梁中華

因為過去十年我國經(jīng)濟增長有1/3依賴地產(chǎn)，居民財富有近7成與地產(chǎn)相關(guān)，很難想象當(dāng)?shù)禺a(chǎn)周期向下的情況下，整體經(jīng)濟會企穩(wěn)回升。

地產(chǎn)確實有韌性

房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長的貢獻仍在20%以上，而且近期有所回升。根據(jù)我們的測算，今年前三季度6.2%的GDP增長中，有將近1.4個百分點是由房地產(chǎn)直接或間接拉動起來的，貢獻率達到22%，而且這還沒有考慮與房地產(chǎn)相關(guān)的互補品生產(chǎn)的貢獻。

去年全年房地產(chǎn)投資增速從7%上升到9.5%，而今年前九個月仍有10.5%。從結(jié)構(gòu)上來看，去年房地產(chǎn)投資的高增長，主要來源于土地購置，土地購置費增速高達近60%，而建筑安裝投資負(fù)增長。今年以來，土地購置費在高位回落，建筑安裝投資增速明顯回升。去年房地產(chǎn)開發(fā)商的高周轉(zhuǎn)模式，推動新開工面積大幅高增，已經(jīng)開工的項目陸續(xù)進入建設(shè)期，對建筑安裝投資有較強的支撐。此外，今年鋼鐵、煤炭、水泥生產(chǎn)的高增長，挖掘機銷量的持續(xù)火爆，也側(cè)面驗證了地產(chǎn)投資的韌性。

房地產(chǎn)銷售端的回落速度也非常慢，今年依然有望保持全年接近17億平米的天量記錄。我國商品房銷售面積在2017年時就接近17億平米，2018年略微超過17億平米，今年前九個月銷售增速仍維持在零值附近，全年銷量有望與去年大致持平。如果對應(yīng)到住宅銷量，每年銷售出去的房地產(chǎn)面積大概能夠容納4000多萬人居住，而且這一水平維持了三年。對比2000萬以下的城鎮(zhèn)人口增長，房地產(chǎn)的天量銷售數(shù)據(jù)不可謂不驚人。

從房價的變化來看，今年以來70城和百城房價的同比漲幅逐漸回落，不過依然維持在正增長。結(jié)構(gòu)上，一線城市房價增速低位徘徊，二三四線從高位逐步回落。也就是說雖然房地產(chǎn)市場在降溫，但并沒有出現(xiàn)2014-2015年時房價大面積下跌的情況。

需求的韌性：追漲殺跌

地產(chǎn)的韌性來自哪里？從需求端來看，棚改刺激的力度的確在減弱，對購房需求確實會有拖累，但棚改減弱的速度或許并沒有那么快。今年棚改新開工目標(biāo)289萬套，相比去年實際完成量下調(diào)了54%。從前九個月的實施進度來看，今年已經(jīng)開工了274萬套，相比去年同期減少量不到50%;完成棚改投資9400億，相比去年同期只減少了31%，投資額減少的幅度遠小于目標(biāo)開工套數(shù)的降幅。

棚改融資方面，盡管PSL投放量大幅縮減，棚改貸在減少，但棚改債卻大幅攀升，今年棚改專項債已經(jīng)發(fā)行了7000億以上，比去年全年的3200億增加了一倍多。

在棚改刺激確實在減弱的情況下，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場的需求更多來自“追漲殺跌”帶來的-慣性。房地產(chǎn)和普通的商品不一樣，超市里的東西越打折銷量越高，價格越貴越?jīng)]人買;但房子是越打折越?jīng)]人買，越貴買的人越多。

地產(chǎn)庫存沒那么低

對于股票和房地產(chǎn)這些金融屬性的資產(chǎn)來說，價格上漲會帶來價格進一步的上漲，而導(dǎo)致價格回落的往往也是價格本身。對于房地產(chǎn)市場來說，一個很好的衡量供給和需求相對強弱的指標(biāo)，就是商品房的庫存。庫存增加的時候，說明供給的力量在逐漸趕超需求的力量，一旦庫存達到某個臨界值，價格就會出現(xiàn)回落。上輪房地產(chǎn)市場的大幅調(diào)整，也是伴隨著高庫存。

很多觀點認(rèn)為，我國當(dāng)前房地產(chǎn)市場的庫存水平是非常低的。例如統(tǒng)計局公布的商品房待售面積已經(jīng)回落至2014年初的水平。而使用商品房待售面積除以每月平均銷售面積來衡量庫銷比，這一指標(biāo)在2015年時曾達到7以上，現(xiàn)在連當(dāng)時的一半都不到。

但事實上，廣義的房地產(chǎn)庫存并沒有那么低，官方統(tǒng)計其實遠遠低估了商品房的實際庫存水平。統(tǒng)計局口徑的商品房待售面積，統(tǒng)計范圍是已經(jīng)竣工但未銷售出去的商品房。但最近幾年商品房銷售中，竣工的現(xiàn)房銷售的占比是大幅下降的，從20%以上大幅降到了10%左右。而且最近兩年竣工速度偏慢，其實會導(dǎo)致統(tǒng)計局口徑的房地產(chǎn)庫存被低估得更多。

根據(jù)我們的測算結(jié)果，我國商品住宅廣義庫存在經(jīng)歷了2016、2017年的連續(xù)大幅下滑后，2018-2019年又開始持續(xù)攀升，當(dāng)前已經(jīng)回到2013年底的水平。所以住宅的庫存并沒有那么低，只是竣工待售的房子特別少，但已經(jīng)開工等待銷售出去的房子并不少。近幾個月來，竣工增速已經(jīng)明顯回暖，隨著竣工潮的來臨，統(tǒng)計局口徑的住宅庫存水平也會逐漸觸底回升。

而商品房庫存中，壓力最大的是商業(yè)地產(chǎn)，辦公樓、商業(yè)營業(yè)用房廣義庫存一直在持續(xù)攀升，所以最近兩年商業(yè)地產(chǎn)出現(xiàn)了空置率高、銷售大幅負(fù)增的情況。受到商業(yè)地產(chǎn)的拖累，我國總體的商品房廣義庫存水平并沒有下降，反而還在上升。

此外，房產(chǎn)并不是像消費品那樣，賣出去就被消費掉消失了，已經(jīng)賣出去的房子才是庫存的大頭。而這兩年很多賣出去的房子是限售的，隨著“解禁”潮的到來，或許也會對房地產(chǎn)市場構(gòu)成壓力。

圖：房地產(chǎn)的量價一致特征

資料來源：中泰證券研究所

昔日重來：從2013向2014過渡

我們前一段時間發(fā)過一篇專題，叫“房價走平即虧錢”，大意是考慮到資金成本、物業(yè)費、稅費等持有成本，如果未來房價漲幅較小或者走平的話，持有房產(chǎn)都是虧錢的。過去漲價多的時候，大家都去買房，但房價漲得慢、漲得少了呢？今年以來房價走平甚至下跌的城市越來越多，這種情況持續(xù)久了以后，大家的預(yù)期會發(fā)生變化，需求也會起變化。

廣義住宅庫存的觸底回升，說明隨著價格的上漲，供需關(guān)系已經(jīng)在往差的方向走。而房價走平和下跌的城市逐漸增多，說明我們或許正在靠近量價齊跌的臨界點。

房地產(chǎn)市場連續(xù)幾年的天量投資和銷售、穩(wěn)定甚至上漲的價格，讓大家對研究分析產(chǎn)生各種質(zhì)疑，甚至有點懷疑人生。其實從2010年到2013年間，我國房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策整體都是收緊的，但市場卻持續(xù)的火熱，2013年地產(chǎn)銷售面積依然創(chuàng)出新高。殊不知“打敗”金融資產(chǎn)價格的往往是價格本身，隨著供需關(guān)系的逐漸扭轉(zhuǎn)，從量變到質(zhì)變，進入2014年以后，房地產(chǎn)市場快速降溫。

當(dāng)前商品住宅的廣義庫存已經(jīng)上升到201 3年末的水平，今年的地產(chǎn)市場如果是“2013年”的話，“2014年”是否還很遠？