劉國旗

研究開發(fā)（Reaserch and Development，R&D）是衡量企業(yè)創(chuàng)新能力的重要指標之一，重視研發(fā)對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展至關重要。隨著我國經(jīng)濟結構逐漸發(fā)生轉變，科技含量高的企業(yè)潛力巨大，在同行業(yè)競爭中越來越占據(jù)有利地位。研發(fā)支出作為一項提高企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造能力、決定未來發(fā)展方向的投資，往往需要在較長的時間內持續(xù)投入而看不到回報，因此它同時具備高風險性與戰(zhàn)略性的特征。

相比于股東，經(jīng)營企業(yè)的管理層分散風險的能力更弱、任期更短，因此他們往往是厭惡風險的，容易表現(xiàn)出對高風險但凈現(xiàn)值為正的項目上的投資不足。在現(xiàn)代企業(yè)管理中，為了解決這一因所有權和經(jīng)營權分離而招致的代理成本問題，股東通過授予經(jīng)營者部分公司股份，使其成為企業(yè)的所有者，以期賦予其與股東相同的利益目標，增加其風險投資從而追求公司的最大價值——這也就是所謂的經(jīng)典委托代理理論。

相比于西方國家，我國企業(yè)的股權激勵起步較晚，盡管之前也有少數(shù)企業(yè)存在管理層持股的先例，但自證監(jiān)會2006年頒布《上市公司股權激勵管理辦法》后，才標志著真正的股權激勵正式在我國推行。近些年來，我國有越來越多的上市公司披露實施股權激勵方案，其中高科技企業(yè)占據(jù)了近一半的比例（見圖1）。與非高科技企業(yè)相比，高科技企業(yè)的產(chǎn)品開發(fā)多需大量的科學研究作為基礎，在科研上的投入對于這類企業(yè)意味著支持基本生產(chǎn)活動的必要性和重要性，因此高科技企業(yè)的研發(fā)支出水平總體上也相對較高。

在高科技企業(yè)中推行股權激勵毫無疑問是意味深長的，因為股權激勵作為一項長期激勵機制，它的實施象征著所有者期望經(jīng)營者從企業(yè)持續(xù)發(fā)展、最大價值的利益出發(fā)，克服對包括研發(fā)支出在內的風險投資的過度規(guī)避，這對于高科技企業(yè)的成長十分重要。

一、高科技公司股權激勵實例：股權激勵的破解之道-復合型股權激勵

現(xiàn)階段在我國上市公司中，實施股權激勵的模式主要有股票期權和限制性股票兩種，而不同的激勵模式由于其設計本身的優(yōu)缺點，會給激勵效果帶來一定的差異性。特別是人才密集型的高科技企業(yè)越來越多，尤其是在金融、互聯(lián)網(wǎng)、高科技等行業(yè)，對核心人才的需求越來越迫切，且存在高度的依賴。作為高科技公司的經(jīng)營管理層，怎樣設計出適合企業(yè)發(fā)展？既要立足公司的長期戰(zhàn)略，又要適應公司的業(yè)務發(fā)展，最終能充分激發(fā)活力的股權激勵體系。這套股權激勵體系對高科技公司的長期發(fā)展尤為重要。綜合高科技公司的發(fā)展實踐，筆者發(fā)現(xiàn)最核心、最根本的激勵方式是利用股權激勵對公司的核心骨干人才進行激勵，股權激勵是高科技公司發(fā)展的核動力和頂層設計。

針對高科技公司在實際操作過程中遇到的共性問題：即高科技公司的實繳注冊資本一般都很高，凈資產(chǎn)價格也很高，從而導致員工的出資壓力隨之增大，還有一個問題是高科技公司還能不能做股權激勵？下面以ABC公司為例，分享一下高科技公司股權激勵的經(jīng)驗總結。

ABC公司是地處上海的一家高科技企業(yè)，公司的主營業(yè)務是研發(fā)、設計AR（Augmented Reality）為主，AR增強現(xiàn)實技術是一種將虛擬信息與真實世界巧妙融合的技術，廣泛運用了多媒體、三維建模、實時跟蹤及注冊、智能交互、傳感等多種技術手段，將計算機生成的文字、圖像、三維模型、音樂、視頻等虛擬信息模擬仿真后，應用到真實世界中，兩種信息互為補充，從而實現(xiàn)對真實世界的“增強”。公司的業(yè)務開展對人才的依賴性極高，為了公司的長遠發(fā)展，公司從業(yè)內企業(yè)引進了中高層管理團隊，公司為了吸引這些人才，一方面公司給予了高科技人才極具吸引力的薪酬和福利待遇，另一方面，公司股東還許以骨干人才以高額的股權激勵，并將部分核心人才作為未來“事業(yè)合伙人”的后備力量。但公司在執(zhí)行股權激勵的時候，卻遇到了棘手的問題。原來，ABC公司的實繳注冊資本金為10億元，假設公司以預期的10%股份進行股權激勵，采用老股轉讓的方式，核心骨干團隊需至少出資1億元。如此金額巨大的資金，給部分核心骨干人員帶來了很大的出資壓力，采用現(xiàn)金出資的方式將無法實施此次股權激勵的計劃。經(jīng)過多方調研和走訪取經(jīng)，ABC公司準備著手采用多種方式的“復合型”激勵模式（見圖2）：

（一）將母公司與子公司的股權激勵相結合，實現(xiàn)復合型多層次的股權激勵。股權激勵基于“人崗匹配、責權對等”的原則，在什么崗位上、承擔什么位置的經(jīng)營責任，就在什么位置給予激勵，將個人貢獻與股權激勵直接掛鉤，避免因股權激勵錯位造成搭便車、吃大鍋飯的局面。即母公司的高管在母公司進行激勵，子公司的高管在子公司層面開展激勵。因此，對于高科技公司的核心骨干，一定要明確其職責定位，是母公司高管還是子公司高管，基于公司高管個人所承擔的主要工作職責，在母公司和子公司、業(yè)務與項目公司，在相應層面分別給予合伙人或骨干經(jīng)營人員以股權激勵，在業(yè)務與項目公司的激勵類似于項目跟投機制和利潤分配機制。這樣做最大的好處是子公司注冊資本小，有利于員工出資。

（二）將股權激勵與分紅權（虛擬股權）激勵結合。真實的股權激勵，需要按照法律規(guī)定出資，進行股權轉讓/增資的程序，進行工商變更，所以高科技公司的的出資壓力很大。而采用虛擬股權（分紅權）激勵是不用進行轉讓和增資的相關程序，即不進行工商變更，可以暫不用出資，僅享有分紅權、資產(chǎn)增值權，不上市交易、不參與公司的決策。因此考慮到高管團隊的出資壓力，高科技公司完全可以將這兩種方式結合起來。比如：華為公司推出的“時間單位計劃”（TUP），就是一種典型的“不出資”的虛擬股權。每年根據(jù)員工的崗位、級別、績效，配一定數(shù)量的激勵份額，五年為一個周期，無需出資購買，受激勵的骨干人才不真正擁有公司股權，但可以借此獲得分紅權和股票增值收益。

（三）采用設立激勵基金的方式。根據(jù)公司章程或公司股東的規(guī)定，每年從高科技公司的稅后利潤中提取一定比例的基金作為高管團隊及骨干的激勵基金。例如：萬科公司實施的合伙人計劃即采用此種方式，當萬科公司的凈資產(chǎn)收益率超過全平均投資收益報酬率后，2014年按規(guī)定的10%比例計提相應的稅后利潤作為激勵獎金。從2013年開始，萬科對公司高管和全體員工的年終獎金進行扣除留存，同時對外募集資金，因此萬科預留的資金放大約3.6倍，累計金額達到50億元左右，此部分資金全部用于在證券市場的二級市場增持萬科股份，因此，萬科公司達到了很好的激勵效果。

（四）采用其他多種方式解決資金問題以此來實現(xiàn)出資。例如：公司可以先實施虛擬股，獲得分紅后實際出資;或者先給予績效獎金后再出資等等。華為公司的股權激勵即采用虛擬股的方式，公司骨干員工也要出資，但再出資后即可享有公司每年的高額分紅，分紅后公司又通過證券市場進行配股，公司員工就可以用分紅資金認購。一方面，公司員工的出資壓力較小，另一方面，公司的現(xiàn)金流也沒有流失，如此滾動，經(jīng)歷逐年的累計，華為公司最終在公司范圍內實現(xiàn)了高額度、大范圍的激勵，成為國內股權激勵的業(yè)內標桿。

以上針對ABC高科技公司實繳注冊資本太高、公司骨干員工出資難的情況，ABC公司采取了復合型的股權激勵方案，最終ABC公司取得了良好的效果。

與ABC公司情況類似的企業(yè)不在少數(shù)。從實施效果看，復合型股權激勵體系的落地和實施發(fā)揮了巨大的作用。一方面，ABC公司激發(fā)了高管團隊和骨干員工的干勁，高管團隊和核心骨干將公司作為了他們事業(yè)發(fā)展的平臺;另一方面，ABC公司吸引了眾多市場高端人才，整合做大。ABC公司以此為契機，加強了公司的內部管理，并達到了變革公司企業(yè)文化、激勵員工動能的效果，為ABC公司的長期可持續(xù)發(fā)展奠定了制度和人才等方面的基礎。

二、實證分析

（一） 描述性統(tǒng)計

2009年至2013年98家實施股權激勵的高科技上市公司的研發(fā)支出、激勵方式、激勵強度、公司規(guī)模、財務杠桿、成長性、股權集中度、獨立董事比例、現(xiàn)金流、市場競爭程度、貨幣薪酬的描述性統(tǒng)計如表1所示。

從總樣本來看，即便是高科技企業(yè)，研發(fā)支出的水平也相差較大，最低為0.2%，最高為38.25%;企業(yè)的規(guī)模、資產(chǎn)負債率、現(xiàn)金流等經(jīng)營狀況均有不同，成長性的均值與中位數(shù)分別為21.64%和18.83%，表明盡管也存在營業(yè)收入減少的年度觀察值，但總體上高科技上市公司的成長性在較高的水平。激勵方式的均值為0.41，表明有41%的實施股權激勵的公司選擇了股票期權作為激勵手段，限制性股票與股票期權的樣本數(shù)比較均衡。Strength的最小值為0.0016，最大值為0.0959，說明上市公司股權激勵的強度差異很大，本文就試圖研究股權激勵強度與研發(fā)支出間的相關關系，希望能給上市公司確定股權激勵強度提供一定的經(jīng)驗證據(jù)。

結果表明，股權激勵方式Pattern的回歸系數(shù)為0.015，p值為0.014，在5%的水平下顯著，甚至逼近1%?？蛇M一步證明，股票期權比限制性股票更能促進研究開發(fā)的投入水平，從而驗證了假設一。

從控制變量看，公司規(guī)模Size的回歸系數(shù)為負，p值為0.043，在5%水平下顯著，這似乎與“規(guī)模越大的公司，其研發(fā)投入就會越高”的普遍認知相悖，但由于本文衡量研發(fā)支出的變量系研發(fā)支出與主營業(yè)務收入的比例，而非研發(fā)支出的絕對金額數(shù)值，相比于小企業(yè)，大企業(yè)可以憑借自身的資源形成規(guī)模優(yōu)勢，用更少的投入追求與小企業(yè)一樣甚至更高的研發(fā)成果，因此變量Size的系數(shù)為負是可以解釋的;現(xiàn)金流CF的回歸系數(shù)為0.040，p值為0.007，表明現(xiàn)金流越充足的企業(yè)，越有能力加大研發(fā)支出;市場競爭程度Sell回歸系數(shù)為0.170，p值為0.000，銷售費用率越高的企業(yè)，一是表明企業(yè)所在市場的競爭越激烈，二是表明企業(yè)爭奪市場的欲望和動機越強烈，這類企業(yè)的研發(fā)支出也會相應的更高;高管貨幣薪酬的回歸系數(shù)為0.011，p值為0.036，短期薪酬越高，高管在職消費等自利行為就會減少，有利于企業(yè)將更多的資金用于公司的長期持續(xù)發(fā)展如研究創(chuàng)新方面。

（二）股權激勵強度與研發(fā)支出

分別將模型一中的解釋變量Pattern替換為激勵強度一次項Strength、激勵強度一次項Strength和激勵強度二次項 進行回歸，并對股票期權與限制性股票進行分組回歸分析，結果如下。

對總樣本進行回歸，回歸1為Strength一次項的線性回歸，激勵強度的回歸系數(shù)為正，但未通過10%水平的顯著性檢驗?；貧w2加入了Strength二次項，擬合度略微有所提高，二次項系數(shù)為正，在10%水平下顯著，一次項系數(shù)為負，未通過10%水平的顯著性檢驗?？倶颖镜幕貧w結果初步表明，激勵強度與研發(fā)支出之間未必只存在簡單的線性相關關系。

三、 結論和建議

本文從激勵方式和激勵強度兩個角度探討了股權激勵對我國高科技上市公司研發(fā)支出的影響。

實證結果表明：第一，不同的激勵方式與強度會對研發(fā)支出產(chǎn)生不同的影響?？傮w而言，股票期權促進企業(yè)研發(fā)投入的效果好于限制性股票，能帶來更高的R&D水平。第二，在不同激勵方式下，激勵強度與研發(fā)支出的關系有所不同。股票期權的激勵強度與研發(fā)支出正相關，強度越大，越能鼓勵管理層對研發(fā)創(chuàng)新的投入。限制性股票則不存在這種關系，相反，在授予的股票數(shù)量占公司年末總股數(shù)較少時，激勵強度越高，會導致管理層風險規(guī)避，從而降低對研發(fā)支出的風險投資;當激勵強度上升到一定水平之后，這種對研發(fā)支出的抑制效果有可能轉為促進，不過這一點由于本文處于高激勵強度區(qū)間的樣本數(shù)有限，有待進一步考察檢驗。

根據(jù)上述的研究結論，本文提出以下建議：第一，企業(yè)在制定股權激勵方案時，需結合企業(yè)自身情況和實施激勵的目標綜合考量，選擇適合的激勵方式。限制性股票和股票期權存在著授予價格、行權條件、權利義務對等性等方面的諸多不同，在會計處理上也有不同的標準要求，相應的，這兩種激勵方式也有著各自的優(yōu)缺點，針對對研發(fā)支出的促進效果來說，限制性股票比起股票期權稍顯遜色，不過企業(yè)在決定股權激勵方式時要考慮的是公司從上至下的方方面面因素，因此綜合考量企業(yè)自身的情況和需求，選擇更合適的激勵方式是必要的。第二，企業(yè)還應當注意在不同激勵方式下激勵強度與研發(fā)支出之間截然不同的相關性，并不是說激勵水平越高越好，在確定了激勵方式后，也應盡量選擇能帶來最大收益的授予數(shù)量，股票期權下，適當提高授予比例更能促進經(jīng)營者對研發(fā)的投入，保證企業(yè)的長期收益，而限制性股票下，則要注意利益趨同和壕溝效應兩者的均衡，讓被激勵對象免除后顧之憂，才有可能讓其以公司長期的價值最大化為己任，達成有益于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的目標。

（作者單位：商飛資本有限公司）