10月18日證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，以優(yōu)化重組上市制度。

消息出來(lái)后，資本市場(chǎng)對(duì)此進(jìn)行了熱議，有觀點(diǎn)認(rèn)為利好股市長(zhǎng)期發(fā)展，對(duì)股市短期走勢(shì)則不起決定性作用。也有不少人開(kāi)始發(fā)出“再迎殼股大牛市，積極布局中小創(chuàng)”的聲音，果真如此嗎？此次修改了什么內(nèi)容？研究機(jī)構(gòu)是如何看待的？

[新規(guī)的四大看點(diǎn)]

本次發(fā)布的正式稿整體內(nèi)容與6月出臺(tái)的征求意見(jiàn)稿內(nèi)容基本一樣。與6月征求意見(jiàn)稿相比，增加的內(nèi)容有兩點(diǎn)：一是新增“在交易過(guò)程中從相關(guān)主體直接或間接受讓該上市公司股份的特定對(duì)象”限售36個(gè)月;二是新增對(duì)“交易對(duì)方超期未履行或者違反業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議、承諾的”情況的監(jiān)管措施。

自2011年以來(lái)，并購(gòu)重組政策與再融資政策歷經(jīng)了多次輪回演變，對(duì)資本市場(chǎng)的影響日益深刻，一般而言兩者往往呈現(xiàn)出“同寬松共收緊”的態(tài)勢(shì)：并購(gòu)重組和再融資市場(chǎng)在經(jīng)歷了2011-2013年的初始發(fā)展階段、2014-2015年的鼓勵(lì)寬松階段后，在2016年6月“最嚴(yán)借殼標(biāo)準(zhǔn)”、2017年2月再融資新政和同年5月“減持新規(guī)”的壓制下，出現(xiàn)較大幅度的收縮，進(jìn)入調(diào)整收緊階段。2018年下半年至今，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，融資難、融資貴問(wèn)題更加突出，直接融資越發(fā)受到重視，對(duì)此，監(jiān)管層出臺(tái)了一系列對(duì)資本市場(chǎng)的政策支持。

與2016年那次修訂相比，本次修訂主要包含四大看點(diǎn)。

一、取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤(rùn)”指標(biāo)。2016 年修訂的重組辦法中，重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中設(shè)定了總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等四項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)及一項(xiàng)發(fā)行股份指標(biāo)。本次新規(guī)將其中的“凈利潤(rùn)”一項(xiàng)刪除。結(jié)合證監(jiān)會(huì)6月征求意見(jiàn)版本的起草說(shuō)明，調(diào)整的主要原因是虧損或微利公司注入盈利資產(chǎn)極易觸及凈利潤(rùn)指標(biāo)，從而構(gòu)成重組上市，不利于上市公司通過(guò)并購(gòu)重組提高質(zhì)量。

二、進(jìn)一步縮短非創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的借殼上市認(rèn)定期限。從之前的“上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個(gè)月內(nèi)”，縮短至“36個(gè)月內(nèi)”。所謂“累計(jì)首次原則”，指的是上市公司控制權(quán)發(fā)生變更之日起，在一定期限內(nèi)購(gòu)買資產(chǎn)行為按首次公告時(shí)最新會(huì)計(jì)年度相應(yīng)指標(biāo)為準(zhǔn)合并計(jì)算，來(lái)確定購(gòu)買資產(chǎn)行為是否達(dá)到重大資產(chǎn)重組認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。將此前規(guī)定的60個(gè)月縮短到36個(gè)月，主要目的是引導(dǎo)收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)人控制公司后加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

圖一：歷次新規(guī)修訂對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)走勢(shì)

資料來(lái)源：國(guó)聯(lián)證券

三、有限度放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板借殼上市。“允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市”，但是借殼認(rèn)定年限仍然為“創(chuàng)業(yè)板上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起”，而非“36個(gè)月之內(nèi)”。本次修改允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，助力科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展。

四、恢復(fù)重組上市配套融資，其定價(jià)方式按照現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定辦理。2016年的重組辦法取消了重組上市的配套融資。本次修改再度恢復(fù)了重組上市配套融資。主要目的是為支持上市公司和置入資產(chǎn)改善現(xiàn)金流、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。有利于提升企業(yè)重組積極性，減少重組上市阻礙。

[創(chuàng)業(yè)板深化改革正當(dāng)時(shí)]

上述四大看點(diǎn)中，令部分投資者感到最興奮的是第三點(diǎn)，即創(chuàng)業(yè)板借殼上市有所放開(kāi)。

目前，在發(fā)行上市制度、上市標(biāo)準(zhǔn)等方面，創(chuàng)業(yè)板與主板、中小板沒(méi)有太大區(qū)別。但是，隨著科創(chuàng)板的推出，創(chuàng)業(yè)板面臨著科創(chuàng)板、港交所創(chuàng)新板的競(jìng)爭(zhēng)壓力，深化改革十分有必要。深交所、證監(jiān)會(huì)、深圳市政府顯然意識(shí)到了這點(diǎn)，并開(kāi)始積極行動(dòng)起來(lái)。先是監(jiān)管部門表態(tài)，資本市場(chǎng)要支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)，然后是這次發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，允許創(chuàng)業(yè)板借殼并配套融資，再到明確提出要推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制。創(chuàng)業(yè)板改革的信號(hào)愈來(lái)愈清晰。

由此來(lái)看，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，先行放開(kāi)借殼上市，繼續(xù)完善全鏈條監(jiān)管機(jī)制等多方面全力推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革的措施就水到渠成。

表一：《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》政策變遷

資料來(lái)源：中金公司

不同于作為增量改革的科創(chuàng)板注冊(cè)制改革，創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制改革瞄準(zhǔn)的是存量改革，現(xiàn)有發(fā)審體系或?qū)l(fā)生變化。與科創(chuàng)板定位于主要服務(wù)“硬科技”企業(yè)不同，創(chuàng)業(yè)板對(duì)各類創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有更強(qiáng)包容性。

目前在科創(chuàng)板實(shí)行的注冊(cè)制，從發(fā)行、交易、信息披露環(huán)節(jié)，到制度和法律法規(guī)制定實(shí)施，再到全面監(jiān)管等流程業(yè)已搭建成型，注冊(cè)制在創(chuàng)業(yè)板推進(jìn)至少在技術(shù)、制度層面不存在明顯障礙，具有復(fù)制推廣的基礎(chǔ)。推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，完善發(fā)行上市、并購(gòu)重組、再融資等基礎(chǔ)制度，將進(jìn)一步增強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的制度包容性。

放開(kāi)并購(gòu)重組將使一些創(chuàng)業(yè)板公司“重獲新生”。相關(guān)企業(yè)如果既達(dá)不到主板的上市標(biāo)準(zhǔn)，又不符合科創(chuàng)板定位的戰(zhàn)略性新興板塊，可能會(huì)更加著眼于創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板重組上市既能讓僵尸股不再“尸位素餐”，又能起到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

[什么樣的并購(gòu)重組是本輪鼓勵(lì)的方向？]

按照安信證券的觀點(diǎn)，政策輪回的背后是時(shí)點(diǎn)背景的變遷，并購(gòu)重組政策歷經(jīng)數(shù)次調(diào)整，當(dāng)前階段已經(jīng)趨于成熟，積極鼓勵(lì)支持好的并購(gòu)重組，堅(jiān)決遏制壞的并購(gòu)重組。

政策鼓勵(lì)支持的并購(gòu)重組，是在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，能夠幫助上市公司吐故納新、提高質(zhì)量、做優(yōu)做強(qiáng)的，能夠幫助上市公司開(kāi)展科技創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、培育發(fā)展新動(dòng)能、謀求新發(fā)展的并購(gòu)重組。具體而言包括：

一、有自主創(chuàng)新能力的，符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn);

二、能幫助上市公司整合產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的相關(guān)資產(chǎn);

三、能幫助上市公司吐故納新、提高質(zhì)量的相關(guān)資產(chǎn)。

與此同時(shí)，針對(duì)并購(gòu)重組“三高”問(wèn)題，政策仍在持續(xù)從嚴(yán)監(jiān)管，這些政策嚴(yán)控的并購(gòu)重組類型包括：

一、高估值、高商譽(yù)、高承諾問(wèn)題。“三高”問(wèn)題頻發(fā)的影視、游戲、互金、VR四個(gè)方向的并購(gòu)重組持續(xù)受到嚴(yán)控;

二、“忽悠式重組”、“跟風(fēng)式重組”、“盲目跨界重組”。這類情況在2013-2015年出現(xiàn)較多，例如湘鄂情通過(guò)一系列收購(gòu)，涉足環(huán)保、影視、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型，更名中科云網(wǎng)，然而最終轉(zhuǎn)型失敗，遭遇多年虧損，市值大幅縮水;

三、伴隨并購(gòu)重組的惡意炒殼、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為。例如2016年年底趙薇試圖通過(guò)50倍杠桿收購(gòu)萬(wàn)家文化29.13%的股權(quán)，該收購(gòu)案最終因?yàn)樾畔⑴哆`法而夭折，股票走勢(shì)也經(jīng)歷了過(guò)山車。

安信還認(rèn)為并購(gòu)重組的募資與支付也將隨著并購(gòu)重組方向與目的的不同而有所改變。

在2014-2016年的大量并購(gòu)重組中支付方式主要是現(xiàn)金或股份支付，而在目前的市場(chǎng)環(huán)境和政策約束下，這兩種支付手段各有弊端，現(xiàn)金支付給收購(gòu)方造成較大的資金壓力且收購(gòu)規(guī)模受公司資金實(shí)力的限制，股份支付在熊市氛圍中造成收購(gòu)人的股權(quán)稀釋加劇而被收購(gòu)人又對(duì)股份貶值的可能心懷疑慮。

圖二：不同政策周期下TMT 行業(yè)表現(xiàn)情況

資料來(lái)源：安信證券

與傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付或股份支付相比，定向可轉(zhuǎn)債更為靈活。如果未來(lái)公司股價(jià)上漲，上市公司作為資產(chǎn)購(gòu)買方，就相當(dāng)于發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)，而不需要支付現(xiàn)金;而交易對(duì)手，則通過(guò)轉(zhuǎn)股獲得收益。而如果未來(lái)公司股價(jià)下跌，上市公司需要支付債券本息，這相當(dāng)于延緩支付，并提前獲得了短期融資;而認(rèn)購(gòu)可轉(zhuǎn)債的并購(gòu)交易對(duì)手也可以持有債券到期獲得利息收益，避免股價(jià)下跌造成的風(fēng)險(xiǎn)。因此，這樣一個(gè)兼具保底與彈性的市場(chǎng)化并購(gòu)支付工具，將使得并購(gòu)交易更容易達(dá)成。

[對(duì)資本市場(chǎng)的影響]

對(duì)于資本市場(chǎng)的影響是投資者最為關(guān)心的。我們對(duì)幾家主流券商的最新研究報(bào)告做了梳理。

中金公司并未給出長(zhǎng)期的觀點(diǎn)，但建議短期關(guān)注科技板塊小市值公司可能的事件驅(qū)動(dòng)效應(yīng)。理由如下：

第一，從歷史情況來(lái)看，由于重組上市的政策變化一定程度上也反映著資本市場(chǎng)改革方向，以往重組上市政策的變化對(duì)資本市場(chǎng)的中短期表現(xiàn)存在影響。例如2013年、2016年重組上市收緊背景下，市場(chǎng)1-3個(gè)月內(nèi)中短期表現(xiàn)相對(duì)疲弱;2014年并購(gòu)重組的放松則一定程度上助推了投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，尤其是提升了對(duì)科技等成長(zhǎng)類中小市值板塊的關(guān)注度。

第二，本次新規(guī)的正式版本和今年6月出臺(tái)的征求意見(jiàn)稿變化不大。當(dāng)時(shí)的短期市場(chǎng)情形可以作為一定的參考。

安信則認(rèn)為并購(gòu)重組與再融資政策短期提振情緒，中長(zhǎng)期旨在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，績(jī)差股雞犬升天難再現(xiàn)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板的影響比上證綜指大，特別是對(duì)并購(gòu)重組較多的TMT行業(yè)的影響應(yīng)該最為顯著。

其鮮明地認(rèn)為，并購(gòu)重組政策放開(kāi)，短期可以提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，中長(zhǎng)期可以為上市公司提供更多改善資產(chǎn)質(zhì)量的機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)本輪對(duì)于支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展、符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、交易過(guò)程規(guī)范透明的并購(gòu)重組的政策松綁，對(duì)于A股的提振應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性且長(zhǎng)久的。

關(guān)于并購(gòu)重組放松是否會(huì)帶來(lái)“殼資源”價(jià)值大幅提升，他們認(rèn)為可能性偏低。首先，目前科創(chuàng)板已經(jīng)試行注冊(cè)制，且科創(chuàng)板的借殼也是注冊(cè)制，可以看到去年以來(lái)退市制度也正在加速完善，不能排除注冊(cè)制以后向主板推廣;其次，近幾年A股小市值公司的數(shù)量愈發(fā)增多，“殼資源”本身并不稀缺;最后，監(jiān)管的態(tài)度也十分明確，完善并購(gòu)重組并不是放任惡意“炒殼”，從嚴(yán)監(jiān)管下，績(jī)差股雞犬升天的情況很難再現(xiàn)。

天風(fēng)證券則從長(zhǎng)期影響方面做了判斷：創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組規(guī)模將大概率將在2019年經(jīng)歷過(guò)渡階段后，在2020年進(jìn)入顯著回升階段，5G產(chǎn)業(yè)周期的來(lái)臨給科技板塊帶來(lái)了巨大的業(yè)績(jī)提升空間，對(duì)創(chuàng)業(yè)板的內(nèi)生增長(zhǎng)形成較強(qiáng)的支撐。

西南證券認(rèn)為對(duì)創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)影響如下：有望復(fù)制2014年第109號(hào)令后的狀況，即政策放松后并購(gòu)重組數(shù)量增加，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)改善有望加快;創(chuàng)業(yè)板指數(shù)走勢(shì)則需要觀察業(yè)績(jī)改善中內(nèi)生因素的強(qiáng)弱。

該機(jī)構(gòu)表示，當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)改善有三方面有利因素：（1）科技周期見(jiàn)底，5G牌照下發(fā)，利好TMT相關(guān)全產(chǎn)業(yè)鏈;（2）業(yè)績(jī)承諾結(jié)束高峰已過(guò)，商譽(yù)減值壓力退潮;（3）重組新政落地，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)加速注入?；臼莾?nèi)生外生各占一半?？傮w而言，成長(zhǎng)股業(yè)績(jī)趨勢(shì)明顯好于周期股?？梢躁P(guān)注創(chuàng)業(yè)板科技龍頭，創(chuàng)業(yè)板殼資源也可適時(shí)關(guān)注。

表二：部分重組新規(guī)潛在受益標(biāo)的

資料來(lái)源：聯(lián)訊證券