李芳 郝曉雁 田苗俊

【摘 要】 資本結(jié)構一直是財務管理領域研究的核心問題。權衡理論一定程度上放寬了MM理論的假設，主要從靜態(tài)和動態(tài)角度研究。股票流動性影響資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整主要是上市公司在進行權益融資時影響其股權資本成本，進而影響其資本結(jié)構相關決策。研究股票流動性對資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整的影響對于進一步豐富動態(tài)權衡理論及企業(yè)資本結(jié)構相關決策實踐具有重要意義。文章主要基于股票市場摩擦視角來研究股票流動性對企業(yè)資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整的影響，這樣有助于證明并且在一定程度上豐富動態(tài)權衡理論。

【關鍵詞】 股票流動性; 資本結(jié)構; 動態(tài)調(diào)整

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2019）21-0152-06

一、引言

對于資本結(jié)構的研究歷來是財務管理領域研究的核心問題之一。對資本結(jié)構的研究熱潮開始于1958年 Modigliani和Miller提出經(jīng)典的MM理論。但該理論是建立在完美市場基礎上，即認為市場是零融資成本的、信息對稱的且是零稅收的，資本結(jié)構不會影響公司價值。然而，現(xiàn)實與MM理論的苛刻假設相互排斥，因此，公司價值必然受到資本結(jié)構的影響。權衡理論在一定程度上放寬了MM理論的假設，認為公司存在最優(yōu)的資本結(jié)構，其建立在市場是不完美的、有效的、不存在信息不對稱問題的基礎上。對于資本結(jié)構的研究歷來主要從靜態(tài)角度以及動態(tài)角度分別進行。然而其進入動態(tài)研究的軌道，主要是由1989年Fisher將調(diào)整成本引入傳統(tǒng)靜態(tài)權衡理論開始的。從動態(tài)角度來說，企業(yè)會不斷通過調(diào)整自身的資本結(jié)構來逐步趨近其目標值以追求企業(yè)價值最大化。

然而大多數(shù)的研究主要從公司特征、宏觀經(jīng)濟環(huán)境及經(jīng)濟周期等方面來研究企業(yè)資本結(jié)構的動態(tài)調(diào)整。隨著全球金融市場的不斷發(fā)展，公司越來越多地選擇股權融資作為重要的融資手段，而股票市場的運行機制、市場風險和股票流動性等一些企業(yè)外部因素日益成為公司的融資決策的重要影響因素。股票的流動性影響股權資本成本，進而影響公司資本結(jié)構的決策，在此基礎上，本文主要基于股票市場摩擦視角來研究股票流動性對企業(yè)資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整的影響，這樣有助于證明并且在一定程度上豐富動態(tài)權衡理論。

二、理論分析及研究假設

（一）股票流動性的定義及度量

1990年Harris提出從寬度、深度、即時性以及彈性四個維度來進行定義股票流動性。其中寬度是指成交價與市場的合理有效價之間最大的偏差;深度是指最優(yōu)價格下的最大訂單量;即時性衡量了定量股票在定價下成交時間的長短，代表著市場雙方進行交易的速度;而彈性是指價格的一個恢復速度，其衡量了價格從交易引起價格波動中恢復的快慢或者令價格波動因素消失的快慢[1]。

能夠反映股票流動性的指標很多，價格法比如買賣價差、交易量法比如報價深度和換手率等、流動性比率法如非流動性指標等[2]，最具有代表性的為弱流動性。一般認為，弱流動性與股票的流動性成反比關系。該指標避免了有效價差和換手率僅從單一維度考慮股票流動性，權衡數(shù)據(jù)的可獲得性以及有效性。本文最終將其選作衡量股票流動性的指標。

（二）資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整的定義及度量

研究表明資本結(jié)構存在動態(tài)調(diào)整。而公司是否會調(diào)整，本質(zhì)上決定于調(diào)整收益與調(diào)整成本之間的權衡，若調(diào)整成本大于調(diào)整收益則不調(diào)整，反之，調(diào)整。但就長期來看企業(yè)會不斷調(diào)整其資本結(jié)構以趨近于目標資本結(jié)構[3]。本文借鑒前人的研究方法，通過將股票流動性這一變量引入到資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整模型中來研究股票流動性對其動態(tài)調(diào)整的影響，以資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整速度指標來反映企業(yè)的資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整的情況。

資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整速度實質(zhì)上是一個調(diào)整系數(shù)，其反映了在某一時期企業(yè)的資本結(jié)構向其最優(yōu)值調(diào)整的快慢。該調(diào)整系數(shù)通過MDRi，t+1-MDRi，t=λ（MDR*i，t+1-MDRi，t）+δi，t模型來反映，其中MDR*i，t+1代表在t+1年時，企業(yè)i的目標資本結(jié)構，MDR*i，t+1-MDRi，t表示在t年企業(yè)i理論上應該向最優(yōu)資本結(jié)構調(diào)整的幅度，MDRi，t+1-MDRi，t表示在t年和t+1年企業(yè)i實際資本結(jié)構的調(diào)整幅度，λ值表示企業(yè)資本結(jié)構實際調(diào)整幅度與應該調(diào)整幅度的比值，其客觀反映了資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整的速度[4]。

（三）股票流動性對資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整的影響

1.股票流動性影響下資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整狀況

基于動態(tài)權衡理論可知，企業(yè)總是在不停地調(diào)整其資本結(jié)構以達到最優(yōu)值。然而影響資本結(jié)構的因素很多，其本身也一直處于動態(tài)變化之中而導致企業(yè)選擇目標資本結(jié)構成為一個動態(tài)過程。并且隨著全球金融市場的不斷發(fā)展，公司越來越多地選擇股權融資作為重要的融資手段，而股票市場的運行機制、市場風險和股票流動性等日益成為公司融資決策的重要影響因素。股票的流動性影響企業(yè)的股權資本成本，進而影響其在資本結(jié)構問題上的選擇，因此，在股票流動性的影響下絕大多數(shù)進行的是動態(tài)調(diào)整。

由動態(tài)權衡理論可知，資本結(jié)構進行動態(tài)調(diào)整存在調(diào)整成本，其本質(zhì)上決定動態(tài)調(diào)整。調(diào)整成本使公司不會立即將此時的資本結(jié)構調(diào)整到預測的最優(yōu)值，并且該成本使企業(yè)只能進行部分調(diào)整。股票流動性影響資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整主要是上市公司在進行權益融資時，通過影響調(diào)整成本即股票的發(fā)行成本和回購成本進而形成影響的[5]。因此，在股票流動性的影響下，公司的資本結(jié)構由于調(diào)整成本的存在只能進行部分調(diào)整。據(jù)此提出假設1。

H1：公司資本結(jié)構在股票流動性的影響下絕大部分進行動態(tài)調(diào)整，且多數(shù)進行的是部分調(diào)整。

2.股票流動性影響下資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整速度

由上可知，上市公司在進行權益融資時，股票流動性可以通過影響企業(yè)資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整的決定性因素——調(diào)整成本來影響其動態(tài)調(diào)整。調(diào)整成本主要包括股票的發(fā)行成本和股票的回購成本。

股票的發(fā)行成本主要包括發(fā)行費用和SEO折價。很多學者認為股票的發(fā)行費用會隨股票流動性的增強而減少。Butler et al.（2005）認為，承銷費用在股票發(fā)行費用中占有很大的比重，而當企業(yè)的股票流動性增強時，企業(yè)之間的信息不對稱程度會降低，從而承銷商的搜尋成本及交易成本等會減少，進而其承銷費用也會較少，因此股票的發(fā)行費用會隨股票流動性的增強而減少。同時，股票流動性越高，SEO折價也會越低。如Corwin[6]認為，股票的流動性越高，管理者和投資者之間的信息不對稱程度便會越低，SEO的折價也會越低。因此，股票的流動性越高，則企業(yè)股票的發(fā)行成本如發(fā)行費用和SEO折價會越低，從而企業(yè)所面臨的調(diào)整成本便會更小，那么此時調(diào)整收益越容易超過調(diào)整成本，則動態(tài)調(diào)整的速度也會加快。

股票的回購成本即回購股票所付出的代價。一般認為，企業(yè)的股票流動性越高，則企業(yè)的回購成本越低。如Banerjee and Gatchev（2007）認為如果企業(yè)股票流動性增強，那么其在進行回購股票時所進行交易的費用便會降低，同時其在價格方面的沖擊也會變小，即股票的回購成本會隨著股票流動性的增強而降低。因此，股票的流動性增強時，其回購成本會降低，從而企業(yè)所面臨的調(diào)整成本便會更小，那么此時調(diào)整所帶來的收益越容易超過調(diào)整成本，則動態(tài)調(diào)整的速度也會加快。據(jù)此提出假設2。

H2：當我國上市公司股票流動性升高時，其資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整的速度會越快。

三、實證設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2011年至2015年在深滬兩市僅發(fā)行了A股的上市公司作為研究樣本，剔除同時發(fā)行了B股或H股的A股上市公司、金融保險類上市公司以及*ST、ST、PT、S、S*ST類公司，剔除主要變量存在缺失以及財務數(shù)據(jù)異常的公司等，并對篩選出的樣本進行如下處理：

將變量成長性MB、盈利能力EBIT_SIZE、折舊非債務稅盾DEP_SIZE和研發(fā)非債務稅盾RD_SIZE、有形性FA_SIZE進行了1%水平上雙側(cè)Winsorize處理（本文將Winsorize處理后的變量名之后加上_W）。

基于上述規(guī)則及標準，本文最終選取1 032家上市公司，從2011年至2015年共5年的數(shù)據(jù)作為研究樣本。

（二）變量設計

1.股票流動性

本文主要采用弱流動性LIQ指標來衡量，其指標如下：

LIQ=■■■×107 （1）

其中Ni表示一年內(nèi)股票i的除交易量為零的交易天數(shù);Voli，t表示在第t天時，股票i的成交額;Ri，t表示在第t天時，股票i的收益率。在研究過程中將弱流動性擴大107倍是為了保證該指標與其他指標在同等的數(shù)量級上。該指標的值與股票流動性成反比，該值越小則股票流動性越強。

2.資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整速度

本文將股票流動性引入到資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整模型來研究股票流動性對資本結(jié)構調(diào)整速度的影響。使用以下資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整模型：

MDRi，t+1-MDRi，t=λ（MDR*i，t+1-MDRi，t）+δi，t （2）

其中MDRi，t代表在第t年企業(yè)i的市場資本結(jié)構，MDR*i，t+1代表在第t+1年企業(yè)i的目標資本結(jié)構，MDR*i，t+1-MDRi，t表示在t年企業(yè)i理論上應該向最優(yōu)資本結(jié)構調(diào)整的幅度，MDRi，t+1-MDRi，t表示在t年和t+1年企業(yè)i實際資本結(jié)構的調(diào)整幅度，δi，t～N（0，I），I為單位矩陣。λ值表示企業(yè)資本結(jié)構實際調(diào)整幅度與應該調(diào)整幅度的比值，其客觀反映了資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整的速度。

MDR*i，t+1=βXi，t? （3）

其中，Xi，t代表研究的所有自變量的函數(shù)，MDR*i，t+1代表在t+1年企業(yè)i的目標資本結(jié)構。本文研究目標資本結(jié)構MDR*i，t+1主要使用該模型來擬合主要是由于無法直接獲取企業(yè)的目標資本結(jié)構數(shù)據(jù)造成的。

MDRi，t+1=（λβ）Xi，t+（1-λ）MDRi，t+δi，t （4）

通過聯(lián)立公式2和公式3可得公式4。本文主要通過公式4來分析我國上市公司股票流動性對其動態(tài)調(diào)整的影響，它是本文使用的一個主要模型。

3.控制變量

控制變量定義如表1所示。

（三）模型構建

由上可知，在研究股票流動性對資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整的影響時，將股票流動性引入到資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整模型MDRi，t+1-MDRi，t=λ（MDR*i，t+1-MDRi，t）+δi，t中來，可得到具體模型設定如下：

MDRi，t+1=α0+（1-λ）MDRi，t+α1LIQ+α2SIZE+α3EBIT_SIZE+α4MB+

α5DEP_SIZE+α6FA_SIZE+α7RD_SIZE+α8MED_IND+δi，t ? ?（5）

首先，用市場資產(chǎn)負債率MDRi，t+1作為被解釋變量，估計以下模型：

MDRi，t+1=α0+α1LIQ+α2SIZE+α3EBIT_SIZE+α4MB+α5DEP_SIZE+

α6FA_SIZE+α7RD_SIZE+α8MED_IND+δi，t （6）

由此可以估計出的MDRi，t+1線性預測值MDR*i，t+1，該值為目標資本結(jié)構變量。

其次，將目標資本結(jié)構MDR*i，t+1帶入公式7。

MDRi，t+1-MDRi，t=λi，t（MDR*i，t+1-MDRi，t） （7）

可以得到上市公司資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整速度λi，t。

然后通過分析λ與0的大小來反映我國上市企業(yè)在股票流動性的影響下是否進行動態(tài)調(diào)整;分析λ與1的關系來反映企業(yè)對資本結(jié)構的調(diào)整是部分調(diào)整、恰好調(diào)整還是過度調(diào)整，具體如下：

（1）當λ<0時，此時企業(yè)資本結(jié)構進行了動態(tài)調(diào)整，但是實際調(diào)整方向背離應該調(diào)整方向;（2）當λ=0時，此時企業(yè)沒有進行任何調(diào)整，其資本結(jié)構仍然為前期的數(shù)值，但此時并不意味著企業(yè)資本結(jié)構就是最優(yōu)資本結(jié)構;（3）當0<λ<1時，此時企業(yè)資本結(jié)構進行了動態(tài)調(diào)整，但是從t期到t+1期由于調(diào)整成本的存在使其只是進行部分調(diào)整，并沒有完全達到目標資本結(jié)構;（4）當λ=1時，此時企業(yè)資本結(jié)構進行了動態(tài)調(diào)整，且恰好完全達到目標資本結(jié)構，完成向目標資本結(jié)構的全部調(diào)整，說明當不存在調(diào)整成本時，企業(yè)可以達到最優(yōu)資本結(jié)構;（5）當λ>1時，此時企業(yè)資本結(jié)構進行了動態(tài)調(diào)整，但是調(diào)整實際資本結(jié)構時超過了目標資本結(jié)構，進行了過度調(diào)整，并不處于最優(yōu)資本結(jié)構上。

在此基礎上通過按照LIQ百分位分組來分析當股票流動性升高時，其資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整速度是如何變化的[7]。

四、實證分析

（一）特征描述

1.描述性統(tǒng)計分析

本文運用Stata 14對線性回歸模型中各個基本相關變量做了主要描述性統(tǒng)計，結(jié)果呈現(xiàn)：資本結(jié)構（MDR）均值為0.2637，說明我國上市企業(yè)的平均負債水平整體不是很高。標準差為0.2561，可看出我國上市公司的資本結(jié)構標準差較小，說明其分布相對比較集中。股票流動性指標（LIQ）均值為0.0698，標準差為0.1430，可以看出我國上市公司的股票流動性標準差較小，股票流動性指標的分布也比較集中。

從其他變量的相關數(shù)據(jù)來看，公司規(guī)模SIZE均值為21.3756，說明我國上市企業(yè)的平均規(guī)模達到了較高水平，而其均值21.3756與中位數(shù)21.2760差異較小。除公司規(guī)模SIZE與成長性MB_W的標準差大于1，其他變量的標準差均小于1，說明所選取的樣本數(shù)據(jù)相對比較集中，離散程度不大。

2.變量相關性分析

在對文中的模型進行參數(shù)估計和檢驗之前，我們先對基本變量進行相關性分析，其結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出：整體來看，我國上市公司資本結(jié)構MDR與流動性LIQ在1%水平上顯著，其相關系數(shù)為0.09，初步說明模型設計是合理的。其他變量基本與MDR之間也在1%水平上顯著相關，MDR與行業(yè)資本結(jié)構中位數(shù)MED_IND在1%水平上顯著，相關性較高為0.325，說明變量選取比較恰當，模型整體的有效性得到初步驗證。

（二）回歸結(jié)果分析

1.股票流動性影響下資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整狀況

為了研究企業(yè)資本結(jié)構在股票流動性影響下是否進行動態(tài)調(diào)整以及如何調(diào)整，將股票流動性引入到資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整模型中，首先進行股票流動性LIQ與企業(yè)資本結(jié)構MDR的動態(tài)調(diào)整回歸分析，并基于第四章對資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整速度大小分析的基礎上，對回歸分析得到的資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整速度進行統(tǒng)計分析。LIQ與MDR的動態(tài)調(diào)整回歸分析如表3。

為了保證回歸結(jié)果可靠性，我們主要采用固定效應和隨機效應回歸方法進行回歸分析。其中，F(xiàn)E和RE分別表示采用固定效應面板模型和隨機效應面板模型對我國上市公司動態(tài)調(diào)整過程進行回歸。由FE和RE得到的R2分別為0.512和0.651，說明變量選取較好，模型擬合程度較好，模型設計較合理。此外，通過FE對模型進行回歸分析，其調(diào)整速度為0.742;通過RE對模型進行回歸分析，其調(diào)整速度為0.421。

可以看出，各個變量的相關系數(shù)的正負性與預計基本一致，且基本所有變量與MDR在1%水平上顯著相關，這進一步說明本論文變量選取比較恰當，模型構造比較合理。股票流動性LIQ在1%水平上顯著影響我國上市公司的資本結(jié)構MDR。

在LIQ與MDR的動態(tài)調(diào)整回歸分析的基礎上，為了研究資本結(jié)構在股票流動性下是否進行動態(tài)調(diào)整以及如何調(diào)整，基于前述調(diào)整速度大小分析的基礎上，對調(diào)整速度進行統(tǒng)計分析。見表4。

從表4可以看出，企業(yè)資本結(jié)構在股票流動性的影響下不進行任何調(diào)整是極少數(shù)的，樣本數(shù)僅為3.89%。這表明我國上市公司資本結(jié)構在股票流動性的影響下不進行任何調(diào)整是很少的，絕大部分進行動態(tài)調(diào)整。

同時，還可以看出企業(yè)資本結(jié)構在股票流動性的影響下進行趨向調(diào)整占比為60.46%，這說明趨向調(diào)整可能僅僅是資本結(jié)構的調(diào)整方向之一。資本結(jié)構進行趨向調(diào)整說明企業(yè)的資本結(jié)構具有目標值，并逐漸向其趨近。而企業(yè)進行背離調(diào)整的占比為35.65%，說明企業(yè)在進行資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整時背離調(diào)整也確實是其存在的一種方式。

此外，還可以看出：企業(yè)資本結(jié)構在股票流動性的影響下能夠恰好調(diào)整到目標資本結(jié)構的樣本數(shù)很少，占比僅為4.02%。而進行部分調(diào)整的為46.27%，說明企業(yè)資本結(jié)構在進行動態(tài)調(diào)整時由于調(diào)整成本的因素使其多數(shù)進行部分調(diào)整，這與H1相一致。

2.股票流動性影響下資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整速度

為了研究當股票流動性升高時，其資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整速度如何變化，先通過LIQ與MDR的動態(tài)調(diào)整回歸分析可得出股票流動性對資本結(jié)構存在顯著影響以及其調(diào)整速度，但是無法反映出不同水平上的股票流動性對企業(yè)資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整過程的影響。

因此，本文按百分位分組將股票流動性分為3段，采用隨機效應回歸方法和固定效應回歸方法來研究當股票流動性不同時的調(diào)整速度，其結(jié)果見表5。

如表5所示，F(xiàn)E0、FE1、FE2分別表示股票流動性66—100百分位、33—66百分位、0—33百分位時采用固定效應回歸方法來研究股票流動性對其調(diào)整速度的影響;而RE0、RE1、RE2分別表示股票流動性66—100百分位、33—66百分位、0—33百分位時采用隨機效應回歸方法來研究股票流動性對其調(diào)整速度的影響[8]。

由表5可看出，模型整體R2都在50%左右，說明模型設計較為合理，在整體上可以對被解釋變量有比較好的解釋作用。各個變量的相關系數(shù)的正負性與預計基本一致，且基本所有變量在1%水平上顯著相關，這進一步說明變量選取比較恰當，模型構造比較合理。股票流動性LIQ在1%水平上顯著影響我國上市公司的資本結(jié)構MDR。

可以看出，隨著股票流動性的不斷提高，采用固定效應回歸方法對模型進行回歸得到其動態(tài)調(diào)整的速度SPEED分別為0.713、0.753、0.862;采用隨機效應回歸方法對模型進行回歸得到其動態(tài)調(diào)整的速度分別為0.315、0.432、0.435。這充分可以說明我國上市公司隨著其股票流動性不斷提高，其資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整的速度也越來越快，這與H2一致。

五、結(jié)論

當股票流動性變化時，我國上市公司資本結(jié)構絕大部分進行的是動態(tài)調(diào)整，不進行任何調(diào)整的企業(yè)是極少的，且由于調(diào)整成本的存在，多數(shù)企業(yè)進行的是部分調(diào)整，這進一步驗證了企業(yè)資本結(jié)構遵循動態(tài)權衡理論。我國上市公司股票流動性越高，其資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整的速度越快。這主要是由于其決定性因素——調(diào)整成本即股票的發(fā)行成本和回購成本會隨著股票流動性的增強而降低。如果調(diào)整成本降低，那么此時企業(yè)調(diào)整收益越容易超過調(diào)整成本，則其進行資本結(jié)構動態(tài)調(diào)整的速度也會加快?！?/p>

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