力alpha值，市場風險收益βiRMt，擇時風險收益γiRMt2，誤差項均值為0。

對于HM模型和TM模型，我們優(yōu)先使用HM模型，因為前三個方程依次遞進，且模型簡易。如果HM模型回歸效果差，再考慮用TM模型。如果TM模型回歸效果也差。我們就考慮復雜的回歸模型，如CFF（Carhart Four-Factor Model）模型。其模型如下

Rit=αz+βiRMt+siSMBt+hiHMLt+ηiPMt+εit ?（5）

CFF模型其實質(zhì)是選擇Fama-French三因子模型來解釋市場風險因子，而不是單一的市場指數(shù)因子，其次增加一個價格動量因子（price momentum factor）。因此，這四個因子分別為基金選股能力alpha，市場指數(shù)因子RM;規(guī)模因子SMB，即大公司組合回報與小公司組合回報之差;市凈因子HML，即高市凈率組合與低市凈率組合回報率之差;價格動量因子PM，即強勢股票組合和劣勢股票組合回報率之差。由于CFF模型并不能評價擇時能力，因此也可以將Fama-French三因子模型加上TM模型的擇時能力因子，即γiRMt2，形成四因子模型，選股能力和擇時能力同時評價?；蛘邔ama-French三因子模型加上HM模型的擇時能力因子βi2MAX（0，-RMt），同樣起到以上評價效果。

所以，我們可以根據(jù)需要，由簡單到復雜應用不同模型，以簡單模型優(yōu)先，回歸方程成立為前提條件，來選擇評價模型應用于樣本。

三、實證分析

國內(nèi)開放式基金包括積極配置基金、指數(shù)基金、貨幣市場基金、債券基金、國內(nèi)合格投資者（QDII）基金、混合基金等，指數(shù)基金無法研究擇時能力，選取樣本時排除，貨幣市場基金、債券基金同樣存在這個問題。因此，為了研究方便，我們僅選取上市開放式混合基金，便于研究擇時行為。根據(jù)以上模型，我們從同花順金融數(shù)據(jù)庫中選取開放式上市混合基金，避開了開放式指數(shù)基金（不宜討論選股能力和擇時能力）和非上市開放式基金，總計樣本有122家?；旌鲜交疬x取資產(chǎn)的范圍較寬，給基金經(jīng)理更多的擇時空間。選取的歷史數(shù)據(jù)從2014年1月1日至2019年6月29日的月度數(shù)據(jù)，這段時間有明顯的上行下行趨勢，將一些成立時間較短的基金剔除后，最后樣本減至43家。同時這段時間基金經(jīng)理完全可以通過滬深300指數(shù)期貨對沖風險，因此擇時能力更容易實現(xiàn)。基金月度收益率的計算依據(jù)為

Yit=ln（（NAVt+Dt）/NAVt）-1（6）

無風險收益率采用SHIBOR月度收益率，市場指數(shù)收益率選取滬深300指數(shù)收益率。

我們先按照以上前三個回歸方程得到如表1和表2所示結(jié)果，回歸方程除1個樣本外，其他回歸效果良好。表1結(jié)果顯示Jensons alpha總體表現(xiàn)為正且99%顯著，說明上市混合開放式基金總體來看具有明確的戰(zhàn)勝市場的能力，我國股票市場是典型的新興市場，資本市場存在各種無效性，因此，基金利用自身專業(yè)化優(yōu)勢，能夠捕捉到市場錯誤定價的股票。雖然總體來看具有戰(zhàn)勝市場的能力，但是具體到43只基金，情況大有不同。從表2根據(jù)Jenson模型的alpha值的分組結(jié)果來看，僅有“興全趨勢、興全模式、博時主題”三只基金可以認為戰(zhàn)勝市場，其置信水平達到95%;置信水平在60%～90%的有12只基金（表2），只能說有較大可能性戰(zhàn)勝市場;有23只基金表現(xiàn)不顯著，也就是說alpha值不能拒絕為0的假設，與市場指數(shù)表現(xiàn)類似;有4只基金有較大可能性劣于市場指數(shù)，分別是“天治核心、長盛同智、鵬華治理、華安量化”，具體結(jié)果見表2。

根據(jù)HM模型回歸結(jié)果看（表1），總體aphax>0，且99%顯著，表明基金總體具有明確的選股能力，從每只基金aphax顯著性來看，達到28只基金，占比65%，有90%以上有把握認為具有選股能力，有的未能戰(zhàn)勝市場是因為糟糕的擇時能力。具體如表1所示。擇時能力總體市場表現(xiàn)有99%的把握認為表現(xiàn)很差，其中，僅有90%把握認為具有擇時能力的是“長信醫(yī)療”（見表3），“博時主題”有99%的把握認為（Betau-betad）>0，也可認為具有擇時能力。有32只，占比74.4%，有90%以上把握認為存在較差的擇時表現(xiàn)。按照（Betau-betad）<0來檢驗，有多達41只有99%以上的把握認為（Betau-betad）<0。因此，我們認為該樣本43只基金都存在擇時行為，但總體擇時行為表現(xiàn)很差。換句話說，如果這些基金不做擇時操作，業(yè)績表現(xiàn)應該遠好于當前業(yè)績表現(xiàn)。由表3可看出，有21只基金選股能力強，但同時擇時能力差。從Betau和betad的表現(xiàn)來看，“大摩資源、景順資源、景順鼎益、招商成長、融通領先、富國天惠、大成創(chuàng)新、華安量化、華夏行業(yè)、國泰價值、南方高增、廣發(fā)小盤、信誠周期”13只基金有反向操作之嫌，即市場向上時反而謹慎，債券比重較高，市場向下時債券比重卻低，導致市場向下時，beta值出奇的高。難道這些基金更看重選股，存在價格越低越買的操作手法，這需要進一步研究。

表4和圖2（略）進一步表明選股能力和擇時能力的反向關系，alphax與beta2之間的皮爾遜相關系數(shù)為-0.818，存在明顯的負向關系，說明兩者存在矛盾關系，二者不能兼得。圖2散點圖也明顯看出選股能力與擇時能力之間的反向關系。雖然HM模型的alphax與Jenson模型的alpha有正向關系，但是正向關系較弱，相關系數(shù)為0.4772?？傮walpha與beta2的關系有正向關系，但接近于0，相關系數(shù)為0.1152，這說明擇時能力差，但選股能力更強，超過了擇時能力差帶來的損失，但也只是略微超過。因此，如何減少基金擇時行為，是提高基金業(yè)績的首要任務。

四、結(jié) 論

本文對上市混合開放式基金利用Jenson模型和HM模型，選取2014年1月至2019年6月的月度數(shù)據(jù)，通過43個樣本，得到以上三個方程的回歸結(jié)果，系統(tǒng)考察了Jenson的alpha值和HM模型的alphax值和表現(xiàn)擇時能力的beta2，以及市場上升和下降的beta值，藉此，我們得出以下結(jié)論：

（1）樣本總體表現(xiàn)為具有戰(zhàn)勝市場的正alpha值，平均獲得0.25%的正收益，符合新興股票市場特征。對基金業(yè)來說，這是一個非常積極的結(jié)果。

（2）分解為選股能力和擇時能力后，樣本總體表現(xiàn)具有較強的選股能力，43只基金有28只明確具有戰(zhàn)勝市場的選股能力，沒有基金表現(xiàn)出劣于市場指數(shù)，這個結(jié)果對基金市場來說是非常值得肯定的。

（3）分解為選股能力和擇時能力后，基金擇時能力總體表現(xiàn)很差，具有明確的反向操作，即市場向上時beta值應該增加卻相當小;市場向下時，beta值應該減小卻不當增加。由此可見，如果基金不做擇時行為，績效會大幅增加。

（4）基金選股能力和擇時能力具有可信的反向關系，即選股能力強，擇時能力就弱;相反，擇時能力強，選股能力弱。

從研究結(jié)論來看，對投資者來說，基金總體具有戰(zhàn)勝市場的表現(xiàn)，應該購買基金，但是基金的擇時能力很差，讓投資者感到很困惑。從檢驗的結(jié)果來看，兩種能力似乎不可兼得。其原因需要進一步研究，也點明了未來的研究方向。從本文研究結(jié)果并結(jié)合其他研究結(jié)論，如果基金操作是購買即持有，其中各資產(chǎn)比例保持相對穩(wěn)定，只是對不值得投資個別資產(chǎn)作替換，具有較強的選股能力，不做擇時操作，會有明確強于市場指數(shù)的表現(xiàn)。但是，如果基金的選股能力是體現(xiàn)在市場下跌時，即股票越跌越買這種現(xiàn)象，當市場下跌時，持有的股份比例反而上升;當市場上行時，又擔心價格過高，承擔風險高，有逢高減倉的行為，導致股票價格上行時，股票持有比例降低。如果基金投資存在這種行為，則難于提高整體表現(xiàn)，也就表現(xiàn)為基金選股能力和擇時能力的反向關系。這有待于進一步研究基金經(jīng)理的投資行為。即不做擇時操作，能否大幅提高基金盈利能力。

造成基金選股能力與擇時能力具有反向關系還有另一種系統(tǒng)性問題存在的可能性。對于開放式基金，投資者可以根據(jù)市場變化隨時按基金凈值贖回。因此，當市場上行時，大量投資者買入開放式基金，基金經(jīng)理管理基金處在這個時期，存在現(xiàn)金比例被動增加的情況，也就降低了股票所占比例;相反，當股票市場下行，此時投資者紛紛贖回，基金的現(xiàn)金被動減少，股票比例被動增加。這就增加了基金經(jīng)理擇時行為的難度，也就是說，如果不做擇時行為，擇時表現(xiàn)肯定為負，這是因為投資者根據(jù)市場行情變化的系統(tǒng)性行動導致基金經(jīng)理做了“擇時行為”，其實基金經(jīng)理沒有做擇時操作。所以要厘清基金選股能力與擇時能力的反向關系應該從以上討論的兩個方向入手，為后續(xù)研究提供方向。

另外，對于HM擇時回歸方程是否恰當定義擇時能力有待進一步研究。首先風險下行時RMt<0，市場超額收益為負，βi2MAX（0，-RMt）。如果具有擇時能力者，應該調(diào)整風險資產(chǎn)。但是，按照技術分析專家根據(jù)市場形態(tài)判斷，則不認為出現(xiàn)RMt<0，就應該調(diào)整風險資產(chǎn)的比重，只有形成下跌趨勢才應該調(diào)整風險資產(chǎn)比重。因此HM擇時定義并不符合技術分析市場實踐者的定義。因此，未來研究應以技術分析實踐者的定義重新驗證擇時能力，可能獲得更貼近實際的結(jié)果。

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（責任編輯 張亨明）