錢廣祿

（北京安泰科信息股份有限公司,北京 100018）

新星（Nyrstar）公司是全球TOP級(jí)鋅生產(chǎn)企業(yè)之一，從金融危機(jī)時(shí)期開始，試圖通過(guò)收購(gòu)礦業(yè)資產(chǎn)改善自身作為純粹的鋅冶煉企業(yè)的發(fā)展環(huán)境，提高盈利能力，但十年過(guò)去了，其結(jié)果如何呢？ 今年上半年， Nyrstar公司面臨債務(wù)危機(jī)以及被收購(gòu)的消息傳出，市場(chǎng)關(guān)于此方面的消息頗多，也有一些很中肯的分析（比如MB對(duì)Ngotho的訪談內(nèi)容。Ngotho曾就職于荷蘭的ABN Amro銀行，有著7年金屬、礦山和工業(yè)股票分析的工作經(jīng)驗(yàn)，目前擔(dān)任西班牙基金管理公司高級(jí)買方分析師，對(duì)Nyrstar有著多年的研究經(jīng)驗(yàn)）。我們通過(guò)對(duì)托克公司2019年上半年財(cái)報(bào)中披露的關(guān)于收購(gòu)Nyrstar公司的內(nèi)容，結(jié)合外媒的相關(guān)報(bào)道，對(duì)資料進(jìn)行整合、分析，梳理了Nyrstar公司的經(jīng)營(yíng)、收購(gòu)礦業(yè)資產(chǎn)的過(guò)程以及被托克收購(gòu)等，希望給中國(guó)鋅企業(yè)以啟迪和參考。

1 Nyrstar收購(gòu)礦業(yè)資產(chǎn)并不成功

西班牙基金管理公司的高級(jí)買方分析師Ngotho，通過(guò)對(duì)公司的投資、債務(wù)報(bào)告及經(jīng)營(yíng)行為對(duì)Nyrstar公司進(jìn)行了深入的研究。經(jīng)過(guò)多年的分析，Ngotho曾經(jīng)在報(bào)告中對(duì)Nyrstar公司的投資和債務(wù)報(bào)告敲過(guò)警鐘。Nyrstar公司的股東在2018年一年幾乎失去了所有的股份，股價(jià)從2018年1月14日的7.14歐元暴跌至2019年6月6日的0.19歐元。

新星公司成立于2007年，由比利時(shí)優(yōu)美科公司（Umicore）鋅冶煉資產(chǎn)和澳大利亞Zinefex合并而來(lái)，首次公司募股（IPO）的市值為48.8億歐元（約54.9億美元），公司精鋅總產(chǎn)量約占全球8%，鋅冶煉年產(chǎn)能130萬(wàn)噸，這是一個(gè)良好的開端，在嘉能可與超達(dá)合并之前曾一度是全球最大的鋅冶煉公司，也成為全球鋅精礦的最大需求者。

公司成立之初，正是中國(guó)需求高速增長(zhǎng)之時(shí)，每年大量進(jìn)口鋅精礦，導(dǎo)致全球加工費(fèi)長(zhǎng)期低迷，并令全球鋅冶煉廠處于被動(dòng)地位。從2009年開始，新星開始了一系列的礦業(yè)收購(gòu)行為，意欲將純冶煉公司轉(zhuǎn)變?yōu)橐患业V冶一體化的金屬生產(chǎn)商。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為真正讓Nyrstar付出代價(jià)的正是礦業(yè)收購(gòu)。在Roland Junk擔(dān)任公司首席執(zhí)行官期間，公司斥資約10億美元收購(gòu)了一系列礦山。具體的礦山收購(gòu)行為如下：

2009年5月斥資1000萬(wàn)歐元收購(gòu)Mid-Tennessee，（這座礦山于2008年10月開始進(jìn)入維護(hù)和保養(yǎng)狀態(tài)）；

2009年9月花費(fèi)1.26億美元收購(gòu)了East-Tennessee（該礦山于2009年10月開始維護(hù)和保養(yǎng)）；

在2009年10月耗資1940萬(wàn)美元收購(gòu)了Coricancha（該礦山于2008年5月已經(jīng)暫停生產(chǎn)）；2010年7月斥資2300萬(wàn)美元收購(gòu)了Pucarrajo礦山（該礦山于2009年6月停止生產(chǎn)）；

2010年11月斥資2.96億歐元收購(gòu)了Farallon旗下位于墨西哥的Campo Morado礦山；

2011年6月斥資4.42億歐元收購(gòu)了Breakwater Resources公司旗下的位于加拿大的El Toqui、El Mochito、 Myra Falls和 Langlois mines四座礦山（其中，Langlois在收購(gòu)后才重新正常生產(chǎn)）；

從上述的收購(gòu)行為我們可以看出，Nyrstar收購(gòu)的9座礦山中，多數(shù)在收購(gòu)前即處于停產(chǎn)維修狀態(tài)。從2010年開始，收購(gòu)的礦山才開始陸續(xù)進(jìn)入生產(chǎn)階段。具體生產(chǎn)情況如下：

表1 Nyrstar公司2010-2018年旗下礦山的鋅精礦生產(chǎn)情況

根據(jù)上表我們可以發(fā)現(xiàn)，其中有4座礦山從2010年開始正式生產(chǎn)，其余的5座礦山從2011年開始生產(chǎn)， 9座礦山僅在2011-2013年間全部正常生產(chǎn)。由于鋅價(jià)持續(xù)走低，從2014年開始，Nyrstar陸續(xù)開始關(guān)停礦山，2014年關(guān)閉了Coricancha，2015年關(guān)閉了Campo Morado；2016年關(guān)閉了Myra Falls、Middle Tennessee。 到 2017年， 僅 Langlois、East Tennessee和 Middle Tennessee三座礦山維持正常生產(chǎn)。

由于鋅價(jià)在2014-2016年低位徘徊，2016年Nyrstar開始出售旗下的礦山，2017年以2000萬(wàn)美元的價(jià)格將Campo Morado礦山出售給了Telson Mining，2018年，以2600萬(wàn)美元出售了EI Toqui和EI Mochito。

截至2018年，公司旗下的礦山僅剩下4座，分別是Langlois、East Tennessee、Middle Tennessee和Myra Falls，其中Myra Falls在2015年4月-2018年之間處于閑置狀態(tài)。Nyrstar公司在2018年對(duì)Myra Falls和Langlois減值1.48億美元，主要是由于可回收金屬的品位低于預(yù)期值。

公司花了10億美元收購(gòu)了實(shí)際價(jià)值可能在1-2億美元之間的礦山，后來(lái)又以很低的價(jià)格出售，這些行為使得Nyrstar積累了債務(wù)。

有分析認(rèn)為，對(duì)于Nyrstar公司來(lái)說(shuō)，很不幸的是，2015年鋅價(jià)持續(xù)走低時(shí)，全球最大的鋅生產(chǎn)商嘉能可宣布減產(chǎn)50萬(wàn)噸，疊加澳大利亞年產(chǎn)鋅精礦50萬(wàn)噸的Century礦山和年產(chǎn)鋅20萬(wàn)噸的愛爾蘭Lisheen礦山閉坑，導(dǎo)致全球鋅精礦供應(yīng)大幅縮減，鋅價(jià)由于原料的短缺開始持續(xù)走高，從2016年1月的1427美元/噸漲至2018年1月的3622美元/噸，礦山的盈利狀況持續(xù)改善，而此時(shí)Nyrstar公司已經(jīng)出售了旗下的部分礦山，沒(méi)有出售的礦山也多處于停產(chǎn)維護(hù)狀態(tài)，并沒(méi)有從牛市中盈利。造成上述后果的主要原因是，新星沒(méi)有做好盡職調(diào)查，在進(jìn)入采礦業(yè)前，可能缺乏足夠的礦業(yè)知識(shí)，沒(méi)有正確評(píng)估購(gòu)買礦山的價(jià)值。此外，對(duì)鋅價(jià)的走勢(shì)判斷失誤。

圖1 Nyrstar公司收購(gòu)企業(yè)的股價(jià)及鋅價(jià)走勢(shì)

圖1是Nyrstar公司旗下的礦產(chǎn)價(jià)格評(píng)估圖和鋅價(jià)走勢(shì)的對(duì)比圖。從圖中我們可以看到，自2009年開始，Nyrstar開始了礦山的收購(gòu)行為，而當(dāng)時(shí)的鋅價(jià)處于上行階段，收購(gòu)資產(chǎn)時(shí)所花費(fèi)的單位成本都遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)的鋅價(jià)。礦山的收購(gòu)行為于2011年6月結(jié)束。收購(gòu)的礦山僅進(jìn)行了為期較短的正常生產(chǎn)，從2011年下半年開始，鋅價(jià)開始下行，2013年-2014年，鋅價(jià)持續(xù)低位震蕩，2015年斷崖式下跌，期間，Nyrstar公司先后暫停了Coricancha、Campo Morado、Myra Falls以及Mid-Tennessee礦山的生產(chǎn)；2016年，鋅價(jià)持續(xù)走高，而Nyrstar公司并沒(méi)有對(duì)停止運(yùn)營(yíng)的礦山進(jìn)行復(fù)產(chǎn)的計(jì)劃，而是將旗下的El Toqui、El Mochito 、Coricancha、Campo Morado以遠(yuǎn)低于鋅成本價(jià)格和購(gòu)買的價(jià)格出售。

綜上可以看出，Nyrstar公司經(jīng)營(yíng)礦山的失敗主要原因有以下幾點(diǎn)：一是礦山收購(gòu)的時(shí)間不對(duì)，在鋅價(jià)走高的時(shí)候收購(gòu)；二是收購(gòu)的礦山資源稟賦不好，收購(gòu)的礦山有一些處于成本曲線的90分位以上，大部分礦山都沒(méi)有在正常的運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，大多處于停產(chǎn)維護(hù)階段；三是收購(gòu)的價(jià)位偏高，收購(gòu)的礦山成本遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)的鋅價(jià)；四是對(duì)鋅價(jià)的走勢(shì)判斷出現(xiàn)問(wèn)題，在鋅價(jià)走高的時(shí)候，以遠(yuǎn)低于鋅價(jià)的單位成本價(jià)格出售了礦山。

Ngotho還指出，除了礦山經(jīng)營(yíng)失敗的問(wèn)題，還有其他的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題：如Nyrstar和Finnish Nickel Mine Talivivaara公司簽訂了采購(gòu)協(xié)議，在2010-2013年期間，購(gòu)買125萬(wàn)噸鋅精礦；而Nyrstar在未確定該公司是否可以交付如此數(shù)量的鋅精礦前，于2010年向Talivivaara公司預(yù)付了3.35億美元訂金，而Talivivaara公司在2013年破產(chǎn)前，從未交付過(guò)那么多的鋅精礦，協(xié)議未能成功履行，2015年，Nyrstar公司為此損失了2.22億美元。

雖然公司在采礦業(yè)的經(jīng)營(yíng)是失敗的，但是在冶煉上還是有一定的優(yōu)勢(shì)，尤其是在荷蘭和比利時(shí)的冶煉廠，是Nyrstar的核心資產(chǎn)。根據(jù)Ngotho對(duì)其財(cái)務(wù)狀況及公司運(yùn)作情況分析后發(fā)現(xiàn)，Nyrstar股東中來(lái)自比利時(shí)和荷蘭的散戶投資者所占比例非常高。

2018年6月，Ngotho在分析Nyrstar的高收益招股說(shuō)明書時(shí)發(fā)現(xiàn)了一份書面承認(rèn)書，承認(rèn)其在年報(bào)和季報(bào)中沒(méi)有披露的一個(gè)保理項(xiàng)目，保理金額是7000萬(wàn)歐元，市值為5億歐元；保理是將公司的發(fā)票或應(yīng)收賬款暫時(shí)出售給銀行以獲取現(xiàn)金，并在回購(gòu)時(shí)向銀行支付利息。Ngotho表示，當(dāng)一家公司在披露信息時(shí)并不是直截了當(dāng)時(shí)，就會(huì)更加仔細(xì)的審視他們的債務(wù)。當(dāng)這件事情曝光后，Nyrstar公司和托克公司卷入了一場(chǎng)代理權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，對(duì)手是專門針對(duì)不良債務(wù)的基金，這些基金買下了Nyrstar公司3.4億歐元的債券，將于2019年到期償還。由于無(wú)法償還這些款項(xiàng)，托克公司統(tǒng)一將Nyrstar公司私有化，對(duì)于Nyrstar公司及其員工來(lái)說(shuō)是一個(gè)好的解決方案，但是對(duì)債券和股票的持有者來(lái)說(shuō)并不是。

托克公司在2019年8月發(fā)布的半年報(bào)中披露了托克公司收購(gòu)Nyrstar公司的全過(guò)程。

2 托克公司收購(gòu)Nyrstar公司

Nyrstar公司是一家全球性的多金屬公司，在鉛鋅領(lǐng)域占據(jù)市場(chǎng)領(lǐng)先地位，在其他基本金屬和貴金屬領(lǐng)域的地位也在不斷上升。該公司擁有4000多名員工，在澳大利亞、比利時(shí)、加拿大、法國(guó)、荷蘭、挪威和美國(guó)擁有6家冶煉廠（包含5家鋅冶煉廠和1家鉛冶煉廠）和4家采礦企業(yè)。

托克公司自2007年開始與Nyrstar公司達(dá)成商業(yè)合作，2015年獲得了新星公司大量的股權(quán)后形成了長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性合作模式。新星公司的資產(chǎn)有很大的上升潛力，但該公司最近受到不合理的資本結(jié)構(gòu)拖累。

2019年4月，Nyrstar公司為了保證集團(tuán)重組的順利進(jìn)行，與其金融債權(quán)人簽訂了鎖定協(xié)議。這項(xiàng)協(xié)議得到了金融信貸集團(tuán)的必要支持，目前正在實(shí)施安排計(jì)劃，預(yù)期在2019財(cái)年年底前完成。根據(jù)重組計(jì)劃，托克公司間接獲得Nyrstar運(yùn)營(yíng)公司98%的股份。

托克公司對(duì)鋅的長(zhǎng)期前景持樂(lè)觀態(tài)度。通過(guò)對(duì)Nyrstar公司結(jié)構(gòu)性債務(wù)的重組和資產(chǎn)負(fù)債表的全面重組，預(yù)計(jì)Nyrstar公司在盈利能力方面有所改善，這將為其在全球市場(chǎng)領(lǐng)先的業(yè)務(wù)提供一個(gè)穩(wěn)定長(zhǎng)期的平臺(tái)。

在與Nyrstar公司簽署鎖定期協(xié)議時(shí)，托克公司目前正在提供2.5億美元的過(guò)渡性擔(dān)保融資，以確保在正式完成重組之前正常的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能夠不間斷的進(jìn)行；此外，2018年12月，托克公司還提供了6.5億美元的過(guò)渡性融資擔(dān)保為貿(mào)易融資提供便利。

作為與債權(quán)人達(dá)成的協(xié)議以及履行Nyrstar債券和可轉(zhuǎn)換債券義務(wù)交換條件的一部分，托克公司將按比例向Nyrstar債券持有人和可轉(zhuǎn)換債券持有人發(fā)行價(jià)值2.65億歐元的托克公司永久可重置次級(jí)證券；Trafgura Funding S.A.在30億歐元中期票據(jù)計(jì)劃下?lián)５?060萬(wàn)歐元優(yōu)先票據(jù)；而且托克公司將提供2.25億歐元的7年零息大宗商品價(jià)格掛鉤工具。

作為與Nyrstar公司借貸協(xié)議的一部分，托克公司也保證恢復(fù)所有的銀行服務(wù)：結(jié)構(gòu)化的大宗商品貿(mào)易融資工具(SCTF)、由提前支付和雙邊服務(wù)組成的無(wú)擔(dān)保服務(wù)以及在SCTF和無(wú)擔(dān)保服務(wù)下由放貸人提供的新的循環(huán)貸款。

3 托克公司完成對(duì)Nyrstar公司的收購(gòu)并持98%的股份

托克公司于2019年7月31日完成對(duì)Nyrstar公司的重組，重組后Nyrstar公司仍將獨(dú)立運(yùn)行，托克公司在新的NN2運(yùn)營(yíng)公司中占有98%的股份，而Nyrstar占有2%的股份，運(yùn)營(yíng)管理仍由Hilmar Rode負(fù)責(zé)。

這次交易將全球唯一一家在北美、歐洲和澳大利亞擁有業(yè)務(wù)的鉛鋅冶煉企業(yè)納入托克的保護(hù)傘之下。

Nyrstar將開啟新的篇章，公司總部將遷至荷蘭Budel，關(guān)閉原來(lái)位于蘇黎世的總部。屆時(shí)，公司管理層會(huì)將發(fā)生變化，會(huì)有一部分搬去Budel，另一部分人或?qū)㈦x開公司。

4 Nyrstar的產(chǎn)品或?qū)?huì)發(fā)生改變

據(jù)悉，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士對(duì)托克收購(gòu)新星公司的交易并不擔(dān)憂，新星的生產(chǎn)不會(huì)受到影響。然而，上游參與者關(guān)注此次交易對(duì)全球鋅精礦市場(chǎng)的影響。目前，在新星公司原料供應(yīng)中占比較大的長(zhǎng)期集中采購(gòu)合同暫時(shí)還沒(méi)有受影響，但是未來(lái)合同的續(xù)簽則不盡然。這筆收購(gòu)還需要幾個(gè)月的時(shí)間才能完成，市場(chǎng)關(guān)注的是一旦收購(gòu)?fù)瓿?，托克在鋅價(jià)方面的風(fēng)險(xiǎn)敞口會(huì)增加，托克公司可能會(huì)改變市場(chǎng)策略。

新星公司2019年一季度精鋅產(chǎn)量同比下降5%，市場(chǎng)有傳言稱是由于上述被收購(gòu)的原因，但新星公司官方聲明是原料不足所致。市場(chǎng)上一直有關(guān)于新星公司資產(chǎn)處置方面的猜測(cè)，雖然托克公司更傾向于處置生產(chǎn)成本較高、吸引力較低的礦業(yè)資產(chǎn)，但是在當(dāng)前的環(huán)境下，估計(jì)很難找到一個(gè)愿意購(gòu)買的買家。也許他們會(huì)處理個(gè)別的冶煉廠，比如Clarksville冶煉廠（生產(chǎn)成本最高）和田納西州的礦山一起捆綁出售，但從短期來(lái)看，這種方案的可行性不高。

托克一旦控制了新星公司，一定會(huì)在市場(chǎng)上做出某些改變，新星公司的產(chǎn)品特色也會(huì)發(fā)生改變，有可能會(huì)減少對(duì)Ras Al-Khair環(huán)保冶煉項(xiàng)目的興趣。Ras Al-Khair冶煉項(xiàng)目位于沙特阿拉伯RasAl-Khair Mineral City，由托克公司和Modern Mining合作，已經(jīng)在2018年的10月份簽署了合作協(xié)議，是銅-鉛-鋅多金屬的冶煉廠，根據(jù)此前新聞披露，該項(xiàng)目計(jì)劃新建銅冶煉40萬(wàn)噸/年、鋅冶煉20萬(wàn)噸/年和鉛冶煉5.5萬(wàn)噸/年。