郭磊

我們理解《貨幣政策執(zhí)行報告》展現(xiàn)出來的導向是“穩(wěn)貨幣”。即一方面重述年中政治局會議的“加強逆周期調(diào)節(jié)”，沒提“總閘門”;另一方面強調(diào)“貨幣政策保持定力”、“主動維護好我國在主要經(jīng)濟體中少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策國家的地位”。

政策仍希望穩(wěn)健

貨幣政策執(zhí)行報告指出，“堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，堅持新發(fā)展理念，扎實做好“六穩(wěn)”工作。保持定力，繼續(xù)實施好穩(wěn)健的貨幣政策，創(chuàng)新和完善金融宏觀調(diào)控，加強逆周期調(diào)節(jié)，堅持在推動高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風險，妥善應對經(jīng)濟短期下行壓力，同時堅決不搞“大水漫灌”。注重預期引導，防止通脹預期發(fā)散。加強宏觀政策協(xié)調(diào)配合，協(xié)調(diào)好本外幣政策，處理好內(nèi)部均衡和外部均衡之間的平衡”，以及“實施好穩(wěn)健貨幣政策，加強逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕和社會融資規(guī)模合理增長。貨幣政策保持定力，主動維護好我國在主要經(jīng)濟體中少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策國家的地位，增強調(diào)控前瞻性、針對性和有效性，根據(jù)經(jīng)濟增長和價格形勢變化及時預調(diào)微調(diào)，精準把握好調(diào)控的度，加強預期引導，警惕通脹預期發(fā)散”。

這里一方面重述年中政治局會議的“加強逆周期調(diào)節(jié)”，沒提“總閘門”（總閘門一般是調(diào)結構階段的提法），即貨幣政策不會轉(zhuǎn)向，不會轉(zhuǎn)為緊縮;另一方面強調(diào)“貨幣政策保持定力”、“主動維護好我國在主要經(jīng)濟體中少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策國家的地位”，這里“常態(tài)貨幣政策”是和那些顯著擴表，或者顯著低利率的非常態(tài)貨幣政策國家相對照的，意味著貨幣政策仍希望停留在穩(wěn)健的區(qū)間。

穩(wěn)定經(jīng)濟主體的通脹預期

比較能展示這一態(tài)度的點是關于通脹還是通縮的話題，央行認為兩者都不典型。PPI只是基數(shù)原因，并不存在顯著通縮。CPI通脹是結構性的，2020年下半年CPI受食品價格上漲的沖擊將逐步消退;但同時央行指出要警惕通貨膨脹預期發(fā)散（全文六處提到防止“通脹預期發(fā)散”）。

通脹還是通縮是一個關鍵話題，央行在《貨幣政策執(zhí)行報告》中展現(xiàn)出來的結論比較靠近于沒有典型通脹，也沒有典型通縮。

央行指出，“當前我國經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，總供求大體平衡，不存在持續(xù)通脹或通縮的基礎。預計進入2020年下半年后，翹尾因素對PPI的影響將小于2019年且更加穩(wěn)定，CPI受食品價格上漲的沖擊將逐步消退，兩者問的差距有望趨于收窄。下一階段，穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度，根據(jù)經(jīng)濟增長和價格形勢變化及時預調(diào)微調(diào)，穩(wěn)定經(jīng)濟主體的通脹預期，促進總體物價水平保持在合理區(qū)間運行”。

“穩(wěn)定經(jīng)濟主體的通脹預期”是一個關鍵提法，央行同時指出，“食品價格指數(shù)同比上漲幅度較大，未來一段時間需警惕通脹預期發(fā)散”。

什么是合意的信用貨幣條件？

央行認為今年前三季度就是一個很好的例子，M2和社融增速與名義GDP基本匹配并略高，“體現(xiàn)了強化逆周期調(diào)節(jié)”，這意味著貨幣條件可能大致持平。

央行指出“9月末，M2同比增長8.4%，社會融資規(guī)模存量同比增長10.8%，M2和社會融資規(guī)模增速與前三季度名義GDP增速基本匹配并略高，體現(xiàn)了強化逆周期調(diào)節(jié)”。這意味著三季度的貨幣條件已經(jīng)“體現(xiàn)了強化逆周期調(diào)節(jié)”，且目前水平是合意的。三季度名義GDP累計同比7.9%，社融存量增速基本高于名義GDP增速三個百分點，這可以當作未來的一個參照標尺。我們理解未來貨幣供應速度可能大致持平。

圖：實際增長與名義增長：2018Q4-2019Q3（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

貨幣政策執(zhí)行報告“專欄”是我們觀測央行政策姿態(tài)的重要窗口。四個專欄分別是“專欄1正確看待央行資產(chǎn)負債表規(guī)模變化”、“專欄2建立在香港發(fā)行人民幣中央銀行票據(jù)的常態(tài)機制”、“專欄3改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制”、“專欄4全面看待CPI與PPI走勢”。

從這次看，專欄1關于央行資產(chǎn)規(guī)模變化并不直接對應貨幣松緊;專欄4強調(diào)沒有長期通脹或通縮的基礎;專欄2和3則分別是關于通過在香港發(fā)行票據(jù)推動人民幣國際化和完善LPR報價，沒有太明顯的政策傾向性。

結構性貨幣政策

央行強調(diào)“推動銀行通過發(fā)行永續(xù)債等方式多渠道補充資本，重點支持中小銀行補充資本，引導金融機構加大對民營企業(yè)、小微企業(yè)等的支持力度”。

央行指出，“完善銀行補充資本的市場環(huán)境和配套政策，健全可持續(xù)的資本補充體制機制。推動銀行通過發(fā)行永續(xù)債等方式多渠道補充資本，重點支持中小銀行補充資本，優(yōu)化資本結構。改進完善宏觀審慎評估（MPA）相關工作，引導金融機構加大對民營企業(yè)、小微企業(yè)等的支持力度”。

正如我們指出的，“穩(wěn)貨幣、寬財政”將成為下一階段的政策組合。7-9月份貨幣政策曾有一輪發(fā)力穩(wěn)增長，包括降準、降息（MLF與LPR）、以及連續(xù)兩個月社融擴張;后續(xù)隨通脹中樞上升，貨幣政策將逐漸偏中性，財政擴張和基建修復將成為一個主線索。

在近期報告《穩(wěn)貨幣、寬財政的組合將進一步形成》中我們指出，后續(xù)政策可能是一個偏向于“穩(wěn)貨幣、寬財政”的組合。7月底政治局會議和8月底金融委會議后，貨幣政策曾有一輪偏寬去穩(wěn)增長，包括降準、降息（MLF與LPR）、以及8月和9月連續(xù)兩個月社融擴張。后續(xù)隨通脹中樞抬升，貨幣政策空間變小，政策可能將逐漸偏中性，或者偏結構性貨幣政策直接支持中小銀行和中小企業(yè)。

財政政策將有所加碼。9月開始地方政府基建投資意愿有顯著回升，項目審批和中長期貸款的擴大都顯示新一輪基建項目開始加快融資。11月13日國務院常務會議完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度進一步形成推動，明年初還會有專項債額度的提前投放，財政擴張和基建修復將成為宏觀面主線索之一。