金 玥

內(nèi)容提要：本文從國債續(xù)發(fā)規(guī)模、續(xù)發(fā)價格、續(xù)發(fā)節(jié)奏等維度，結(jié)合具體指標(biāo)因子從縱向時間趨勢及橫向期限品種詳細(xì)分析了2011-2019年上半年我國銀行間債券市場國債續(xù)發(fā)的基本情況，并深入研究了國債續(xù)發(fā)在及時性、寬度、深度、彈性等方面對各個流動性衡量指標(biāo)的影響，本文發(fā)現(xiàn)：歷經(jīng)八年探索，國債續(xù)發(fā)呈現(xiàn)出較為明顯的規(guī)律性運行特征，通過續(xù)發(fā)，流動性各個指標(biāo)基本隨著續(xù)發(fā)次數(shù)增加而不斷改善，表明續(xù)發(fā)確實提高了銀行間債券市場的流動性。因此，財政部在進(jìn)一步建立和完善國債續(xù)發(fā)行框架時，可重點關(guān)注計劃性新發(fā)與規(guī)律性續(xù)發(fā)的配合，增強市場的穩(wěn)定性和預(yù)見性，同時加大續(xù)發(fā)力度，進(jìn)一步提高國債市場深度，不斷健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，助力銀行間債券市場進(jìn)一步對外開放。

我國銀行間債券市場自1997年6月建立以來，一級市場債券發(fā)行規(guī)模不斷擴大，二級市場債券交易品種和參與主體不斷豐富，銀行間債券市場不僅為投資者和發(fā)行人提供了便捷的投融資渠道，而且成為貨幣政策和財政政策實施的重要平臺，銀行間債券市場交易形成的收益率也是各類資產(chǎn)定價的重要基準(zhǔn)，尤其是國債收益率已經(jīng)成為金融市場上的重要基準(zhǔn)利率。但是，我國國債市場與美國等發(fā)達(dá)市場相比，以換手率等指標(biāo)來衡量，流動性仍然偏低。為此，財政部建立國債續(xù)發(fā)行制度，積極運用國債做市支持等手段，促進(jìn)一級、二級市場協(xié)調(diào)發(fā)展，提升國債流動性，不斷健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。

所謂國債續(xù)發(fā)行，是指對已發(fā)行的國債增加發(fā)行額度的一種發(fā)行制度，續(xù)發(fā)行國債的起息日、兌付安排、票面利率、交易及托管方式等與之前發(fā)行的同期國債相同，續(xù)發(fā)后與之前發(fā)行的同期國債合并上市交易。國債的續(xù)發(fā)行制度擴大了單只國債的規(guī)模，有利于提高國債的交易活躍度，增加流動性。一個流動性較高的市場，有利于基準(zhǔn)利率的形成以及金融衍生品的發(fā)展，同時也有利于吸引境外投資者的加入，提升債券市場對外開放程度和國際化水平。此外，對于財政部而言，國債續(xù)發(fā)行制度有利于減少國債碎片，減輕國債還本付息管理的負(fù)擔(dān)，平衡國庫資金的波動。

我國首次續(xù)發(fā)行實踐是2003年5月對七年期03國債01增發(fā)350億元，2011年開始對各個期限國債全面試行續(xù)發(fā)行。2011年至2019年6月30日，財政部累計共對144只國債續(xù)發(fā)280次①不包含2017年對特別國債的發(fā)行及續(xù)發(fā)。，經(jīng)過8年時間的探索，財政部在國債續(xù)發(fā)方面積累了大量經(jīng)驗，整體續(xù)發(fā)情況趨于穩(wěn)定并呈現(xiàn)規(guī)律性。本文將在分析我國銀行間債券市場國債續(xù)發(fā)行基本情況的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究續(xù)發(fā)對于國債流動性的影響，以提供相應(yīng)的政策建議及參考。

一、國債續(xù)發(fā)行基本情況

觀察我國銀行間債券市場國債續(xù)發(fā)行情況，可以從續(xù)發(fā)規(guī)模、續(xù)發(fā)價格、續(xù)發(fā)節(jié)奏三個維度出發(fā)，對其中的觀測指標(biāo)因子進(jìn)行縱向時間以及橫向期限品種的分析。

（一）續(xù)發(fā)規(guī)模維度

續(xù)發(fā)規(guī)模維度是從量的角度看整個國債續(xù)發(fā)的情況，具體觀測的指標(biāo)因子包括續(xù)發(fā)總量及占比、平均續(xù)發(fā)規(guī)模、續(xù)發(fā)次數(shù)等。

1.續(xù)發(fā)總量及占比

整體來看（如圖1），2011年-2019年上半年，我國銀行間債券市場國債續(xù)發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢，在期限品種上也不斷豐富。

圖1 國債續(xù)發(fā)行總量及占比的時間趨勢

從時間上看，2011-2015年，我國國債續(xù)發(fā)行整體規(guī)模較小，年均只有5000多億元，續(xù)發(fā)規(guī)模占同期總發(fā)行規(guī)模的占比普遍在50%以下，即續(xù)發(fā)量不及同期新發(fā)量；2016年起國債續(xù)發(fā)總量顯著提高，并超過了同期新發(fā)規(guī)模。2016年財政部累計續(xù)發(fā)國債1.36萬億元，較2015年增加70.31%；2019年上半年，國債續(xù)發(fā)總量已突破1萬億元，續(xù)發(fā)量占比高達(dá)78.35%，遠(yuǎn)超同期水平。

從期限品種上看，2011年我國首次嘗試對國債進(jìn)行規(guī)律性續(xù)發(fā)行，雖然規(guī)模不大，但是各個期限品種均有所涉及；隨后幾年，財政部對國債的續(xù)發(fā)行集中在3Y、5Y、7Y、10Y關(guān)鍵期限品種上；在積累了一定的續(xù)發(fā)經(jīng)驗后，2016年起財政部增加了續(xù)發(fā)行國債的品種，將更短的1年期以及更長的30年期國債納入續(xù)發(fā)行范圍。就具體某個期限品種而言，財政部更偏向于續(xù)發(fā)行7Y、10Y等流動性更好的國債（如圖2）。2011年至2019年上半年，7Y和10Y國債累計續(xù)發(fā)規(guī)模分別為1.87和1.81萬億元。但是，對于20年期國債，只有2011年續(xù)發(fā)過一次，而50年期國債目前還未進(jìn)行過續(xù)發(fā)。

圖2 國債續(xù)發(fā)行總量及占比的期限品種特征

2.平均續(xù)發(fā)規(guī)模

整體來看（如表1），國債平均每次續(xù)發(fā)規(guī)模在300億元左右，相對略高于平均每次新發(fā)規(guī)模的286億元。

從時間上看，2016年以后的平均續(xù)發(fā)規(guī)模較之前有所提高，這一點與新發(fā)情況較為一致。其中，2018年是平均續(xù)發(fā)規(guī)模最高的一年，2019年上半年國債的平均續(xù)發(fā)規(guī)模下降約6個百分點，但是2019年平均新發(fā)規(guī)模較2018年增加了8個百分點，5Y、7Y、10Y的新發(fā)規(guī)模均為480億元，接近歷史峰值。

從期限品種上看，3Y和5Y的平均續(xù)發(fā)規(guī)模最大，分別為320億元和310億元，但是7Y和10Y在平均新發(fā)規(guī)模中是最大的，分別為310億元和306億元。

3.續(xù)發(fā)次數(shù)

整體來看（如圖3），各個期限的國債續(xù)發(fā)次數(shù)均逐年增加，并在達(dá)到一年續(xù)發(fā)8次時趨于穩(wěn)定。結(jié)合各期限國債的發(fā)行次數(shù)進(jìn)一步分析，可以發(fā)現(xiàn)，2016-2018年，財政部對3Y、5Y、7Y、10Y這4個關(guān)鍵期限的國債均發(fā)行4次、續(xù)發(fā)8次，也就是說，這幾個期限的國債都存在著明顯的“發(fā)一續(xù)二”規(guī)律。

對同一國債的續(xù)發(fā)次數(shù)，2011-2019年的歷史經(jīng)驗表明，財政部對66%以上的已發(fā)行債券都進(jìn)行過續(xù)發(fā)操作，其中對同一國債續(xù)發(fā)兩次的情況是最多的（如圖4）。進(jìn)一步分析續(xù)發(fā)兩次的情況，其中7Y、10Y國債續(xù)發(fā)最多，5Y、3Y國債次之，這也與債券的發(fā)行情況相吻合。

表1 國債平均續(xù)發(fā)與新發(fā)規(guī)模情況 單位：億元

圖3 國債續(xù)發(fā)次數(shù)情況

（二）續(xù)發(fā)價格維度

續(xù)發(fā)價格維度是從價的角度看整個國債續(xù)發(fā)的情況，具體觀測的指標(biāo)因子包括折溢價情況、估值價差、加權(quán)平均續(xù)發(fā)價格等。

圖4 同一國債續(xù)發(fā)次數(shù)情況

1.折溢價情況

一般來說，當(dāng)續(xù)發(fā)行時，若市場利率處于下行空間，則續(xù)發(fā)行的參考收益率會低于新發(fā)時的票面利率；反之，當(dāng)市場利率上升時，續(xù)發(fā)行的參考收益率則高于新發(fā)時的票面利率。對歷年數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計（如表2），我們發(fā)現(xiàn)2013年、2017年在債券市場經(jīng)歷熊市的時候，續(xù)發(fā)行的參考收益率分別高于票面利率18.86bp和15.88bp，即續(xù)發(fā)行價格是低于面值的；在2014-2015年及2018年債券市場牛市的時候，續(xù)發(fā)行參考收益率低于票面利率7-9個bp，即發(fā)行價格高于面值?？傮w來說，續(xù)發(fā)行的折溢價比較小，平均只有1.18bp。

表2 國債續(xù)發(fā)行的折溢價情況 單位：bp

2.估值價差

估值價差是將續(xù)發(fā)行的參考收益率與該債券前一日的中債估值進(jìn)行比較，由于國債續(xù)發(fā)行采用拍賣形式、價格招標(biāo)，續(xù)發(fā)行收益率反映了一級市場的定價，而中債估值則體現(xiàn)了債券二級市場的定價。從時間上看（如表3），歷年的估值價差普遍為負(fù)，即續(xù)發(fā)行的參考收益率普遍略低于中債估值。續(xù)發(fā)行國債的起息日、兌付安排、票面利率、交易及托管方式等與之前發(fā)行的同期國債相同，如果商業(yè)銀行等機構(gòu)從二級市場交易獲得大量國債，勢必會造成價格上漲，而通過一級市場，可以以較為穩(wěn)定的成本獲得這些國債，因此續(xù)發(fā)行對投資者的吸引力更強，所以會出現(xiàn)續(xù)發(fā)行參考收益率普遍略低于中債估值的情形。

表3 國債續(xù)發(fā)行收益率與估值的價差 單位：bp

3.加權(quán)平均續(xù)發(fā)價格

通過計算國債新發(fā)和續(xù)發(fā)基于發(fā)行規(guī)模的加權(quán)平均利率，可以得到一條類似于反映國債發(fā)行的加權(quán)平均期限結(jié)構(gòu)的“利率曲線”（如圖5）。首先，在關(guān)鍵期限利率上，無論新發(fā)還是續(xù)發(fā)，與國債到期收益率的差異均較?。黄浯?，1Y和30Y的續(xù)發(fā)加權(quán)平均利率略高于國債到期收益率曲線，其余關(guān)鍵期限的新發(fā)和續(xù)發(fā)收益率均低于對應(yīng)的到期收益率；最后，7Y的新發(fā)和續(xù)發(fā)收益率均高于10Y，表現(xiàn)出比較明顯的流動性溢價。

圖5 國債續(xù)發(fā)行的加權(quán)平均期限結(jié)構(gòu)

（三）續(xù)發(fā)節(jié)奏維度

續(xù)發(fā)節(jié)奏維度是從發(fā)行時點的角度看整個國債續(xù)發(fā)的情況，具體觀測的指標(biāo)因子包括續(xù)發(fā)時點、續(xù)發(fā)間隔等。

1.續(xù)發(fā)時點

對2011-2018年國債續(xù)發(fā)在月份上的特征進(jìn)行統(tǒng)計（如圖6），可以發(fā)現(xiàn)國債續(xù)發(fā)呈現(xiàn)出比較明顯的季度特征，主要集中在二、三季度，并且在每個季度內(nèi)都呈現(xiàn)逐月遞增的趨勢，即季度末月的續(xù)發(fā)規(guī)模和續(xù)發(fā)次數(shù)都是最大的。如果將國債續(xù)發(fā)情況與新發(fā)情況進(jìn)行對比，可以發(fā)現(xiàn)二者呈現(xiàn)互補的關(guān)系，具體來說，在新發(fā)規(guī)模下降的月份，續(xù)發(fā)規(guī)模相對上升；新發(fā)次數(shù)下降的月份，續(xù)發(fā)次數(shù)就會上升，比較典型的是6月、9月、12月。

圖6 國債續(xù)發(fā)行規(guī)模及次數(shù)的月份特征

具體分期限品種來看（如圖7），國債續(xù)發(fā)和新發(fā)也存在著明顯的互補關(guān)系，例如7Y國債的續(xù)發(fā)集中在2、5、8月份，而這幾個月份恰好沒有7Y國債的新發(fā)。通過新發(fā)和續(xù)發(fā)的搭配，二者相互補充，可以實現(xiàn)全年各個月份都有各個期限的國債供給，有利于提高國債二級市場的流動性，對完善國債收益率曲線作為基準(zhǔn)利率起到重要作用。

此外，由圖7還可以看出，歷史上國債的新發(fā)和續(xù)發(fā)整體呈現(xiàn)碎片化、零散化特征，續(xù)發(fā)節(jié)奏和規(guī)律性較差，這一方面不利于市場上投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期，另一方面也給財政部的國債到期管理帶來較大負(fù)擔(dān)。實際上，近些年國債續(xù)發(fā)行的規(guī)律性已明顯改善，如圖8，2016年只有部分期限品種的國債有穩(wěn)定的新發(fā)和續(xù)發(fā)節(jié)奏，比如3Y和5Y的發(fā)行節(jié)奏相一致，但是對于其他品種的國債，會出現(xiàn)某個月同時有同一期限國債的新發(fā)和續(xù)發(fā)現(xiàn)象。2017-2018年，絕大多數(shù)國債都遵循了“發(fā)一續(xù)二”的規(guī)律，即新發(fā)一次，隨后連續(xù)兩個月每月續(xù)發(fā)一次，第三個月會有另一只同期限國債新發(fā)進(jìn)行銜接，如此往復(fù)，并且1Y和10Y、3Y和5Y具有相同的新發(fā)續(xù)發(fā)節(jié)奏。2019年，財政部明顯增大了續(xù)發(fā)力度，同時相應(yīng)減少了新發(fā)次數(shù)。根據(jù)2019年國債發(fā)行計劃，財政部將對1Y、2Y發(fā)一續(xù)三，對3Y發(fā)一續(xù)四，對5Y、7Y、10Y、30Y發(fā)一續(xù)五，對50Y發(fā)一續(xù)二，國債續(xù)發(fā)行的規(guī)律性更加明顯。

圖7 國債續(xù)發(fā)行期限品種的月份特征

圖8 2016年至2019年上半年國債續(xù)發(fā)行規(guī)律

2.續(xù)發(fā)間隔

從續(xù)發(fā)間隔時間來看（如圖9），國債續(xù)發(fā)距離該券新發(fā)的平均時間間隔為32個自然日，2011-2015年續(xù)發(fā)間隔時間整體偏長且波動較大，比如11附息國債02的首次續(xù)發(fā)間隔為119天，最短的續(xù)發(fā)間隔為14天。但是，2016年至今，國債續(xù)發(fā)的時間間隔趨于平穩(wěn)，基本維持在一個自然月左右。這說明財政部在國債還處于“新券”（on-the-run）的時候就進(jìn)行續(xù)發(fā)，而不是等這只券已經(jīng)變成“舊券”（off-the-run）時再通過續(xù)發(fā)提高其交易活躍度。

（四）小結(jié)

綜合上述分析，對我國銀行間債券市場國債續(xù)發(fā)行情況分析可以得到表4：

圖9 國債續(xù)發(fā)行時間間隔情況

表4 國債續(xù)發(fā)行基本情況

續(xù)發(fā)規(guī)模方面，續(xù)發(fā)總量及占比、平均續(xù)發(fā)規(guī)模及續(xù)發(fā)次數(shù)在時間趨勢上均逐年遞增，期限品種上，7Y和10Y的續(xù)發(fā)總量最多，主要是由于續(xù)發(fā)次數(shù)更多貢獻(xiàn)的；3Y和5Y的續(xù)發(fā)總量次之，主要由平均續(xù)發(fā)規(guī)模較高驅(qū)動。續(xù)發(fā)價格方面，折溢價情況主要受發(fā)行時市場利率環(huán)境影響，續(xù)發(fā)的參考收益率與估值的價差普遍為負(fù)，表明一級市場對于投資者的吸引力更強。續(xù)發(fā)節(jié)奏方面，2016年以后國債的續(xù)發(fā)行逐漸呈現(xiàn)出明顯的規(guī)律性，新發(fā)和續(xù)發(fā)相互補充，2019年財政部加大了國債續(xù)發(fā)行力度，各個期限國債形成了各自的續(xù)發(fā)節(jié)奏。

二、續(xù)發(fā)行對國債流動性的影響

續(xù)發(fā)行增加了單期國債的供給，有利于提高二級市場的流動性，本文將從流動性指標(biāo)入手，深入分析續(xù)發(fā)行對不同期限國債流動性產(chǎn)生的影響。

（一）流動性指標(biāo)

流動性有宏觀和微觀兩層含義，宏觀層面的流動性是指整個經(jīng)濟(jì)體中貨幣投放的數(shù)量，微觀層面的流動性則主要指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，即資產(chǎn)能夠以合理的價格在短期內(nèi)快速變現(xiàn)，則稱為流動性更好，本文分析國債續(xù)發(fā)行對流動性的影響，主要指后者。

衡量資產(chǎn)流動性主要有四個維度：及時性、寬度、深度和彈性。及時性用來衡量資產(chǎn)變現(xiàn)的時間，本文選取的指標(biāo)是平均成交天數(shù)，用于衡量投資者想要交易該只國債平均需要花費的時間，該指標(biāo)越小，表明交易的等待時間越短，流動性越好。寬度用于衡量價格層面達(dá)成交易的成本，本文選取的指標(biāo)是銀行間現(xiàn)券雙邊報價加權(quán)平均買賣價差，價差越小，反映了債券的流動性越好。深度則衡量交易量對交易價格的沖擊，本文選取的指標(biāo)有成交量、換手率、報價筆數(shù)及成交筆數(shù)，這四個指標(biāo)數(shù)值越大，均表示該只國債交易越活躍，流動性越好。彈性用于衡量當(dāng)交易量較大導(dǎo)致交易價格發(fā)生偏離時，成交價格的偏離程度或回復(fù)到均衡價格的時間，本文選取的指標(biāo)是5日內(nèi)交易價格的最大偏離率，該指標(biāo)越小，表明市場彈性越強，流動性越好。

本文選取的樣本是2011-2019年上半年銀行間市場所有續(xù)發(fā)國債，各指標(biāo)的計算及具體含義見表5。

表5 流動性指標(biāo)計算說明及釋義

（二）續(xù)發(fā)對于流動性的影響分析

1.是否續(xù)發(fā)對流動性的影響

根據(jù)國債是否續(xù)發(fā)對其進(jìn)行分組統(tǒng)計，觀察有續(xù)發(fā)的國債是否在各項流動性指標(biāo)上都顯著好于未續(xù)發(fā)的國債，結(jié)果如表6。

由表6可以看出，全樣本中4個維度的7個指標(biāo)都顯示出續(xù)發(fā)顯著改善了國債的流動性，具體體現(xiàn)在：

（1）及時性方面，未續(xù)發(fā)的國債平均47個交易日才有一次成交記錄，意味著投資者等待一次成交的時間至少需要2個多月，而續(xù)發(fā)的國債平均6個交易日就能成交，交易活躍度明顯上升；

表6 國債是否續(xù)發(fā)的流動性指標(biāo)計算結(jié)果

（2）寬度方面，未續(xù)發(fā)國債的雙邊報價價差為35bp，而續(xù)發(fā)國債的價差平均為24bp，續(xù)發(fā)使得報價價差收窄11個bp，流動性改善；

（3）深度方面，續(xù)發(fā)國債的日均成交量、換手率、日均報價筆數(shù)、日均成交筆數(shù)分別是無續(xù)發(fā)國債的1.49倍、2.39倍、2.39倍、1.54倍，4個指標(biāo)均表明續(xù)發(fā)提高了債券市場的流動性；

（4）彈性方面，未續(xù)發(fā)國債的偏離度為1.57%，而續(xù)發(fā)國債的偏離度僅為0.51%，續(xù)發(fā)國債本身的成交量就大于未續(xù)發(fā)國債，但是其價格偏離度還更小，說明續(xù)發(fā)國債的彈性更好。

此外，從時間上看，2011-2014年，有續(xù)發(fā)國債在成交量與成交筆數(shù)等指標(biāo)中會出現(xiàn)低于無續(xù)發(fā)國債的情形，但是2015年至今，所有流動性指標(biāo)均在有續(xù)發(fā)國債中表現(xiàn)更優(yōu)，表明續(xù)發(fā)對于流動性改善的影響隨時間越來越明顯。

2.續(xù)發(fā)次數(shù)對于流動性的影響

續(xù)發(fā)國債的流動性指標(biāo)是明顯優(yōu)于未續(xù)發(fā)國債的，那么是否續(xù)發(fā)次數(shù)越多對流動性的改善越好呢？接下來，對有續(xù)發(fā)的國債進(jìn)一步分析其內(nèi)部特征，由于續(xù)發(fā)三次及以上的國債數(shù)量較少，所以將續(xù)發(fā)三次、四次、五次的國債合并為續(xù)發(fā)三次及以上，具體結(jié)果見表7。

由表7可以看出，全樣本中續(xù)發(fā)兩次的各項流動性指標(biāo)都優(yōu)于續(xù)發(fā)一次；續(xù)發(fā)三次及以上的流動性指標(biāo)中，除換手率和偏離度以外，也都較續(xù)發(fā)兩次更好，這說明整體上隨著續(xù)發(fā)次數(shù)的增加，國債流動性越好。并且，續(xù)發(fā)對流動性的改善存在邊際效應(yīng)遞減的規(guī)律，也就是說，續(xù)發(fā)二次對流動性改善的效果不如續(xù)發(fā)一次，續(xù)發(fā)三次及以上對流動性改善的效果不如續(xù)發(fā)兩次?？傮w而言，流動性仍隨著續(xù)發(fā)次數(shù)的增加而改善。

3.續(xù)發(fā)對不同期限國債的流動性影響

整體來看，續(xù)發(fā)的國債比未續(xù)發(fā)的國債表現(xiàn)出更好的流動性，本文接下來將從結(jié)構(gòu)性方面具體分析不同期限國債續(xù)發(fā)后的流動性特征，結(jié)果如表8。

表7 不同續(xù)發(fā)次數(shù)國債的流動性指標(biāo)計算結(jié)果

整體來看，各個期限國債基本都表現(xiàn)出有續(xù)發(fā)比無續(xù)發(fā)具有更好的流動性指標(biāo)結(jié)果。相對于中長期國債，短期限國債在無續(xù)發(fā)時的流動性就較好，續(xù)發(fā)后依然延續(xù)了這一特征，中長期國債通過續(xù)發(fā)后流動性有所提高，但仍不理想，尤其是30Y國債，例如其日均成交量在續(xù)發(fā)后并沒有明顯改善，這可能是由于市場上對于30Y國債的需求主要是以商業(yè)銀行、保險機構(gòu)的配置需求為主，一般都會買入并持有到期，交易性的需求較少，即便續(xù)發(fā)后也是被這些機構(gòu)繼續(xù)買入持有，因而流動性改善程度有限。

前文在分析續(xù)發(fā)的加權(quán)平均期限結(jié)構(gòu)時發(fā)現(xiàn)7Y相比10Y具有明顯的流動性溢價，從表8也可以看出，在無續(xù)發(fā)中7Y只有在寬度方面優(yōu)于10Y，經(jīng)過續(xù)發(fā)后，7Y在及時性、寬度和彈性方面明顯改善并優(yōu)于10Y，這說明續(xù)發(fā)可以降低7Y的流動性溢價，有助于消除價格扭曲，從而構(gòu)建更具有參考意義的完整國債收益率曲線，更好發(fā)揮其在基準(zhǔn)利率定價等方面的重要作用。

4.國債續(xù)發(fā)前后的流動性指標(biāo)情況

前文分析了續(xù)發(fā)使得國債的流動性指標(biāo)明顯改善，并且隨著續(xù)發(fā)次數(shù)的增加，國債的流動性越好，但是流動性的提高是由于續(xù)發(fā)發(fā)生了改變還是這只國債本身的流動性就天然更好，可以通過對國債續(xù)發(fā)前后流動性指標(biāo)的變化進(jìn)一步驗證。

表8 不同期限國債的流動性指標(biāo)計算結(jié)果

由于國債平均續(xù)發(fā)間隔約為1個自然月，因此在對單個國債進(jìn)行計算時用20個交易日的平均指標(biāo)作為時間區(qū)間進(jìn)行續(xù)發(fā)前后的比較，結(jié)果見表9。

表9的計算結(jié)果顯示，除換手率指標(biāo)外，全樣本中各個流動性指標(biāo)在國債續(xù)發(fā)后較續(xù)發(fā)前都有改善，并且在多數(shù)指標(biāo)中，續(xù)發(fā)兩次后的流動性指標(biāo)計算結(jié)果也優(yōu)于續(xù)發(fā)一次的，這說明國債流動性的變好確實是由于續(xù)發(fā)導(dǎo)致的，續(xù)發(fā)增加了單期國債的規(guī)模，從量的角度直接提高了交易活躍度，同時也使得平均成交天數(shù)變短，報價與成交更活躍進(jìn)一步提高了債券定價效率，表現(xiàn)為雙邊報價價差變窄、價格偏離度減小。

此外，換手率這一指標(biāo)的參考意義較弱，這主要是由于參與銀行間債券市場的投資者中以商業(yè)銀行等配置盤為主，根據(jù)中國債券信息網(wǎng)公布的2019年6月債券相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，銀行間債券市場中66.40%的債券都由商業(yè)銀行持有，2019年上半年，記賬式國債的發(fā)行量占比為19.81%，同期政策性銀行債發(fā)行量占比為26.45%，但是在現(xiàn)券交易中，記賬式國債的累計交割量占比僅為18.34%，而同期政策性銀行債的累計交割量占比卻高達(dá)68.58%。這說明國債的交易量相對較小，如果用換手率來作為衡量流動性的典型指標(biāo)，在計算過程中交易量的較少提高很容易被較大的發(fā)行量所抵消，結(jié)果難以真實反映背后流動性的變化，因此同時參考多個維度多個指標(biāo)的觀測，更能準(zhǔn)確全面地把握我國銀行間債券市場國債流動性的特征。

表9 單券續(xù)發(fā)前后的流動性指標(biāo)計算結(jié)果

三、主要結(jié)論及政策建議

本文從國債續(xù)發(fā)規(guī)模、續(xù)發(fā)價格、續(xù)發(fā)節(jié)奏等維度，結(jié)合具體指標(biāo)因子從縱向時間趨勢到橫向期限品種特征，詳細(xì)分析了國債續(xù)發(fā)的基本情況，并深入研究了國債續(xù)發(fā)在及時性、寬度、深度、彈性等方面對各個流動性衡量指標(biāo)的影響，主要研究結(jié)論如下：

第一，2011年至今，財政部對于國債續(xù)發(fā)行制度已初步建立起來并不斷完善，國債續(xù)發(fā)呈現(xiàn)出較為明顯的規(guī)律性運行特征：2011-2015年，整體續(xù)發(fā)規(guī)模較少，續(xù)發(fā)品種集中在3Y、5Y、7Y、10Y，國債發(fā)行的碎片化較多，續(xù)發(fā)時間間隔波動較大，整體續(xù)發(fā)節(jié)奏較差；2016-2018年，續(xù)發(fā)規(guī)模顯著增長，期限品種也更為豐富，大多數(shù)國債均遵循“發(fā)一續(xù)二”的規(guī)律，國債新發(fā)和續(xù)發(fā)相互補充，實現(xiàn)了債券市場上各個期限品種國債定期供給，一方面減輕了財政部對于國債到期的管理負(fù)擔(dān)，另一方面有利于鞏固國債收益率的基準(zhǔn)利率地位，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化改革。2019年，財政部大幅增加國債續(xù)發(fā)力度，各個期限國債形成了各自的發(fā)行節(jié)奏，國債續(xù)發(fā)行的規(guī)律性更加明顯。相對固定的發(fā)行計劃，有利于提升市場的透明度，為市場參與者提供合理預(yù)期。

第二，通過對流動性四個維度七大指標(biāo)的刻畫，有續(xù)發(fā)國債的流動性明顯優(yōu)于無續(xù)發(fā)國債，并且隨著續(xù)發(fā)次數(shù)的增加，國債流動性在提升，但是同時也存在著邊際效應(yīng)遞減。在單券分析中，國債續(xù)發(fā)前后的各項指標(biāo)也都表明續(xù)發(fā)后的流動性好于續(xù)發(fā)前，表明國債續(xù)發(fā)確實顯著提升了國債二級市場的流動性。

基于上述結(jié)果，本文可以為進(jìn)一步構(gòu)建和完善國債續(xù)發(fā)行制度框架提供如下政策建議和參考：

首先，國債的規(guī)律續(xù)發(fā)行一定是建立在國債有計劃的新發(fā)基礎(chǔ)上的，通過有計劃的新發(fā)和規(guī)律性的續(xù)發(fā)在時間上、期限品種上相互補充，才能實現(xiàn)一二級市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，充分提升國債市場整體流動性。此外，有規(guī)律性的續(xù)發(fā)計劃也增強了市場的穩(wěn)定性和預(yù)見性，有利于促進(jìn)國債市場持續(xù)健康發(fā)展。

其次，目前我國大多數(shù)的債券都采取“發(fā)一續(xù)二”的模式，考慮到增加續(xù)發(fā)次數(shù)可以不斷提高市場流動性，因此可以在“發(fā)一續(xù)二”的基礎(chǔ)上繼續(xù)增加續(xù)發(fā)次數(shù)，尤其是關(guān)鍵期限國債。加大續(xù)發(fā)力度可以顯著增加單只國債的規(guī)模，對流動性的改善有助于提高國債市場深度，不斷健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線，同時也有利于吸引境外投資者的加入，持續(xù)提升債券市場對外開放程度和國際化水平。