崔云 董延安

摘?要：利用2007—2016年我國(guó)證券市場(chǎng)上市公司A股數(shù)據(jù)，研究管理層能力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上探究不同盈余管理方式在兩者關(guān)系中發(fā)揮的作用。結(jié)果表明：上市公司管理層能力越強(qiáng)，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越小;真實(shí)盈余管理程度在管理層能力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系中表現(xiàn)的中介效應(yīng)更顯著。

關(guān)鍵詞：管理層能力;股價(jià)崩盤;盈余管理方式

中圖分類號(hào)：F831????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A????文章編號(hào)：1003-7217（2019）05-0047-08

一、引?言

股票市場(chǎng)中，股價(jià)“暴漲暴跌”損害了投資者的相關(guān)利益，危害了資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。國(guó)內(nèi)，股價(jià)暴跌也并不罕見，如國(guó)嘉實(shí)業(yè)、金亞科技、京天利、銀廣夏、啤酒花、思達(dá)高科等。因此，考察哪些因素會(huì)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)就顯得格外重要，這在一定程度上也有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

信息不對(duì)稱是引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的直接原因，而管理層的信息操控，如重大遺漏、信息隱藏、故意錯(cuò)報(bào)等會(huì)導(dǎo)致信息不對(duì)稱，而對(duì)信息反應(yīng)的充分程度通過股價(jià)在市場(chǎng)中進(jìn)行傳遞，如高質(zhì)量的審計(jì)報(bào)告會(huì)帶來資本市場(chǎng)中投資者的正向反應(yīng)，而低質(zhì)量的審計(jì)報(bào)告會(huì)帶來負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)。也就是說，管理層的差異性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)。利用有限資源獲取最大利益體現(xiàn)了管理層能力的大小，管理層能力越強(qiáng)，公司經(jīng)營(yíng)效率會(huì)更高，信息質(zhì)量越高，公司負(fù)面信息也會(huì)越少;相反，能力越弱，管理層會(huì)通過有目的的信息披露來掩蓋經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不足。由于負(fù)面信息會(huì)影響公司的社會(huì)形象，從而導(dǎo)致管理層聲譽(yù)和業(yè)績(jī)受到影響，因而，管理層有動(dòng)機(jī)減少負(fù)面信息的產(chǎn)生。

由于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)與信息的“好壞”有關(guān)，而管理層與信息披露直接相關(guān)，但是，對(duì)于管理層能力能否降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究較少，這也是本文研究的一個(gè)切入點(diǎn)。特別地，管理層能力越大，資源利用效率越高，由此可以推斷管理層違規(guī)盈余管理行為可能越少，那么盈余管理在管理層能力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間是否具有中介效應(yīng)呢？已有研究表明，盈余管理方式包括應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理，而且在一定的條件下，應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理之間存在替代或互補(bǔ)的關(guān)系[1]。那么，在管理層能力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響關(guān)系中，管理層能力存在差異的情況下，盈余管理方式的選擇是否存在不同呢？基于此，我們?cè)噲D系統(tǒng)分析管理能力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，厘清兩者之間的“黑箱”。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，為管理層能力在公司治理中的作用提供進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，拓展了當(dāng)前對(duì)于管理層能力經(jīng)濟(jì)后果的研究[2—5]。同時(shí)，拓展了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素研究，特別是管理層與股票市場(chǎng)的聯(lián)系[6，7]。第二，將管理層能力納入股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究，探求管理層的特征與資本市場(chǎng)反應(yīng)之間的聯(lián)系，為深入分析股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)成因提供了新的思路和證據(jù)[8]。第三，研究了管理層能力如何通過真實(shí)盈余管理和應(yīng)計(jì)盈余管理影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的路徑，發(fā)現(xiàn)真實(shí)盈余管理具有中介效應(yīng)，這也說明了在應(yīng)計(jì)盈余管理廣受關(guān)注的前提下，管理層會(huì)更多進(jìn)行隱蔽的真實(shí)盈余管理行為，這也為當(dāng)前管理層真實(shí)盈余管理的監(jiān)督提供了新的證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

（一）管理層能力影響股票市場(chǎng)的路徑

高層梯隊(duì)理論認(rèn)為，年齡、性別、任期、學(xué)歷、工作經(jīng)歷等對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生重要的影響[9]，特別是對(duì)管理層的行為選擇產(chǎn)生不同程度的影響[10，11]。對(duì)于管理層特質(zhì)研究，雖然取得了一定的研究成果，但仍然存在不一致的結(jié)論[12]，造成這一結(jié)果的原因可能是將管理層能力視為同質(zhì)的。管理層能力是管理層團(tuán)隊(duì)的重要特征之一，它反映了管理層的資源利用效率。當(dāng)管理層能力存在差異時(shí)，高能力的管理層其經(jīng)營(yíng)效率越高，公司發(fā)展前景更好;相反，低能力的管理層其經(jīng)營(yíng)效率較低，公司可持續(xù)發(fā)展相對(duì)較困難。由此可以推斷，管理層能力的差異將引發(fā)不同的經(jīng)濟(jì)后果[2，3]。

突發(fā)事件的信息披露是影響股票市場(chǎng)變動(dòng)的重要影響因素，而管理層能力越強(qiáng)，其對(duì)信息的應(yīng)對(duì)處理越及時(shí)，負(fù)面影響就會(huì)越少。因而，管理層能力對(duì)股票市場(chǎng)的影響至關(guān)重要。如紫金礦業(yè)滲漏事件引發(fā)A股和H股市場(chǎng)的負(fù)面反應(yīng)，其在事件發(fā)生后管理層選擇了隱瞞而不是及時(shí)處理。海爾砸冰箱事件的處理與紫金事件相反，獲得了良好的聲譽(yù)。以往研究股票市場(chǎng)的影響因素側(cè)重于公司治理、外部環(huán)境、社會(huì)責(zé)任等方面，而具有不同特征的管理層也會(huì)影響公司治理水平。因而，管理層的能力大小與股票市場(chǎng)之間有著密切的聯(lián)系，即管理層能力會(huì)通過外部中介影響投資者認(rèn)知，進(jìn)而影響股票市場(chǎng)投資行為。

（二）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

股價(jià)崩盤是管理層隱藏負(fù)面信息，當(dāng)負(fù)面信息達(dá)到一定的程度，短期內(nèi)的信息釋放所導(dǎo)致的股價(jià)“暴跌”[13，14]。對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，一是基于內(nèi)部治理觀的研究，如公司避稅[15]、股權(quán)激勵(lì)[6]、高管性別[7]、內(nèi)部控制信息披露[16]以及稅收征管與激進(jìn)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、股票流動(dòng)性、企業(yè)社會(huì)責(zé)任。二是基于參與影響觀的研究，如股票拋售[17]、機(jī)構(gòu)投資者[18]等。另外，有的研究則從特殊事件的公告所產(chǎn)生的影響，如王景峰和田虹（2017）發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)有利環(huán)境事件的公布可以從股價(jià)獲得超額收益，而不利環(huán)境事件的公布會(huì)顯著降低股價(jià)[19]。三是基于政策制度觀的研究，如媒體報(bào)道[20]、投資者保護(hù)[21]等。同時(shí)，從制度設(shè)計(jì)來看，外部的監(jiān)督機(jī)制也是預(yù)防股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要因素之一，如審計(jì)師行業(yè)專長(zhǎng)[22]。另外，與公司企業(yè)文化有所不同的是，宗教信仰也是影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的因素之一[23]。

綜上所述，從管理層角度研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素的較少，如性別因素[7]。管理層能力是高管團(tuán)隊(duì)的綜合體現(xiàn)，其對(duì)公司的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、投資、籌資等微觀治理的決策和領(lǐng)導(dǎo)存在一定的影響，因此，從管理能力的視角研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

首先，為了提高公司效率在同行業(yè)之間的可比性，采用模型（3）分行業(yè)計(jì)算單個(gè)公司的全效率，即模型最優(yōu)解。計(jì)算過程中，本文采用產(chǎn)出導(dǎo)向的兩階段DEA模型。

其中，θ表示DEA分析的效率值，代表公司有效性的程度，取值范圍為0～1;Sales為年末主營(yíng)業(yè)收入;COGS代表年末主營(yíng)業(yè)務(wù)成本;SG&A為年末銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和;PPE為年初固定資產(chǎn)凈值;Intangible為年初除去商譽(yù)之外的無形資產(chǎn);R&D為年初凈研發(fā)費(fèi)用;Goodwill為年初合并財(cái)務(wù)報(bào)表商譽(yù)。

其次，公司的效率一方面來自于公司特質(zhì)，另一方面來自于管理層能力，那么運(yùn)用Tobit模型對(duì)模型（4）進(jìn)行回歸的殘差e即為排除公司特質(zhì)對(duì)效率影響后的管理層能力分值。

模型（4）中，F(xiàn)E表示公司效率;Size以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示;MS以公司的市場(chǎng)份額表示;FCF表示公司自由現(xiàn)金流，大于0則為1，否則為0;Age以上市年齡的自然對(duì)數(shù)表示;BHHI以業(yè)務(wù)集中度表示;Year表示上市公司年份的虛擬變量。

2.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（Ncskew、Duvol）。根據(jù)Kim等（2011b）[15]、許年行等（2013）[18]的研究，采用如下方法度量上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)大小。

四、實(shí)證研究與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中管理層能力（MAi，t）的平均數(shù)為-0.007，中位數(shù)為-0.018，這與何威風(fēng)和劉?。?015）[35]的研究結(jié)果基本一致，且稍高于Dermerjian等（2012）[34]的研究（-0.004和-0.013），這說明我國(guó)上市公司中管理層能力稍高于美國(guó)，但總體差距不大。管理層能力的變化值（MAi，t-1）的平均數(shù)為-0.002，中位數(shù)為0.000。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)中，負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskewi，t）的平均數(shù)為-0.361，中位數(shù)為-0.309，標(biāo)準(zhǔn)差為0.701;股價(jià)波動(dòng)性差異（Duvoli，t）的平均數(shù)和中位數(shù)分別為-0.470和-0.473，標(biāo)準(zhǔn)差為0.693，這與許年行等（2013）[18]的研究結(jié)果類似，說明我國(guó)上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)差異明顯。

圖1列示了樣本中管理層能力的年度變化，圖中的數(shù)值為平均值，各年度的平均值均為負(fù)，說明各年度的的管理層能力相對(duì)較低。特別是2013年達(dá)到最低，原因可能是由于2013年實(shí)體經(jīng)濟(jì)上市公司面臨整體財(cái)務(wù)安全狀況較低的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致。從2009-2016年管理層能力的整體來看，管理層能力呈上升趨勢(shì)。

（二）回歸分析

表2列示了管理層能力變化值（MAi，t-1）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸分析結(jié)果。在控制其他變量的情況下，回歸結(jié)果的第1列和第2列中管理層能力與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān);回歸結(jié)果的第3列和第4列采用了管理層能力的虛擬變量（hMAi，t-1），當(dāng)管理層能力大于同行業(yè)的均值時(shí)為1，否則為0，回歸結(jié)果基本保持一致。回歸結(jié)果表明，上市公司管理層能力越強(qiáng)，其股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低，即公司管理層能力向投資者傳遞了“正面消息”，支持了假設(shè)1的信號(hào)傳遞理論。在控制變量上，股票年度收益率（reti，t-1）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)回歸系數(shù)顯著為正;經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的周收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（sigmai，t-1）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)回歸系數(shù)顯著為正;公司規(guī)模（size）;公司賬市比（MBi，t-1）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)回歸系數(shù)顯著為負(fù);總資產(chǎn)收益率（roai，t-1）與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)回歸系數(shù)顯著為正;該結(jié)果與以往研究文獻(xiàn)基本一致[6，7，15，18]。

（三）盈余管理的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

1.應(yīng)計(jì)盈余管理的中介效應(yīng)分析。為了檢驗(yàn)假設(shè)2，進(jìn)一步對(duì)模型（2）中的（b）和（c）進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。在控制其他變量的情況下，回歸結(jié)果的第1列中表明管理層能力（MAi，t-1）越大，公司應(yīng)計(jì)盈余管理（DA_absi，t）的程度越大?；貧w結(jié)果的第2列和第3列中管理層能力的回歸系數(shù)顯著為負(fù)（直接效應(yīng)）;但應(yīng)計(jì)盈余管理（DA_absi，t-1）的回歸系數(shù)不顯著（間接效應(yīng)）。因此，根據(jù)Baron和Kenny（1986）[32]的研究，結(jié)合表2中第1列和第2列中的結(jié)果，說明應(yīng)計(jì)盈余管理的中介效應(yīng)不顯著。

2.真實(shí)盈余管理的中介效應(yīng)分析。

表4對(duì)真實(shí)盈余管理的中介效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)，在控制其他變量的情況下，回歸結(jié)果的第1列中表明管理層能力（MAi，t-1）越大，公司真實(shí)盈余管理（remi，t）的程度越小。在控制其他變量的情況下，回歸結(jié)果的第2列和第3列中管理層能力的回歸系數(shù)顯著（直接效應(yīng)）;而且真實(shí)盈余管理（remi，t-1）的回歸系數(shù)顯著（間接效應(yīng)）。因此，說明真實(shí)盈余管理的部分中介效應(yīng)顯著，即管理層能力越大，越容易通過減少真實(shí)盈余管理來降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例分別為11.5%和9.64%。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，采取以下措施：一是控制其他遺漏變量的影響，如公司個(gè)體效應(yīng)的影響、管理層薪酬、管理層人數(shù)、信息違規(guī)等以及同年度同行業(yè)中其他公司管理層能力的平均值;二是更換指標(biāo)測(cè)度方法的檢驗(yàn)，如股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的虛擬變量以及累計(jì)崩盤次數(shù)變量;三是選擇性偏差的影響，為了克服特定公司選聘不同管理層能力可能存在的自選擇問題，如盈余質(zhì)量較高的公司傾向于選擇能力更強(qiáng)的管理層，因而公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較少，我們采用Heckman（1979）[36]兩階段的回歸方法。以上方法的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與前文研究結(jié)論基本保持一致。

五、研究結(jié)論與啟示

現(xiàn)有的文獻(xiàn)對(duì)管理層能力的考察相對(duì)較少，主要是因?yàn)楣芾韺幽芰饬看嬖诓町愋砸约肮芾砟芰饬康挠行?。基于此，本文將管理層能力嵌入股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究中，結(jié)果表明：上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨著管理層能力越強(qiáng)而變小，同時(shí)，真實(shí)盈余管理行為在兩者之間的關(guān)系中有顯著的中介效應(yīng)。

以上研究結(jié)論的啟示主要有幾點(diǎn)：第一，面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新常態(tài)，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，為了更好地發(fā)展，企業(yè)可以從管理層團(tuán)隊(duì)的資源配置能力入手，基于人才的優(yōu)勢(shì)促進(jìn)公司的治理，降低來自企業(yè)外部的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。第二，真實(shí)盈余管理行為與資本市場(chǎng)關(guān)系密切，企業(yè)可以從信息披露的視角評(píng)價(jià)管理層的能力。第三，對(duì)于監(jiān)管部門來說，為了保護(hù)投資者的利益，管理層應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理行為應(yīng)該得到廣泛的關(guān)注。

本文對(duì)于管理層能力的衡量雖然較單一的衡量指標(biāo)有所完善，但仍存在一些缺陷，如管理層能力計(jì)算的第二步中，這里只考慮了部分公司層面的指標(biāo)，那么，模型的殘差（管理層能力）中包括了其他影響公司效率的外部因素（如審計(jì)），因此，管理層能力指標(biāo)尚待進(jìn)一步的探究。由于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素較多，如何系統(tǒng)深入地研究管理層能力的影響仍需要理論和經(jīng)驗(yàn)的支持。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）