胡語文

2019年“以核心資產為美”，以消費和科技板塊為代表，各指數平均漲幅均獲得正收益。市場追捧的“漂亮50”表現尤為出色，相關投資者對龍頭企業(yè)保持強烈的追捧和認可態(tài)度。但傳統(tǒng)型企業(yè)的行業(yè)龍頭出現了收入增速和盈利增速放緩的信號，比如某些消費企業(yè)和制造型企業(yè)，但市場卻給予更高的估值，體現了情緒的作用遠大于基本面的貢獻。然而當經濟到了創(chuàng)新驅動階段時，成長性企業(yè)往往來自于新興行業(yè)較小的企業(yè)，成長性企業(yè)在起步階段往往業(yè)績無法兌現，所以，表象上會體現估值溢價比較高，但相應的風險溢價已經出現明顯收窄。

從我們的數據統(tǒng)計中，發(fā)現了消費股和成長股的估值上行特征。在估值不斷提升的過程中，消費股的業(yè)績表現穩(wěn)定，但科技股的業(yè)績仍未出現好轉。估值大幅上行與業(yè)績平平的對比中。更多體現了市場預期和情緒的差別。（如下圖）

從溢價率對比來看，成長，周期的溢價率明顯高于過去幾輪牛市的上軌;消費，周期的溢價率也處于歷史第二高位;金融，周期的溢價率出現了一點的上浮，但仍處于相對低位。相比成長、消費等行業(yè)來看，周期性行業(yè)和金融行業(yè)的估值明顯具備優(yōu)勢。

從各風格板塊的業(yè)績增速來看，穩(wěn)定、金融與消費風格的業(yè)績增速最為穩(wěn)定，而周期和成長風格的業(yè)績增速最為波動。如果考慮到估值和2019年三季報業(yè)績增速對比之后的風險收益比，我們選擇到最具性價比的風格板塊排名分別是：按照業(yè)績穩(wěn)定習慣來看，金融>穩(wěn)定>消費，按照已經彈性及安全邊際來看，周期>成長。

從業(yè)績彈性來看，金融風格當中，證券板塊的估值或許最具彈性。如果現在買銀行，看似確定性最大，但業(yè)績增速很難保持快速增長，主要原因是經濟結構轉換之下，在宏觀杠桿率比較高的情況下，銀行業(yè)信貸增速會出現低位增長，同時利率下行會帶來利差收窄，因此，銀行業(yè)的業(yè)務創(chuàng)新和轉型成為未來業(yè)績增長能否恢復的重要因素。比如最近銀行紛紛成立理財子公司，即為轉型資產管理做鋪墊。從保險行業(yè)來看，保費收入增速放緩的趨勢已經明朗，未來仍然依靠投資收益。證券行業(yè)受益于經濟結構轉型和杠桿率壓力帶來的直接融資比例提升的機會。從估值角度來看，同一時期的銀行、保險龍頭早巳創(chuàng)出歷史新高，相比之下，券商龍頭的股價仍然處于2007年前期高點之下，絕對及相對估值仍然較為安全。

所以，無論是從彈性最大角度。還是安全邊際角度來看，券商行業(yè)龍頭無疑是較優(yōu)的選擇。

圖：各類風格與周期風格的估值溢價對比

數據來源：wind、華林證券