金 玥

內(nèi)容提要：本文從國(guó)債續(xù)發(fā)規(guī)模、續(xù)發(fā)價(jià)格、續(xù)發(fā)節(jié)奏等維度，結(jié)合具體指標(biāo)因子從縱向時(shí)間趨勢(shì)及橫向期限品種詳細(xì)分析了2011-2019年上半年我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債續(xù)發(fā)的基本情況，并深入研究了國(guó)債續(xù)發(fā)在及時(shí)性、寬度、深度、彈性等方面對(duì)各個(gè)流動(dòng)性衡量指標(biāo)的影響，本文發(fā)現(xiàn)：歷經(jīng)八年探索，國(guó)債續(xù)發(fā)呈現(xiàn)出較為明顯的規(guī)律性運(yùn)行特征，通過(guò)續(xù)發(fā)，流動(dòng)性各個(gè)指標(biāo)基本隨著續(xù)發(fā)次數(shù)增加而不斷改善，表明續(xù)發(fā)確實(shí)提高了銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。因此，財(cái)政部在進(jìn)一步建立和完善國(guó)債續(xù)發(fā)行框架時(shí)，可重點(diǎn)關(guān)注計(jì)劃性新發(fā)與規(guī)律性續(xù)發(fā)的配合，增強(qiáng)市場(chǎng)的穩(wěn)定性和預(yù)見(jiàn)性，同時(shí)加大續(xù)發(fā)力度，進(jìn)一步提高國(guó)債市場(chǎng)深度，不斷健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線，助力銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放。

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)自1997年6月建立以來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)債券發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大，二級(jí)市場(chǎng)債券交易品種和參與主體不斷豐富，銀行間債券市場(chǎng)不僅為投資者和發(fā)行人提供了便捷的投融資渠道，而且成為貨幣政策和財(cái)政政策實(shí)施的重要平臺(tái)，銀行間債券市場(chǎng)交易形成的收益率也是各類(lèi)資產(chǎn)定價(jià)的重要基準(zhǔn)，尤其是國(guó)債收益率已經(jīng)成為金融市場(chǎng)上的重要基準(zhǔn)利率。但是，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)與美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，以換手率等指標(biāo)來(lái)衡量，流動(dòng)性仍然偏低。為此，財(cái)政部建立國(guó)債續(xù)發(fā)行制度，積極運(yùn)用國(guó)債做市支持等手段，促進(jìn)一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，提升國(guó)債流動(dòng)性，不斷健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線。

所謂國(guó)債續(xù)發(fā)行，是指對(duì)已發(fā)行的國(guó)債增加發(fā)行額度的一種發(fā)行制度，續(xù)發(fā)行國(guó)債的起息日、兌付安排、票面利率、交易及托管方式等與之前發(fā)行的同期國(guó)債相同，續(xù)發(fā)后與之前發(fā)行的同期國(guó)債合并上市交易。國(guó)債的續(xù)發(fā)行制度擴(kuò)大了單只國(guó)債的規(guī)模，有利于提高國(guó)債的交易活躍度，增加流動(dòng)性。一個(gè)流動(dòng)性較高的市場(chǎng)，有利于基準(zhǔn)利率的形成以及金融衍生品的發(fā)展，同時(shí)也有利于吸引境外投資者的加入，提升債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度和國(guó)際化水平。此外，對(duì)于財(cái)政部而言，國(guó)債續(xù)發(fā)行制度有利于減少?lài)?guó)債碎片，減輕國(guó)債還本付息管理的負(fù)擔(dān)，平衡國(guó)庫(kù)資金的波動(dòng)。

我國(guó)首次續(xù)發(fā)行實(shí)踐是2003年5月對(duì)七年期03國(guó)債01增發(fā)350億元，2011年開(kāi)始對(duì)各個(gè)期限國(guó)債全面試行續(xù)發(fā)行。2011年至2019年6月30日，財(cái)政部累計(jì)共對(duì)144只國(guó)債續(xù)發(fā)280次①不包含2017年對(duì)特別國(guó)債的發(fā)行及續(xù)發(fā)。，經(jīng)過(guò)8年時(shí)間的探索，財(cái)政部在國(guó)債續(xù)發(fā)方面積累了大量經(jīng)驗(yàn)，整體續(xù)發(fā)情況趨于穩(wěn)定并呈現(xiàn)規(guī)律性。本文將在分析我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債續(xù)發(fā)行基本情況的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究續(xù)發(fā)對(duì)于國(guó)債流動(dòng)性的影響，以提供相應(yīng)的政策建議及參考。

一、國(guó)債續(xù)發(fā)行基本情況

觀察我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債續(xù)發(fā)行情況，可以從續(xù)發(fā)規(guī)模、續(xù)發(fā)價(jià)格、續(xù)發(fā)節(jié)奏三個(gè)維度出發(fā)，對(duì)其中的觀測(cè)指標(biāo)因子進(jìn)行縱向時(shí)間以及橫向期限品種的分析。

（一）續(xù)發(fā)規(guī)模維度

續(xù)發(fā)規(guī)模維度是從量的角度看整個(gè)國(guó)債續(xù)發(fā)的情況，具體觀測(cè)的指標(biāo)因子包括續(xù)發(fā)總量及占比、平均續(xù)發(fā)規(guī)模、續(xù)發(fā)次數(shù)等。

1.續(xù)發(fā)總量及占比

整體來(lái)看（如圖1），2011年-2019年上半年，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債續(xù)發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢(shì)，在期限品種上也不斷豐富。

圖1 國(guó)債續(xù)發(fā)行總量及占比的時(shí)間趨勢(shì)

從時(shí)間上看，2011-2015年，我國(guó)國(guó)債續(xù)發(fā)行整體規(guī)模較小，年均只有5000多億元，續(xù)發(fā)規(guī)模占同期總發(fā)行規(guī)模的占比普遍在50%以下，即續(xù)發(fā)量不及同期新發(fā)量；2016年起國(guó)債續(xù)發(fā)總量顯著提高，并超過(guò)了同期新發(fā)規(guī)模。2016年財(cái)政部累計(jì)續(xù)發(fā)國(guó)債1.36萬(wàn)億元，較2015年增加70.31%；2019年上半年，國(guó)債續(xù)發(fā)總量已突破1萬(wàn)億元，續(xù)發(fā)量占比高達(dá)78.35%，遠(yuǎn)超同期水平。

從期限品種上看，2011年我國(guó)首次嘗試對(duì)國(guó)債進(jìn)行規(guī)律性續(xù)發(fā)行，雖然規(guī)模不大，但是各個(gè)期限品種均有所涉及；隨后幾年，財(cái)政部對(duì)國(guó)債的續(xù)發(fā)行集中在3Y、5Y、7Y、10Y關(guān)鍵期限品種上；在積累了一定的續(xù)發(fā)經(jīng)驗(yàn)后，2016年起財(cái)政部增加了續(xù)發(fā)行國(guó)債的品種，將更短的1年期以及更長(zhǎng)的30年期國(guó)債納入續(xù)發(fā)行范圍。就具體某個(gè)期限品種而言，財(cái)政部更偏向于續(xù)發(fā)行7Y、10Y等流動(dòng)性更好的國(guó)債（如圖2）。2011年至2019年上半年，7Y和10Y國(guó)債累計(jì)續(xù)發(fā)規(guī)模分別為1.87和1.81萬(wàn)億元。但是，對(duì)于20年期國(guó)債，只有2011年續(xù)發(fā)過(guò)一次，而50年期國(guó)債目前還未進(jìn)行過(guò)續(xù)發(fā)。

圖2 國(guó)債續(xù)發(fā)行總量及占比的期限品種特征

2.平均續(xù)發(fā)規(guī)模

整體來(lái)看（如表1），國(guó)債平均每次續(xù)發(fā)規(guī)模在300億元左右，相對(duì)略高于平均每次新發(fā)規(guī)模的286億元。

從時(shí)間上看，2016年以后的平均續(xù)發(fā)規(guī)模較之前有所提高，這一點(diǎn)與新發(fā)情況較為一致。其中，2018年是平均續(xù)發(fā)規(guī)模最高的一年，2019年上半年國(guó)債的平均續(xù)發(fā)規(guī)模下降約6個(gè)百分點(diǎn)，但是2019年平均新發(fā)規(guī)模較2018年增加了8個(gè)百分點(diǎn)，5Y、7Y、10Y的新發(fā)規(guī)模均為480億元，接近歷史峰值。

從期限品種上看，3Y和5Y的平均續(xù)發(fā)規(guī)模最大，分別為320億元和310億元，但是7Y和10Y在平均新發(fā)規(guī)模中是最大的，分別為310億元和306億元。

3.續(xù)發(fā)次數(shù)

整體來(lái)看（如圖3），各個(gè)期限的國(guó)債續(xù)發(fā)次數(shù)均逐年增加，并在達(dá)到一年續(xù)發(fā)8次時(shí)趨于穩(wěn)定。結(jié)合各期限國(guó)債的發(fā)行次數(shù)進(jìn)一步分析，可以發(fā)現(xiàn)，2016-2018年，財(cái)政部對(duì)3Y、5Y、7Y、10Y這4個(gè)關(guān)鍵期限的國(guó)債均發(fā)行4次、續(xù)發(fā)8次，也就是說(shuō)，這幾個(gè)期限的國(guó)債都存在著明顯的“發(fā)一續(xù)二”規(guī)律。

對(duì)同一國(guó)債的續(xù)發(fā)次數(shù)，2011-2019年的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，財(cái)政部對(duì)66%以上的已發(fā)行債券都進(jìn)行過(guò)續(xù)發(fā)操作，其中對(duì)同一國(guó)債續(xù)發(fā)兩次的情況是最多的（如圖4）。進(jìn)一步分析續(xù)發(fā)兩次的情況，其中7Y、10Y國(guó)債續(xù)發(fā)最多，5Y、3Y國(guó)債次之，這也與債券的發(fā)行情況相吻合。

表1 國(guó)債平均續(xù)發(fā)與新發(fā)規(guī)模情況 單位：億元

圖3 國(guó)債續(xù)發(fā)次數(shù)情況

（二）續(xù)發(fā)價(jià)格維度

續(xù)發(fā)價(jià)格維度是從價(jià)的角度看整個(gè)國(guó)債續(xù)發(fā)的情況，具體觀測(cè)的指標(biāo)因子包括折溢價(jià)情況、估值價(jià)差、加權(quán)平均續(xù)發(fā)價(jià)格等。

圖4 同一國(guó)債續(xù)發(fā)次數(shù)情況

1.折溢價(jià)情況

一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)續(xù)發(fā)行時(shí)，若市場(chǎng)利率處于下行空間，則續(xù)發(fā)行的參考收益率會(huì)低于新發(fā)時(shí)的票面利率；反之，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，續(xù)發(fā)行的參考收益率則高于新發(fā)時(shí)的票面利率。對(duì)歷年數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)（如表2），我們發(fā)現(xiàn)2013年、2017年在債券市場(chǎng)經(jīng)歷熊市的時(shí)候，續(xù)發(fā)行的參考收益率分別高于票面利率18.86bp和15.88bp，即續(xù)發(fā)行價(jià)格是低于面值的；在2014-2015年及2018年債券市場(chǎng)牛市的時(shí)候，續(xù)發(fā)行參考收益率低于票面利率7-9個(gè)bp，即發(fā)行價(jià)格高于面值。總體來(lái)說(shuō)，續(xù)發(fā)行的折溢價(jià)比較小，平均只有1.18bp。

表2 國(guó)債續(xù)發(fā)行的折溢價(jià)情況 單位：bp

2.估值價(jià)差

估值價(jià)差是將續(xù)發(fā)行的參考收益率與該債券前一日的中債估值進(jìn)行比較，由于國(guó)債續(xù)發(fā)行采用拍賣(mài)形式、價(jià)格招標(biāo)，續(xù)發(fā)行收益率反映了一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)，而中債估值則體現(xiàn)了債券二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)。從時(shí)間上看（如表3），歷年的估值價(jià)差普遍為負(fù)，即續(xù)發(fā)行的參考收益率普遍略低于中債估值。續(xù)發(fā)行國(guó)債的起息日、兌付安排、票面利率、交易及托管方式等與之前發(fā)行的同期國(guó)債相同，如果商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)從二級(jí)市場(chǎng)交易獲得大量國(guó)債，勢(shì)必會(huì)造成價(jià)格上漲，而通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)，可以以較為穩(wěn)定的成本獲得這些國(guó)債，因此續(xù)發(fā)行對(duì)投資者的吸引力更強(qiáng)，所以會(huì)出現(xiàn)續(xù)發(fā)行參考收益率普遍略低于中債估值的情形。

表3 國(guó)債續(xù)發(fā)行收益率與估值的價(jià)差 單位：bp

3.加權(quán)平均續(xù)發(fā)價(jià)格

通過(guò)計(jì)算國(guó)債新發(fā)和續(xù)發(fā)基于發(fā)行規(guī)模的加權(quán)平均利率，可以得到一條類(lèi)似于反映國(guó)債發(fā)行的加權(quán)平均期限結(jié)構(gòu)的“利率曲線”（如圖5）。首先，在關(guān)鍵期限利率上，無(wú)論新發(fā)還是續(xù)發(fā)，與國(guó)債到期收益率的差異均較??；其次，1Y和30Y的續(xù)發(fā)加權(quán)平均利率略高于國(guó)債到期收益率曲線，其余關(guān)鍵期限的新發(fā)和續(xù)發(fā)收益率均低于對(duì)應(yīng)的到期收益率；最后，7Y的新發(fā)和續(xù)發(fā)收益率均高于10Y，表現(xiàn)出比較明顯的流動(dòng)性溢價(jià)。

圖5 國(guó)債續(xù)發(fā)行的加權(quán)平均期限結(jié)構(gòu)

（三）續(xù)發(fā)節(jié)奏維度

續(xù)發(fā)節(jié)奏維度是從發(fā)行時(shí)點(diǎn)的角度看整個(gè)國(guó)債續(xù)發(fā)的情況，具體觀測(cè)的指標(biāo)因子包括續(xù)發(fā)時(shí)點(diǎn)、續(xù)發(fā)間隔等。

1.續(xù)發(fā)時(shí)點(diǎn)

對(duì)2011-2018年國(guó)債續(xù)發(fā)在月份上的特征進(jìn)行統(tǒng)計(jì)（如圖6），可以發(fā)現(xiàn)國(guó)債續(xù)發(fā)呈現(xiàn)出比較明顯的季度特征，主要集中在二、三季度，并且在每個(gè)季度內(nèi)都呈現(xiàn)逐月遞增的趨勢(shì)，即季度末月的續(xù)發(fā)規(guī)模和續(xù)發(fā)次數(shù)都是最大的。如果將國(guó)債續(xù)發(fā)情況與新發(fā)情況進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)二者呈現(xiàn)互補(bǔ)的關(guān)系，具體來(lái)說(shuō)，在新發(fā)規(guī)模下降的月份，續(xù)發(fā)規(guī)模相對(duì)上升；新發(fā)次數(shù)下降的月份，續(xù)發(fā)次數(shù)就會(huì)上升，比較典型的是6月、9月、12月。

圖6 國(guó)債續(xù)發(fā)行規(guī)模及次數(shù)的月份特征

具體分期限品種來(lái)看（如圖7），國(guó)債續(xù)發(fā)和新發(fā)也存在著明顯的互補(bǔ)關(guān)系，例如7Y國(guó)債的續(xù)發(fā)集中在2、5、8月份，而這幾個(gè)月份恰好沒(méi)有7Y國(guó)債的新發(fā)。通過(guò)新發(fā)和續(xù)發(fā)的搭配，二者相互補(bǔ)充，可以實(shí)現(xiàn)全年各個(gè)月份都有各個(gè)期限的國(guó)債供給，有利于提高國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，對(duì)完善國(guó)債收益率曲線作為基準(zhǔn)利率起到重要作用。

此外，由圖7還可以看出，歷史上國(guó)債的新發(fā)和續(xù)發(fā)整體呈現(xiàn)碎片化、零散化特征，續(xù)發(fā)節(jié)奏和規(guī)律性較差，這一方面不利于市場(chǎng)上投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期，另一方面也給財(cái)政部的國(guó)債到期管理帶來(lái)較大負(fù)擔(dān)。實(shí)際上，近些年國(guó)債續(xù)發(fā)行的規(guī)律性已明顯改善，如圖8，2016年只有部分期限品種的國(guó)債有穩(wěn)定的新發(fā)和續(xù)發(fā)節(jié)奏，比如3Y和5Y的發(fā)行節(jié)奏相一致，但是對(duì)于其他品種的國(guó)債，會(huì)出現(xiàn)某個(gè)月同時(shí)有同一期限國(guó)債的新發(fā)和續(xù)發(fā)現(xiàn)象。2017-2018年，絕大多數(shù)國(guó)債都遵循了“發(fā)一續(xù)二”的規(guī)律，即新發(fā)一次，隨后連續(xù)兩個(gè)月每月續(xù)發(fā)一次，第三個(gè)月會(huì)有另一只同期限國(guó)債新發(fā)進(jìn)行銜接，如此往復(fù)，并且1Y和10Y、3Y和5Y具有相同的新發(fā)續(xù)發(fā)節(jié)奏。2019年，財(cái)政部明顯增大了續(xù)發(fā)力度，同時(shí)相應(yīng)減少了新發(fā)次數(shù)。根據(jù)2019年國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，財(cái)政部將對(duì)1Y、2Y發(fā)一續(xù)三，對(duì)3Y發(fā)一續(xù)四，對(duì)5Y、7Y、10Y、30Y發(fā)一續(xù)五，對(duì)50Y發(fā)一續(xù)二，國(guó)債續(xù)發(fā)行的規(guī)律性更加明顯。

圖7 國(guó)債續(xù)發(fā)行期限品種的月份特征

圖8 2016年至2019年上半年國(guó)債續(xù)發(fā)行規(guī)律

2.續(xù)發(fā)間隔

從續(xù)發(fā)間隔時(shí)間來(lái)看（如圖9），國(guó)債續(xù)發(fā)距離該券新發(fā)的平均時(shí)間間隔為32個(gè)自然日，2011-2015年續(xù)發(fā)間隔時(shí)間整體偏長(zhǎng)且波動(dòng)較大，比如11附息國(guó)債02的首次續(xù)發(fā)間隔為119天，最短的續(xù)發(fā)間隔為14天。但是，2016年至今，國(guó)債續(xù)發(fā)的時(shí)間間隔趨于平穩(wěn)，基本維持在一個(gè)自然月左右。這說(shuō)明財(cái)政部在國(guó)債還處于“新券”（on-the-run）的時(shí)候就進(jìn)行續(xù)發(fā)，而不是等這只券已經(jīng)變成“舊券”（off-the-run）時(shí)再通過(guò)續(xù)發(fā)提高其交易活躍度。

（四）小結(jié)

綜合上述分析，對(duì)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債續(xù)發(fā)行情況分析可以得到表4：

圖9 國(guó)債續(xù)發(fā)行時(shí)間間隔情況

表4 國(guó)債續(xù)發(fā)行基本情況

續(xù)發(fā)規(guī)模方面，續(xù)發(fā)總量及占比、平均續(xù)發(fā)規(guī)模及續(xù)發(fā)次數(shù)在時(shí)間趨勢(shì)上均逐年遞增，期限品種上，7Y和10Y的續(xù)發(fā)總量最多，主要是由于續(xù)發(fā)次數(shù)更多貢獻(xiàn)的；3Y和5Y的續(xù)發(fā)總量次之，主要由平均續(xù)發(fā)規(guī)模較高驅(qū)動(dòng)。續(xù)發(fā)價(jià)格方面，折溢價(jià)情況主要受發(fā)行時(shí)市場(chǎng)利率環(huán)境影響，續(xù)發(fā)的參考收益率與估值的價(jià)差普遍為負(fù)，表明一級(jí)市場(chǎng)對(duì)于投資者的吸引力更強(qiáng)。續(xù)發(fā)節(jié)奏方面，2016年以后國(guó)債的續(xù)發(fā)行逐漸呈現(xiàn)出明顯的規(guī)律性，新發(fā)和續(xù)發(fā)相互補(bǔ)充，2019年財(cái)政部加大了國(guó)債續(xù)發(fā)行力度，各個(gè)期限國(guó)債形成了各自的續(xù)發(fā)節(jié)奏。

二、續(xù)發(fā)行對(duì)國(guó)債流動(dòng)性的影響

續(xù)發(fā)行增加了單期國(guó)債的供給，有利于提高二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，本文將從流動(dòng)性指標(biāo)入手，深入分析續(xù)發(fā)行對(duì)不同期限國(guó)債流動(dòng)性產(chǎn)生的影響。

（一）流動(dòng)性指標(biāo)

流動(dòng)性有宏觀和微觀兩層含義，宏觀層面的流動(dòng)性是指整個(gè)經(jīng)濟(jì)體中貨幣投放的數(shù)量，微觀層面的流動(dòng)性則主要指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，即資產(chǎn)能夠以合理的價(jià)格在短期內(nèi)快速變現(xiàn)，則稱(chēng)為流動(dòng)性更好，本文分析國(guó)債續(xù)發(fā)行對(duì)流動(dòng)性的影響，主要指后者。

衡量資產(chǎn)流動(dòng)性主要有四個(gè)維度：及時(shí)性、寬度、深度和彈性。及時(shí)性用來(lái)衡量資產(chǎn)變現(xiàn)的時(shí)間，本文選取的指標(biāo)是平均成交天數(shù)，用于衡量投資者想要交易該只國(guó)債平均需要花費(fèi)的時(shí)間，該指標(biāo)越小，表明交易的等待時(shí)間越短，流動(dòng)性越好。寬度用于衡量?jī)r(jià)格層面達(dá)成交易的成本，本文選取的指標(biāo)是銀行間現(xiàn)券雙邊報(bào)價(jià)加權(quán)平均買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，價(jià)差越小，反映了債券的流動(dòng)性越好。深度則衡量交易量對(duì)交易價(jià)格的沖擊，本文選取的指標(biāo)有成交量、換手率、報(bào)價(jià)筆數(shù)及成交筆數(shù)，這四個(gè)指標(biāo)數(shù)值越大，均表示該只國(guó)債交易越活躍，流動(dòng)性越好。彈性用于衡量當(dāng)交易量較大導(dǎo)致交易價(jià)格發(fā)生偏離時(shí)，成交價(jià)格的偏離程度或回復(fù)到均衡價(jià)格的時(shí)間，本文選取的指標(biāo)是5日內(nèi)交易價(jià)格的最大偏離率，該指標(biāo)越小，表明市場(chǎng)彈性越強(qiáng)，流動(dòng)性越好。

本文選取的樣本是2011-2019年上半年銀行間市場(chǎng)所有續(xù)發(fā)國(guó)債，各指標(biāo)的計(jì)算及具體含義見(jiàn)表5。

表5 流動(dòng)性指標(biāo)計(jì)算說(shuō)明及釋義

（二）續(xù)發(fā)對(duì)于流動(dòng)性的影響分析

1.是否續(xù)發(fā)對(duì)流動(dòng)性的影響

根據(jù)國(guó)債是否續(xù)發(fā)對(duì)其進(jìn)行分組統(tǒng)計(jì)，觀察有續(xù)發(fā)的國(guó)債是否在各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)上都顯著好于未續(xù)發(fā)的國(guó)債，結(jié)果如表6。

由表6可以看出，全樣本中4個(gè)維度的7個(gè)指標(biāo)都顯示出續(xù)發(fā)顯著改善了國(guó)債的流動(dòng)性，具體體現(xiàn)在：

（1）及時(shí)性方面，未續(xù)發(fā)的國(guó)債平均47個(gè)交易日才有一次成交記錄，意味著投資者等待一次成交的時(shí)間至少需要2個(gè)多月，而續(xù)發(fā)的國(guó)債平均6個(gè)交易日就能成交，交易活躍度明顯上升；

表6 國(guó)債是否續(xù)發(fā)的流動(dòng)性指標(biāo)計(jì)算結(jié)果

（2）寬度方面，未續(xù)發(fā)國(guó)債的雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差為35bp，而續(xù)發(fā)國(guó)債的價(jià)差平均為24bp，續(xù)發(fā)使得報(bào)價(jià)價(jià)差收窄11個(gè)bp，流動(dòng)性改善；

（3）深度方面，續(xù)發(fā)國(guó)債的日均成交量、換手率、日均報(bào)價(jià)筆數(shù)、日均成交筆數(shù)分別是無(wú)續(xù)發(fā)國(guó)債的1.49倍、2.39倍、2.39倍、1.54倍，4個(gè)指標(biāo)均表明續(xù)發(fā)提高了債券市場(chǎng)的流動(dòng)性；

（4）彈性方面，未續(xù)發(fā)國(guó)債的偏離度為1.57%，而續(xù)發(fā)國(guó)債的偏離度僅為0.51%，續(xù)發(fā)國(guó)債本身的成交量就大于未續(xù)發(fā)國(guó)債，但是其價(jià)格偏離度還更小，說(shuō)明續(xù)發(fā)國(guó)債的彈性更好。

此外，從時(shí)間上看，2011-2014年，有續(xù)發(fā)國(guó)債在成交量與成交筆數(shù)等指標(biāo)中會(huì)出現(xiàn)低于無(wú)續(xù)發(fā)國(guó)債的情形，但是2015年至今，所有流動(dòng)性指標(biāo)均在有續(xù)發(fā)國(guó)債中表現(xiàn)更優(yōu)，表明續(xù)發(fā)對(duì)于流動(dòng)性改善的影響隨時(shí)間越來(lái)越明顯。

2.續(xù)發(fā)次數(shù)對(duì)于流動(dòng)性的影響

續(xù)發(fā)國(guó)債的流動(dòng)性指標(biāo)是明顯優(yōu)于未續(xù)發(fā)國(guó)債的，那么是否續(xù)發(fā)次數(shù)越多對(duì)流動(dòng)性的改善越好呢？接下來(lái)，對(duì)有續(xù)發(fā)的國(guó)債進(jìn)一步分析其內(nèi)部特征，由于續(xù)發(fā)三次及以上的國(guó)債數(shù)量較少，所以將續(xù)發(fā)三次、四次、五次的國(guó)債合并為續(xù)發(fā)三次及以上，具體結(jié)果見(jiàn)表7。

由表7可以看出，全樣本中續(xù)發(fā)兩次的各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)都優(yōu)于續(xù)發(fā)一次；續(xù)發(fā)三次及以上的流動(dòng)性指標(biāo)中，除換手率和偏離度以外，也都較續(xù)發(fā)兩次更好，這說(shuō)明整體上隨著續(xù)發(fā)次數(shù)的增加，國(guó)債流動(dòng)性越好。并且，續(xù)發(fā)對(duì)流動(dòng)性的改善存在邊際效應(yīng)遞減的規(guī)律，也就是說(shuō)，續(xù)發(fā)二次對(duì)流動(dòng)性改善的效果不如續(xù)發(fā)一次，續(xù)發(fā)三次及以上對(duì)流動(dòng)性改善的效果不如續(xù)發(fā)兩次?？傮w而言，流動(dòng)性仍隨著續(xù)發(fā)次數(shù)的增加而改善。

3.續(xù)發(fā)對(duì)不同期限國(guó)債的流動(dòng)性影響

整體來(lái)看，續(xù)發(fā)的國(guó)債比未續(xù)發(fā)的國(guó)債表現(xiàn)出更好的流動(dòng)性，本文接下來(lái)將從結(jié)構(gòu)性方面具體分析不同期限國(guó)債續(xù)發(fā)后的流動(dòng)性特征，結(jié)果如表8。

表7 不同續(xù)發(fā)次數(shù)國(guó)債的流動(dòng)性指標(biāo)計(jì)算結(jié)果

整體來(lái)看，各個(gè)期限國(guó)債基本都表現(xiàn)出有續(xù)發(fā)比無(wú)續(xù)發(fā)具有更好的流動(dòng)性指標(biāo)結(jié)果。相對(duì)于中長(zhǎng)期國(guó)債，短期限國(guó)債在無(wú)續(xù)發(fā)時(shí)的流動(dòng)性就較好，續(xù)發(fā)后依然延續(xù)了這一特征，中長(zhǎng)期國(guó)債通過(guò)續(xù)發(fā)后流動(dòng)性有所提高，但仍不理想，尤其是30Y國(guó)債，例如其日均成交量在續(xù)發(fā)后并沒(méi)有明顯改善，這可能是由于市場(chǎng)上對(duì)于30Y國(guó)債的需求主要是以商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的配置需求為主，一般都會(huì)買(mǎi)入并持有到期，交易性的需求較少，即便續(xù)發(fā)后也是被這些機(jī)構(gòu)繼續(xù)買(mǎi)入持有，因而流動(dòng)性改善程度有限。

前文在分析續(xù)發(fā)的加權(quán)平均期限結(jié)構(gòu)時(shí)發(fā)現(xiàn)7Y相比10Y具有明顯的流動(dòng)性溢價(jià)，從表8也可以看出，在無(wú)續(xù)發(fā)中7Y只有在寬度方面優(yōu)于10Y，經(jīng)過(guò)續(xù)發(fā)后，7Y在及時(shí)性、寬度和彈性方面明顯改善并優(yōu)于10Y，這說(shuō)明續(xù)發(fā)可以降低7Y的流動(dòng)性溢價(jià)，有助于消除價(jià)格扭曲，從而構(gòu)建更具有參考意義的完整國(guó)債收益率曲線，更好發(fā)揮其在基準(zhǔn)利率定價(jià)等方面的重要作用。

4.國(guó)債續(xù)發(fā)前后的流動(dòng)性指標(biāo)情況

前文分析了續(xù)發(fā)使得國(guó)債的流動(dòng)性指標(biāo)明顯改善，并且隨著續(xù)發(fā)次數(shù)的增加，國(guó)債的流動(dòng)性越好，但是流動(dòng)性的提高是由于續(xù)發(fā)發(fā)生了改變還是這只國(guó)債本身的流動(dòng)性就天然更好，可以通過(guò)對(duì)國(guó)債續(xù)發(fā)前后流動(dòng)性指標(biāo)的變化進(jìn)一步驗(yàn)證。

表8 不同期限國(guó)債的流動(dòng)性指標(biāo)計(jì)算結(jié)果

由于國(guó)債平均續(xù)發(fā)間隔約為1個(gè)自然月，因此在對(duì)單個(gè)國(guó)債進(jìn)行計(jì)算時(shí)用20個(gè)交易日的平均指標(biāo)作為時(shí)間區(qū)間進(jìn)行續(xù)發(fā)前后的比較，結(jié)果見(jiàn)表9。

表9的計(jì)算結(jié)果顯示，除換手率指標(biāo)外，全樣本中各個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)在國(guó)債續(xù)發(fā)后較續(xù)發(fā)前都有改善，并且在多數(shù)指標(biāo)中，續(xù)發(fā)兩次后的流動(dòng)性指標(biāo)計(jì)算結(jié)果也優(yōu)于續(xù)發(fā)一次的，這說(shuō)明國(guó)債流動(dòng)性的變好確實(shí)是由于續(xù)發(fā)導(dǎo)致的，續(xù)發(fā)增加了單期國(guó)債的規(guī)模，從量的角度直接提高了交易活躍度，同時(shí)也使得平均成交天數(shù)變短，報(bào)價(jià)與成交更活躍進(jìn)一步提高了債券定價(jià)效率，表現(xiàn)為雙邊報(bào)價(jià)價(jià)差變窄、價(jià)格偏離度減小。

此外，換手率這一指標(biāo)的參考意義較弱，這主要是由于參與銀行間債券市場(chǎng)的投資者中以商業(yè)銀行等配置盤(pán)為主，根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)公布的2019年6月債券相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，銀行間債券市場(chǎng)中66.40%的債券都由商業(yè)銀行持有，2019年上半年，記賬式國(guó)債的發(fā)行量占比為19.81%，同期政策性銀行債發(fā)行量占比為26.45%，但是在現(xiàn)券交易中，記賬式國(guó)債的累計(jì)交割量占比僅為18.34%，而同期政策性銀行債的累計(jì)交割量占比卻高達(dá)68.58%。這說(shuō)明國(guó)債的交易量相對(duì)較小，如果用換手率來(lái)作為衡量流動(dòng)性的典型指標(biāo)，在計(jì)算過(guò)程中交易量的較少提高很容易被較大的發(fā)行量所抵消，結(jié)果難以真實(shí)反映背后流動(dòng)性的變化，因此同時(shí)參考多個(gè)維度多個(gè)指標(biāo)的觀測(cè)，更能準(zhǔn)確全面地把握我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)國(guó)債流動(dòng)性的特征。

表9 單券續(xù)發(fā)前后的流動(dòng)性指標(biāo)計(jì)算結(jié)果

三、主要結(jié)論及政策建議

本文從國(guó)債續(xù)發(fā)規(guī)模、續(xù)發(fā)價(jià)格、續(xù)發(fā)節(jié)奏等維度，結(jié)合具體指標(biāo)因子從縱向時(shí)間趨勢(shì)到橫向期限品種特征，詳細(xì)分析了國(guó)債續(xù)發(fā)的基本情況，并深入研究了國(guó)債續(xù)發(fā)在及時(shí)性、寬度、深度、彈性等方面對(duì)各個(gè)流動(dòng)性衡量指標(biāo)的影響，主要研究結(jié)論如下：

第一，2011年至今，財(cái)政部對(duì)于國(guó)債續(xù)發(fā)行制度已初步建立起來(lái)并不斷完善，國(guó)債續(xù)發(fā)呈現(xiàn)出較為明顯的規(guī)律性運(yùn)行特征：2011-2015年，整體續(xù)發(fā)規(guī)模較少，續(xù)發(fā)品種集中在3Y、5Y、7Y、10Y，國(guó)債發(fā)行的碎片化較多，續(xù)發(fā)時(shí)間間隔波動(dòng)較大，整體續(xù)發(fā)節(jié)奏較差；2016-2018年，續(xù)發(fā)規(guī)模顯著增長(zhǎng)，期限品種也更為豐富，大多數(shù)國(guó)債均遵循“發(fā)一續(xù)二”的規(guī)律，國(guó)債新發(fā)和續(xù)發(fā)相互補(bǔ)充，實(shí)現(xiàn)了債券市場(chǎng)上各個(gè)期限品種國(guó)債定期供給，一方面減輕了財(cái)政部對(duì)于國(guó)債到期的管理負(fù)擔(dān)，另一方面有利于鞏固國(guó)債收益率的基準(zhǔn)利率地位，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。2019年，財(cái)政部大幅增加國(guó)債續(xù)發(fā)力度，各個(gè)期限國(guó)債形成了各自的發(fā)行節(jié)奏，國(guó)債續(xù)發(fā)行的規(guī)律性更加明顯。相對(duì)固定的發(fā)行計(jì)劃，有利于提升市場(chǎng)的透明度，為市場(chǎng)參與者提供合理預(yù)期。

第二，通過(guò)對(duì)流動(dòng)性四個(gè)維度七大指標(biāo)的刻畫(huà)，有續(xù)發(fā)國(guó)債的流動(dòng)性明顯優(yōu)于無(wú)續(xù)發(fā)國(guó)債，并且隨著續(xù)發(fā)次數(shù)的增加，國(guó)債流動(dòng)性在提升，但是同時(shí)也存在著邊際效應(yīng)遞減。在單券分析中，國(guó)債續(xù)發(fā)前后的各項(xiàng)指標(biāo)也都表明續(xù)發(fā)后的流動(dòng)性好于續(xù)發(fā)前，表明國(guó)債續(xù)發(fā)確實(shí)顯著提升了國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

基于上述結(jié)果，本文可以為進(jìn)一步構(gòu)建和完善國(guó)債續(xù)發(fā)行制度框架提供如下政策建議和參考：

首先，國(guó)債的規(guī)律續(xù)發(fā)行一定是建立在國(guó)債有計(jì)劃的新發(fā)基礎(chǔ)上的，通過(guò)有計(jì)劃的新發(fā)和規(guī)律性的續(xù)發(fā)在時(shí)間上、期限品種上相互補(bǔ)充，才能實(shí)現(xiàn)一二級(jí)市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展，充分提升國(guó)債市場(chǎng)整體流動(dòng)性。此外，有規(guī)律性的續(xù)發(fā)計(jì)劃也增強(qiáng)了市場(chǎng)的穩(wěn)定性和預(yù)見(jiàn)性，有利于促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展。

其次，目前我國(guó)大多數(shù)的債券都采取“發(fā)一續(xù)二”的模式，考慮到增加續(xù)發(fā)次數(shù)可以不斷提高市場(chǎng)流動(dòng)性，因此可以在“發(fā)一續(xù)二”的基礎(chǔ)上繼續(xù)增加續(xù)發(fā)次數(shù)，尤其是關(guān)鍵期限國(guó)債。加大續(xù)發(fā)力度可以顯著增加單只國(guó)債的規(guī)模，對(duì)流動(dòng)性的改善有助于提高國(guó)債市場(chǎng)深度，不斷健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線，同時(shí)也有利于吸引境外投資者的加入，持續(xù)提升債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度和國(guó)際化水平。