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        中國(guó)債券市場(chǎng)首單有色金屬加工企業(yè)違約案例研究

        2019-11-10 12:18:20張萬(wàn)昕
        冶金經(jīng)濟(jì)與管理 2019年5期
        關(guān)鍵詞:債券債務(wù)

        □ 張萬(wàn)昕 楊 斌

        一、違約事件概述

        1.企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)控和管理體系的導(dǎo)入,來(lái)自不同時(shí)期

        ZRSC科技集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“ZRSC”或公司)成立于2012年,原名CC集團(tuán),2018年變更現(xiàn)名,為地方性經(jīng)營(yíng)的家族企業(yè),主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋鋁精深加工、能源物流等板塊。

        2016年公司首次涉足資本市場(chǎng)融資,發(fā)行2期債券合計(jì)12億元,初始評(píng)級(jí)AA。2018年6月,公司發(fā)生債券違約,在回售比例僅為0.37%的情況下,未能兌付首期債券年度利息,外部主體評(píng)級(jí)下調(diào)至BB。2018年9月未能完成另一支債券利息支付,且已超過(guò)首期債券30日的寬限期,外部主體評(píng)級(jí)下調(diào)至C。公司違約前主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)見(jiàn)表1。

        表1 ZRSC主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 單位/億元

        2018年9月,ZRSC及其子公司、關(guān)聯(lián)公司開(kāi)始一并進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。2019年6月13日根據(jù)當(dāng)?shù)厝嗣駲z察院公告,公司董事長(zhǎng)因涉嫌挪用公款罪、單位行賄罪、偽證罪被提起公訴,實(shí)際控制人及企業(yè)治理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露。

        二、發(fā)行人信用資質(zhì)還原

        2017年,距公司違約尚有1年多時(shí)間,其信用風(fēng)險(xiǎn)尚未充分暴露。可以發(fā)現(xiàn)2015—2017年其收入利潤(rùn)水平在維持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上逐步增長(zhǎng),調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流始終維持凈流入狀態(tài),2015年和2017年自由現(xiàn)金流雖然為負(fù),但數(shù)值不大,似乎體現(xiàn)不出即將違約的跡象和特征。然而,通過(guò)進(jìn)一步計(jì)算公司各項(xiàng)償債能力指標(biāo)(見(jiàn)表2)并梳理業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式,發(fā)現(xiàn)公司存在以下信用劣勢(shì)未被市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)。

        表2 ZRSC主要償債能力指標(biāo)

        1.資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷

        自2016年發(fā)行12億元債券以來(lái),ZRSC的資本結(jié)構(gòu)實(shí)質(zhì)上發(fā)生了重大改變。營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流/總債務(wù)從30.91%降至16.50%,總債務(wù)/EBITDA從2.35倍上升至4.46倍,債務(wù)資本化比率也從44.82%躍升至89.10%,債務(wù)保障安全程度降低。由于整體經(jīng)營(yíng)規(guī)模較小(營(yíng)業(yè)收入和資產(chǎn)規(guī)模約為100億),新債發(fā)行致使公司杠桿水平顯著上升。

        此外,公司債務(wù)結(jié)構(gòu)也存在明顯缺陷。2016年前計(jì)息負(fù)債全部為銀行貸款,其中短期借款占比94%,均為抵押、保證借款。2016年新債發(fā)行后,短債占比下降至72%,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。但應(yīng)注意到公司發(fā)行的首期公司債由于采用了2+1年的可回售條款,實(shí)際償還期限仍然偏向短期化。2015—2016年公司資本結(jié)構(gòu)變化見(jiàn)圖1。

        圖1 2015—2016年公司資本結(jié)構(gòu)變化

        2.外部評(píng)級(jí)虛高,債項(xiàng)等級(jí)未能反映結(jié)構(gòu)從屬風(fēng)險(xiǎn)

        由于2016年新發(fā)債券加大了公司的整體債務(wù)負(fù)擔(dān)和財(cái)務(wù)杠桿,根據(jù)級(jí)別映射關(guān)系,ZRSC非公開(kāi)的國(guó)際影子主體評(píng)級(jí)實(shí)際已從BB-下滑至B+。之后1年多的時(shí)間公司盈利能力并未隨資本開(kāi)支增加而相應(yīng)提升,同時(shí)由于區(qū)域金融環(huán)境惡化、擔(dān)保代償風(fēng)險(xiǎn)加大,流動(dòng)性壓力進(jìn)一步凸顯。據(jù)內(nèi)部研究顯示,在級(jí)別遷移方面,2017年公司利息保障倍數(shù)從2016年的7.5倍下滑至4.7倍,實(shí)際上已觸發(fā)了國(guó)際評(píng)級(jí)下調(diào)的閾值門(mén)檻,影子評(píng)級(jí)降至B水平,而這一變化并未在外部公開(kāi)評(píng)級(jí)中得到充分體現(xiàn)。ZRSC國(guó)際影子評(píng)級(jí)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)公開(kāi)評(píng)級(jí)對(duì)照見(jiàn)圖2。

        圖2 ZRSC國(guó)際影子評(píng)級(jí)與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)公開(kāi)評(píng)級(jí)對(duì)照

        ZRSC發(fā)行的債券還存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)次級(jí)屬性風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)計(jì)算優(yōu)先債務(wù)、擔(dān)保債務(wù)的比率(見(jiàn)表3),發(fā)現(xiàn)其優(yōu)先債務(wù)與擔(dān)保債務(wù)高度重疊,且均集中在子公司層面。2016年公開(kāi)發(fā)行債券后,優(yōu)先債務(wù)/調(diào)整后債務(wù)總額指標(biāo)從119%下降至89%的水平,優(yōu)先債務(wù)在總資產(chǎn)中的比重維持在35%以上,遠(yuǎn)高于平均水平。故而其債項(xiàng)等級(jí)還應(yīng)在主體等級(jí)的基礎(chǔ)上再降低至少1個(gè)子級(jí)。

        表3 ZRSC債務(wù)結(jié)構(gòu)屬性指標(biāo) 單位/%

        3.細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力弱,各業(yè)務(wù)板塊有“拼湊”嫌疑

        自2012年成立以來(lái),ZRSC資本運(yùn)作頻繁,通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、收購(gòu)等方式對(duì)旗下業(yè)務(wù)子公司進(jìn)行整合。2017年,公司鋁加工、能源物流和其他業(yè)務(wù)收入占比分別為37%、23%、40%。其中鋁加工與能源物流板塊均依附于相關(guān)行業(yè)大型企業(yè)上下游價(jià)值鏈,區(qū)域及客戶集中度高,且能源物流業(yè)務(wù)需額外承受存貨價(jià)格波動(dòng)及運(yùn)輸成本變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。整體看,公司的幾大主營(yíng)業(yè)務(wù)均處于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè),易受市場(chǎng)環(huán)境變化影響,且主業(yè)不夠突出,在各細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力不足,彼此之間協(xié)同效應(yīng)弱。2017年ZRSC鋁加工板塊與行業(yè)其他公司比較見(jiàn)表4。

        表4 2017年ZRSC鋁加工板塊與行業(yè)其他公司比較

        三、違約原因剖析

        1.有限融資渠道遭遇信用環(huán)境收縮

        2018年的民企集中違約的主要原因?yàn)槠渥陨斫?jīng)營(yíng)惡化及融資收縮導(dǎo)致資金鏈斷裂。ZRSC在信用寬松周期擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表用于實(shí)施激進(jìn)投資計(jì)劃,而其本身業(yè)務(wù)及商業(yè)模式缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力,故而在信用周期轉(zhuǎn)向的背景下,再融資更加艱難。

        此外,與公司合作的金融機(jī)構(gòu)主要為商業(yè)銀行,外部融資渠道較為單一。相較于省內(nèi)其他具有上市子公司的債券發(fā)行人,缺少股權(quán)融資渠道。銀行授信方面,工行放款規(guī)模最大,達(dá)9.51億,其次是建設(shè)銀行和中信銀行。此外,根據(jù)公告披露,公司為融資質(zhì)押了鋁加工等主要子公司的股權(quán),債務(wù)空間及融資彈性被進(jìn)一步壓縮。截至2017年末ZRSC銀行授信情況見(jiàn)表5。

        表5 截至2017年末ZRSC銀行授信情況 單位/億元

        2.償債高峰期遭遇流動(dòng)性擠壓

        2017年、2018年ZRSC面臨集中兌付壓力(必要償還金額分別為46.01億元、47.56億元),同時(shí)部分對(duì)外擔(dān)保對(duì)象存在經(jīng)營(yíng)困難、借款逾期的情形。公司通過(guò)資金拆借為上述擔(dān)保對(duì)象提供流動(dòng)性支持,存在2.39億元的不良貸款敞口。由于公司整體規(guī)模偏小,風(fēng)控水平較弱,金融業(yè)務(wù)的開(kāi)展實(shí)際上加大了整體運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

        現(xiàn)金流方面,2017年公司籌資活動(dòng)凈現(xiàn)金流由上年的19.25億元降至-6.7億元,其中通過(guò)借款獲得的現(xiàn)金減少6.5億元。由于公司融資結(jié)構(gòu)高度依賴銀行借款,銀行收縮信貸規(guī)模引發(fā)的流動(dòng)性緊張對(duì)后續(xù)的債券償付產(chǎn)生了較為負(fù)面的影響。此外還需特別注意的是,公司發(fā)行的2期債券用途中均包括“償還短期融資債務(wù)”,這種條款設(shè)計(jì)從法律結(jié)構(gòu)上實(shí)際有利于貸款機(jī)構(gòu),而將債券持有人置于相當(dāng)不利的地位。ZRSC債務(wù)到期情況見(jiàn)圖3。

        圖3 ZRSC債務(wù)到期情況

        3.結(jié)構(gòu)化回售緩解部分流動(dòng)性壓力,但未能阻止違約

        據(jù)媒體報(bào)道,2018年5月ZRSC曾在地方政府的協(xié)調(diào)下與某私募基金簽訂了回售協(xié)議,公司將3億元資金委托該私募進(jìn)行管理,私募基金則承諾從市場(chǎng)購(gòu)入6億元債券,并放棄回售權(quán)。2018年5月9日,私募基金收到來(lái)自ZRSC的1.8億元資金,在回售日到期前完成了債券收購(gòu)。2天后,公司即表示因需支付銀行貸款和債券利息,希望私募基金轉(zhuǎn)回8 000萬(wàn)元用于臨時(shí)周轉(zhuǎn)。然而收到該筆資金后,公司卻并未支付利息,不久后,其債券正式違約。

        在此結(jié)構(gòu)化回售模式下,私募基金收購(gòu)債券本息合計(jì)6.4億元,其中2.4億元面值債券由該私募基金自營(yíng)及產(chǎn)品資金持有,另委托其他機(jī)構(gòu)收購(gòu)3.56億元面值債券,滾動(dòng)操作直至債券到期。ZRSC結(jié)構(gòu)化回售模式見(jiàn)圖4。

        圖4 ZRSC結(jié)構(gòu)化回售模式

        截至2018年3月底,ZRSC未受限現(xiàn)金余額為12.85億元,年內(nèi)必要償還債務(wù)為44.85億元(剔除可回售金額),估算公司大約存在10.63億的融資缺口(見(jiàn)表6)??紤]到未使用的授信額度無(wú)法全部提取,且營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流的數(shù)字可能低于賬面水平,公司流動(dòng)性缺口實(shí)際很可能高于10.63億元。

        表6 ZRSC流動(dòng)性壓力測(cè)算 金額/億元

        與此同時(shí),公司多數(shù)資產(chǎn)已被抵押或凍結(jié),流動(dòng)性接近枯竭。在外部環(huán)境惡化背景下,幾近陷入困境。私募基金于此時(shí)介入,既無(wú)法從根本上改善企業(yè)的償債能力,也不能提供充足的資金支持避免危機(jī),反而使自身陷入高度的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)之中。

        四、違約啟示及關(guān)注點(diǎn)

        1.關(guān)注非上市民營(yíng)企業(yè)報(bào)表的財(cái)務(wù)質(zhì)量問(wèn)題

        2018年2月,公司發(fā)布公告,將企業(yè)名稱變更為ZRSC,注冊(cè)資本由原來(lái)的5億元人民幣變更為9.8億元人民幣,住所從山東鄒平遷至北京,經(jīng)營(yíng)范圍由原來(lái)的“批發(fā)零售鋁板帶材、鋁箔、鋁礦石、氧化鋁、石材;鋁合金新材料生產(chǎn)技術(shù)的研發(fā);備案范圍內(nèi)的貨物進(jìn)出口業(yè)務(wù)”變更為“技術(shù)開(kāi)發(fā)、技術(shù)服務(wù)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、技術(shù)咨詢;市場(chǎng)調(diào)查;銷售通訊器材、計(jì)算機(jī)軟硬件及輔導(dǎo)設(shè)備、電子產(chǎn)品、機(jī)械設(shè)備、軟件開(kāi)發(fā);計(jì)算機(jī)系統(tǒng)服務(wù)”。然而,公開(kāi)披露的審計(jì)報(bào)告顯示,2015—2017年公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均維持高度穩(wěn)定(見(jiàn)表7),這與其業(yè)務(wù)變更公告相背離。因此,有理由懷疑公司主營(yíng)業(yè)務(wù)可能遭到不利市場(chǎng)環(huán)境因素的沖擊,而相應(yīng)的波動(dòng)性未能在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上得到充分體現(xiàn)。

        表7 2015—2017年ZRSC各項(xiàng)盈利指標(biāo)

        從細(xì)分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看,2015—2017年貿(mào)易與其他業(yè)務(wù)毛利率受外部環(huán)境影響出現(xiàn)一定程度的下滑,但由于鋁加工主業(yè)收入與毛利率均維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),一定程度上抵消了其他業(yè)務(wù)的負(fù)面影響,綜合毛利率波動(dòng)區(qū)間在1%以內(nèi),2017年凈利潤(rùn)同比僅下滑0.9%,同時(shí)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流上升。

        對(duì)比其他違約前謀求轉(zhuǎn)型的發(fā)債企業(yè),可以發(fā)現(xiàn)其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及毛利水平均出現(xiàn)了不同程度的下滑(見(jiàn)表8)。如湘鄂情受限制“三公消費(fèi)”政策的影響,餐飲業(yè)務(wù)收入下滑,2014年更名為中科云網(wǎng),介入環(huán)保、影視傳媒、大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù);東方園林由于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力、商業(yè)模式難以為繼,于2014年由景觀工程建設(shè)向水生態(tài)治理行業(yè)轉(zhuǎn)型;銀億股份則在地產(chǎn)行業(yè)分化、“馬太效應(yīng)”顯現(xiàn)的背景下,2017年進(jìn)軍汽車零配件生產(chǎn)領(lǐng)域,提出“高端制造+房地產(chǎn)”的雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略。ZRSC在2018年試圖戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為科技技術(shù)服務(wù)型企業(yè),在報(bào)表顯示財(cái)務(wù)狀況“良好”的基礎(chǔ)條件下,主動(dòng)調(diào)整業(yè)務(wù)范圍、涉足全新的科技領(lǐng)域,其內(nèi)在“合理性”明顯存疑。

        表8 湘鄂情、東方園林、銀億股份各項(xiàng)盈利指標(biāo)

        2.關(guān)注ESG風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)償債能力的不利影響

        ESG (Environmental,Social,Governance;即環(huán)境、社會(huì)、治理)是一種關(guān)注企業(yè)環(huán)境、社會(huì)、治理績(jī)效而非財(cái)務(wù)績(jī)效的投資理念和企業(yè)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。目前,國(guó)際主流評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均將ESG風(fēng)險(xiǎn)納入整體評(píng)估框架進(jìn)行考量。例如,標(biāo)準(zhǔn)普爾按不同國(guó)家與行業(yè)對(duì)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行排序,其中金屬礦業(yè)、油氣部門(mén)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)較高,商業(yè)服務(wù)、電信、醫(yī)療等部門(mén)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低;穆迪則創(chuàng)建了全球環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)熱力圖,列舉了空氣污染、土壤/水污染、碳排放、水資源短缺及自然/人為危害五大因素,并分別計(jì)算總受評(píng)債券對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。國(guó)內(nèi)對(duì)于ESG風(fēng)險(xiǎn)的研究量化起步較晚,隨著環(huán)保意識(shí)的增強(qiáng)及綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展,在此方面仍有較大的提升空間。

        近年來(lái)隨著國(guó)內(nèi)環(huán)保整治升級(jí)、督查力度加大,多地企業(yè)陷入關(guān)停。ZRSC投入運(yùn)行的熱電項(xiàng)目于2018年6月關(guān)停檢修,前期投資資金未能產(chǎn)生預(yù)期收益。通過(guò)整理其他存在類似情況的環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)(見(jiàn)表9),可以發(fā)現(xiàn)環(huán)保整治風(fēng)險(xiǎn)將加大企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本及負(fù)擔(dān),甚至可能造成生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的停滯,進(jìn)而影響企業(yè)的償債能力。

        表9 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)總結(jié)

        3.警惕發(fā)行人面對(duì)巨大債務(wù)壓力下的道德風(fēng)險(xiǎn)

        在本案例中,ZRSC在面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)聯(lián)合私募基金通過(guò)結(jié)構(gòu)化回售減輕償付壓力,之后贖回用于周轉(zhuǎn)的8 000萬(wàn)資金卻并未用于支付利息,直接導(dǎo)致公開(kāi)債券違約。由此可見(jiàn),當(dāng)債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、償還債務(wù)需要額外投入大量資源時(shí),企業(yè)可能會(huì)選擇通過(guò)破產(chǎn)清算求得減免甚至“逃廢”債務(wù)。ZRSC的債務(wù)結(jié)構(gòu)中發(fā)行債券所占比重約為19.5%,對(duì)公開(kāi)債券融資渠道的依賴程度較低。在這種情況下,公司償債意愿下滑,對(duì)違約的容忍程度提高,于是放任公開(kāi)債券違約以緩解短期債務(wù)壓力,轉(zhuǎn)而滿足其他融資渠道的資金需求。

        因此,在垃圾債和困境債的信用分析框架中,發(fā)行人的償債意愿作為影響回收率的重要因素,需納入指標(biāo)體系進(jìn)行仔細(xì)考量。具體評(píng)價(jià)方面,還需結(jié)合企業(yè)過(guò)往的信用記錄、實(shí)際控制人的道德品質(zhì)和企業(yè)選擇違約的成本收益,做進(jìn)一步判斷?!?/p>

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