邱新國

摘 要：運(yùn)用中國43家上市商業(yè)銀行2013年第2季度至2018年第4季度的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和傳統(tǒng)貨幣政策工具（OMO）對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性水平的影響。研究結(jié)果表明，SLF、MLF及OMO對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性水平有顯著負(fù)向影響，這一影響在大、中、小型銀行間存在顯著差異，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對(duì)流動(dòng)性的調(diào)控作用強(qiáng)于傳統(tǒng)貨幣政策工具。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具;流動(dòng)性;常備借貸便利 ;中期借貸便利

中圖分類號(hào)：F820.1?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1008-4355（2019）05-0139-13

DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2019.05.13?開放科學(xué)（資源服務(wù)）標(biāo)識(shí)碼（OSID）：

一、引言

商業(yè)銀行作為典型的金融中介，在日常經(jīng)營活動(dòng)中不可避免地會(huì)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。與其他風(fēng)險(xiǎn)相比，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的不確定性更強(qiáng)、破壞力更大，其爆發(fā)將會(huì)給商業(yè)銀行甚至整個(gè)金融體系造成嚴(yán)重的破壞，而其他風(fēng)險(xiǎn)也可能最終轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著 2008 年金融危機(jī)的爆發(fā)和 2010 年《巴塞爾協(xié)議 III》的頒布，世界各國對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重視程度不斷提升。

就我國而言，央行的流動(dòng)性管理也面臨著諸多挑戰(zhàn)。一方面，國際金融環(huán)境發(fā)生變化。2013年美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策以來，新興市場(chǎng)資本外流壓力加劇;2014年至2015年，我國外匯儲(chǔ)備劇減以及人民幣匯率的波動(dòng)，都對(duì)銀行體系流動(dòng)性管理提出了巨大挑戰(zhàn)。另一方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境也經(jīng)歷著歷史性的變遷，主要表現(xiàn)為：股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的快速發(fā)展不斷沖擊商業(yè)銀行資金流通主渠道的歷史地位;依托互聯(lián)網(wǎng)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)導(dǎo)致一般性存款轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定性較差的同業(yè)存款，存貸款利率管制取消后存貸利差減少擠壓了銀行盈利空間。以上經(jīng)營環(huán)境的變化導(dǎo)致商業(yè)銀行資金來源與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，各類表外業(yè)務(wù)與同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，這些都對(duì)銀行體系流動(dòng)性形成了重大沖擊，也增加了央行流動(dòng)性管理的難度。

事實(shí)上，近年來我國銀行體系流動(dòng)性波動(dòng)較大，銀行體系流動(dòng)性管理水平急需提高。2018年3月末，我國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金率僅為1.3%，這是自2017年3月以來第三次處于歷史最低位。此外，自2013年6月錢荒事件以來，貨幣市場(chǎng)利率在2013年6月至2015年7月間波動(dòng)仍然較大，在2015年8月至2016年10月貨幣市場(chǎng)利率較為平穩(wěn)，但是2016年11月以來，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)又有變大的趨勢(shì)，說明銀行體系流動(dòng)性水平仍不穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)性短缺問題持續(xù)存在。在此背景下，中國人民銀行借鑒西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)適時(shí)推出了多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以對(duì)沖傳統(tǒng)貨幣政策工具的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)。因此，在金融新業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)、金融強(qiáng)力去桿杠、金融嚴(yán)監(jiān)管不斷深入的背景下，科學(xué)評(píng)估結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響效應(yīng)，對(duì)央行及金融監(jiān)管部門的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理水平的提升就具有重要的政策意義。本文的貢獻(xiàn)在于，第一，本文選取了不同層次的流動(dòng)性度量指標(biāo)，以克服已有文獻(xiàn)中單一流動(dòng)性指標(biāo)的不足，提升研究結(jié)論的穩(wěn)健性;第二，本文同時(shí)考察了結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具與傳統(tǒng)貨幣政策工具對(duì)銀行流動(dòng)性的影響，以探明結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具流動(dòng)性調(diào)節(jié)的有效性。本文余下部分的內(nèi)容安排是：第二部分是文獻(xiàn)綜述，第三部分是模型、變量與數(shù)據(jù)，第四部分是實(shí)證分析，第五部分是研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)銀行體系流動(dòng)性問題的關(guān)注始于20世紀(jì)30年代，直到80年代全球債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后對(duì)其研究才廣泛展開。Diamond & Dybvig（1983）[1]從博弈論的多重均衡理論的視角提出了D-D銀行擠兌模型框架，此模型揭示了商業(yè)銀行在整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中所扮演的“流動(dòng)性中介”角色，商業(yè)銀行開發(fā)的未保險(xiǎn)活期存款合約使得商業(yè)銀行常常面臨擠兌危機(jī)，加大了商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)外學(xué)者在 D-D 擠兌模型基礎(chǔ)上對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，Waldo（1985）[2]通過建立銀行擠兌與銀行系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)模型，解釋了銀行擠兌是由于存款人對(duì)銀行短期利率等因素的預(yù)期導(dǎo)致的。Campbell（1987）[3]在理性預(yù)期模型中引入了套利成本和沖擊，分析了貨幣市場(chǎng)利率在準(zhǔn)備金維持期內(nèi)存在明顯波動(dòng)的原因。Shleifer & Vishny（1992）[4]指出由于經(jīng)濟(jì)周期的變化，企業(yè)的償債能力也隨之變化，在經(jīng)濟(jì)周期處于低谷時(shí)，商業(yè)銀行容易爆發(fā)資產(chǎn)流動(dòng)性危機(jī)。Singh 和 Sharma（2002）[5]認(rèn)為流動(dòng)性問題的出現(xiàn)是由于存款機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債到期日的不匹配，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與利率的敏感性顯著相關(guān)，并且會(huì)受到商業(yè)銀行聲譽(yù)的極大影響。Ashcraft （2008）[6]引入貨幣市場(chǎng)的不完全性和銀行體系的多樣性，認(rèn)為在貨幣市場(chǎng)參與度有限的小銀行受信用限制，會(huì)持有較多的預(yù)防性流動(dòng)性，而大銀行持有的相對(duì)較少，由此導(dǎo)致銀行間流動(dòng)性波動(dòng)，貨幣市場(chǎng)利率甚至超出中央銀行貼現(xiàn)率。Brunnermeier（2009）[7]通過對(duì) 2008 年金融危機(jī)的研究得出，個(gè)別銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過金額衍生工具傳播，最終引發(fā)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

針對(duì)商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，大量研究圍繞風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控展開。Bartolini et al.（2002）[8]就商業(yè)銀行的流動(dòng)性套利行為首次提出了中央銀行干預(yù)貨幣市場(chǎng)的時(shí)機(jī)問題，這引發(fā)了中央銀行對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性調(diào)控的研究。Leeper & Gordon（1991）[9]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性與利率之間的關(guān)系并不穩(wěn)定，存在所謂的流動(dòng)性（liquidity puzzle）。Prati et al.（2003）[10]指出除了市場(chǎng)不完全外，貨幣政策操作框架本身可能也會(huì)影響利率波動(dòng)。Whitesell（2006）[11]則指出，利率走廊系統(tǒng)（corridor system）可以減少貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)。Allen et al.（2009）[12]認(rèn)為在正常時(shí)期，貨幣市場(chǎng)信息不對(duì)稱導(dǎo)致的市場(chǎng)不完全性并不重要，但在危機(jī)時(shí)刻貨幣市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性凍結(jié)，央行有必要通過公開市場(chǎng)操作調(diào)控流動(dòng)性。Altavilla（2014）[13]指出央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策可通過公告效應(yīng)影響商業(yè)銀行的政策預(yù)期進(jìn)而調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。

國內(nèi)的學(xué)者圍繞銀行體系流動(dòng)性問題的成因及影響因素也進(jìn)行了理論和經(jīng)驗(yàn)研究。姚長輝（1997）[14]認(rèn)為商業(yè)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的表層原因是商業(yè)銀行流動(dòng)性資產(chǎn)端資金應(yīng)用和負(fù)債端資金來源的不確定性和不規(guī)則性，但更深層次的原因是商業(yè)銀行盈利性與流動(dòng)性的矛盾。宋婷婷（2010）[15]認(rèn)為商業(yè)銀行的資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和籌資流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相互影響、相互加強(qiáng)，從而形成“流動(dòng)性螺旋”，由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是親周期性的，所以“流動(dòng)性螺旋”會(huì)加大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)性。廖岷和楊元元（2008）[16]認(rèn)為融資渠道的變化、金融衍生工具大量開發(fā)、金融支付系統(tǒng)的發(fā)展都使得流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的概率增加。高士英等（2016）[17]認(rèn)為我國貨幣市場(chǎng)基金、互聯(lián)網(wǎng)基金的出現(xiàn)，改變了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理結(jié)構(gòu)，它們?cè)诮o商業(yè)銀行負(fù)債端帶來積極影響的同時(shí)，也加大了商業(yè)銀行流動(dòng)性的不確定性。賈麗平和李旭超（2014）[18]研究了影響商業(yè)銀行流動(dòng)性的宏觀因素，包括外匯占款、居民儲(chǔ)蓄存款及現(xiàn)金漏損率均會(huì)影響銀行的流動(dòng)性波動(dòng)，而居民儲(chǔ)蓄存款的影響時(shí)效最長。除了上述外部宏觀因素外，任慶華等（2013）[19]和錢崇秀等（2018）[20]等指出銀行自身因素包括銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新、超額貸款、不良率等也會(huì)影響商業(yè)銀行的流動(dòng)性。

此外，國內(nèi)學(xué)者也就結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的流動(dòng)性效果開展了初步研究。鄧雄（2015）[21]、盧嵐和鄧雄（2015）[22]、劉蔚（2016）[23]、魯雪巖和王一捷（2016）[24]等諸多學(xué)者總結(jié)了國外結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。王倩等（2016）[25]評(píng)估了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對(duì)銀行信貸投放的影響，胡育蓉和范從來（2017）[26]討論了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的作用機(jī)理，余振等（2016）[27]發(fā)現(xiàn)PSL對(duì)中期利率的影響不穩(wěn)定且具有階段性差異，劉瀾飚等（2017）[28]實(shí)證分析了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的公告效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)其可以通過信號(hào)渠道改變市場(chǎng)預(yù)期、降低貨幣與債券市場(chǎng)利率，從而降低社會(huì)融資成本的傳導(dǎo)機(jī)制。萬沖和朱紅（2017）[29]指出，由于貨幣粘性、信息不對(duì)稱和經(jīng)濟(jì)的體制性矛盾等因素，結(jié)構(gòu)性貨幣政策難以調(diào)結(jié)構(gòu)，還容易加大結(jié)構(gòu)扭曲和降低宏觀調(diào)控政策的有效性，故此中國應(yīng)將結(jié)構(gòu)性貨幣政策定位于維持金融穩(wěn)定而不是調(diào)結(jié)構(gòu)。

綜上所述，國外文獻(xiàn)對(duì)銀行體系流動(dòng)性進(jìn)行了充分討論，特別是對(duì)危機(jī)期間的銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性凍結(jié)進(jìn)行了深刻的研究，而國內(nèi)的文獻(xiàn)對(duì)銀行流動(dòng)性進(jìn)行定性描述較多，直接實(shí)證評(píng)估央行流動(dòng)性管理效果的文獻(xiàn)極少?；诖?，本文將利用中國43家上市銀行2013年2季度至2018年4季度的面板數(shù)據(jù)實(shí)證分析央行貨幣政策工具的流動(dòng)性調(diào)節(jié)效應(yīng)，并就央行流動(dòng)性管理提出簡要的政策建議。

三、模型、變量與數(shù)據(jù)

（一）實(shí)證模型設(shè)計(jì)

根據(jù)政策的重要性和使用頻率，本文選取常備借貸便利（Standing Lending Facility）和中期借貸便利（Mediumterm Lending Facility）作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的主要變量。同時(shí)，為了分析結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究選擇了多個(gè)指標(biāo)來刻畫銀行流動(dòng)性，分別是存貸比（LDR）、流動(dòng)性資產(chǎn)比例（LAR）和現(xiàn)金與央行存款比率（PR）。

存貸比曾長期作為商業(yè)銀行的流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)，流動(dòng)性資產(chǎn)比例和現(xiàn)金與央行存款比率則刻畫了商業(yè)銀行不同層次的流動(dòng)性，后文的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中還將流動(dòng)性覆蓋率作為商業(yè)銀行流動(dòng)性的度量指標(biāo)。在下文的分析中，本研究還控制了影響銀行流動(dòng)性的其他變量，包括銀行特征變量資產(chǎn)規(guī)模、資本充足率、不良貸款率和資產(chǎn)收益率，宏觀經(jīng)濟(jì)變量GDP增長率，金融政策變量法定存款準(zhǔn)備金率、M2增長率以及金融市場(chǎng)變量同業(yè)拆借利率。為了體現(xiàn)目前央行流動(dòng)性調(diào)控的現(xiàn)實(shí)，本研究一并考察了傳統(tǒng)貨幣政策工具公開市場(chǎng)操作對(duì)銀行體系流動(dòng)性的影響。本文的實(shí)證分析模型設(shè)定如下：

在（1）式中，Liquid是銀行流動(dòng)性變量，基于已有文獻(xiàn)的思路及數(shù)據(jù)可得性（王倩等，2016;錢崇秀等，2018），本文分別以LDR、LAR和PR進(jìn)行描述。Monpol是貨幣政策變量，分別以常備借貸便利（SLF）季度平均余額、中期借貸便利（MLF）季度平均余額和公開市場(chǎng)操作（OMO）的季度凈投放額進(jìn)行測(cè)量。X是銀行特征變量，包括銀行資產(chǎn)總額（季度期初和期末的均值）的對(duì)數(shù)值（ASSET）、資本充足率（CAPITAL）、不良貸款率（NONLOAN）和資產(chǎn)收益率（ROA）。C為其他控制變量，包括GDP增長率（RGDP）、銀行間同業(yè)拆借7天加權(quán)平均利率（RINBANK）、法定存款準(zhǔn)備金率的變化（RRD）、M2增長率（M2）。表1對(duì)各變量的定義進(jìn)行了詳細(xì)說明。

由于目前我國上市銀行沒有披露結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的交易信息，因此我們無法獲得銀行個(gè)體層面的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具交易數(shù)據(jù)?；跀?shù)據(jù)的可得性及已有文獻(xiàn)的方法（王倩等，2016），本研究選擇常備借貸便利（SLF）季度平均余額與中期借貸便利（MLF）季度平均余額的對(duì)數(shù)值作為結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的代理指標(biāo)。

（二）數(shù)據(jù)來源

基于數(shù)據(jù)的可得性，本文選擇43家上市銀行作為研究樣本。本研究收集了2013年第2季度至2018年第4季度我國43家上市銀行的非平衡面板數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫和中國人民銀行網(wǎng)站。

表2給出了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。LDR的均值為68.61%，低于銀監(jiān)會(huì)此前的監(jiān)管要求75%，但最大值與最小值差異很大，最小值為38.91%，最大值達(dá)88.03%，說明就存貸比而言，我國銀行間的流動(dòng)性分布極不均衡，存在結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性短缺。流動(dòng)性資產(chǎn)比例的均值為39.65%，說明銀行總體流動(dòng)性較充裕，但銀行間流動(dòng)性資產(chǎn)分布差異也很大，最小值為32%，最大值為52%?，F(xiàn)金與央行存款比率均值為18.7%，最小值和最大值分別為14.82%和24.61%，這更充分說明各銀行間的流動(dòng)性分布差異極大。從結(jié)構(gòu)性貨幣工具的交易額來看，常備借貸便利季度平均余額為693億元，最大值為3973億元;中期借貸便利季度平均余額為11188億元，最大值為27683億元。中期借貸便利交易額顯著大于常備借貸便利。

四、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具與商業(yè)銀行流動(dòng)性水平的實(shí)證分析

對(duì)（1）式，本文分別進(jìn)行了混合效應(yīng)回歸、隨機(jī)效應(yīng)回歸和固定效應(yīng)回歸，但B-P檢驗(yàn)和Hauman檢驗(yàn)的結(jié)果表明應(yīng)采用固定效應(yīng)模型回歸。以下實(shí)證分析均為面板固定效應(yīng)模型回歸的結(jié)果。

（一）結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具與銀行流動(dòng)性水平：總體分析

本研究首先就三種貨幣政策工具對(duì)銀行流動(dòng)性的影響進(jìn)行了總體分析。表3匯報(bào)了貨幣政策工具對(duì)存貸比、流動(dòng)性資產(chǎn)比例和現(xiàn)金與央行存款比率這三個(gè)刻畫銀行流動(dòng)性的變量的影響。表3第（1）至（3）列匯報(bào)了貨幣政策工具對(duì)銀行存貸比的回歸結(jié)果。第（1）列是SLF對(duì)銀行存貸比的回歸結(jié)果，結(jié)果表明SLF對(duì)銀行存貸比的回歸系數(shù)為正但不顯著，這說明SLF對(duì)銀行存貸比不存在顯著影響。第（2）列是MLF對(duì)銀行存貸比的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示MLF的回歸系數(shù)為0.00913且在10%的顯著性水平上顯著，這表明MLF對(duì)銀行存貸比具有顯著的正向影響，即中期借貸便利會(huì)提高銀行的存貸比從而降低銀行的流動(dòng)性。第（3）列是OMO對(duì)銀行存貸比的回歸結(jié)果，其回歸系數(shù)為正但不顯著，這說明公開市場(chǎng)凈投放對(duì)銀行流動(dòng)性沒有顯著影響。概而言之，就銀行存貸比而言，只有中期借貸便利（MLF）對(duì)其有顯著的正向影響進(jìn)而降低銀行的流動(dòng)性水平。

表3第（4）至（6）列匯報(bào)了貨幣政策工具對(duì)銀行流動(dòng)性資產(chǎn)比例的回歸結(jié)果。第（4）列的結(jié)果顯示，SLF的回歸系數(shù)為-0.00881且在5%的顯著性水平上顯著，這說明常備借貸便利對(duì)銀行流動(dòng)性資產(chǎn)比例有顯著的負(fù)向影響，即常備借貸便利會(huì)顯著減少銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)比例，降低銀行的流動(dòng)性水平。第（5）列是MLF對(duì)銀行流動(dòng)性資產(chǎn)比例的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，其回歸系數(shù)為-0.0012且在1%的顯著性水平上顯著，這說明中期借貸便利對(duì)銀行流動(dòng)性資產(chǎn)比例有顯著的負(fù)向影響，即中期借貸便利會(huì)顯著減少銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)比例，降低銀行的流動(dòng)性水平。第（6）列是OMO的結(jié)果，其回歸系數(shù)為 -0.0134且在5%的水平上顯著，這說明OMO會(huì)顯著降低銀行的流動(dòng)性水平。以上結(jié)果表明，SLF、MLF及OMO均會(huì)顯著降低銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)比例，即三種貨幣政策工具均會(huì)對(duì)銀行流動(dòng)性水平造成負(fù)向沖擊。

表3第（7）至（9）列匯報(bào)了貨幣政策工具對(duì)銀行現(xiàn)金與央行存款比率的回歸結(jié)果。第（7）列是SLF對(duì)銀行現(xiàn)金與央行存款比率的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，其回歸系數(shù)為-0.827，且在5%的顯著性水平上顯著，這表明常備借貸便利對(duì)銀行現(xiàn)金與央行存款比率具有顯著的負(fù)向影響，即常備借貸便利會(huì)降低銀行現(xiàn)金與央行存款比率進(jìn)而降低銀行的流動(dòng)性水平。第（8）列是MLF對(duì)銀行現(xiàn)金與央行存款比率的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，其回歸系數(shù)為-0.796，且在10%的顯著性水平上顯著，這表明中期借貸便利對(duì)銀行現(xiàn)金與央行存款比率具有顯著的負(fù)向影響，即中期借貸便利會(huì)降低銀行的現(xiàn)金與央行存款比率進(jìn)而降低銀行的流動(dòng)性水平。第（9）列是OMO對(duì)銀行現(xiàn)金與央行存款比率的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，二者的回歸系數(shù)為-0.0028但并不顯著，這表明公開市場(chǎng)操作凈投放對(duì)銀行現(xiàn)金與央行存款比率沒有顯著影響。

以上結(jié)論表明，總體而言，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具及公開市場(chǎng)凈投放會(huì)降低商業(yè)銀行的流動(dòng)性水平，這與王倩等（2016）[25]、鄧向榮和張嘉明（2018）[30]、呂思聰（2018）[31]等的結(jié)論是一致的。其影響路徑是，各項(xiàng)貨幣政策工具增加了銀行體系的流動(dòng)性供給，在這一沖擊下，各商業(yè)銀行在信貸投放沖動(dòng)下通過發(fā)放貸款實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性創(chuàng)造，這反過來可能降低了商業(yè)銀行自身的流動(dòng)性水平。

（二）貨幣政策工具與商業(yè)銀行流動(dòng)性水平：比較分析

鑒于銀行體系流動(dòng)性分布的不均衡性，即雖然銀行體系流動(dòng)性總體充裕，但各銀行間流動(dòng)性分布不一，表現(xiàn)為銀行體系流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性短缺（王倩等，2016）[25]?；谶@一現(xiàn)實(shí)，貨幣政策工具的實(shí)施對(duì)流動(dòng)性充裕的銀行和流動(dòng)性短缺的銀行可能會(huì)有不同的影響效應(yīng)，而這也是貨幣政策工具能夠調(diào)控銀行體系流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)性短缺的前提。有基于此，本研究將按照銀行類型將43家上市銀行分為大型銀行（6家國有銀行）、中型銀行（9家股份制銀行）和小型銀行（28家城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行）并分別考察貨幣政策工具對(duì)三類銀行流動(dòng)性的影響。雖然近來有部分股份制銀行的資產(chǎn)規(guī)模與國有銀行的水平相接近，但由于我們考察的樣本期是從2013年開始的，因而這種劃分是合乎實(shí)際的。表4、表5和表6分別是考慮銀行類型后貨幣政策工具對(duì)銀行流動(dòng)性水平（存貸比、流動(dòng)性資產(chǎn)比例和現(xiàn)金與央行存款比率）的影響。

表4匯報(bào)了貨幣政策工具對(duì)各類型銀行存貸比的回歸結(jié)果。第（1）至（3）列分別是 SLF對(duì)大型、中型和小型銀行的存貸比回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，SLF只對(duì)中型銀行的存貸比回歸系數(shù)在10%的顯著性水平上顯著，這表明SLF對(duì)中型銀行的存貸比有顯著的正向影響（顯著性水平為10%），即SLF會(huì)顯著提高中型銀行的存貸比進(jìn)而降低其流動(dòng)性水平，而其對(duì)大型和小型銀行的存貸比均沒有顯著影響。注意到在全樣本回歸中SLF對(duì)銀行存貸比無顯著影響這一結(jié)論，那么SLF對(duì)中型銀行存貸比的正向影響效應(yīng)就具有特別的政策意義。第（4）至（6）列分別是MLF對(duì)大型、中型和小型銀行的存貸比回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，MLF只對(duì)中型銀行存貸比有顯著的正向影響（顯著性水平為1%），即MLF會(huì)顯著提高中型銀行的存貸比進(jìn)而降低其流動(dòng)性水平，而對(duì)大型和小型銀行的存貸比均沒有顯著影響。第（7）至（9）列分別是OMO對(duì)大型、中型和小型銀行的存貸比回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，OMO對(duì)大型、中型及小型銀行存貸比的回歸系數(shù)均為正，且對(duì)中型及小型銀行存貸比的回歸系數(shù)分別在5%和10%的顯著性水平上顯著，這說明OMO會(huì)顯著提升中型和小型銀行的存貸比進(jìn)而降低其流動(dòng)性水平，而對(duì)大型銀行流動(dòng)性沒有影響。

表5匯報(bào)了貨幣政策工具對(duì)各類型銀行流動(dòng)性資產(chǎn)比例的回歸結(jié)果。第（1）至（3）列分別是 SLF對(duì)大型、中型和小型銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)比例回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，SLF只對(duì)中型銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)比例回歸系數(shù)在10%的顯著性水平上顯著（與全樣本回歸結(jié)果一致），這表明SLF對(duì)中型銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)比例有顯著的負(fù)向影響（顯著性水平為10%），即SLF會(huì)顯著降低中型銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)比例進(jìn)而降低其流動(dòng)性水平，而其對(duì)大型和小型銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)比例均沒有顯著影響。第（4）至（6）列分別是MLF對(duì)大型、中型和小型銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)比例回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，MLF對(duì)大型和中型銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)比例均有顯著的負(fù)向影響（顯著性水平分別為5%和1%），即MLF會(huì)顯著降低大型銀行和中型銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)比例進(jìn)而降低其流動(dòng)性水平（與全樣本回歸結(jié)果一致），而對(duì)小型銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)比例沒有顯著影響。此外，MLF對(duì)中型銀行流動(dòng)性資產(chǎn)比例的降低作用（系數(shù)為-0.004）大于其對(duì)大型銀行流動(dòng)性資產(chǎn)比例的降低作用（系數(shù)為-0.001）。第（7）至（9）列分別是OMO對(duì)大型、中型和小型銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)比例回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，OMO對(duì)大型、中型及小型銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)比例的回歸系數(shù)均為負(fù)，但只對(duì)中型銀行的回歸系數(shù)顯著（顯著性水平為10%），這說明OMO只會(huì)降低中型銀行的流動(dòng)性水平而對(duì)大型銀行和小型銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)比例沒有顯著影響。

表6匯報(bào)了貨幣政策工具對(duì)各類型銀行現(xiàn)金與央行存款比率的回歸結(jié)果。第（1）至（3）列分別是 SLF對(duì)大型、中型和小型銀行的現(xiàn)金與央行存款比率回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，SLF只對(duì)大型銀行的現(xiàn)金與央行存款比率的回歸系數(shù)在10%的顯著性水平上顯著（與全樣本回歸結(jié)果一致），這表明SLF對(duì)大型銀行的現(xiàn)金與央行存款比率有顯著的負(fù)向影響，即SLF會(huì)顯著降低大型銀行的現(xiàn)金與央行存款比率進(jìn)而降低其流動(dòng)性水平，而其對(duì)中型和小型銀行的現(xiàn)金與央行存款比率均沒有顯著影響。第（4）至（6）列分別是MLF對(duì)大型、中型和小型銀行的現(xiàn)金與央行存款比率回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，MLF只對(duì)大型銀行現(xiàn)金與央行存款比率有顯著的負(fù)向影響（顯著性水平為1%），即MLF會(huì)顯著降低大型銀行現(xiàn)金與央行存款比率進(jìn)而降低其流動(dòng)性水平（與全樣本回歸結(jié)果一致），而對(duì)中型及小型銀行的現(xiàn)金與央行存款比率沒有顯著影響。第（7）至（9）列分別是OMO對(duì)大型、中型和小型銀行的現(xiàn)金與央行存款比率回歸結(jié)果，結(jié)果顯示，OMO對(duì)大型、中型及小型銀行的現(xiàn)金與央行存款比率的回歸系數(shù)均為負(fù)但都不顯著，這說明OMO對(duì)三類銀行的現(xiàn)金與央行存款比率均沒有影響。

（三）貨幣政策工具與商業(yè)銀行流動(dòng)性水平：穩(wěn)健性分析

在MPA框架下流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)包括流動(dòng)性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金比率，但凈穩(wěn)定資金比率樣本量太小，本研究只選擇了流動(dòng)性覆蓋率進(jìn)行考察。

為了檢驗(yàn)以上經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文以MPA框架下流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)流動(dòng)性覆蓋率（LCR）為銀行體系流動(dòng)性的代理指標(biāo)，并在（1）式中加入LCR的滯后項(xiàng)作為解釋變量進(jìn)行系統(tǒng)GMM回歸。上市商業(yè)銀行自2015年才開始公布流動(dòng)性覆蓋率，因而樣本區(qū)間為2015年1季度至2018年4季度。按照MPA的監(jiān)管要求，有21家上市銀行連續(xù)或間斷公布了流動(dòng)性覆蓋率這一監(jiān)管指標(biāo)，因而最終的樣本數(shù)據(jù)是自2015年1季度至2018年4季度的非平衡面板數(shù)據(jù)。表7匯報(bào)了回歸結(jié)果，其中，第（1）、（5）和（9）列分別是三種貨幣政策工具對(duì)銀行流動(dòng)性覆蓋率的總體影響，第（2）至（4）、（6）至（8）及（10）至（12）則分別是三種貨幣政策工具對(duì)大型、中型及小型銀行流動(dòng)性覆蓋率的回歸結(jié)果。第（1）、（5）和（9）列的結(jié)果顯示，SLF、MLF以及OMO對(duì)流動(dòng)性覆蓋率的回歸系數(shù)均為負(fù)，但僅有MLF的回歸系數(shù)在10%的顯著性水平上顯著。進(jìn)一步分銀行類型的回歸表明，SLF僅對(duì)小型銀行的回歸系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著;MLF對(duì)中型及小型銀行的流動(dòng)性覆蓋率均為負(fù)，且分別在10%和5%的水平上顯著;而OMO對(duì)大型、中型及小型銀行流動(dòng)性覆蓋率的回歸系數(shù)雖然均為負(fù)，但均不顯著。綜上所述，相對(duì)前三個(gè)度量銀行流動(dòng)性的指標(biāo)來說，傳統(tǒng)貨幣政策工具（OMO）和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（MLF）對(duì)其的影響均弱化。

五、研究結(jié)論

利用43家上市商業(yè)銀行2013年至2018年的季度數(shù)據(jù)，本文就貨幣政策工具對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性水平的影響進(jìn)行了規(guī)范的實(shí)證分析。本文的研究結(jié)論如下所述：

第一，就我們所考察的樣本范圍而言，總體來說，傳統(tǒng)貨幣政策工具（公開市場(chǎng)操作）和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具（常備借貸便利、中期借貸便利）對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性水平具有顯著負(fù)向影響。我們的實(shí)證分析表明，SLF、MLF及OMO對(duì)銀行流動(dòng)性資產(chǎn)比例均具有顯著負(fù)向影響;SLF和MLF對(duì)銀行現(xiàn)金與央行存款比率具有顯著負(fù)向影響，而OMO則對(duì)銀行現(xiàn)金與央行存款比率沒有顯著影響;MLF對(duì)銀行存貸比有顯著正向影響，而SLF和OMO則對(duì)銀行存貸比沒有顯著影響;SLF對(duì)銀行流動(dòng)性覆蓋率有顯著負(fù)向影響，而MLF和OMO則對(duì)銀行流動(dòng)性覆蓋率沒有顯著影響。

第二，就我們所考察的樣本范圍而言，貨幣政策工具對(duì)不同類型銀行的流動(dòng)性影響存在顯著差異。具體來說，SLF和MLF只對(duì)中型銀行的存貸比有顯著正向影響，同時(shí)，他們也只對(duì)大型銀行的現(xiàn)金與央行存款比率具有顯著的負(fù)向影響;SLF只對(duì)中型銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)比例具有顯著負(fù)向影響，而MLF則僅對(duì)大型銀行和中型銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)比例具有顯著的負(fù)向影響;SLF僅對(duì)中型與小型銀行的流動(dòng)性覆蓋率有顯著負(fù)向影響，MLF則只對(duì)小型銀行的流動(dòng)性覆蓋率有顯著負(fù)向影響;OMO則僅對(duì)中型和小型銀行的存貸比有顯著正向影響，同時(shí)，它也僅對(duì)中型銀行的流動(dòng)性資產(chǎn)比例具有顯著負(fù)向影響，但對(duì)大中小型銀行現(xiàn)金與央行存款比率及流動(dòng)性覆蓋率均沒有顯著影響。

第三，傳統(tǒng)貨幣政策工具對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性水平的影響效應(yīng)弱于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用。全面比較SLF、MLF及OMO對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響結(jié)果可知，作為傳統(tǒng)貨幣政策工具的公開市場(chǎng)凈投放對(duì)現(xiàn)金及央行存款比率以及流動(dòng)性覆蓋率均沒有顯著影響，即OMO對(duì)銀行流動(dòng)性的影響要弱于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，也就是說，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對(duì)銀行流動(dòng)性的調(diào)控作用要強(qiáng)于傳統(tǒng)貨幣政策工具，這可能表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具在實(shí)踐上是必要的，也是成功的。

第四，流動(dòng)性覆蓋率受貨幣政策工具的影響較小。流動(dòng)性覆蓋率是MPA考核框架下的流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)，我們的實(shí)證分析表明，常備借貸便利和中期借貸便利對(duì)其有顯著影響，而公開市場(chǎng)凈投放對(duì)其沒有顯著影響。這一發(fā)現(xiàn)對(duì)央行的流動(dòng)性管理工具選擇具有重要意義。

基于以上結(jié)論，本文提出以下簡要的政策建議：

第一，除了設(shè)立統(tǒng)一的流動(dòng)性監(jiān)管指標(biāo)和監(jiān)測(cè)指標(biāo)外，監(jiān)管當(dāng)局可能需要針對(duì)不同銀行的規(guī)模和業(yè)務(wù)特征，設(shè)立針對(duì)性的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，以便于監(jiān)測(cè)各類型銀行的流動(dòng)性狀況。不同類型的銀行由于其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的差異對(duì)各項(xiàng)貨幣政策工具的反應(yīng)不同，具體表現(xiàn)為其流動(dòng)性水平對(duì)貨幣政策工具的響應(yīng)不同。因此，針對(duì)不同銀行的流動(dòng)性狀況，可能需要不同類型的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具進(jìn)行調(diào)控。

第二，商業(yè)銀行應(yīng)該根據(jù)經(jīng)營目標(biāo)及自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)建立多層次的流動(dòng)性調(diào)控計(jì)劃。中央銀行結(jié)構(gòu)性貨幣政策的推出將會(huì)加大銀行體系的流動(dòng)性供給，中小商業(yè)銀行需要在此沖擊下適時(shí)調(diào)整流動(dòng)性創(chuàng)造計(jì)劃，與此同時(shí)，商業(yè)銀行應(yīng)該基于自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)確定合理的多層次的流動(dòng)性調(diào)控計(jì)劃，以保證在信貸擴(kuò)張過程中滿足流動(dòng)性監(jiān)管要求。

第三，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的目標(biāo)是通過影響商業(yè)銀行的流動(dòng)性創(chuàng)造及流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性運(yùn)用以緩解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的結(jié)構(gòu)性矛盾。因此，央行應(yīng)該詳細(xì)披露結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的操作對(duì)象、金額，充分發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策的公告效應(yīng)，引導(dǎo)各類市場(chǎng)主體對(duì)未來政策走向形成理性預(yù)期，以促進(jìn)有效的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的形成。

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