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        公司價(jià)值與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)雙重驅(qū)動(dòng)下企業(yè)杠桿率的選擇

        2019-11-28 13:15:00王琳馮靖沈沛龍
        江淮論壇 2019年5期

        王琳 馮靖 沈沛龍

        摘要:杠桿率是企業(yè)提高自身價(jià)值的重要手段,也是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的重要導(dǎo)火索,保持適度的杠桿率有利于市場穩(wěn)定發(fā)展。文章基于實(shí)踐迫切需求,結(jié)合公司價(jià)值和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的雙重考量,重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)杠桿率的變化,對(duì)于平衡好穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,確保經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。文章從微觀層面出發(fā),圍繞體制和行業(yè)兩個(gè)結(jié)構(gòu)性視角對(duì)企業(yè)杠桿率進(jìn)行分析,研究結(jié)果表明:公司價(jià)值和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)均會(huì)受到杠桿率波動(dòng)的影響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí),有必要實(shí)行去杠桿政策;系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí),可以通過提高杠桿率提升公司價(jià)值。同時(shí),杠桿率在不同體制下、不同行業(yè)里的影響差異較大,凸顯了其結(jié)構(gòu)性特征,相關(guān)政策制定應(yīng)該結(jié)合行業(yè)特征或企業(yè)自身特點(diǎn),更有助于維護(hù)系統(tǒng)穩(wěn)定性。

        關(guān)鍵詞:杠桿率;公司價(jià)值;系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

        中圖分類號(hào):F830 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A ? ?文章編號(hào):1001-862X(2019)05-0049-008

        一、引 言

        2018年4月中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)首次提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”政策,標(biāo)志著我國“供給側(cè)去杠桿”政策進(jìn)入新階段。在控制了杠桿率上升的速度后,各個(gè)部門之間的杠桿率差異性非常明顯,杠桿的結(jié)構(gòu)比總量更重要。2019年4月中央政治局要求堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿,在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)。從結(jié)構(gòu)性角度解決杠桿問題,其核心是要降低企業(yè)的杠桿率,尤其是國有企業(yè)的杠桿率。正確地從結(jié)構(gòu)性視角來調(diào)節(jié)杠桿,才真正有助于防范化解我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線,并促進(jìn)我國企業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí),實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

        二、文獻(xiàn)綜述與理論溯源

        學(xué)術(shù)界關(guān)于公司價(jià)值和杠桿率的研究最早是從1952年David Durand 提出的MM理論模型開啟的[1],通過凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)理論三種資本結(jié)構(gòu)類型,分別解釋了杠桿效應(yīng)、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值三者之間的關(guān)系。Modigliani和Miller、Robichek和Myers[2]、Stiglitz等在MM理論的基礎(chǔ)上減少假設(shè)條件,考慮了權(quán)衡理論、代理理論、破產(chǎn)成本、信息非對(duì)稱等因素,從公司內(nèi)部因素分析公司杠桿水平及最優(yōu)杠桿率的決定因素,對(duì)企業(yè)杠桿和公司價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行研究分析。[3]針對(duì)杠桿率與公司價(jià)值的相關(guān)性研究,大部分學(xué)者認(rèn)為杠桿率與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系[4],也有些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)不同所有權(quán)性質(zhì)、不同行業(yè)、不同時(shí)期企業(yè)的杠桿水平的變動(dòng)不同,對(duì)公司價(jià)值的影響也不同。[5]

        另一方面,防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)問題之一。對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究主要集中在風(fēng)險(xiǎn)的測度預(yù)警[6]和傳染機(jī)制上[7],大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加與各部門杠桿率太高有直接關(guān)系。杠桿率對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響可以分為兩部分:宏觀杠桿率提高會(huì)對(duì)全國甚至全球金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)造成很大影響[8];微觀杠桿率不斷提升不僅會(huì)加劇公司的違約風(fēng)險(xiǎn),加大金融脆弱性,還會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。[9]

        市場經(jīng)濟(jì)下,企業(yè)既想追求自身價(jià)值最大化,又要實(shí)現(xiàn)自身運(yùn)營過程中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最小化。在這個(gè)過程中,杠桿率的調(diào)節(jié)作用就得以顯現(xiàn)。

        企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化的行為目標(biāo),其中最重要的一條途徑就是債務(wù)融資。企業(yè)通過向個(gè)人和機(jī)構(gòu)出售債券、票據(jù)等方式獲得營運(yùn)資金,繼而通過提高資金使用效率實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。但與此同時(shí),企業(yè)的杠桿率隨著負(fù)債的增加也不斷走高。當(dāng)企業(yè)債務(wù)融資的規(guī)模高度擴(kuò)大時(shí),企業(yè)面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也必達(dá)到最高。一旦經(jīng)濟(jì)波動(dòng)或出現(xiàn)其他因素的干擾,破壞了企業(yè)資金流動(dòng)性,導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)鏈斷裂,產(chǎn)生資不抵債的現(xiàn)象,則會(huì)給企業(yè)帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)傳遞和積聚,最終市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā),對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)體系產(chǎn)生不利影響。

        從微觀層面研究企業(yè)杠桿率對(duì)公司價(jià)值和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響的主要依據(jù)是MM理論。Merton Miller和Franco Modigliani通過模型論證、數(shù)學(xué)推理研究發(fā)現(xiàn):如果市場上不存在稅收,那么公司資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值是無關(guān)的。設(shè)公司價(jià)值為V,則公司的總價(jià)值就是所有者權(quán)益(E)和債務(wù)(D)之和,即V=E+D,這是MM理論的第一定理。隨后,Merton Miller和Franco Modigliani對(duì)MM理論進(jìn)行修正,因?yàn)閭鶆?wù)產(chǎn)生的利息支出在稅前扣除會(huì)有節(jié)稅效應(yīng),所以負(fù)債會(huì)增加公司價(jià)值,負(fù)債越高的公司,公司價(jià)值就會(huì)越大。[10]修正的MM理論為:VL=VU+TC*D。其中,VL是有杠桿的公司價(jià)值,VU是無杠桿的公司價(jià)值,TC是公司稅稅率,則杠桿公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流為:

        三、數(shù)據(jù)處理及變量構(gòu)建

        (一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

        本文選取了我國滬深兩市上市的全部A股企業(yè)2008—2017年的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)表(1),剔除ST企業(yè)、數(shù)據(jù)異常企業(yè)以及指標(biāo)缺失企業(yè),最終選擇了1479家上市公司作為樣本進(jìn)行多元回歸研究,其中有800家上市國有企業(yè)和679家上市非國有企業(yè),涉及采礦業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)等15個(gè)行業(yè)。(2)同時(shí),選擇了相同企業(yè)2008—2017年的季度數(shù)據(jù),剔除季度數(shù)據(jù)缺少的企業(yè),最終選擇1467家上市公司,共40期的數(shù)據(jù)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析,其中含國有企業(yè)790家,非國有企業(yè)677家,所涉及行業(yè)類別15類。

        (二)模型構(gòu)建與變量設(shè)定

        1.被解釋變量

        公司價(jià)值指公司總資產(chǎn)的市場價(jià)值,是股票和負(fù)債市場價(jià)值的和。結(jié)合國內(nèi)外對(duì)公司價(jià)值的研究成果來看,學(xué)者們選擇用來量化公司價(jià)值的指標(biāo)主要包括:凈資產(chǎn)收益率(ROE)、資產(chǎn)收益率(ROA)、經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)以及托賓Q值等。本文選取的是托賓Q值來衡量企業(yè)的公司價(jià)值。

        在CAPM模型中,用beta系數(shù)來衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的參數(shù),beta系數(shù)表明了個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)市場組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)之間相關(guān)性聯(lián)系。beta系數(shù)越大,代表相關(guān)證券或者證券組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)越大。本文采用wind數(shù)據(jù)庫上市公司的beta值進(jìn)行分析。

        第二,從體制視角看,杠桿率的波動(dòng)對(duì)國有企業(yè)的影響與非國有企業(yè)相比較小,且國有企業(yè)的杠桿率比非國有企業(yè)杠桿率高,因此,在對(duì)杠桿率進(jìn)行整體調(diào)控時(shí),要把握對(duì)國有企業(yè)和非國有企業(yè)的杠桿率管理力度,避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。

        第三,從行業(yè)視角看,采礦業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)上市公司的公司價(jià)值和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)受杠桿率波動(dòng)影響比較小;水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè),衛(wèi)生和社會(huì)工作業(yè)和綜合業(yè)等行業(yè)上市公司的公司價(jià)值和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)受杠桿率的影響較大。

        第四,杠桿率調(diào)控政策對(duì)不同行業(yè)的結(jié)構(gòu)性差異較大。杠桿率管理應(yīng)該結(jié)合企業(yè)自身特點(diǎn)和行業(yè)特征來更好地解決杠桿率的結(jié)構(gòu)性問題,維護(hù)系統(tǒng)穩(wěn)定性。

        第五,對(duì)非金融部門而言,企業(yè)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí),可以通過增資、配股等方式來實(shí)現(xiàn)杠桿率調(diào)整,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí),公司可以通過提高杠桿率來提升公司價(jià)值。

        注釋:

        (1)數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫、深圳證券交易所以及上海證券交易所。

        (2)本文中的行業(yè)類別都是按所屬證監(jiān)會(huì)行業(yè)名稱標(biāo)準(zhǔn)來分類。

        參考文獻(xiàn):

        [1] David Durand. Costs of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement,National Bureau of Economic Research, 1952:215-262.

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        [3]Atkinson, Anthony B., and Joseph E. Stiglitz. A New View of Technological Change. The Economic Journal, 1969, 79(315): 573-578.

        [4]Lubatkin.M,Chatterjee.S. Extending Modern Portfolio Theory into the Domain of Corporate Diversification:Does It Apply,Academy of Management Journal,1994,(37):109-136.

        [5]譚小芬,尹碧嬌,楊燚.中國非金融企業(yè)杠桿率的影響因素研究:2002—2015年[J].中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2018,(02):23-37.

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        [8]王桂虎,郭金龍.宏觀杠桿率、結(jié)構(gòu)性扭曲與系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)——基于跨國面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究[J].證券市場導(dǎo)報(bào),2018,(12):25-31.

        [9]蔡年華. 企業(yè)杠桿率攀升推高信用債風(fēng)險(xiǎn)[N]. 中國證券報(bào),2016-05-13(A11).

        [10]MODIGLIANI, Franco; MILLER, Merton H. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction. The American economic review, 1963, 53.3: 433-443.

        (責(zé)任編輯 蔡華玲)

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