馬巾英 周特友

一、引 言

區(qū)域集群由來已久，從中國的絲綢、英國紡織手工作坊、美國底特律鋼鐵汽車到現(xiàn)在中國中關(guān)村、英國劍橋科技園、美國硅谷均以區(qū)域集群形式存在---在有限的特定區(qū)域內(nèi)，通過公共性或互補性往來而連接的企業(yè)在地理位置的集聚。

高新區(qū)集群作為創(chuàng)新集群，是區(qū)域集群發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。高新區(qū)的成立能夠提升區(qū)域的創(chuàng)新能力，促進區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平，增強國家的國際競爭力。當(dāng)眾多學(xué)者研究區(qū)域集群帶來的競爭優(yōu)勢和創(chuàng)新優(yōu)勢時，區(qū)域集群潛在的風(fēng)險傳染問題也逐漸顯露出來。底特律作為老牌汽車城，在面臨世界性汽車工業(yè)危機時，首先變現(xiàn)為個別汽車企業(yè)的破產(chǎn)，再演變?yōu)榇笠?guī)模汽車企業(yè)倒閉，最后嚴(yán)重拖垮了底特律的經(jīng)濟發(fā)展?，F(xiàn)如今集聚了眾多科技中小企業(yè)的高新區(qū)通過集群融資和集群協(xié)同創(chuàng)新有效緩解科技中小企業(yè)的融資風(fēng)險和研發(fā)風(fēng)險，但不時發(fā)生的小規(guī)模財務(wù)風(fēng)險傳染事件應(yīng)當(dāng)引起重視。

本文試圖解決以下問題：高新區(qū)集群內(nèi)財務(wù)風(fēng)險傳染是否存在？如果存在，傳染周期有多長，通過什么途徑傳染，企業(yè)自身因素是否影響集群內(nèi)財務(wù)風(fēng)險傳染？本文以2015 年-2018 年北京中關(guān)村、上海張江高新區(qū)、武漢東湖高新區(qū)三家高新區(qū)掛牌于新三板的科技中小企業(yè)為研究樣本，從Z 分?jǐn)?shù)模型和F 分?jǐn)?shù)模型兩個模型考察集群內(nèi)風(fēng)險傳染效應(yīng)。實證結(jié)果表明，財務(wù)風(fēng)險在集群內(nèi)傳染，財務(wù)風(fēng)險通過協(xié)同創(chuàng)新和集群融資等路徑傳染，此外企業(yè)自身的經(jīng)營能力、負債能力和管理層的行為財務(wù)會顯著的影響財務(wù)風(fēng)險傳染。

由于現(xiàn)有文獻較少有實證分析研究高新區(qū)財務(wù)風(fēng)險傳染，因此這成為本文最大的亮點。

二、文獻綜述

（一）高新區(qū)集聚效應(yīng)與集群風(fēng)險

《中國高新區(qū)統(tǒng)計年鑒》、《中國科技統(tǒng)計年鑒》等官方文件連續(xù)多年反映一個問題：中國高新區(qū)眾多，但是只有北京、上海、武漢、廣州、深圳等少數(shù)高新區(qū)發(fā)揮產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)，形成創(chuàng)新集群，多數(shù)高新區(qū)仍停留在空間集聚階段。高新區(qū)集群效應(yīng)是指協(xié)同創(chuàng)新下的知識溢出效應(yīng)使產(chǎn)業(yè)集群生產(chǎn)組織形式逐漸集約化、高效化，形成集聚效應(yīng)（王緝慈，2001；王緝慈，許凱，2018；陳建軍，胡晨光，2008；劉瑞明，趙仁杰2015；熊波，金麗雯2018）。創(chuàng)新集群一定來源于產(chǎn)業(yè)集群，但并不是產(chǎn)業(yè)集群都是創(chuàng)新集群。只有當(dāng)產(chǎn)業(yè)集群發(fā)揮協(xié)同創(chuàng)新才能稱為創(chuàng)新集群。我國多數(shù)高新區(qū)由于沒有發(fā)揮協(xié)同創(chuàng)新的作用以及人才流失抑制了集聚效應(yīng)，從而嚴(yán)重影響高新區(qū)的創(chuàng)新效率和創(chuàng)新能力（李凱等2007；謝子遠，鞠芳輝2011）。然而，集聚效應(yīng)也為企業(yè)帶來極大的風(fēng)險傳染。高新區(qū)集群內(nèi)部交易市場容易使集群僵化，無法應(yīng)對外部變化帶來的結(jié)構(gòu)風(fēng)險和網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險易造成集群的衰?。═ichy，1997；Fritz，1998；蔡寧等，2003）；高新區(qū)集群通過互助擔(dān)保、團體貸款等風(fēng)險共擔(dān)措施緩解科技中小企業(yè)融資困境，但科技中小企業(yè)潛在的研發(fā)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險也會通過風(fēng)險共擔(dān)措施進行傳染（劉納新，2017）。

（二）集群財務(wù)風(fēng)險傳染

關(guān)于集群財務(wù)風(fēng)險傳染問題，現(xiàn)有文獻從集群協(xié)同創(chuàng)新、集群融資等集群風(fēng)險傳染途徑和集群財務(wù)風(fēng)險傳染機制分析。

Beaver（1969）、吳世農(nóng)、盧賢義（2001）將財務(wù)風(fēng)險定義為財務(wù)困境，其具體表現(xiàn)為企業(yè)無法償還債務(wù)、無法支付優(yōu)先股利甚至破產(chǎn)。Kindleberger（1996）提出風(fēng)險不僅可以在區(qū)域金融機構(gòu)之間傳導(dǎo)，還可以在國際資本市場傳導(dǎo)，在此之后出現(xiàn)了不少學(xué)者研究風(fēng)險傳染問題（Balg、Godfajni 1998）；AllenGale（2000）認(rèn)為財務(wù)風(fēng)險傳染是指企業(yè)之間財務(wù)困境的傳遞；李焰等（2007）利用上海復(fù)星集團的數(shù)據(jù)證明集團擴張模式證會提高財務(wù)杠桿，造成財務(wù)風(fēng)險傳染問題；納鵬杰等（2017）構(gòu)建SIRS 模型研究集團風(fēng)險傳染。

關(guān)于集群協(xié)同創(chuàng)新帶來的財務(wù)風(fēng)險傳染問題，主要體現(xiàn)在集群內(nèi)部和集群外部。集群協(xié)同創(chuàng)新的知識溢出效應(yīng)易造成搭便車現(xiàn)象，助長了集群內(nèi)部的創(chuàng)新惰性（葉建亮，2001）；以及戰(zhàn)略趨同下造成的相似或者相同產(chǎn)品易出現(xiàn)市場惡性競爭（吳波等，2003），在這兩種情況集群企業(yè)易出現(xiàn)現(xiàn)金流入不敷出，資金鏈斷裂的財務(wù)風(fēng)險，并通過信息技術(shù)交流和資金往來在集群內(nèi)傳染（王淑英，2011；萬幼清，2015）。

關(guān)于集群融資帶來的財務(wù)風(fēng)險傳染問題，現(xiàn)有學(xué)者從集群融資模式和集群融資理論模型等兩個方面進行分析。眾學(xué)者通過構(gòu)造小世界模型、SIRS 病毒感染模型、風(fēng)險傳染機制微觀模型、三人團體貸款博弈模型以及Markov&coupulal 模型等眾多理論模型，發(fā)現(xiàn)集群融資帶來的財務(wù)風(fēng)險會通過企業(yè)間的相互往來進行傳染（張樂才，楊宏翔，2013；劉納新，伍中信，2015；肖斌卿，劉曉桐，2016；徐攀，于雪，2018）；眾學(xué)者從團體貸款、供應(yīng)鏈融資、擔(dān)保、知識產(chǎn)權(quán)融資以及互聯(lián)網(wǎng)融資等多種集群融資模式入手，發(fā)現(xiàn)集群融資將個別企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險放大為整個集群的財務(wù)風(fēng)險（肖斌卿，劉曉桐2016；呂勁松，2015；張曉玫，宋卓霖2016；楊會樸，康凱2018）。

關(guān)于財務(wù)風(fēng)險傳染機制，現(xiàn)有學(xué)者從連鎖效應(yīng)機制和預(yù)防懲戒機制兩方面進行分析。連鎖效應(yīng)機制是指集群內(nèi)某一企業(yè)無法及時償還債務(wù)而出現(xiàn)其他企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)困境的多米諾骨牌效應(yīng)現(xiàn)象（Besley Coate1995；Davis Lo，2001；Kiyotaki Moore 1997）。產(chǎn)業(yè)集群的預(yù)防懲戒機制，能預(yù)防企業(yè)的財務(wù)違約行為，在企業(yè)不還貸所帶來的利益高出還貸所帶來的利益時，企業(yè)會拒絕還貸由此造成財務(wù)風(fēng)險傳染（Romanelli Khessina 2005；劉軼2013）。

（三）財務(wù)風(fēng)險衡量指標(biāo)

Altman（1968）以美國企業(yè)數(shù)據(jù)構(gòu)建Z 分?jǐn)?shù)模型用以度量企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，被世界各國廣泛使用。中國學(xué)者向德偉（2001）以中國滬深股市企業(yè)的數(shù)據(jù)，證明Altman Z 值分?jǐn)?shù)模型對中國企業(yè)的適用性，此后Z 分?jǐn)?shù)模型被用于中國企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險研究上（鳳亞紅，曹楓，2018；譚青薇等，2018）。隨著Z 分?jǐn)?shù)模型的不斷推廣和使用，逐漸被用于衡量企業(yè)的信用風(fēng)險、評價企業(yè)債券的信用等級（邢惠惠，2016；鄒昆侖、陸萍，2018）。中國學(xué)者認(rèn)為Z 分?jǐn)?shù)模型無法全面反映企業(yè)財務(wù)狀況，在Z 分?jǐn)?shù)模型基礎(chǔ)上改進，引用中國企業(yè)數(shù)據(jù)創(chuàng)造了諸多模型，其中F 分?jǐn)?shù)模型方法有效克服Z 模型未涉及到現(xiàn)金流量的缺陷，被中國學(xué)者廣泛應(yīng)用（周首華、楊濟華、王平1996；李丹、孫長江2007；黃電2018），并普遍認(rèn)為F模型相對于Z 模型更適用中國企業(yè)。本文將同時采用Z 模型和F 模型用于財務(wù)風(fēng)險傳染效應(yīng)，并試圖證明模型的適用性。

根據(jù)對前人文獻的總結(jié)和梳理，應(yīng)用的最為普遍的風(fēng)險衡量指標(biāo)是β 系數(shù)、方差以及Z 分?jǐn)?shù)和F分?jǐn)?shù)模型。其中β 系數(shù)衡量的系統(tǒng)風(fēng)險；方差與不同的財務(wù)指標(biāo)結(jié)合可以衡量不同的風(fēng)險，如近三年投資回報率方差衡量的投資風(fēng)險、近五年的的股價波動率方差衡量的金融風(fēng)險；Z 分?jǐn)?shù)模型最先應(yīng)用于衡量財務(wù)風(fēng)險，之后被不斷發(fā)展和改造，應(yīng)用于衡量企業(yè)的信用風(fēng)險和企業(yè)債券的信用等級。

納鵬杰等（2017）構(gòu)造多元回歸模型，以方差和β 系數(shù)，并認(rèn)為當(dāng)集團內(nèi)企業(yè)的方差隨著風(fēng)險源企業(yè)方差變動而變動時，認(rèn)定財務(wù)風(fēng)險傳染現(xiàn)象存在；同時以系數(shù)和股價波動率衡量市場風(fēng)險，當(dāng)集團內(nèi)的系數(shù)隨著風(fēng)險源企業(yè)變動而變動時，認(rèn)為市場風(fēng)險在集群內(nèi)傳染。受此啟發(fā)，本文以Z 分?jǐn)?shù)模型和F分?jǐn)?shù)模型衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，設(shè)定ST 公司為風(fēng)險源企業(yè)，建立多元回歸模型，檢驗集群內(nèi)企業(yè)的Z值和F 值是否會隨著ST 公司Z 值和F 值變動而變動，若回歸結(jié)果顯著，可以認(rèn)為ST 公司的財務(wù)風(fēng)險會在集群內(nèi)傳染。

（四）文獻述評

從以上分析中可以看出，現(xiàn)有文獻中關(guān)于集群財務(wù)風(fēng)險傳染問題都停留在理論研究之上，鮮少關(guān)注其實證研究，較少以高新區(qū)為主體研究集群財務(wù)風(fēng)險傳染，Z 分?jǐn)?shù)模型和F 分?jǐn)?shù)模型也較少進行財務(wù)風(fēng)險傳染研究。新三板作為科技中小企業(yè)的孵化地，為高新區(qū)科技中小企業(yè)提供良好的融資環(huán)境和研發(fā)環(huán)境，選取新三板掛牌企業(yè)研究高新區(qū)集群傳染問題很有必要。本文以北京中關(guān)村、上海張江、武漢東湖三大高新區(qū)掛牌于新三板企業(yè)為樣本，以Z分?jǐn)?shù)模型和F 分?jǐn)?shù)模型應(yīng)用于財務(wù)風(fēng)險傳染，能夠有效彌補以上不足。

三、機理分析

高新區(qū)產(chǎn)業(yè)集群通過集群企業(yè)間的相互往來形成復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)整體，而集群風(fēng)險傳染也貫穿其中。將這種相互往來分為橫向往來和縱向往來，產(chǎn)業(yè)集群中既包括同行業(yè)的企業(yè)，也包括上下游企業(yè)，同行業(yè)之間的往來為橫向往來，供應(yīng)鏈企業(yè)之間的往來為縱向往來。橫向往來主要包括了協(xié)同創(chuàng)新往來、生產(chǎn)合作往來、銷售合作往來以及競爭往來。其中協(xié)同創(chuàng)新是集群效應(yīng)的核心，是產(chǎn)業(yè)集群升級的關(guān)鍵，因此協(xié)同創(chuàng)新是集群風(fēng)險傳染的主要途徑之一?？v向往來主要包括采購?fù)鶃?、銷售往來和擔(dān)保往來，由于擔(dān)保是解決集群融資通用手段，涉及的數(shù)額比較大，所以擔(dān)保成為集群風(fēng)險傳染的另一途徑。

集群專業(yè)分工下不同企業(yè)掌握技術(shù)的互補性以及資源的互補性是技術(shù)協(xié)同創(chuàng)新的功力。在協(xié)同創(chuàng)新過程中，掌握核心技術(shù)的企業(yè)向其他企業(yè)傳送合作所需的技術(shù)知識以及資金運營模式和融資模式，財務(wù)風(fēng)險也會隨著學(xué)習(xí)效應(yīng)傳播；協(xié)同研發(fā)項目往往為企業(yè)的核心項目，在這一研發(fā)過程中，企業(yè)持續(xù)不斷的提供大量資金以及人力資源，當(dāng)協(xié)同研發(fā)項目失敗或者周期過長致使相似產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)市場時，企業(yè)無法得到及時得到足額的現(xiàn)金流償還債務(wù)，集群內(nèi)協(xié)同研發(fā)風(fēng)險會轉(zhuǎn)化為財務(wù)風(fēng)險沿著擔(dān)保鏈在集群內(nèi)傳播。

當(dāng)風(fēng)險源企業(yè)由于自身財務(wù)風(fēng)險或者經(jīng)營風(fēng)險無法償還貸款時，為其擔(dān)保的公司不得不償還貸款，從而影響擔(dān)保企業(yè)自身財務(wù)狀況，這是一級傳染。在一級傳染中，風(fēng)險防范措施良好的企業(yè)能夠有效的規(guī)避財務(wù)風(fēng)險傳染，然而風(fēng)險意識不夠或者風(fēng)險防范措施不足的企業(yè)將會成為新的傳染源，從而進行二級傳染，循環(huán)往復(fù)，財務(wù)風(fēng)險在整個高新區(qū)產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)傳播。

圖1 區(qū)域集群財務(wù)風(fēng)險傳染機制

如圖1 所示，在一級傳染過程中，風(fēng)險源企業(yè)A通過協(xié)同創(chuàng)新將財務(wù)風(fēng)險傳給企業(yè)B，通過集群融資途徑將財務(wù)風(fēng)險傳給企業(yè)C，假設(shè)C 能夠有效規(guī)避了風(fēng)險，B 成為新的財務(wù)風(fēng)險源；在二級風(fēng)險傳染中，B將財務(wù)風(fēng)險傳染給企業(yè)D、E、F、G，假設(shè)D 能夠規(guī)避了風(fēng)險，E、F、G 公司財務(wù)狀況惡化，成為新的傳染源；在第三級風(fēng)險傳染過程中，假設(shè)C、D 為F、G 的擔(dān)保公司，企業(yè)C、D 再次面臨著財務(wù)風(fēng)險傳染。在集群內(nèi)財務(wù)風(fēng)險傳染過程中，即使個別企業(yè)能夠暫時免疫風(fēng)險傳染，由于集群網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性使風(fēng)險循環(huán)往復(fù)傳播，集群內(nèi)每個企業(yè)連續(xù)不斷面臨財務(wù)風(fēng)險傳染。

從集群外部風(fēng)險分析，當(dāng)風(fēng)險源企業(yè)由于自身經(jīng)營狀況無法及時償還債務(wù)時，銀行要求為其擔(dān)保的企業(yè)償還債務(wù)，此時擔(dān)保企業(yè)經(jīng)營狀況受到影響。而集群內(nèi)其他企業(yè)遭受了聲譽損失，債務(wù)人為避免自身的利益受影響，會逼迫其提前償還債務(wù)，或者提高企業(yè)的貸款要求。金融機構(gòu)催化了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，加劇了財務(wù)風(fēng)險傳染。集群解決了中小企業(yè)在融資方面單打獨斗的窘境，但也將整個集群內(nèi)企業(yè)捆綁為一個整體，極易出現(xiàn)一損俱損的狀況。

綜上，財務(wù)風(fēng)險是以財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險為突破口，通過集群融資和協(xié)同創(chuàng)新等方式傳播，外部金融機構(gòu)的催貸和抽貸行為則會催化財務(wù)風(fēng)險傳染。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

新三板市場起初為中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司融資場所，匯集中國多數(shù)技術(shù)密集企業(yè)，2013 年進行全國范圍擴容。至2019 年3 月，新三板有2040 家來自全國77 家高新區(qū)的科技中小企業(yè)。由于新三板包含影視業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)不從事技術(shù)研發(fā)的非科技企業(yè)，本文依據(jù)《大中小企業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)》，選取信息技術(shù)行業(yè)、新能源、新材料、醫(yī)療保健、制造業(yè)等五大科技行業(yè)。本文選取北京中關(guān)村、上海張江、武漢東湖三家成立時間最早、科技實力最為強勁的高新區(qū)，北京中關(guān)村有1396 家中小企業(yè)、上海張江79 家、武漢東湖75 家，占總高新區(qū)企業(yè)數(shù)76%，所得出的結(jié)論具有一定說服力。數(shù)據(jù)初步篩選如下：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失值；（2）剔除2015 年掛牌公司；（3）剔除非科技行業(yè)。最終本文選取北京中關(guān)村1036 家企業(yè)、上海張江73 家、武漢東湖72 家，共1181 家。ST 公司北京中關(guān)村33 家，上海4 家，武漢2 家，共39 家。文章所有數(shù)據(jù)來源于WIND 數(shù)據(jù)庫和新三板全國中小企業(yè)中轉(zhuǎn)系統(tǒng)。

（二）模型設(shè)計與變量選取

ST 公司在前兩年出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，現(xiàn)金流入不敷出，無法償還債務(wù)，具有較大的財務(wù)風(fēng)險，本文設(shè)定ST、ST*公司為財務(wù)風(fēng)險源企業(yè)。在Z 分?jǐn)?shù)模型中，以ST 公司的Z 值為解釋變量Z1，以非ST 公司Z 值為被解釋變量Z；在F 分?jǐn)?shù)模型中以ST 公司的F 值為解釋變量F1，以非ST 公司F 值為被解釋變量F，以此論證集群財務(wù)風(fēng)險傳染及其影響因素。根據(jù)前人文獻，選取樣本公司前三年，即2015 年-2018 年數(shù)據(jù)。

控制變量應(yīng)考慮研發(fā)投入、人力資源、經(jīng)營狀況、負債水平、公司治理、盈利狀況、企業(yè)規(guī)模、行為財務(wù)等多方面，故選取研發(fā)支出占營業(yè)收入（RD）、人力投入回報率（ROP）、每股收益（EPS）、資產(chǎn)負債率（LEVE）、前十大股東持股占比數(shù)（CSR）、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量比利潤總額（NCF）、資產(chǎn)總額、過度自信（CON）等指標(biāo)。以上選取了共八個控制變量，為避免共線性或者自相關(guān)，通過逐步回歸法剔除企業(yè)規(guī)模因素。

表1 變量選取及內(nèi)容

為檢驗高新區(qū)集群財務(wù)風(fēng)險傳染效應(yīng)以及集群財務(wù)風(fēng)險傳染途徑，構(gòu)造公式（1）、（2）、（3）。

公式（1）、（2）是集群風(fēng)險傳染模型，互為穩(wěn)健性檢驗。公式（3）為集群風(fēng)險傳染途徑，檢驗集群風(fēng)險是否通過協(xié)同創(chuàng)新和集群融資途徑傳染。其中，同行業(yè)協(xié)同創(chuàng)新較普遍，在協(xié)同風(fēng)險傳染途徑檢驗時，將三個高新區(qū)樣本按證券會行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)分行業(yè)樣本進行回歸；集群融資涉及多種融資方式，故使用資產(chǎn)負債率作為集群融資指標(biāo)。文章使用本期數(shù)據(jù)進行回歸，參照納鵬杰（2017）的做法，使用ST 企業(yè)n 年Z 值和F 值對非ST 企業(yè)n+1、n+2、n+3 年滯后3 期回歸，由于n+3 年回歸效果不顯著，受篇幅影響，本文不再版述。本文以STATA13 和EXCEL2017 進行數(shù)據(jù)處理。

（三）理論介紹

Altman 的Z 分?jǐn)?shù)模型和楊首華教授F 分?jǐn)?shù)模型內(nèi)容如下：

各個X 值代表如下：

表2 變量選取及內(nèi)容

Z 模型將企業(yè)的償債能力指標(biāo)、盈利能力指標(biāo)、營運能力指標(biāo)有機地結(jié)合起來，被用以評估企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的大小。廣泛的實踐表明，當(dāng)企業(yè)財務(wù)狀況良好時，Z 值大于3.0 破產(chǎn)，破產(chǎn)企業(yè)Z 值一般低于1.8 左右。但是Z 模型沒有考慮到現(xiàn)金流量，據(jù)此F模型加入了現(xiàn)金流量指標(biāo)：在Z 模型基礎(chǔ)上保持X1、X2、X4不變，替換X3和X5，X3是一個現(xiàn)金流量變量，它是衡量企業(yè)所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量可用于償還企業(yè)債務(wù)的重要償債能力指標(biāo)；X5測定的是企業(yè)總資產(chǎn)在創(chuàng)造現(xiàn)金流量方面的能力。楊首華教授表示，相對于Z 分?jǐn)?shù)模式，F(xiàn) 分?jǐn)?shù)模型可以更準(zhǔn)確地預(yù)測出企業(yè)是否存在財務(wù)危機。F 分?jǐn)?shù)模型表明，當(dāng)F值小于0.0274 時，企業(yè)財務(wù)風(fēng)險較大，破產(chǎn)可能性較高，為不可持續(xù)經(jīng)營企業(yè)，當(dāng)F 值大于0.0274，為持續(xù)經(jīng)營企業(yè)，且F 值大于0.1049，財務(wù)狀況良好。

表3 變量選取及內(nèi)容

五、實證過程及結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

為驗證Z 分?jǐn)?shù)模型和F 分?jǐn)?shù)模型的適用性以及分析ST 公司和非ST 公司的Z 值和F 值的走向，將ST 公司與非ST 公司2015 年-2018 年Z 值與F值的平均值予以列示，如表4 所示。

表4 Z 值與F 值的平均數(shù)

從ST 公司來看，Z 值在2015 年略高于1.8，之后年份直線下降，而F 值在2015 年為-0.53，已經(jīng)低于臨界值0.0274，之后年份F 值直線下降。據(jù)ST公司Z 值和F 值可以知道，F(xiàn) 分?jǐn)?shù)模型預(yù)測財務(wù)狀況結(jié)果早于Z 分?jǐn)?shù)模型，F(xiàn) 分?jǐn)?shù)模型精確度更高、更適用于中國企業(yè)。從非ST 公司的的Z 值和F 值可以看出，相對2015 年，2016 年出現(xiàn)了略微上升，隨后下降。因此我們可以推斷財務(wù)風(fēng)險傳染具有滯后性。

（二）控制變量描述性統(tǒng)計

表5 控制變量年平均數(shù)

EPS 數(shù)值下降意味著經(jīng)營狀況不穩(wěn)定，CSR 數(shù)值下降意味著企業(yè)進行更多的股權(quán)融資、股東權(quán)益分散，LEVE 數(shù)值下降意味著負債水平下降，ROP 變動較大意味著人才價值創(chuàng)造不穩(wěn)定，NCF 變動較大意味著經(jīng)營活動水平不穩(wěn)定，RD 變動較大意味研發(fā)投入水平不穩(wěn)定，CON 變動幅度較小意味著高層趨于穩(wěn)定。

（三）回歸結(jié)果及分析

1、區(qū)域集群財務(wù)風(fēng)險傳染模型

（1）實證分析

對公式（1）、（2）進行回歸分析，檢驗高新區(qū)財務(wù)風(fēng)險是否在集群內(nèi)傳染，得到表6、表7 的實證結(jié)果。

解釋變量。在表4Z 分?jǐn)?shù)模型中，在樣本北京中關(guān)村本期、滯后1 期、滯后2 期內(nèi)Z1 系數(shù)顯著為正，分別是0.416、0.553、1.62，樣本上海張江高新區(qū)三期系數(shù)顯著為正，分別為0.89、0.689、1.231，在樣本武漢東湖高新區(qū)系數(shù)顯著為正，分別為0.23、0.79、1.09。由此可知，在Z 分?jǐn)?shù)模型下，非ST 公司的Z 值會隨著ST 公司的Z 值下降而下降，從而驗證了集群內(nèi)財務(wù)風(fēng)險傳染的存在，且在滯后2 期兩者系數(shù)最大，意味財務(wù)風(fēng)險發(fā)生之后的第2 年會最顯著影響其他公司，財務(wù)風(fēng)險傳染效應(yīng)期為2-3年。為驗證上述高新區(qū)集群財務(wù)風(fēng)險效應(yīng)，本文采用F 分?jǐn)?shù)模型繼續(xù)加以檢驗。如表5 所示，F(xiàn)1 對F 回歸結(jié)果顯著，在北京中關(guān)村樣本中，三期的回歸結(jié)果系數(shù)均顯著為正，分別為0.70、1.59、2.74，在上海張江高新區(qū)樣本中，三期系數(shù)顯著為正，系數(shù)分別時0.79、0.41、1.37，在武漢東湖高新區(qū)樣本中，系數(shù)顯著為正系數(shù)分別為0.94、0.63、1.44，驗證了上述觀點，即財務(wù)風(fēng)險傳染效應(yīng)存在于高新區(qū)集群內(nèi)，且在第2 年傳染效應(yīng)最明顯，風(fēng)險傳染期為2-3 年。

控制變量EPS 在兩個模型下，所有樣本中三期系數(shù)均顯著為正，EPS 與Z 值呈正相關(guān)，即每股收益越高，Z 值或者F 值越高，財務(wù)風(fēng)險越小，說明經(jīng)營狀況能夠顯著的影響企業(yè)自身財務(wù)風(fēng)險。

控制變量CSR、ROP 和NCF 在兩個模型下均不穩(wěn)健，說明公司治理、人力資本和運營狀況對財務(wù)風(fēng)險影響不顯著。

控制變量LEVE 在兩個模型下，所有樣本中三期系數(shù)均顯著為負，資產(chǎn)負債率與Z 值呈負相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負債率越高，Z 值或者F 值越低，財務(wù)風(fēng)險越大，說明負債水平能夠顯著影響企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。

控制變量RD 在兩個模型下，所有樣本均在本期和滯后1 期系數(shù)顯著為負，滯后2 期顯著為正。因為研發(fā)一項技術(shù)時，在前期會大量的投入資金，以至于投入越多、Z 值（F 值）越小、財務(wù)風(fēng)險越大，當(dāng)知識產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)換為產(chǎn)品上市之后，為企業(yè)帶來大量的現(xiàn)金流入，改善企業(yè)的財務(wù)狀況，此時Z 值上升，財務(wù)風(fēng)險降低，因此可以推斷高新區(qū)的研發(fā)周期為2-3年。

控制變量CON 在兩個模型下，所有樣本三期系數(shù)均顯著為負。由此可知，管理層過度自信會降低企業(yè)的Z 值，增大企業(yè)自身的財務(wù)風(fēng)險，并在接下來的兩年繼續(xù)產(chǎn)生影響。因為一旦管理層在本期做出過度投資決策，會使得接下來幾年不得不繼續(xù)投入資金，影響財務(wù)狀況。

表6 Z 分?jǐn)?shù)模型實證結(jié)果

表7 F 分?jǐn)?shù)模型實證結(jié)果

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（2）實證結(jié)果

綜上，財務(wù)風(fēng)險傳染效應(yīng)顯著存在于高新區(qū)集群內(nèi)部，且在第2 年傳染效應(yīng)最明顯，風(fēng)險傳染期為2-3 年，研發(fā)周期為2-3 年，企業(yè)自身的經(jīng)營狀況、負債水平和管理層過度自信會影響財務(wù)風(fēng)險傳染。

2、集群財務(wù)風(fēng)險傳染途徑

（1）實證分析

表8 協(xié)同研發(fā)財務(wù)風(fēng)險傳染途徑

表9 集群融資財務(wù)風(fēng)險傳染途徑

由于控制變量回歸結(jié)果與表6、表7 相一致，不再版述。在表8 當(dāng)中，所有樣本中Z1 和F1 對RD 回歸系數(shù)顯著為負，表明風(fēng)險源企業(yè)的Z 值和F 值下降，財務(wù)風(fēng)險上升，RD 比重上升，即協(xié)同創(chuàng)新中，企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險時無法繼續(xù)投入研發(fā)資金，會加重同行業(yè)協(xié)同創(chuàng)新的研發(fā)投入，從而增加了集群同行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險；在表9 當(dāng)中，所有樣本中Z1 和F1 對LEVE 回歸系數(shù)顯著為負，表明風(fēng)險源企業(yè)Z 值和F 值下降，財務(wù)風(fēng)險上升，LEVE 比重上升，即企業(yè)無法償還債務(wù)時，會通過擔(dān)保、銷售、采購等往來使財務(wù)風(fēng)險傳染，增加其余企業(yè)需要償還的債務(wù)。

（2）實證結(jié)果

集群財務(wù)風(fēng)險通過集群協(xié)同創(chuàng)新和集群融資等途徑進行傳播。

五、總 結(jié)

本文研究高新區(qū)集群財務(wù)風(fēng)險傳染效應(yīng)。引入Z 分?jǐn)?shù)模型和F 分?jǐn)?shù)模型對高新區(qū)財務(wù)風(fēng)險進行衡量。研究結(jié)果表明：（1）非ST 企業(yè)的Z 值和F 值會隨著ST 企業(yè)的下降而下降，由此證明了財務(wù)風(fēng)險會在集群內(nèi)傳染；（2）將ST 公司Z 值和F 值n 年對非ST 公司n 年、n+1、n+2、n+3 年的Z 值和F 值進行回歸，前三期顯著，到n+3 年不顯著，由此判斷財務(wù)風(fēng)險傳染效應(yīng)周期為2-3 年。（3）財務(wù)風(fēng)險傳染系數(shù)在第2 年最大，也由此說明風(fēng)險傳染效應(yīng)第2年達到最大；（4）企業(yè)經(jīng)營能力自身財務(wù)風(fēng)險成正相關(guān)，負債水平與財務(wù)風(fēng)險成負相關(guān)，企業(yè)管理層的過度自信會加大財務(wù)風(fēng)險，高新區(qū)的研發(fā)投入也會影響財務(wù)狀況，研發(fā)周期為2-3 年。（5）F 分?jǐn)?shù)模型相對Z 分?jǐn)?shù)模型更加適用于中國企業(yè)。據(jù)此，給出如下建議：

（1）企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身實際情況找準(zhǔn)研發(fā)方向，改善自身經(jīng)營狀況。本文認(rèn)為經(jīng)營風(fēng)險研發(fā)和風(fēng)險是財務(wù)風(fēng)險的主要突破口。從經(jīng)營風(fēng)險來看，企業(yè)經(jīng)營狀況惡化無法得到足夠的現(xiàn)金流，從而無法及時償還債務(wù)，進而通過集群擔(dān)保鏈被放大為集群風(fēng)險。只有企業(yè)自身改善自身經(jīng)營狀況才能抵御外來風(fēng)險。從研發(fā)風(fēng)險來看，科技行業(yè)也存在夕陽產(chǎn)業(yè)，各個行業(yè)的研發(fā)周期不一致，研發(fā)投入占據(jù)企業(yè)的資金也不一樣。企業(yè)應(yīng)當(dāng)發(fā)覺市場需求，做先進技術(shù)的領(lǐng)頭羊，優(yōu)先占領(lǐng)市場份額。此外，協(xié)同創(chuàng)新會給企業(yè)注入新的活力，但也需企業(yè)謹(jǐn)慎選擇。

（2）加強集群管理，完善擔(dān)保制度。擔(dān)保能夠有效解決集群企業(yè)融資難問題，但是擔(dān)保不善卻為擔(dān)保企業(yè)及集群帶來極大的財務(wù)風(fēng)險。集群管理者應(yīng)當(dāng)建立管理機構(gòu)，建立相關(guān)規(guī)章制度，改善銀企信息不對稱狀態(tài)，從而改善企業(yè)融資狀況。提高公司需求擔(dān)保門檻，應(yīng)派專人考察公司的財務(wù)狀況，減少被擔(dān)保違約可能性，降低財務(wù)風(fēng)險發(fā)生概率。

（3）政府應(yīng)予優(yōu)惠政策扶持。高新區(qū)中小企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r艱難，來源于融資受限以及研發(fā)風(fēng)險大。政府應(yīng)當(dāng)為中小出臺相關(guān)融資優(yōu)惠政策和研發(fā)扶持政策，如與銀行合作，設(shè)立幫扶性的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)政策推進大數(shù)據(jù)和云計算發(fā)展，如此產(chǎn)業(yè)集群就占據(jù)較大市場份額，改善財務(wù)狀況。

本文還存在不足之處，如設(shè)定ST 公司為財務(wù)風(fēng)險源不夠全面，另外集群內(nèi)擔(dān)保和貿(mào)易往來數(shù)據(jù)無法得到，對于集群風(fēng)險傳染途徑只能停留在理論研究之上。但盡管如此，目前國內(nèi)關(guān)于集群風(fēng)險傳染的研究甚少，本文是一個有意義的嘗試，為研究風(fēng)險傳染提供一個獨特的視角，也有助于高新區(qū)集群和有關(guān)部門更好的了解集群風(fēng)險，最終更好的治理高新區(qū)集群，完善管理機制。