史金艷，郭思岑，李延喜

(大連理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，遼寧 大連116024)

1 引言

自Modigliani 和Miller［1］在“完美資本市場(chǎng)”嚴(yán)格假設(shè)下提出了股利政策是公司治理的重要機(jī)制以來，識(shí)別現(xiàn)金股利發(fā)放動(dòng)因已成為財(cái)務(wù)管理的重要研究領(lǐng)域之一。Jensen 和Meckling［2］提出，除了大股東與中小股東之間存在利益沖突外，股東和債權(quán)人之間也存在利益沖突，公司向股東發(fā)放股利是財(cái)富從債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移的一種方式，會(huì)增加未償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，威脅到債權(quán)人的利益。該理論一經(jīng)提出便引起了理論界的熱議，然而很快就有學(xué)者提出了不同的觀點(diǎn)。Bhattacharya［3］提出的股利信號(hào)傳遞假說認(rèn)為，現(xiàn)金股利的發(fā)放蘊(yùn)含著公司的一些內(nèi)部信息，并向外部投資者傳遞了公司未來盈利能力的信號(hào)，同時(shí)市場(chǎng)可以有效地識(shí)別這種信號(hào)，從而引起股票價(jià)格及債券收益率的變動(dòng)。此后的研究致力于探討究竟哪種理論更加適用于解釋公司現(xiàn)金股利發(fā)放的動(dòng)機(jī)［4，5］。

由于我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模小、市場(chǎng)化程度低，相關(guān)研究主要通過股票市場(chǎng)的反應(yīng)，識(shí)別上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)［6］，較少通過現(xiàn)金股利債券市場(chǎng)反應(yīng)識(shí)別其財(cái)富轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)。不僅如此，在現(xiàn)有研究中，往往通過資本市場(chǎng)反應(yīng)，對(duì)比不同假說在上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放中的解釋力，由此得出排它性的上市公司的現(xiàn)金股利發(fā)放的唯一動(dòng)機(jī)［7，8］?？紤]到國(guó)內(nèi)的特殊制度背景，我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平經(jīng)歷了從低到高的發(fā)展歷程，本文認(rèn)為在不同階段公司發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)可能會(huì)存在差別。

在2007 年1 月全國(guó)金融工作會(huì)議上，中國(guó)政府高層領(lǐng)導(dǎo)堅(jiān)決表態(tài)要“大力發(fā)展公司債市場(chǎng)，加強(qiáng)債券市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，擴(kuò)大企業(yè)債券發(fā)行規(guī)?！?，同年8 月14 日，證監(jiān)會(huì)頒布了《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》。此后的10 多年以來，公司債市場(chǎng)在不斷擴(kuò)大和進(jìn)步，僅2017 年這一年，公司債發(fā)行期數(shù)達(dá)到了538 期，且發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了5641.72 億元，相比于最初發(fā)行公司債的2007 年增加了60 倍! 債券市場(chǎng)已經(jīng)逐步成為國(guó)內(nèi)最主要的證券市場(chǎng)之一，為從公司債市場(chǎng)展開相關(guān)研究提供了良好的契機(jī)。

本文以2008 ～2017 年期間發(fā)行公司債的A 股上市公司為樣本，用公司債的信用價(jià)差衡量債券收益率，用股息率衡量股利分配水平，通過分析二者之間的關(guān)系來探究上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)因。結(jié)果表明:信用價(jià)差與股息率之間存在非線性關(guān)系，在股利分配水平較低的情況下信用價(jià)差與股息率負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金股利分配會(huì)帶來債券市場(chǎng)的積極反應(yīng)，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的目的在于向市場(chǎng)傳遞公司經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào);當(dāng)股利發(fā)放數(shù)量較多時(shí)，信用價(jià)差與股息率正相關(guān)，現(xiàn)金股利分配會(huì)帶來債券市場(chǎng)的消極反應(yīng)，符合財(cái)富轉(zhuǎn)移假說。因此，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)因并不是排它性的，信號(hào)傳遞或財(cái)富轉(zhuǎn)移假說分別在不同的現(xiàn)金股利分配水平下成立?；趶?qiáng)制性現(xiàn)金分紅政策的進(jìn)一步研究表明，該政策的市場(chǎng)反應(yīng)與本文的結(jié)論相一致。

相比于現(xiàn)有研究，本文的貢獻(xiàn)和創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:第一，雖然已有文獻(xiàn)研究了公司治理［9］、股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東權(quán)力［10］和國(guó)家法律［11］等因素與股利政策的關(guān)系，但受到我國(guó)公司債市場(chǎng)起步晚、制度不完善等限制，關(guān)于我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放動(dòng)因的問題，一直停留在對(duì)股票市場(chǎng)的研究上，而缺少來自債券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文研究了現(xiàn)金股利分配政策對(duì)公司債信用價(jià)差的影響，補(bǔ)充了現(xiàn)金股利發(fā)放的資本市場(chǎng)反應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，對(duì)完善我國(guó)現(xiàn)行股利分配政策具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。第二，現(xiàn)有研究局限于用某一種單一假說對(duì)上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)因做出解釋。本文在綜合考察我國(guó)債券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況后，提出了財(cái)富轉(zhuǎn)移假說和信號(hào)傳遞假說在不同現(xiàn)金股利水平下分別具有解釋力的新觀點(diǎn)，為上市公司形成科學(xué)的現(xiàn)金分紅機(jī)制提供了新思路。第三，在關(guān)鍵指標(biāo)的選擇上，以往的文獻(xiàn)大多用累計(jì)異常收益率來衡量債券市場(chǎng)的反應(yīng)，然而債券價(jià)格的波動(dòng)不僅受到現(xiàn)金股利變動(dòng)的影響，還受到其他諸多因素的干擾，從而可能導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果的誤差增大。本文借鑒相關(guān)研究運(yùn)用公司債的信用價(jià)差來直接衡量債券市場(chǎng)的反應(yīng)，它比累計(jì)異常收益率更能直接代表債券投資者對(duì)公司債收益率的期望，因此得到的債券市場(chǎng)反應(yīng)更加“干凈”，對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放動(dòng)因的研究結(jié)果更加準(zhǔn)確。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 信號(hào)傳遞假說

自Bhattacharya［3］提出股利信號(hào)傳遞假說后，研究人員致力于通過檢驗(yàn)股票和債券市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金股利公告的反應(yīng)探究現(xiàn)金股利的變動(dòng)是否向外界傳遞了有效信息，來驗(yàn)證信號(hào)傳遞假說是否成立。國(guó)外相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，股票和債券價(jià)格受到了股利增加公告的有利影響和股利減少公告的不利影響，且股利變化幅度越大，公司面臨的資本市場(chǎng)反應(yīng)就越大［12～14］，信號(hào)傳遞假說成立。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，信號(hào)傳遞假說存在非對(duì)稱性，即傳遞利好信息的股利發(fā)放或增加公告帶來的市場(chǎng)反應(yīng)遠(yuǎn)不及傳遞不利信息的股利減少公告帶來的市場(chǎng)反應(yīng)明顯［15，16］。然而在中國(guó)特殊的制度背景下，學(xué)者們得到了與國(guó)外不同的研究結(jié)果。陳曉等［17］開啟了國(guó)內(nèi)股利信號(hào)傳遞假說的研究先河，他們發(fā)現(xiàn)首次發(fā)放純現(xiàn)金股利引起的異常收益在考慮交易成本后幾乎消失，信號(hào)傳遞假說不成立。此后，學(xué)者們通過一系列特殊事件，如證監(jiān)會(huì)頒布“半強(qiáng)制分紅政策”［18］、金融危機(jī)［19］等，有針對(duì)性地研究了現(xiàn)金股利變動(dòng)公告引起的國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)反應(yīng)，結(jié)果不支持信號(hào)傳遞假說。隨著研究的深入，學(xué)者們不僅僅對(duì)股利分配進(jìn)行表象性的研究，而是在此基礎(chǔ)上繼續(xù)探究股利分配究竟傳遞了哪些信息引起了股票和債券價(jià)格的變動(dòng)。研究發(fā)現(xiàn)，股利分配政策向市場(chǎng)傳遞了包含違約風(fēng)險(xiǎn)［20］、公司經(jīng)營(yíng)狀況等信息，且處于不同生命周期和不同行業(yè)的公司所傳遞出的信息含義有所不同，投資者會(huì)根據(jù)他們接收到的信息做出決策，進(jìn)而引起了股票價(jià)格和債券收益率的變動(dòng)［21］。

綜上，信號(hào)傳遞假說認(rèn)為，當(dāng)公司盈利狀況長(zhǎng)期理想，未來發(fā)展前景預(yù)期良好時(shí)，管理者會(huì)通過增加現(xiàn)金股利分配的方式向市場(chǎng)傳遞這一積極的信號(hào)，從而激勵(lì)現(xiàn)有投資者并吸引更多的潛在投資者;與之相反，當(dāng)公司業(yè)績(jī)有所下滑，未來發(fā)展前景預(yù)期較差時(shí)，公司減少現(xiàn)金股利甚至不分配現(xiàn)金股利的決策會(huì)向市場(chǎng)傳遞出利空信號(hào)。同時(shí)，市場(chǎng)能夠有效地識(shí)別這種信號(hào)，從而引起資本市場(chǎng)的消極反應(yīng)。具體地，當(dāng)債券持有人接收到上市公司增加現(xiàn)金股利的有利信號(hào)時(shí)，他們認(rèn)為公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所降低，從而降低了對(duì)債券收益率的期望，因此現(xiàn)金股利分配越多，債券市場(chǎng)的反應(yīng)越積極;當(dāng)債券持有人接收到上市公司減少現(xiàn)金股利甚至停止分配現(xiàn)金股利的不利信號(hào)時(shí)，他們認(rèn)為公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所增加，從而提高了對(duì)債券收益率的期望，因此現(xiàn)金股利分配越少，債券市場(chǎng)的反應(yīng)越消極。基于以上分析，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1現(xiàn)金股利分配向投資者傳遞了利好信息，引起債券市場(chǎng)的積極反應(yīng)。

2.2 財(cái)富轉(zhuǎn)移假說

財(cái)富轉(zhuǎn)移假說的研究源起于人們對(duì)股東和債權(quán)人之間利益沖突的關(guān)注。國(guó)外學(xué)者較早開展了該假說的研究，運(yùn)用不同的方法對(duì)財(cái)富轉(zhuǎn)移假說進(jìn)行了驗(yàn)證，得出的結(jié)果多支持該假說［22～24］。特別是Imbierowicz 和Wahrenburg［25］觀察到，公司增加股利分配是以降低投資率為代價(jià)的，這會(huì)在一定程度上阻礙公司未來發(fā)展，使公司面臨信用風(fēng)險(xiǎn)，不利于債券持有人的利益。還有學(xué)者就現(xiàn)金股利分配數(shù)額對(duì)債券市場(chǎng)的影響進(jìn)行了更加細(xì)致的研究，他們發(fā)現(xiàn)債券市場(chǎng)對(duì)少量的現(xiàn)金股利分配的反應(yīng)并不明顯，但債券價(jià)格受大額股利變化的影響則十分顯著。大額股利的變化對(duì)債權(quán)人非常不利，說明過度分配股利的情況下，財(cái)富轉(zhuǎn)移假說對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的解釋力更強(qiáng)［26］。相比國(guó)外豐富的文獻(xiàn)，由于中國(guó)債券市場(chǎng)起步晚、制度不健全，至今沒有文獻(xiàn)深入探析現(xiàn)金股利分配引發(fā)的股東與債券持有人之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移問題。

股東作為公司的出資者，享有所有者的收益分享和重大決策權(quán)力，他們最關(guān)心股票的紅利與價(jià)格;而債權(quán)人作為公司的預(yù)付款者，有到期收回貸款本息的權(quán)利，他們更關(guān)心的則是公司的償債能力，即債務(wù)人能否按期償還本金與利息。因此股東與債權(quán)人之間存在利益沖突。如果股東通過控制公司投融資等方式來最大化他們的財(cái)富，并通過再分配將財(cái)富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東，就會(huì)增加債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而損害債券持有人的利益。所以上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的行為可以被解釋為，以犧牲債券持有人的利益為代價(jià)向控股股東們轉(zhuǎn)移財(cái)富的一種方式。因此，根據(jù)財(cái)富轉(zhuǎn)移假說，債券持有人并不看好上市公司大量發(fā)放股利的行為，他們認(rèn)為上市公司會(huì)因?yàn)橹Ц洞箢~股利而產(chǎn)生高額的債務(wù)，增加了債券投資風(fēng)險(xiǎn)，從而債權(quán)人會(huì)提高對(duì)債券收益率的期望，所以現(xiàn)金股利分配越多，債券市場(chǎng)的反應(yīng)越消極;相比之下，現(xiàn)金股利分配較少的公司會(huì)留存一定的資金用于償還債務(wù)，這就減少了債券持有者所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，從而他們會(huì)降低對(duì)債券收益率的期望，所以現(xiàn)金股利分配越少，債券市場(chǎng)的反應(yīng)越積極?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè):

假設(shè)2現(xiàn)金股利分配將財(cái)富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東，使得股東和債權(quán)人之間利益沖突加劇，引起債券市場(chǎng)的消極反應(yīng)。

3 數(shù)據(jù)來源與變量選擇

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2008 年至2017 年所有發(fā)行公司債的A 股上市公司為樣本，在樣本選擇過程中:(1)剔除ST 等非正常的上市公司;(2)剔除金融行業(yè)上市公司;(3)剔除數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過上述篩選，最終得到631 個(gè)樣本。本文所采用的上市公司特征數(shù)據(jù)整理自RESSET 數(shù)據(jù)庫(kù)，債券的收益率和無風(fēng)險(xiǎn)收益率等數(shù)據(jù)來自WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)數(shù)據(jù)的處理采用了EXCEL 軟件和STATA 13.0。

3.2 變量選擇

3.2.1 被解釋變量

現(xiàn)有研究主要通過事件研究法計(jì)算累計(jì)異常收益率來衡量資本市場(chǎng)對(duì)股利變動(dòng)的反應(yīng)，然而受限于中國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展程度，并非所有公司債都具有每日交易數(shù)據(jù)且有效。另外，債券收益率的波動(dòng)不僅受到現(xiàn)金股利變動(dòng)的影響，還受到其他諸多因素的干擾，會(huì)導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果的誤差增大。參考Mathur 等［27］，牛霖琳等［28］的研究，本文用信用價(jià)差來衡量債券市場(chǎng)反應(yīng)。

與累計(jì)異常收益率不同的是，信用價(jià)差直接代表債券投資者對(duì)公司債收益率的期望。當(dāng)現(xiàn)金股利的變動(dòng)向市場(chǎng)傳遞利好消息時(shí)，雖然債券的價(jià)格會(huì)因?yàn)榉e極的市場(chǎng)反應(yīng)而有所上升，從而導(dǎo)致累計(jì)異常收益率的上升，但由于債券投資者認(rèn)為公司未來發(fā)展前景樂觀，投資債券的風(fēng)險(xiǎn)變小，于是降低了為補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)所期望的公司債收益率。因此，公司債的信用價(jià)差越高，表明市場(chǎng)反應(yīng)越消極;公司債的信用價(jià)差越低，表明市場(chǎng)反應(yīng)越積極。信用價(jià)差的計(jì)算方式為公司債券的收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率的差額，其中無風(fēng)險(xiǎn)收益率使用公司債券相應(yīng)期限的國(guó)債收益率。

3.2.2 解釋變量

為了量化現(xiàn)金股利分配政策引起的債券市場(chǎng)反應(yīng)，遵循Becker 等［29］的研究，本文用股息率來衡量現(xiàn)金股利支付情況，股息率的計(jì)算方式為距債券發(fā)行時(shí)間最近的一次股利分配中每股支付的現(xiàn)金股利數(shù)量除以債券發(fā)行前一個(gè)月末的股票價(jià)格。

3.2.3 控制變量

從公司治理的角度來看，較高的股權(quán)集中度有利于避免股權(quán)分散所引起的搭便車問題，對(duì)股東監(jiān)督公司運(yùn)營(yíng)起到激勵(lì)作用，因此，參照相關(guān)研究本文選擇第一大股東持股比(OWN)衡量股權(quán)集中度［30］。對(duì)于不同的債券投資者而言，發(fā)行公司長(zhǎng)期及短期的償債能力及投資價(jià)值同樣是他們對(duì)公司債收益率期望的參考要素，因此，本文還選擇資產(chǎn)負(fù)債率(DBR)、流動(dòng)比率(CU)和市凈率(PB)作為控制變量［31］。另外，王雄元和高開娟［32］的研究表明，債券發(fā)行主體的特征會(huì)對(duì)信用價(jià)差產(chǎn)生影響，這些特征包括發(fā)行公司的規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性等，本文分別選擇公司規(guī)模(SIZE)、固定資產(chǎn)比率(FIX)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率(OPR)作為控制變量來反映以上公司特征。各變量的計(jì)算方法如表1 所示。

表1 變量說明

3.2.4 關(guān)鍵變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本文針對(duì)被解釋變量信用價(jià)差和解釋變量股息率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果加以分析。股息率的最小值為0，最大值為0.0781，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0131，說明有部分公司是不發(fā)放現(xiàn)金股利的，但大部分公司會(huì)根據(jù)自身情況在不同程度上發(fā)放現(xiàn)金股利。股息率的平均值為0.0121，中位數(shù)為0.0083，說明有少數(shù)公司傾向于發(fā)放大額現(xiàn)金股利。公司債的信用價(jià)差標(biāo)準(zhǔn)差為0.0166，數(shù)據(jù)具有一定的離散程度，最小值為－0.0081，而最大值則達(dá)到了0.0835，說明不同公司對(duì)債券投資者的吸引力有很大差別，對(duì)應(yīng)公司債的收益率也各不相同。面對(duì)這樣的差異，研究信用價(jià)差與股息率之間存在的關(guān)系，探究上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)因有深刻的現(xiàn)實(shí)意義。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 單變量分析

為了給出信用價(jià)差和股息率之間關(guān)系的初步證據(jù)，本文首先對(duì)信用價(jià)差和股息率采取單變量分析的方法。單變量分析的作用在于用概括的形式反映出所有樣本容納的基本信息，描述全部樣本數(shù)據(jù)的趨勢(shì)，并對(duì)變量間的關(guān)系進(jìn)行刻畫。根據(jù)樣本數(shù)量及股息率的數(shù)據(jù)分布情況，本文先將樣本按照股息率由小到大的順序排列，再按照排列的順序?qū)⑺鼈兊确譃? 組，然后分別求出每組樣本中股息率和信用價(jià)差的平均數(shù)和中位數(shù)，來反映這組數(shù)據(jù)中股息率和信用價(jià)差的集中情況，最后觀察信用價(jià)差的變化規(guī)律，從而對(duì)信用價(jià)差與股息率之間的關(guān)系做出初步說明。單變量分析結(jié)果如表2 所示。

從表2 可以看出，隨著每組股息率平均數(shù)和中位數(shù)的遞增，信用價(jià)差的平均數(shù)和中位數(shù)并不始終是單調(diào)變化的，而是在總體上呈現(xiàn)出U 型關(guān)系。第一組的信用價(jià)差平均數(shù)為0.0283，中位數(shù)為0.0284，均是所有組中最高的;隨著股息率的增加，信用價(jià)差逐漸降低，直到第六組平均數(shù)和中位數(shù)達(dá)到了最低，分別為0.0153 和0.0157;然而從第六組以后，信用價(jià)差隨著股息率的增加不斷變大，最后一組中平均數(shù)和中位數(shù)又回升到0.0189 和0.0203。單變量分析結(jié)果表明，當(dāng)股息率較低時(shí)，信用價(jià)差隨著股息率的升高而降低，信用價(jià)差越低，說明債券市場(chǎng)的反應(yīng)越積極，因此現(xiàn)金股利分配引起了債券市場(chǎng)的積極反應(yīng)，符合信號(hào)傳遞假說;當(dāng)股息率達(dá)到某一個(gè)值時(shí)，信用價(jià)差與股息率又變成正相關(guān)關(guān)系，信用價(jià)差隨著股息率的升高而增加，信用價(jià)差越高，說明債券市場(chǎng)的反應(yīng)越消極，因此現(xiàn)金股利分配引起了債券市場(chǎng)的消極反應(yīng)，符合財(cái)富轉(zhuǎn)移假說。上述研究結(jié)果初步表明，公司發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)存在階段性差異，信號(hào)傳遞假說和財(cái)富轉(zhuǎn)移假說解釋力取決于現(xiàn)金股利發(fā)放水平。

表2 單變量分析結(jié)果

4.2 混合OLS 回歸分析

單變量分析結(jié)果表明，信用價(jià)差與股息率之間并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系而是呈現(xiàn)U 型關(guān)系，為進(jìn)一步檢驗(yàn)信用價(jià)差與股息率間的非線性關(guān)系，本文建立如下回歸模型

其中信用價(jià)差(YLDSPRD)為被解釋變量，股息率(DIVY)為解釋變量，DIVYSQUARE 為股息率的平方，公司規(guī)模(SIZE)、流動(dòng)比率(CU)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率(OPR)、資產(chǎn)負(fù)債率(DBR)、固定資產(chǎn)比率(FIX)、市凈率(PB)和第一大股東持股比例(OWN)為控制變量，αi(i=0，1，…，10)為估計(jì)參數(shù)，ε 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。各變量的計(jì)算方法如表1 所示。表3 給出了信用價(jià)差和股息率的混合OLS 回歸結(jié)果。

表3 信用價(jià)差與股息率的OLS 回歸結(jié)果

從表3 可以看出，股息率的二次項(xiàng)系數(shù)為7.6082，一次項(xiàng)系數(shù)為－0.4100，且均在1%水平上顯著，說明信用價(jià)差與股息率之間的關(guān)系是U型的。當(dāng)股息率較低時(shí)，債券持有人將股利分配視為積極信號(hào)，因此股利分配得越多，債券持有人對(duì)公司債券的期望收益越低，信用價(jià)差隨股息率的增加而減少。當(dāng)股息率達(dá)到0.0269 左右時(shí)，這種關(guān)系出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，此時(shí)股息率處于一個(gè)較高的水平，債券持有人認(rèn)為公司在通過分配股利的方式向股東轉(zhuǎn)移財(cái)富而損害了他們的利益。因此股利分配得越多，債券持有人對(duì)公司債券的期望收益越高，信用價(jià)差隨股息率的增加而增加。所以，公司債的信用價(jià)差在股利分配較少的情況下與股息率負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金股利分配引起了債券市場(chǎng)的積極反應(yīng)，符合信號(hào)傳遞假說;而在股利分配較多的情況下公司債的信用價(jià)差與股息率正相關(guān)，現(xiàn)金股利分配引起了債券市場(chǎng)的消極反應(yīng)，符合財(cái)富轉(zhuǎn)移假說。該結(jié)果與單變量分析的預(yù)測(cè)相一致，信號(hào)傳遞假說和財(cái)富轉(zhuǎn)移假說均可能成為上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)因。

在控制變量上，公司規(guī)模、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和固定資產(chǎn)比率的系數(shù)分別為－0.0047、－0.0199和－0.0088，均與信用價(jià)差顯著負(fù)相關(guān)，這說明債券投資者往往更加看好經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大且盈利水平長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的成長(zhǎng)性好的公司，他們認(rèn)為這些公司的公司債風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因而他們對(duì)債券的期望收益率也相對(duì)較小?？刂谱兞康幕貧w結(jié)果與Elton等［33］，高強(qiáng)和鄒恒甫［34］的研究結(jié)果相一致。

4.3 基于強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅政策的進(jìn)一步分析

上市公司現(xiàn)金分紅是資本市場(chǎng)的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度，它不僅是回報(bào)投資者的一種方式，還是增強(qiáng)上市公司投資吸引力的一個(gè)重要手段。然而，受到經(jīng)濟(jì)體制等多方面因素的影響，我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放水平經(jīng)歷了從低到高的發(fā)展歷程，但分紅的持續(xù)性和穩(wěn)定性不足，并且集中于少數(shù)為吸引投資者而發(fā)放現(xiàn)金股利的優(yōu)質(zhì)公司和成長(zhǎng)性公司。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)立足資本市場(chǎng)實(shí)情，于2013 年11 月30 日發(fā)布了《上市公司監(jiān)管指引第3 號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》，此舉措對(duì)上市公司的分紅方式做出了差異化的強(qiáng)制性要求。

表4 分組回歸結(jié)果

理論上，上市公司分配現(xiàn)金股利的數(shù)量完全取決于自身經(jīng)營(yíng)狀況，股利分配政策可以直觀地反映公司的盈利能力和未來發(fā)展前景，并向投資者傳遞有效信息。然而差異化現(xiàn)金分紅舉措進(jìn)一步制約了上市公司制定分紅政策的自主性，將發(fā)放現(xiàn)金股利的要求“標(biāo)準(zhǔn)化”，縮小了不同公司之間的差別，因此會(huì)影響上市公司長(zhǎng)期以來發(fā)放現(xiàn)金股利的信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)。此外，從投資者保護(hù)的角度來講，該政策的制定雖在一定程度上維護(hù)了股票投資者的利益，但并未將債券投資者的利益考慮在內(nèi)，此前不分配現(xiàn)金股利的公司被強(qiáng)制要求分紅后，有可能承擔(dān)更大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，引起債券投資者的消極情緒，導(dǎo)致上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)因向財(cái)富轉(zhuǎn)移假說偏移。該政策的頒布為從現(xiàn)實(shí)角度驗(yàn)證本文的實(shí)證結(jié)果提供了良好的契機(jī)。

本文以2013 年《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》發(fā)布為時(shí)間點(diǎn)，將所有樣本分為兩組，即2013 年及以前發(fā)行公司債的上市公司為一組，2013 年以后發(fā)行公司債的上市公司為另一組，比較兩組的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果如表4 所示。

從表4 可以看出，兩組樣本的回歸結(jié)果中股息率的二次項(xiàng)系數(shù)均顯著為正，說明無論在《上市公司監(jiān)管指引第3 號(hào)——上市公司現(xiàn)金分紅》政策頒布之前還是之后，股息率與信用價(jià)差之間均為U型關(guān)系，即在股息率水平較低的情況下，信號(hào)傳遞假說成立，而在股息率水平較高的情況下，財(cái)富轉(zhuǎn)移假說成立，這個(gè)結(jié)果與前文是完全一致的。但是兩組樣本的回歸結(jié)果并不完全相同，其中2013 年及以前樣本組的回歸得到的二次函數(shù)極值點(diǎn)約為0.0285，即當(dāng)上市公司的股息率達(dá)到0.0285 時(shí)，債券投資者對(duì)發(fā)放現(xiàn)金股利的態(tài)度由積極轉(zhuǎn)變?yōu)橄麡O，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)因由信號(hào)傳遞轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)富轉(zhuǎn)移;而在2013 年以后的樣本組中，極值點(diǎn)約為0.0262，小于2013 年及以前的樣本組，也就是說股息率一旦超過0.0262，債券投資者的態(tài)度便由積極轉(zhuǎn)為消極。以上結(jié)果說明政策的頒布降低了債券投資者對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放數(shù)量的“極限值”，削弱了上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的信號(hào)傳遞動(dòng)機(jī)而更加偏向財(cái)富轉(zhuǎn)移動(dòng)機(jī)。該結(jié)果支持前文的理論分析。

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文用變換股息率的計(jì)算方式和改變回歸模型這兩種方法檢驗(yàn)前文結(jié)果的穩(wěn)健性:(1)用公司債券發(fā)行年前一年的現(xiàn)金股利總額除以上市公司總市值來衡量股息率。(2)建立面板數(shù)據(jù)并采用隨機(jī)效應(yīng)回歸模型。這兩種方法得到結(jié)果與前文得到的結(jié)果基本保持一致，說明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5 結(jié)論與啟示

本文以2008 ～2017 年發(fā)行公司債的A 股上市公司為樣本，用股息率衡量公司的現(xiàn)金股利分配情況，用信用價(jià)差衡量公司債的收益率，實(shí)證檢驗(yàn)了現(xiàn)金股利的發(fā)放動(dòng)因并得到了穩(wěn)健的結(jié)果:信用價(jià)差與股息率之間存在非線性關(guān)系。在較低的現(xiàn)金股利支付水平上，信用價(jià)差與股息率負(fù)相關(guān)，債券投資者將現(xiàn)金股利分配視為關(guān)于公司未來發(fā)展前景的有利信號(hào)，債券持有人對(duì)公司債的期望收益較低，引起了債券市場(chǎng)的積極反應(yīng)，信號(hào)傳遞假說成立;相比之下，當(dāng)現(xiàn)金股利分配達(dá)到一個(gè)較高的水平時(shí)，信用價(jià)差與股息率正相關(guān)，債券投資者認(rèn)為大額現(xiàn)金分紅是上市公司向股東轉(zhuǎn)移財(cái)富的手段，會(huì)損害他們的利益，從而對(duì)公司債的期望收益較高，引起了債券市場(chǎng)的消極反應(yīng)，財(cái)富轉(zhuǎn)移假說成立。以2013 年11 月30 日發(fā)布的差異化的強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅為契機(jī)，通過檢驗(yàn)該政策頒布前后市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放反應(yīng)的差異，為本文的結(jié)論提供了事實(shí)證據(jù)。

針對(duì)以上得到的研究結(jié)果，本文提出如下幾點(diǎn)建議:首先，監(jiān)管部門要從制度建設(shè)入手，提高證券市場(chǎng)信息透明度，強(qiáng)化市場(chǎng)監(jiān)管，最大限度地降低公司與外部投資者之間信息不對(duì)稱的程度，為現(xiàn)金股利發(fā)揮信號(hào)傳遞作用提供沃土。其次，監(jiān)管部門應(yīng)致力于推動(dòng)上市公司根據(jù)自身的發(fā)展階段和經(jīng)營(yíng)特性制定個(gè)性化的現(xiàn)金股利分配政策，確定現(xiàn)金股利發(fā)放水平，充分發(fā)揮現(xiàn)金股利的公司治理作用。最后，無論是監(jiān)管部門在總體推動(dòng)與引導(dǎo)上，還是上市公司在制定具體的現(xiàn)金股利政策時(shí)，都應(yīng)將債券投資者的利益考慮在內(nèi)，激發(fā)各類投資者的投資熱情，從而帶動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。