胡語文

市場參與者由于各自認(rèn)知的不同，導(dǎo)致了各類資產(chǎn)價(jià)格衍生出不同的風(fēng)險(xiǎn)收益分布。核心資產(chǎn)的追逐者在推高價(jià)格的同時(shí)，也提高了相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在業(yè)績增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于股價(jià)漲幅的時(shí)候。“股價(jià)”和“業(yè)績”的對比，就像兔子和烏龜?shù)馁惻堋肮蓛r(jià)”像兔子，跑得飛快，“業(yè)績”像烏龜，漲起來比較慢，但最終“股價(jià)”這只兔子還是要在終點(diǎn)等到烏龜?shù)牡絹?。因此，從統(tǒng)計(jì)學(xué)上，估值的均值回歸是自然的選擇。

大勢已去的“核心資產(chǎn)”。舉個(gè)例子，以某消費(fèi)股龍頭為例，從2013年年底至今市值漲幅10倍，但業(yè)績增長僅186%。所以，股價(jià)上漲的絕大多數(shù)來自于估值的貢獻(xiàn)，而不是業(yè)績貢獻(xiàn)。但市場預(yù)期往往是過度透支業(yè)績增長的，投資者心中的那個(gè)夢想總比最終事實(shí)更美好。但事實(shí)是殘酷的，夢醒時(shí)分也需要理性接受。

回顧2013、2014年筆者大聲疾呼A股藍(lán)籌股價(jià)值投資機(jī)會的時(shí)候，應(yīng)者寥寥;現(xiàn)在，當(dāng)筆者大聲疾呼核心資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，應(yīng)者亦寥寥。市場參與者眾的地方往往有風(fēng)險(xiǎn)，市場參與者寡，往往醞釀機(jī)會。投資者因?yàn)椴煌恼J(rèn)知偏差，導(dǎo)致了市場資產(chǎn)的不同風(fēng)險(xiǎn)收益分布，恰恰是市場形成的不同認(rèn)知偏差才是聰明投資者收益的來源。所以，道路千萬條，最終的是選擇適合自己的那條路。

主流投資者的倉位、投資風(fēng)格的局限性。由于公募基金有倉位的限制，目前股票型基金倉位已經(jīng)超過88%，位于歷史的較高水平，而外資流入的規(guī)模也出現(xiàn)邊際下調(diào)的信號，所以，未來核心資產(chǎn)抱團(tuán)取暖的效果要大打折扣，更多的新增資金在哪里，很有可能來自于社保養(yǎng)老金和保險(xiǎn)資金。從成熟市場的情況下來看，一般保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資權(quán)益類資產(chǎn)的比重在30%左右，這意味著未來養(yǎng)老金和保險(xiǎn)資金進(jìn)入股市的規(guī)模高達(dá)2400億元以上。但上述機(jī)構(gòu)會在目前點(diǎn)位接棒核心資產(chǎn)嗎？應(yīng)該不會，所以，機(jī)構(gòu)們遭遇了“資產(chǎn)荒”，好的資產(chǎn)價(jià)格太貴，劣質(zhì)資產(chǎn)又不敢買。

另外，未來一段時(shí)間，外資流入的速度或?qū)⒎啪彙闹鲃?dòng)型資金的角度來說，對單只個(gè)股的持股上限限制和對單一行業(yè)的配置權(quán)重上限（外資風(fēng)控管理）可能限制外資未來的大規(guī)模流入。

重組新規(guī)帶來新機(jī)會，中小市值企業(yè)或涅槃重生。上市公司重組新規(guī)的提出，為證券市場激活存量提供了機(jī)會。因?yàn)橐院诵馁Y產(chǎn)為主體的“漂亮50”業(yè)績連續(xù)下滑，A股的業(yè)績未來更多需要外延式擴(kuò)張來改善。而資產(chǎn)重組就是最好的外延式擴(kuò)張工具。

借殼上市、資產(chǎn)注入的機(jī)會相比過去兩年會更多，這既是激活存量市場的一種改革措施，也是市場風(fēng)格輪回的規(guī)律使然。A股與港股的最大區(qū)別在于退市概率較低，重組成功的機(jī)會更多，所以，“垃圾股”里面也可以淘金。根據(jù)筆者對重組股的篩選框架研究，最近一年成功發(fā)掘了一些成功的案例，鑒于合規(guī)性，這里不便公開。