中國財政科學研究院宏觀形勢分析組

總報告：改善預期，減緩經(jīng)濟下行壓力——上半年宏觀形勢分析

劉尚希 石英華

從上半年經(jīng)濟運行的數(shù)據(jù)看，GDP增速緩慢下行，但經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)。綜合判斷，受世界經(jīng)濟下行壓力和內(nèi)部結構性問題拖累，我國經(jīng)濟增長基礎仍不穩(wěn)固，經(jīng)濟面臨較大的下行壓力。如果下半年預期穩(wěn)定，經(jīng)濟下行平滑，風險總體可控。如果悲觀預期沒有逆轉，市場的某個突發(fā)事件都可能引起預期突變，導致經(jīng)濟下行的壓力變大，或出現(xiàn)非線性的下行，其風險值得高度關注。即便是局部地區(qū)、局部領域的下行壓力變大，若措手不及，或應對不當，也可能引發(fā)連鎖反應。要防范經(jīng)濟下行加速，關鍵仍在改善預期。這需要進一步提高政府風險管理能力，增強政策協(xié)調(diào)性，加快改革，降低經(jīng)濟社會運行的不確定性，避免蝴蝶效應和多米諾骨牌效應的形成。

一、經(jīng)濟增長基礎仍顯脆弱，存在下行加速的風險

全球經(jīng)濟面臨的不確定性加大，經(jīng)濟增長趨緩。國內(nèi)經(jīng)濟處于轉型升級的關鍵時期，新動能的培育尚需時日。綜合判斷，內(nèi)外需走弱共振，經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大，面臨下行加速的風險。

（一）經(jīng)濟增速延續(xù)下行，經(jīng)濟運行暫處于合理區(qū)間

上半年，我國GDP按可比價格計算同比增長6.3%，增速比上年同期回落0.5個百分點。分季度看，二季度增長6.2%，同比回落0.6個百分點。經(jīng)濟增速延續(xù)2018年以來的下滑趨勢（見圖1）。經(jīng)濟運行暫時還處于合理區(qū)間，但隨時面臨經(jīng)濟下行加速的風險。

圖1 國內(nèi)生產(chǎn)總值季度同比增速

（二）季度末反彈現(xiàn)象說明增長的基礎仍不鞏固

從上半年經(jīng)濟運行的數(shù)據(jù)看，呈現(xiàn)季度末反彈，令人疑惑。如固定資產(chǎn)投資、消費、規(guī)模以上工業(yè)增加值等指標，3月份增幅明顯，支撐一季度指標改善；消費、規(guī)模以上工業(yè)增加值等指標，6月份異常上升，支撐二季度的指標改善（見圖2、圖3、圖4）。

圖2 固定資產(chǎn)投資分月同比增速

圖3 社會消費品零售總額分月同比增速

圖4 規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速

上半年社會消費品零售總額同比增長8.4%。其中，6月份同比增長9.8%，明顯高于其他各月。其中，汽車類消費同比增長17.2%，拉動社會消費品零售總額增長1.6個百分點。對6月消費增長貢獻最大的汽車類消費，與國六標準實施、新能源汽車補貼調(diào)整導致的提前消費有關。下半年汽車消費難以延續(xù)6月份的高增長。

（三）新經(jīng)濟占比下滑，經(jīng)濟轉型升級艱難

上半年，高技術制造業(yè)、服務業(yè)的投資同比分別增長10.4%、13.5%，高于全部投資增速4.6和7.7個百分點。高技術制造業(yè)增加值同比增長9%，增速高于規(guī)上工業(yè)3個百分點。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值同比增長7.7%，增速高于規(guī)上工業(yè)1.7個百分點。新經(jīng)濟發(fā)展有亮點，但從新經(jīng)濟整體來看，近3年來其增加值占GDP的比重都在15%左右徘徊，2019年上半年首次出現(xiàn)下滑，下半年也不容樂觀。這表明新動舊能轉換面臨較大困難。

（四）中低收入階層收入進一步縮減，消費需求可能螺旋式下行

從上半年宏觀數(shù)據(jù)看，消費增長對經(jīng)濟增長的貢獻率達到60.1%。居民收入增速快于經(jīng)濟增速，農(nóng)村居民收入增長快于城鎮(zhèn)居民，城鄉(xiāng)居民收入相對差距繼續(xù)縮小。但是，進一步分析預判，作為消費的主要群體，中低收入階層的收入存量進一步縮減，消費需求可能螺旋式下行。居民收入存量體現(xiàn)為居民財富，從根本上影響消費增長，對中低收入群體的影響尤其大。P2P連續(xù)爆雷，股市低迷，中小投資者損失慘重。近期曝光的善林金融公司涉案736億元超“e租寶”，截至案發(fā)尚有25萬余名投資人218億元未兌付，這一金額遠遠超過了近日剛終審的“快鹿案”（案發(fā)實際損失152億元）。中低收入者財富不但未增值，反而縮減，影響消費預期。居民部門杠桿率持續(xù)上升，2019年一季度達到54.28%，較上年同期上升了3.9個百分點（見圖5）。這些因素進一步抑制了中低收入階層的消費能力。

（五）企業(yè)、地方政府投資意愿或能力不足，投資低迷

從資金供需兩方看，下半年投資難有起色。從供方看，金融機構的防風險意識增強，寬貨幣，緊信貸。包商行事件后，中小金融機構的業(yè)務大量收縮，中小企業(yè)的融資空間也將隨之收縮。從需方看，企業(yè)、地方政府投資意愿或能力不足。根據(jù)調(diào)研了解的情況，大規(guī)模減稅降費的政策落地了，但減稅降費難以對沖市場不確定性加大給企業(yè)帶來的困難及成本上升。國有企業(yè)受前期庫存增加、負債率高等因素制約，無力加大投資；外資企業(yè)受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，有觀望情緒，投資意愿微弱；民營企業(yè)預期悲觀，且回款難度更大，應收款上升，廣東民企有貸款意愿的企業(yè)僅有8%；而地方政府在規(guī)范融資、嚴問責背景下，沒有自主投資空間，專項債投資范圍、項目有限。地方政府沒積極性，投資意愿很弱。多重因素疊加共振，全國投資仍可能下滑。

圖5 居民部門杠桿率變化

（六）出口增長的下行風險依舊在累積，“衰退型順差”在擴大

上半年，出口增速波動。凈出口對經(jīng)濟的拉動作用有所上升，凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻率為20.7%。一般貿(mào)易的比重較上年同期繼續(xù)提升，有企業(yè)訂單提前執(zhí)行的影響。部分企業(yè)為規(guī)避關稅，遷出中國市場。調(diào)研了解到，不少企業(yè)認為9月份以后無訂單，處于價值鏈低端的企業(yè)倒閉會增多?？傮w判斷，出口增長下行風險累積，外需的收縮對東南沿海的影響明顯，對其上游企業(yè)行業(yè)產(chǎn)生連續(xù)反應，收縮性影響將會放大。上半年貿(mào)易順差擴大41.6%，主要是進口疲弱所致，同比增長僅1.4%。進口增長下行，是國內(nèi)經(jīng)濟衰退的信號，由此形成的貿(mào)易順差實質(zhì)上是“衰退型順差”。

（七）重點群體就業(yè)帶來的社會問題值得關注

上半年，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率各月均高于上年同期水平，同時就業(yè)難、招工難并存的結構性矛盾依然突出。出口下行對制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈帶來壓力，影響制造業(yè)的投資與就業(yè)。就業(yè)與訂單高度相關，企業(yè)訂單指數(shù)下行，就業(yè)就會下行。隨著經(jīng)濟下滑，就業(yè)將進一步下滑。雖然25-59歲的主要勞動年齡人口失業(yè)率各月均在5.0%以下，但25歲以下人群的就業(yè)狀況值得高度關注。上半年16-24歲城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率數(shù)據(jù)沒有公布，但從一季度的數(shù)據(jù)推斷，16-24歲城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率，特別是20-24歲的失業(yè)率估計仍是兩位數(shù)。2019年應屆高校畢業(yè)生達834萬人，數(shù)量再創(chuàng)歷史新高，青年人的就業(yè)壓力不小，由此帶來的社會問題不容忽視。

二、經(jīng)濟面臨下行壓力變大的主要原因

宏觀指標間相互關聯(lián)，經(jīng)濟下滑，投資可能進一步下滑，就業(yè)可能進一步收縮，消費也會進一步受到影響，預期不穩(wěn)，可能引發(fā)多米諾骨牌效應。金融體系與供給體系、需求體系相互嵌入，相互影響。金融體系的脆弱性與實體經(jīng)濟的脆弱性相互反噬強化，可能引致蝴蝶效應。風險傳導，會進一步惡化預期，可能導致經(jīng)濟下行壓力變大。

（一）減稅降費等政策措施對市場預期改善的邊際效應遞減

上半年出臺的減稅降費等政策的邊際效應遞減。受內(nèi)外部因素疊加影響，中長期市場預期仍然不穩(wěn)。內(nèi)部因素的影響更大，政策協(xié)調(diào)性較差，改革推進不力，影響市場預期的穩(wěn)定。消費者信心指數(shù)、消費者預期指數(shù)仍有下行趨勢，財新PMI未來產(chǎn)出指數(shù)持續(xù)下行（見圖6、圖7）。

圖6 消費者信心指數(shù)變化

圖7 財新中國綜合PMI未來產(chǎn)出指數(shù)

（二）宏觀政策協(xié)調(diào)性不夠

綜合地看，當前經(jīng)濟脆弱性不僅僅是市場因素，而且是政府因素與市場因素兩者的疊加。很多風險不是宏觀經(jīng)濟自身的風險，而可能是由于政策、監(jiān)管造成的風險。政策協(xié)調(diào)性不夠，部門間的政策打架，相關政策前后矛盾，宏觀管理中還存在急剎車、一刀切、任性監(jiān)管等問題，暴露出政府部門、地方政府的風險管理能力不足。

各部門站在自身的角度考慮問題，都從完成自身目標任務出發(fā)，各行其是，很容易產(chǎn)生“合成謬誤”，放大風險。對風險判斷失準，導致政策頻繁調(diào)整。政策規(guī)定頻出臺，新舊政策相互矛盾，導致市場主體合規(guī)成本增加，活力無從激發(fā)。政策打架，地方無所適從，加上擔心問責，地方的主動性、積極性難以激發(fā)。

（三）金融體系與實體經(jīng)濟的脆弱性相互強化，極易產(chǎn)生“踩踏事件”

貨幣政策、宏觀審慎政策、宏觀審慎監(jiān)管相互矛盾，監(jiān)管和政策都難以預期，導致政策失效。對影子銀行、表外業(yè)務的風險有誤判，任性監(jiān)管帶來的不是風險縮小，而是擴大。金融體系的脆弱性，在一些不適當政策的“刺激”下，很容易引發(fā)類似于血管痙攣的現(xiàn)象，可能導致“猝死”。打破剛兌是對的，但如果在錯誤的時間、錯誤的節(jié)點上處置，可能產(chǎn)生市場的急劇收縮。包商行事件的處置，已經(jīng)引發(fā)金融體系內(nèi)部的強烈收縮，中小金融機構的資產(chǎn)負債表惡化。若非及時采取行政干預措施，禁止各金融機構提升風險級別，風險將會進一步擴大。即使如此，中小企業(yè)融資仍會受到影響。一旦風險蔓延，預期會迅速惡化，極易發(fā)生“踩踏事件”，導致經(jīng)濟失速。

（四）防風險與穩(wěn)增長之間失衡，債務風險管理的方式方法有待優(yōu)化

只是靠發(fā)行專項債，可能擴大風險，控制了債務規(guī)模不等于控制了債務風險。如果經(jīng)濟進一步收縮，存量債務的風險會上升。專項債在地方等同于一般債，甚至等同于轉移支付。上半年，全國地方累計發(fā)行新增債券21765億元，約56%用于在建項目建設。有些用來還本付息、借新還舊、償還墊付資金，用于新開工項目少。專項債的孤島效應明顯。PPP等其他融資方式受到抑制，社會資本參與空間急劇收窄。

三、進一步改善預期，防止經(jīng)濟下行壓力變大

改善預期，要有整體觀，通過加快改革和完善政策綜合發(fā)力，有針對性地改善個人、企業(yè)、地方政府、金融機構的預期。短期預期改善，重在提高宏觀政策的協(xié)調(diào)性，提高政府與市場的協(xié)調(diào)性；長期預期改善要靠加快改革。

（一）提升政府風險管理能力，適應不確定性加大的新環(huán)境

一是提高政府風險識別與管理能力。更加注重規(guī)則管理、預期管理、柔性管理，提高監(jiān)管的有效性。監(jiān)管在于識別、判斷和管理風險，需要建立基于行為主義的、明確的、一以貫之的規(guī)則，引導各行為主體的預期。二是增強各方面政策的協(xié)調(diào)性，穩(wěn)定地方政府、市場主體的預期。宏觀政策要有連續(xù)性與穩(wěn)定性，有助于相關行為主體作出前瞻性的判斷；部門之間的政策要相互協(xié)調(diào)，給相關行為主體釋放一致的政策信號。相關政策與監(jiān)管要有協(xié)同性，監(jiān)管是依據(jù)政策監(jiān)管，不能任性，給相關行為主體明晰的預期。三是完善政策評估方法，建立政策前評估制度。政策出臺前必須要有風險評估，避免政策不協(xié)調(diào)引發(fā)新的風險。四是避免把問責當成宏觀調(diào)控手段。

（二）從頂層設計入手，優(yōu)化地方財政支出結構

一方面要繼續(xù)落實落細減稅降費等政策，為企業(yè)減負降本，改善企業(yè)預期。另一方面要從頂層設計入手，優(yōu)化地方財政支出結構，穩(wěn)定地方政府預期。經(jīng)濟下行，加上減稅，地方財政困難加劇，打破固化的財政支出結構，提升支出績效迫在眉睫。這需要從頂層設計入手，通盤考慮條條塊塊之間事權與支出責任劃分，優(yōu)化轉移支付，消除地方優(yōu)化支出結構的制度障礙。

（三）加快地方投融資體制改革，以結果導向思維，創(chuàng)新地方自主融資舉債空間

與穩(wěn)增長的大局相契合，控制債務風險應有新思路。一是允許地方因地制宜，創(chuàng)新投融資方式。地方擁有大量公共資源和公共資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化、資源資本化并不形成債務負擔，只是存量的轉化。以盤活資產(chǎn)方式來融資，不僅有利于地方政府控杠桿降杠桿,而且有利于實現(xiàn)物盡其用，提高宏觀效率，為財政政策騰出空間。二是在總量控制前提下適度擴大地方投融資舉債方面的自主權限，打破“中央政府”兜底所有風險的預期，使各級政府成為真正的公共風險責任主體。

（四）加快推動收入劃分改革，穩(wěn)定地方政府預期

地方債的形成在一定程度上與財政體制有關，地方債問題折射出中央與地方財政關系改革的必要性。以可持續(xù)的思路解決地方債問題，需在新的財政體制基礎上防風險。為此，盡早明確政府間財政關系改革時間表，加快收入劃分改革，穩(wěn)定地方政府的預期。

（五）進一步完善財政政策、貨幣政策、宏觀審慎監(jiān)管政策之間的協(xié)調(diào)性

增強金融監(jiān)管與債務風險監(jiān)管的協(xié)調(diào)性。當前，要重新認識地方政府投融資平臺的性質(zhì)和職能定位。投融資平臺是特殊的國企，作為履行政府公益性職能的國企，通過轉型，依法依規(guī)發(fā)揮職能作用，運用市場化的方式控制風險。對于資產(chǎn)負債率較高的平臺公司，可以考慮結合地方國有企業(yè)改革，通過市場化、法治化債轉股，推動平臺公司轉型。當前，至少應以時間換空間化解債務，拉長債務周期。

（六）綜合施策改善預期，緩解就業(yè)壓力

上半年穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)政策的實施，短期內(nèi)預期有所改善，但長期看悲觀情緒還在蔓延。改善就業(yè)狀況，一是積極就業(yè)政策要從人的能力上下功夫。當前，就業(yè)的結構性問題突出。政策重點引導支持25歲以下年輕人等重點群體的就業(yè)，支持緩解招工難。加大職業(yè)技能培訓力度，提升就業(yè)能力。優(yōu)先推動與人的身份相關的社會改革，健全基本公共服務可攜帶的體制機制，打破城鄉(xiāng)、地域、行業(yè)分割和身份、性別歧視，實現(xiàn)勞動力在城鄉(xiāng)之間的自由流動。

二是穩(wěn)就業(yè)政策與新舊動能轉換有機銜接。避免認識上的誤區(qū)，勞動密集型產(chǎn)業(yè)不一定是低質(zhì)量的。例如，外向型的高端服裝制造企業(yè)、高端家具企業(yè)等，工藝技術領先，逐漸形成了自主品牌，這類企業(yè)符合高質(zhì)量發(fā)展要求，考慮其就業(yè)創(chuàng)造效應，政策上應有所考慮。

分報告一：經(jīng)濟增長預測

上半年國民經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)且穩(wěn)中有進。但也要看到，當前世界經(jīng)濟形勢復雜嚴峻，全球經(jīng)濟增長有所放緩，外部不穩(wěn)定不確定因素增多，國內(nèi)發(fā)展不平衡不充分問題仍較突出，經(jīng)濟面臨新的下行壓力。我國繼續(xù)深化改革開放的空間還很大，要堅持以供給側結構性改革為主線，通過改革開放增強微觀主體活力，提升產(chǎn)業(yè)鏈水平。

一、保守分析

基于不確定性增大的考慮，保守假設下，預計2019全年GDP增速6.2%。達到6.2%的可能來源于貿(mào)易談判的進展不順和制造業(yè)的下滑。出口增速在中美貿(mào)易摩擦升級的前提下進一步下行，進而引起制造業(yè)的下滑。如果出口存在韌性，經(jīng)濟增速整體好于預期，在完成基本目標的前提下，低于6.2%的可能性不大。如果預期突變，經(jīng)濟可能存在下行加速的風險。

圖1-1 GDP同比增長速度

二、中性分析

中性假設下，預計2019年GDP增速為6.3%。上半年宏觀數(shù)據(jù)大部分表現(xiàn)較好，下半年逆周期的宏觀政策力度加大，國內(nèi)經(jīng)濟增速大概率能夠實現(xiàn)6.3%。相關研究顯示，我國地方財政支出乘數(shù)約在1.15-1.46區(qū)間內(nèi)，因此盤活存量資金可以帶動GDP增加6785-8614億元。即使貿(mào)易摩擦升級，財政可以對沖加征關稅帶來的負面影響。當然，中美貿(mào)易摩擦升級雙方都會受損，但考慮到政策對就業(yè)的重視，以及為了實現(xiàn)2020年經(jīng)濟翻番目標，預計逆周期調(diào)節(jié)會穩(wěn)住經(jīng)濟達到預計的增長區(qū)間。

三、樂觀分析

宏觀總體積極因素增多的情況下，2019年的GDP增速可能達到6.4%。高于6.3%的預期可能來源于中美貿(mào)易談判取得實質(zhì)性進展。短期內(nèi)，外貿(mào)環(huán)境面臨的最大變數(shù)仍是中美經(jīng)貿(mào)磋商。如果貿(mào)易協(xié)定順利達成，則全球經(jīng)濟面臨的不確定性將減弱。受益于美聯(lián)儲等全球主要央行的寬松貨幣政策以及我國逆周期調(diào)節(jié)力度的加大，下半年和2020年全球經(jīng)濟增長將有所加快。隨著減稅降費和一系列政策紅利的釋放，固定資產(chǎn)投資增速有望繼續(xù)上漲。地方專項債的放寬有望帶動基建投資出現(xiàn)上升，對經(jīng)濟和就業(yè)拉動起到較大作用。

（王宏利執(zhí)筆）

分報告二：2019年上半年制造業(yè)運行分析

2019年上半年，制造業(yè)實現(xiàn)GDP13.29萬億元，占工業(yè)GDP的87%，占總GDP的29%。在此期間，制造業(yè)規(guī)模增速回歸并企穩(wěn)，私營企業(yè)及中小企業(yè)經(jīng)營狀況邊際改善；工業(yè)企業(yè)盈利能力在經(jīng)歷了年初的顯著下滑后逐漸修復。制造業(yè)總體運行較平穩(wěn)，且有進一步改善的跡象。

一、制造業(yè)規(guī)模增速企穩(wěn)，但外資工業(yè)企業(yè)規(guī)模增速首次負增長

（一）總體規(guī)模增速回歸

2019年1-6月制造業(yè)工業(yè)增加值累計同比增速6.4%，較2019一季度末下降0.8%，較2018年年末及同期分別下降0.1和0.5個百分點；6月當月同比增速6.2%，較2019年一季度末下降2.8%，較2018年年末及同期分別上升0.7和0.2個百分點。

制造業(yè)規(guī)模增速自2018年中期以來一直處于較低的水平，但2019年一季度實現(xiàn)了較大幅度的反彈（圖2-1）。其原因有年初開工的季節(jié)性刺激因素，還有企業(yè)為應對2019年4月1日的增值稅減稅政策而提前備貨的影響，當這些特殊性因素在二季度消失后，制造業(yè)規(guī)模增速回落到了此前的水平上。

圖2-1 制造業(yè)增加累計同比及當月同比增速

（二）不同類型工業(yè)企業(yè)的規(guī)模增速新變化

制造業(yè)是工業(yè)的主要組成部分，由于缺少不同類型制造業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，這里用不同類型工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)說明情況。

國有工業(yè)企業(yè)增加值當月同比增速在2019年5月下滑至3.7%，結束了此前延續(xù)了4個月的上揚趨勢，但其增速又在6月份得以反彈，達到6.2%，較2018年末上升2.6%，2019年上半年國有企業(yè)的規(guī)模增速說明其經(jīng)營狀況總體呈好轉趨勢（圖2-2）；相較而言，私營企業(yè)規(guī)模增速整體高于國有企業(yè)，但在2019年一季度后，其增速也經(jīng)歷了顯著下滑，2019年4月當月同比增速由3月份的14.2%驟降至5.1%，降幅達9.1%，但這一下滑趨勢并未延續(xù)，私營工業(yè)企業(yè)增加值增速在2019年二季度的三個月間連續(xù)上升，在6月份回升至8.3%，較2018年年末及同期分別上升0.5和3.2個百分點，經(jīng)營狀況與國有企業(yè)同步向好。

圖2-2 國有及私營企業(yè)工業(yè)增加值當月同比增速

（三）外資工業(yè)企業(yè)當月同比規(guī)模增速出現(xiàn)自1998年以來的首次負增長

值得注意的是，外資工業(yè)企業(yè)出現(xiàn)規(guī)模負增長。2019年5月，外資工業(yè)企業(yè)工業(yè)增加值同比下降0.3%，這是該指標自1998發(fā)布以來首次出現(xiàn)的負值。其增速雖然在6月份恢復至1.8%，但外資工業(yè)企業(yè)規(guī)模增長的疲軟態(tài)勢仍未改變。

實際上，從大趨勢看，2009年年底以來，我國外資企業(yè)的規(guī)模增速總體呈下滑趨勢（圖2-3黑色箭頭所示），這一大趨勢與我國經(jīng)濟結構、人口結構轉變以及全球產(chǎn)業(yè)鏈的演進密切相關。我國經(jīng)濟結構優(yōu)化勢必會擠占一部分外資企業(yè)的市場空間，人口結構以及勞動力成本上升會增加外資企業(yè)的運營成本，全球產(chǎn)業(yè)鏈的演進也會使部分外資企業(yè)轉移到東南亞等地區(qū)。這樣的大趨勢變化是正常的。但不能排除貿(mào)易摩擦給外資企業(yè)帶來的影響，中美貿(mào)易摩擦使得部分外資企業(yè)經(jīng)營成本提高，并降低了其對中國市場環(huán)境穩(wěn)定性的預期，這也是當前外資企業(yè)規(guī)模增速疲軟的重要影響因素。

二、制造業(yè)效益邊際有所改善

鑒于數(shù)據(jù)可獲得性，制造業(yè)效益主要通過工業(yè)企業(yè)效益指標說明。

圖2-3 外企工業(yè)企業(yè)增加值當月同比增速

（一）利潤下滑局面趨于緩和

2019年1-5月，工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比增速-2.3%，主要受1-2月利潤累計同比下降14%影響，而上半年后期的工業(yè)企業(yè)利潤實現(xiàn)能力改善不足，使得增速仍未轉正。但從積極的方面看，利潤下滑的形勢在不斷被遏制，下滑幅度越來越小。這說明在規(guī)模增速基本回落至以前水平的前提下，企業(yè)的成本控制取得了一定成效。這其中，2019年4月份落地的增值稅減稅政策應該有所貢獻。

圖2-4 工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比增速

（二）利潤增速與PPI有較強的相關性

由于制造業(yè)受上下游產(chǎn)業(yè)鏈影響非常大，通過數(shù)據(jù)亦可顯示PPI與工業(yè)企業(yè)利潤增速的關聯(lián)性（如圖2-5）。PPI在上半年基本運行在低值區(qū)間，在此情況下，工業(yè)企業(yè)利潤增速也呈走低態(tài)勢。

圖2-5 工業(yè)企業(yè)利潤增速與PPI走勢

PPI目前的低值運行受到了多種因素的影響，前期鋼材原材料快速增產(chǎn)拖動PPI向下，貿(mào)易摩擦影響企業(yè)生產(chǎn)拉低了需求。但預計2019年下半年，環(huán)保工作將繼續(xù)加強推進，可能會拉升PPI向上運行，結合利潤下滑在上半年逐步收窄的態(tài)勢，工業(yè)企業(yè)利潤增速在下半年修復為正的可能性較大。

（三）降成本依舊是增強制造業(yè)盈利能力的重要途徑

由于制造業(yè)營業(yè)收入受價格影響較大，而價格又與上下游產(chǎn)業(yè)鏈的供求情況、國際大宗商品相關，所以增強制造業(yè)盈利能力的關鍵還是降成本。前期的減稅降費工作已取得一定成效。但企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資成本仍未見明顯下降。

如表2-1所示，2019年一季度，非金融企業(yè)部門及個人的貸款加權平均利率、一般貸款加權平均利率、票據(jù)融資成本以及個人住房貸款利率分別為5.69%、6.04%、3.64%和5.68%，相較2018年分別變化0.06個百分點、0.13個百分點、-0.22個百分點和-0.07個百分點。

表2-1 非金融企業(yè)部門及個人各類貸款利率水平 單位：%

可以看到，票據(jù)融資成本下降得比較快速，這說明短期融資市場的利率水平實際上并不高；但同時，中長期貸款利率水平仍穩(wěn)定在較高水平，這意味著實體經(jīng)濟融資成本主要由中長期貸款利率抬高。

三、景氣指數(shù)顯示制造業(yè)總體較低迷

（一）PMI顯示制造業(yè)總體較低迷但需求下行的局面有所改善

2019年6月制造業(yè)PMI指數(shù)49.4%，環(huán)比無變動，較2018年末亦無變動，仍低于榮枯線。

2019年6月PMI生產(chǎn)指數(shù)51.3%，環(huán)比下降0.4%，同比下降6.3%。需求方面，新訂單指數(shù)49.6%，環(huán)比回落0.2個百分點、同比回落3.6個百分點；但在手訂單指數(shù)44.5%，環(huán)比、同比分別回升0.2、回落1.0個百分點。由于新訂單和在手訂單指數(shù)有很強的關聯(lián)性，近期在手訂單指數(shù)連續(xù)兩個月環(huán)比回升，或顯示總需求下行的壓力會出現(xiàn)改善。

圖2-6 PMI及其分項數(shù)據(jù)走勢

（二）出口形勢仍較嚴峻

新出口訂單指數(shù)46.3%，環(huán)比、同比分別回落0.2%、3.5%，連續(xù)13個月在榮枯線以下（圖2-7）。說明貿(mào)易摩擦背景下企業(yè)出口確實受到了較大影響。

（三）中小企業(yè)的景氣指數(shù)環(huán)比小幅回升有助于穩(wěn)定就業(yè)

2019年6月大、中、小企業(yè)PMI分別為49.9%、49.1%、48.3%，環(huán)比分別變動-0.4%、0.3%、0.5%，同比分別變動-3.0%、-0.8%、-1.5%，雖均低于榮枯線，但中小企業(yè)PMI指數(shù)在6月份環(huán)比上升，說明其經(jīng)營狀況邊際好轉，這有助于就業(yè)形勢的穩(wěn)定。

四、總結及建議

總結2019年上半年的制造業(yè)數(shù)據(jù)。在規(guī)模方面，可以看出制造業(yè)總體規(guī)模增速雖未在二季度延續(xù)一季度末的回升態(tài)勢，但表現(xiàn)依舊平穩(wěn)；且私營工業(yè)企業(yè)規(guī)模增速回升，加之PMI顯示中小企業(yè)狀況邊際改善，可以證明支撐就業(yè)的經(jīng)濟部門的運行狀態(tài)較為健康，穩(wěn)就業(yè)壓力較為可控。

圖2-7 PMI新出口訂單指數(shù)

圖2-8 大、中、小企業(yè)PMI指數(shù)

效益方面，工業(yè)部門盈利能力正在逐漸修復中，利潤下滑的趨勢逐漸減弱，降成本仍有較大空間。這其中，減稅降費應繼續(xù)大力推進。還要關注實體經(jīng)濟融資成本的降低，一是要加快利率市場化進程，盡快使貨幣市場利率與貸款市場利率并軌，完善利率傳導機制；二是要降低商業(yè)銀行負債成本，為降低利率創(chuàng)造空間；三是需要財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)，用財政政策激發(fā)實體經(jīng)濟中微觀主體的活力，打通貨幣政策傳導機制，使寬貨幣能變成制造業(yè)的寬信用。

最后，外資工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況顯著下滑，在當前形勢下值得重點關注。貿(mào)易摩擦背景下，應在政策上托住外向型企業(yè)經(jīng)營的生存底線，保障外資企業(yè)在華的合理經(jīng)營權益，減少貿(mào)易摩擦對其帶來的不利影響。

（蘇京春、盛中明執(zhí)筆）

分報告三：2019年上半年基建投資形勢分析

一、基建投資增長較平穩(wěn)，邊際改善不明顯

（一）總體看基建投資有所反彈

2019年1-6月，基礎設施建設投資完成額（不含電力）累計同比增長4.1%（前值4.0%），基礎設施建設投資完成額（含電力）累計同比增長2.95%（前值2.6%），都較1-5月有所反彈（圖3-1）。

圖3-1 基礎設施投資完成額累計同比增速

（二）分行業(yè)看，僅水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)投資增速始終保持增長

分行業(yè)看，2019年上半年“水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)”投資增速始終保持增長；交通運輸、倉儲和郵政業(yè)投資增速自一季度以來持續(xù)下降，但6月邊際反彈0.1個百分點；電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應業(yè)投資增速在6月份有小幅下降（圖3-2）。考慮到6月10日《關于做好地方專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》明確，專項債可作為符合條件的重大項目（主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項目）資本金，預計下半年基建投資反彈的趨勢仍將持續(xù)，寬財政或進一步加碼。

圖3-2 基建三大行業(yè)投資累計同比增速

從細分行業(yè)看，水的生產(chǎn)和供應業(yè)投資增速自2018年年中觸底后逐漸回升，2019年上半年燃氣生產(chǎn)和供應業(yè)投資增速連續(xù)回落，電力、熱力的生產(chǎn)和供應業(yè)投資增速先升后降。2019年1-5月，水的生產(chǎn)和供應業(yè)、燃氣生產(chǎn)和供應業(yè)、電力、熱力的生產(chǎn)和供應業(yè)投資增速分別為19.8%、22.3%、-6.7%（圖 3-3）。

圖3-3 電力、熱力及水的生產(chǎn)和供應業(yè)投資累計同比增速

（三）2019年6月各區(qū)域投資均邊際改善

2019年1-6月東部、中部、西部、東北地區(qū)投資累計同比增速分別為4.4%、9.4%、6.1%、-3.6%（圖3-4），均較1-5月有所改善（東部、中部、西部、東北地區(qū)前值分別為4.3%、9.3%、5.7%、-7.6%）。

圖3-4 東部、中部、西部、東北地區(qū)投資累計同比增速

二、財政對基建投資持續(xù)發(fā)力

（一）財政收入：減稅降費效果顯現(xiàn)

全國一般公共預算收入1-6月累計107846億元，同比增速3.4%，相較于第一季度和1-5月累計增速分別下滑2.8%和0.4%（圖3-5）。其中稅收收入92424億元，同比增長0.9%；非稅收入15422億元，同比增長21.4%。

圖3-5 一般公共預算收入和稅收收入累計同比增速

在稅收收入中，企業(yè)所得稅同比增長5.3%，比上年同期增幅回落7.5%；增值稅同比增長5.9%，比上年同期增幅回落10.7%，減稅降費效果顯現(xiàn)，此外個人所得稅同比下降30.6%（圖3-6）。而非稅收入增速的高位運行則意味著減收壓力下國有資金和資產(chǎn)的盤活，應當關注其可持續(xù)性。

圖3-6 國內(nèi)增值稅與企業(yè)所得稅、個人所得稅稅收收入累計同比增速

“房住不炒”基調(diào)下地方政府賣地收入進一步下降。1-6月全國政府性基金預算收入累計31781億元，同比增長1.7%，其中國有土地使用權出讓收入下降0.8%，這意味著中央對地方房地產(chǎn)市場的調(diào)控態(tài)度未發(fā)生改變，堅持“房住不炒”的定位使得地方政府賣地收入進一步下降。

（二）財政支出：財政對民生重點領域以及交通運輸投資的支持力度進一步加大

盡管仍面臨較大壓力，財政對民生重點領域以及交通運輸投資的支持力度進一步加大。全國一般公共預算支出1-6月累計123538億元，同比增長10.7%（圖3-7），比上年同期增幅提高2.9%。顯然財政支出的增幅高于財政收入的增幅，財政收支壓力仍然很大。其中，教育支出、科學技術支出、節(jié)能環(huán)保支出、城鄉(xiāng)社會支出、農(nóng)林水支出、交通運輸支出的增速較高，分別為10.5%、17.5%、19.7%、13.5%、13%和22.3%，可以看出財政對民生重點領域的投入力度進一步加大，而且屬于基礎設施建設的交通運輸支出增速最高，是財政支出的主要方向，符合穩(wěn)投資和穩(wěn)增長的政策基調(diào)。

圖3-7 中央和地方一般公共預算支出累計值及累計同比增速

（三）專項債發(fā)力基建更明顯

2019年1-6月，財政基建類支出中的城鄉(xiāng)社區(qū)事務（13.5%）、農(nóng)林水事務（13%）、交通運輸（22.3%）等，比上年同期增幅分別提升了8%、9.3%和21.8%。

上半年，全國地方累計發(fā)行新增債券21765億元，約56%用于在建項目建設，穩(wěn)投資的傾向明顯，上半年新增債券資金用于棚改等保障性住房建設，鐵路、公路等交通基礎設施建設，城鎮(zhèn)基礎設施建設，鄉(xiāng)村振興等農(nóng)業(yè)農(nóng)村建設，教科文衛(wèi)等社會民生領域，重大水利設施建設等六項領域資金投入占比64.8%，有效撬動了民間投資，對于穩(wěn)增長有一定的托底作用

三、總體判斷及政策建議：經(jīng)濟下行壓力仍大，財政需發(fā)揮更大作用

2019年上半年財政積極發(fā)力，1-5月一般公共預算赤字較1-4月小幅回落，但政府性基金赤字上升，總體看，廣義財政赤字明顯高于上年同期。下半年經(jīng)濟下行壓力仍大，穩(wěn)就業(yè)重要性進一步凸顯，積極財政政策需發(fā)揮更大作用。

1.繼續(xù)實施減稅降費政策，激發(fā)微觀主體活力，同時更有效地盤活國有資金和資產(chǎn)，帶動相關收入的增加，以應對財政收入增速的下滑。

2.優(yōu)化財政支出結構，壓縮一般性支出和非重點支出，繼續(xù)保障脫貧攻堅、“三農(nóng)”、科技創(chuàng)新、生態(tài)環(huán)保，以及社保、教育、衛(wèi)生等民生重點領域的投入。

3.繼續(xù)加快專項債發(fā)行進度，提高財政存款等沉淀資金的使用效率，使用專項債補充項目資本金等方式來支撐基建投資。

（王宏利執(zhí)筆）

分報告四：2019年上半年房地產(chǎn)市場形勢分析

一、商品房和住宅累計銷售面積同比增速先升后降，其中商品房累計銷售面積同比5-6月連續(xù)回落

商品房和住宅累計銷售面積同比增速先升后降，其中商品房累計銷售面積同比5-6月連續(xù)回落。2019年1-6月累計，商品房銷售面積75789.59萬平方米，同比減少1.8%（前值-1.6%），其中住宅銷售面積66180.61萬平方米，同比減少1%（前值-0.7%）（圖4-1）。從金額看，1-6月商品房和住宅銷售金額累計同比增速較1-5月亦有下降。2019年上半年商品房銷售金額70698.06億元，其中住宅銷售額61344.93億元，商品房、住宅同比增速分別為5.6%、8.4%，均較1-5月下降0.5個百分點。

圖4-1 商品房、住宅累計銷售面積及同比增速

城市結構分化加劇，一二線有所回暖，三線后勁不足。2019年上半年一線城市銷售回暖，前期積壓的購房需求平穩(wěn)釋放。二線城市成交面積保持領先，其中東南沿海的福州、廈門、天津等二線城市市場明顯回暖。三線城市在購買力有限、棚改貨幣化安置收緊的雙重影響下，上半年銷售情況略有好轉，但后勁不足（圖4-2）。

圖4-2 30大中城市商品房成交面積

二、上半年房地產(chǎn)投資小幅回落，后期或緩慢下行

上半年房地產(chǎn)投資小幅回落，后期或緩慢下行。2019年1-6月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計61609.3億元，同比增長10.9%（前值11.2%），連續(xù)回落兩月，其中住宅投資增速15.8%，連續(xù)回落四個月（圖 4-3）。

圖4-3 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計值及累計同比

房企布局回歸一二線，中西部和長三角是重點。2019年房企布局重心從2018年的三四線城市重新回歸一二線，其中二線城市房企競爭尤為激烈。從區(qū)域看，中西部和長三角依然是大型房企的布局重點，例如武漢、重慶等。

房地產(chǎn)企業(yè)下半年拿地腳步或將放緩。2019年初，受2018年末房地產(chǎn)市場降溫以及春節(jié)等多重因素影響，房企拿地觀望情緒較濃，整體成交溢價率僅有10%左右。隨著3-4月份融資環(huán)境改善，以及部分城市落戶政策的邊際放寬，房企積極拿地，土地市場快速升溫。5月以來，受前期溢價率連續(xù)攀升影響，加之房地產(chǎn)市場資金收緊，監(jiān)管增強，房企拿地積極性下降，市場逐漸降溫，預計這一趨勢仍將延續(xù)。此外，房地產(chǎn)企業(yè)下半年拿地當年開盤難度較大，也會抑制拿地意愿。

三、房企拿地謹慎，土地成交量明顯不及2018年同期，尤以三線城市成交體量收縮最為嚴重

2019年上半年，房企拿地謹慎，土地成交量明顯不及2018年同期，尤以三線城市成交體量收縮最為嚴重。2019年1-6月百城供應土地占地面積累計31315.97萬平方米，同比下降7.45%，其中規(guī)劃土地建筑面積累計61185.73萬平方米，住宅用地供應面積9085.78萬平方米，同比增速分別為-4.34%、6.34%，成交量明顯不及2018年上半年（圖4-4）。

圖4-4 100大中城市土地供應累計同比增速

一線城市地價波動不大，二三線城市地價有所上漲。分能級看，一線城市仍以保障性用地和舊用地為主，加之土地供應力度加大，地價波動不大（圖4-5）。二三線城市由于優(yōu)質(zhì)地塊供應的增加，地價有所上漲，其中三線城市溢價率遠低于上年同期?？紤]到住建部對地價過快上漲的城市會發(fā)布預警，督促城市落實主體責任，加之融資收緊，預計2019年下半年土地拍賣熱度將回落，地價漲幅或將趨緩。

住宅用地成交量方面，一二線較上年同期明顯改善，三線城市成交面積顯著弱于上年。100大中城市成交住宅用地規(guī)劃建筑面積數(shù)據(jù)顯示，2019年1-6月一二三線城市累計成交面積分別為1310.80、13366.48、11411.87萬平方米，累計同比增速分別為35.84%、16.14%、-14.73%，較上年同期分別變化 19.15、12.91、-47.45個百分點（圖 4-6）。

圖4-5 100大中城市供應土地掛牌均價

圖4-6 100大中城市成交住宅用地規(guī)劃建筑面積累計同比增速

四、一季度房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境較為寬松，二季度資金面邊際收緊

一季度房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境較為寬松，二季度資金面邊際收緊。2019年第一季度，政府多次提到繼續(xù)施行穩(wěn)健的貨幣政策，整體融資環(huán)境延續(xù)2018年下半年以來寬松態(tài)勢。但進入二季度以來，高溢價地塊多次出現(xiàn)，加之金融機構違規(guī)給房企放款事件頻發(fā)，房企融資邊際收緊（圖4-7）。5月中旬，銀保監(jiān)會發(fā)布23號文，明確要求不得違規(guī)向“四證”不全的房地產(chǎn)開發(fā)項目提供融資，并對銀行、保險、信托、金租等其他非銀金融機構都提出了具體要求，針對性較以往更強。6月底，部分信托公司陸續(xù)接到“窗口指導”，要求加強房地產(chǎn)信托領域風險管控，控制信托規(guī)模。受政策邊際收緊影響，二季度房地產(chǎn)開發(fā)資金增速下滑，1-5月累計同比增速降至7.6%（前值8.9%）?？傮w看，預計下半年房地產(chǎn)市場延續(xù)調(diào)控維穩(wěn)的總基調(diào)，資金面偏緊或將持續(xù)，房企融資壓力仍大，對于債權融資、股權融資等渠道的依賴或將加深。

圖4-7 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源結構

房貸利率下滑趨勢漸緩，6月邊際收緊。2019年1-5月房貸利率延續(xù)2018年中開始的下滑趨勢，但下滑幅度逐漸趨弱（圖4-8）。6月全國首套平均房貸利率5.42%（前值5.42%），二套平均房貸利率5.75%（前值5.74%），較5月邊際收緊，不排除2019年下半年，房貸利率進一步收緊的可能。

圖4-8 首套平均房貸利率、二套平均房貸利率

五、總體判斷：房地產(chǎn)投資增速仍將下行

2019年上半年，商品房和住宅銷售面積累計同比增速先升后降，其中商品房銷售面積累計同比5-6月連續(xù)回落。從金額看，1-6月商品房和住宅銷售金額累計同比增速較1-5月亦有下降。從投資端看，上半年房地產(chǎn)投資小幅回落，后期或緩慢下行。此外，上半年房企布局回歸一二線城市，中西部和長三角是重點。預計下半年房企拿地腳步或將放緩。土地端看，2019年上半年土地成交量明顯不及2018年同期，尤以三線城市成交體量收縮最為嚴重。融資端看，一季度房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境較為寬松，二季度資金面邊際收緊。

展望下半年，在經(jīng)濟下行壓力猶在的背景下，預計下半年政策仍將延續(xù)穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期的基調(diào)，房地產(chǎn)投資增速仍將下行，因城施策框架下各城市政策分化將更為明顯。

（王宏利執(zhí)筆）

分報告五：2019年上半年消費形勢分析

一、2019年上半年消費運行總體平穩(wěn)，成為經(jīng)濟增長主驅動力

2019年上半年國內(nèi)消費市場運行總體平穩(wěn)。從社會消費品零售總額名義增速看，上半年同比增長8.4%，增速比上年同期回落1個百分點，與2018年下半年基本持平，如果扣除價格因素，上半年社會消費品零售總額增長6.7%，比2018年下半年加快0.4個百分點。分季度看，二季度社會消費品零售總額增長8.6%，增速比一季度加快0.3個百分點。

按照2019年中央經(jīng)濟工作會議確定的重點工作之一，即“要促進形成強大國內(nèi)市場”，中國將加快供給側結構性改革，推動教育、育幼、養(yǎng)老、醫(yī)療、文化、旅游等服務業(yè)發(fā)展，強化消費基礎設施建設和改善消費環(huán)境，以更好滿足人民對美好生活的需要，提高消費質(zhì)量。據(jù)統(tǒng)計局測算，上半年最終消費支出對經(jīng)濟增長的貢獻率超過60%，明顯高于資本形成總額及貨物和服務凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻，消費持續(xù)成為經(jīng)濟增長的主驅動力。

二、2019年上半年居民消費運行基本特征

（一）居民人均消費支出增速與居民人均可支配收入增速依然持續(xù)背離

2019年1-6月，居民人均消費支出累計值為10330元，實際累計同比上升5.2%，而1-3月實際累計同比上升5.4%，居民人均消費支出增速盡管有所好轉，但與近三年同期比依然在低位徘徊。同時，我們看到1-6月居民人均可支配收入累計值為15294元，累計同比上升8.8%，顯著高于1-3月累計同比增速6.8%，收入持續(xù)增長，然而居民人均消費支出增速與居民人均可支配收入增速依然持續(xù)存在背離趨勢。這一方面可能是因為我國居民高杠桿率以及房價上升抑制了消費需求，另一方面可能是供給端調(diào)整速度跟不上需求端消費升級速度，導致居民的有效需求沒有得到滿足。

圖5-1 2016年一季度-2019年二季度居民人均消費支出及增速

圖5-2 2016年一季度-2019年二季度居民人均可支配收入及增速

鑒于數(shù)據(jù)可得性，這里以城鎮(zhèn)居民為例，2019年二季度城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際累計同比增速為5.7%，低于一季度5.9%的水平，城鎮(zhèn)居民人均消費性支出增速二季度為4.1%，和一季度持平，總的來看收入增速仍然高于消費增速，這一特征和全國總體情況基本一致。

圖5-3 2017.3-2019.6城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和人均消費性支出增速

（二）農(nóng)村居民人均消費支出增長明顯回落，城鎮(zhèn)居民人均消費支出增長基本穩(wěn)定

居民人均消費支出實際增速分城鄉(xiāng)看，2019年1-6月城鎮(zhèn)、農(nóng)村人均消費支出累計同比分別為4.1%和6.4%，農(nóng)村人均消費支出增速高于城鎮(zhèn)和全國平均增速，但相較于1-3月，1-6月農(nóng)村人均消費支出累計同比有所回落，下降0.4個百分點；相比之下，城鎮(zhèn)居民人均消費支出累計同比基本穩(wěn)定。

圖5-4 2017年一季度-2019年二季度城鎮(zhèn)和農(nóng)村人均消費支出增速

從城鄉(xiāng)社會消費品零售總額增長看，2019年1-6月，城鄉(xiāng)累計同比增速分別為8.3%和9.1%，與一季度相比，二季度城鎮(zhèn)社會消費品零售總額累計同比增速上升0.1個百分點，鄉(xiāng)村則減少0.1個百分點。

圖5-5 2017年一季度-2019年二季度社會消費品零售總額增速

（三）限上單位消費品零售額增長仍處低位

2019年1-6月，限額以上單位消費品零售額累計同比上升4.9%，高于1-3月累計同比增速4.1%，但相對來說仍處于近三年的歷史低位。二季度限上單位消費品零售額累計同比增速上升除了受居民可支配收入提高影響，還受到發(fā)改委等十部委促進消費的24項政策①發(fā)展改革委會同工業(yè)和信息化部、民政部、財政部、住房城鄉(xiāng)建設部、交通運輸部、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、商務部、國家衛(wèi)生健康委、市場監(jiān)管總局聯(lián)合印發(fā)了《進一步優(yōu)化供給推動消費平穩(wěn)增長促進形成強大國內(nèi)市場的實施方案（2019年）》（發(fā)改綜合〔2019〕181號）。影響。以汽車消費為例，《實施方案》對于穩(wěn)定汽車消費共提出了六條具體措施，涉及到二手車、新能源汽車以及汽車更新?lián)Q代等等，對汽車消費有較強激勵作用，2019年6月乘用車零售同比增長4.9%，高于上年同期增速-3.1%。

圖5-6 2017年一季度-2019年二季度限額以上企業(yè)消費品零售總額累計同比

表5-1 發(fā)改委等十部委出臺的24項政策中促進汽車消費相關政策

圖5-7 2017年一季度-2019年二季度乘用車銷量當月同比增速

三、2019年上半年消費結構變化及其原因

（一）消費升級類支出占比上升

這里我們對居民消費結構進行分類，一類是代表“消費升級”的交通通信、文教娛樂、醫(yī)療保健、居住等消費的占比是上升的，另一類代表“基礎需求”的食品、衣著、家庭設備及用品等消費占比下降。2019年1-6月，代表“消費升級”累計支出占比為55.66%，高于上年同期占比54.48%，表明消費的高質(zhì)量發(fā)展態(tài)勢。受5G通訊市場以及2019年初發(fā)改委等十部委聯(lián)合發(fā)布的24項政策逐步實施影響，通訊器材類消費品價格下降，對此類產(chǎn)品消費有提振作用，受政策以及黃金價格波動上升影響，金銀珠寶首飾類消費較大幅度上升，增加了4.3%，此外化妝品類消費也有所上升。

圖5-8 2016年一季度-2019年二季度代表消費升級及基礎需求的支出占比

從宏觀數(shù)據(jù)來看，居民消費支出確實出現(xiàn)了一定的增速放緩，但是我們從消費結構來看，發(fā)展型和享受型消費的占比卻在不斷增長，隨著居民可支配收入增長以及消費供給端不斷調(diào)整，消費升級是大勢所趨，居民消費質(zhì)量不斷改善是長期趨勢。

（二）網(wǎng)上零售商品結構變化：消費下沉

網(wǎng)上銷售是近年來消費增長的亮點，2019年1-6月實物網(wǎng)上零售額累計同比上漲21.6%，增速略高于一季度21%，實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費品零售總額的比重為19.6%，高于一季度比重18.2%，其中6月實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費品零售總額的比重相較5月提升了0.7個百分點。這可能是由于眾多電商企業(yè)集中于“618”舉辦促銷活動，對網(wǎng)上零售消費起到了刺激作用。根據(jù)電商監(jiān)測平臺星圖數(shù)據(jù)對全網(wǎng)50家電商網(wǎng)站銷售①http：//www.syntun.com.cn/。統(tǒng)計，“京東618”活動中，自6月1日零點起至6月18日24時止，全網(wǎng)交易總額為3180.75億元，同比增長11.8%。此外，網(wǎng)上消費增長中消費下沉的趨勢明顯，根據(jù)阿里巴巴2019年一季度的財報，其新增消費中77%源自于下沉市場，顯示網(wǎng)上消費的快速增長可能更多地來自于三線城市以下地區(qū)，消費下沉趨勢明顯，也反映出三四線城市的消費潛力有所擴大，這一現(xiàn)象值得關注，部分原因在于一二線城市的消費基本飽和，消費邊際增長空間不大，而且還有不少居民海外消費，而三四線城市消費市場還正處于上升階段，促消費的政策落地將會對其產(chǎn)生更大的邊際推動力。

圖5-9 2017年一季度-2019年二季度實物商品網(wǎng)上零售額累計同比

四、消費政策及未來消費走勢分析

2019年中國宏觀經(jīng)濟運行壓力較大。全球主要經(jīng)濟體的同步回落疊加貿(mào)易環(huán)境不確定性加劇給我國凈出口帶來明顯的影響，固定資產(chǎn)投資增速在低位徘徊，消費增速持續(xù)下滑使得內(nèi)需不足，經(jīng)濟增長動力有所減弱。

居民實際收入水平是影響消費的重要因素，而居民實際收入水平的提高可以通過減稅降費以及一系列的社會保障措施實現(xiàn)。2019年6月，增值稅累計同比增速為5.9%，相較于上年同期增速16.61%有明顯的下滑，個人所得稅累計同比增速為-30.6%，而上年同期增速為20.6%，增值稅和個人所得稅改革成效明顯，增值稅稅負降低有利于商品價格下降，個稅改革有利于提高可支配收入，總體看這兩項稅收政策提高了居民實際收入水平，有利于促進消費。此外，2019年中央經(jīng)濟工作會議提出的形成強大的國內(nèi)市場以及3月“兩會”釋放一系列積極的政策信號：大規(guī)模減稅降費、就業(yè)優(yōu)先、增加醫(yī)療養(yǎng)老保障、推進保障性住房建設、完善托幼等有關民生的政策出臺，隨著這些政策的逐步實施，消費者的預期將會有所改善，消費環(huán)境和消費質(zhì)量將穩(wěn)步提升。

近年來，我國對消費品和服務的質(zhì)量，以及消費環(huán)境的要求越來越高，于是，也就產(chǎn)生了對城市基礎設施和公共服務的質(zhì)量提升訴求。2019年中國計劃安排專項債規(guī)模2.15萬億元，專項債更多地投向民生領域，有利于擴大公共消費，提高公共物品數(shù)量、質(zhì)量，創(chuàng)造良好的消費環(huán)境。

此外，部分針對特定行業(yè)的政策也對消費形成有效激勵。2019年汽車消費迎來眾多利好，進入七月，京津滬等地開始實施更為嚴格的國六排放標準，二季度眾多國五標準下車型降價清庫，對汽車消費提振明顯。此外，國家發(fā)展改革委、生態(tài)環(huán)境部、商務部印發(fā)《推動重點消費品更新升級暢通資源循環(huán)利用實施方案（2019-2020年）》，其中提到，牢牢把握新一輪產(chǎn)業(yè)變革大趨勢，大力推動汽車產(chǎn)業(yè)電動化、智能化、綠色化。就汽車行業(yè)而言：一是大幅降低新能源汽車成本，二是加快發(fā)展使用便利的新能源汽車，三是穩(wěn)步推動智能汽車創(chuàng)新發(fā)展，四是持續(xù)提升汽車節(jié)能環(huán)保性能。現(xiàn)階段我國新能源汽車發(fā)展迅速，將成為未來汽車消費的重要增長點。

總體來說，受前期一系列促消費政策措施激勵以及居民可支配收入提高影響，目前消費相對處于穩(wěn)定水平，6月主要消費指標表現(xiàn)搶眼，消費升級趨勢進一步顯現(xiàn)。但考慮到供給側結構性改革對促進強大國內(nèi)消費市場推動還有待時日，而且前期促消費部分政策效果已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，未來消費形勢更多地還要取決于經(jīng)濟基本面、居民消費傾向、家庭杠桿率和消費環(huán)境，中美貿(mào)易戰(zhàn)帶來的外部不確定性的影響還不明了，預計未來國內(nèi)居民消費增長還將承壓。

（王志剛執(zhí)筆）

分報告六：2019年上半年出口形勢分析

回望2019年上半年，在政府“六穩(wěn)”政策基調(diào)之下，盡管面臨著外部一系列的不確定性因素，國民經(jīng)濟總體保持了平穩(wěn)運行。4月份實施的減稅降費等改革舉措，雖然對宏觀經(jīng)濟的提振作用有限，但是有效抵御了下行風險的沖擊，為調(diào)結構、穩(wěn)增長提供了有力支撐。

進出口方面，根據(jù)海關總署公布的最新數(shù)據(jù)顯示，按人民幣計，2019年上半年中國對外貿(mào)易進出口總額14.67萬億元，同比增長3.9%，增速比1-5月回落0.2個百分點。其中，出口同比增長6.1%，進口同比增長1.4%，貿(mào)易順差1.23萬億元，擴大41.6%。6月當月，進出口總額同比增長3.2%，其中出口同比增長6.1%，較5月下降1.6個百分點；進口同比下降0.4%，降幅較上月收窄2.1個百分點。出口增速在上半年波動表現(xiàn)較為明顯，下行風險依舊在累積；進口增速雖然不及預期，但是企穩(wěn)趨勢顯著。

圖6-1 出口增速與進口增速變化

一、外需持續(xù)低迷，出口增速下行

2019年以來，全球經(jīng)濟增長受到主要發(fā)達經(jīng)濟體影響，持續(xù)承壓。從制造業(yè)景氣指數(shù)來看（圖6-2），進入2019年以來，美日歐制造業(yè)PMI均在榮枯線左右徘徊。美國一季度經(jīng)濟增長超預期，GDP增速、私人部門投資、出口等方面均表現(xiàn)突出。目前美國制造業(yè)連續(xù)擴張33個月，2019年上半年美國ISM制造業(yè)景氣指數(shù)也始終處于擴張區(qū)間內(nèi)。值得關注的是，制造業(yè)PMI景氣指數(shù)盡管始終處于擴張區(qū)內(nèi)，但是也出現(xiàn)了下滑的勢頭。6月PMI指數(shù)為51.7，創(chuàng)2016年10月以來新低，制造業(yè)增速波動較大。歐元區(qū)制造業(yè)在政治因素影響下，表現(xiàn)尤為低迷。6月份制造業(yè)PMI為47.6，連續(xù)5個月位于萎縮區(qū)間，且不見反彈跡象，制造業(yè)復蘇還需要很長時間。日本制造業(yè)PMI在4月反彈至50.2，重回擴張區(qū)間之后，5、6月又跌入萎縮區(qū)間，表現(xiàn)不及預期。

圖6-2 美日歐制造業(yè)PMI月度值

外需低迷拖累出口增速，分國家和地區(qū)來看，二季度出口增速較一季度均有不同程度回落。受季節(jié)性因素影響，2、3月份出口增速均有較大波動。4、5月份稍有回升，6月我國對美國出口增速再度回落至-7.8%，對歐盟出口增速從5月的6.1%大幅下滑至-3.0%，對日本出口增速小幅回升。全球經(jīng)濟增長乏力使得對發(fā)達國家出口增速漲跌互現(xiàn)，增長難以維持常態(tài)。

圖6-3 對美日歐出口增速變化

二、貿(mào)易摩擦負面影響顯著

5月10日，美國將對2000億美元中國輸美商品加征關稅，稅率從10%提高到25%，同時繼續(xù)啟動對剩下3250億美元輸美產(chǎn)品征稅25%的相關程序。作為反制，國務院關稅稅則委員會發(fā)布關于對原產(chǎn)于美國的部分進口商品提高加征關稅稅率的公告，從2019年6月1日0時起，對已實施加征關稅的600億美元清單美國商品中的部分，提高加征關稅稅率，分別實施25%、20%或10%加征關稅稅率。6月29日在日本大阪舉行的20國集團（G20）峰會上，中美兩國元首同意重啟經(jīng)貿(mào)磋商，美方表示不再對中國商品加征新的關稅。

關稅的不確定性使得上半年進出口數(shù)據(jù)受到搶出口的持續(xù)擾動，貿(mào)易摩擦對出口的負面影響顯著。上半年我國對美出口和進口累計增速分別下滑8.1%和29.9%，對美國進出口總值同比下降9%。短期內(nèi)，如果協(xié)定未能達成，中美貿(mào)易缺口擴大到更難修補的地步，帶動進出口進一步下跌。進出口進一步下跌會逐漸傳導到投資、就業(yè)和收入端，對整個經(jīng)濟產(chǎn)生下拉力量。從貿(mào)易對經(jīng)濟影響層面看，根據(jù)IMF最新研究，如果中美之間所有貨物貿(mào)易的關稅多征收25%，將導致美國年度GDP降幅達到0.6%，中國降幅達到1.5%。

三、“一帶一路”潛力釋放，出口仍存一定“韌性”

從海關總署公布的數(shù)據(jù)來看，貿(mào)易對象的多元化為我國出口貿(mào)易帶來一定“韌性”。上半年，我國對“一帶一路”沿線國家合計進出口4.24萬億元人民幣，增長9.7%，高出全國進出口整體增速5.8個百分點，占我國進出口總值的28.9%，比重提升了1.5個百分點。

圖6-4 對新興經(jīng)濟體出口增速

我國對東盟進出口總值為1.98萬億元人民幣，增長10.5%，占我國進出口總值的13.5%；對俄羅斯進出口分別增長11.5%，為“穩(wěn)外貿(mào)”提供了有力的支撐。尤其在2019年3月份，我國對東盟出口增速達到77%，創(chuàng)近年來新高。其他新興國家雖然在一季度波動較大，進入二季度均有邊際改善，上升趨勢逐漸形成?！耙粠б宦贰背h以來，我國與新興經(jīng)濟體貿(mào)易往來日益密切，與“一帶一路”沿線國家的貿(mào)易合作潛力正在持續(xù)釋放，成為拉動我國外貿(mào)發(fā)展的新動力。

在貿(mào)易多元化的帶動下，我國貿(mào)易方式結構也在持續(xù)優(yōu)化。一般貿(mào)易進出口增長5.5%，占進出口總額的比重為59.9%，比上年同期提高0.9個百分點；機電產(chǎn)品出口增長5.3%，占出口總額的58.2%。高新技術產(chǎn)品和機電產(chǎn)品出口增速在1、2月份大幅轉負之后，3月份強勢回彈，5月份之后企穩(wěn)趨勢明顯。高新技術及機電產(chǎn)品的良好走勢為出口增長奠定了基礎，尤其是附加值較高的機電產(chǎn)品，占我國外貿(mào)總值近60%，對出口形成支撐。

總而言之，上半年出口在外需低迷和貿(mào)易摩擦的影響下，變化波動較大，但是在貿(mào)易對象多元化和貿(mào)易結構升級的拉動下，存在一定韌性，整體好于預期。下半年預計進口先于出口企穩(wěn)，出口仍存在不穩(wěn)定因素，但相對上半年來說，搶出口和高基數(shù)效應逐漸消退，外貿(mào)長期平穩(wěn)且發(fā)展有序推進的走向不會改變。如何在進出口方面穩(wěn)中求進，依然是對外貿(mào)易的重要課題。

圖6-5 高新技術產(chǎn)品及機電產(chǎn)品出口增速

第一，防止“衰退型順差”擴大。二季度貿(mào)易順差較一季度有很大改觀的原因在于出口溫和放緩，進口出現(xiàn)較大下跌。進口增速不及預期的原因一方面在于外貿(mào)環(huán)境變化，對美進口增速大幅下滑，但是對歐盟產(chǎn)生一部分替代性進口，影響相對較弱；另一方面在于內(nèi)需疲弱，使得進口承壓。前期的減稅降費政策在4月份開始實施，增值稅稅率的下調(diào)一定程度上提升了進口需求，但政策效果不及預期。短期內(nèi)中美貿(mào)易摩擦的加劇會促使出口企業(yè)出口轉內(nèi)銷，借機開拓國內(nèi)市場，為一定程度上保證出口企業(yè)的順利切換，穩(wěn)定國內(nèi)消費，推出提振消費的居民增收和結構性消費刺激政策是未來“穩(wěn)增長”政策的重要方向。在需求側應著力于提升居民消費，適當出臺針對性的消費政策，釋放微觀主體活力。

圖6-6 中國制造業(yè)PMI新出口訂單與從業(yè)人員指數(shù)

第二，警惕進出口與制造業(yè)的聯(lián)動風險。從統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，上半年凈出口對經(jīng)濟的貢獻率為20.7%，凈出口對經(jīng)濟的拉動作用有所下降。但是，進出口與制造業(yè)鏈條聯(lián)系緊密，在工業(yè)化體系中往往是牽一發(fā)而動全身，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈會逐漸受到出口下行所帶來的壓力，進一步對投資、就業(yè)形成反向作用。從圖6-6可以看出，制造業(yè)就業(yè)與新出口訂單高度相關，新出口訂單指數(shù)下探會引起從業(yè)人員指數(shù)的下行。因此，穩(wěn)外貿(mào)政策需在下半年持續(xù)發(fā)力，抵御下行風險累積，防止對國內(nèi)制造業(yè)以及就業(yè)形成沖擊。

第三，逆周期調(diào)節(jié)政策力度需加大。在外部經(jīng)濟下行、不確定性增大的情況下，國內(nèi)的逆周期宏觀調(diào)節(jié)顯得尤為重要?；仡?019年一季度，經(jīng)濟企穩(wěn)也主要來源于逆周期積極財政政策發(fā)力下的基建投資回升的帶動，整體基建投資增速在2018年的低增長下緩慢上行。短期來看，減稅降費政策對于企業(yè)營商環(huán)境有一定改善但是不如預期，需要時間傳導，逆周期的財政和貨幣政策有一定的發(fā)揮空間，政策落實力度加大才能熨平外部沖擊帶來的波動。中長期來看，制度性改革仍需要加快進程，只有制度的逐步完善，才能為宏觀經(jīng)濟夯實基礎，有效提升全要素生產(chǎn)率，實現(xiàn)經(jīng)濟長期高質(zhì)量增長的目標。

（王宏利執(zhí)筆）

分報告七：2019年上半年就業(yè)形勢分析

2019年上半年，我國就業(yè)形勢總體未有顯著改善但已出現(xiàn)積極因素，整體就業(yè)壓力可控，且可判斷失業(yè)主要是結構性的；非制造業(yè)就業(yè)形勢較之制造業(yè)更為樂觀，服務業(yè)就業(yè)預期不如建筑業(yè)；貿(mào)易摩擦對就業(yè)的影響短期內(nèi)有限、長期內(nèi)仍有擴大風險。

一、總體就業(yè)壓力并未顯著改善但出現(xiàn)積極因素

（一）新增就業(yè)人數(shù)略降失業(yè)得到控制

2019年1-6月，城鎮(zhèn)累計新增就業(yè)人數(shù)737萬人，較上年同期少增15萬人（圖7-1）；1-6月新增就業(yè)人數(shù)累計同比增速為-1.99%，在2019年過去的6個月間均處于負值（圖7-2），顯示就業(yè)壓力并未顯著緩解。

圖7-1 2017-2019三年度1-6月新增就業(yè)人數(shù)

但數(shù)據(jù)仍釋放了一些積極因素。一是城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)的累計同比降幅在2019年第二季度逐漸收窄，該指標數(shù)值在二季度末為-1.99%，較一季度末抬升0.56個百分點；二是城鎮(zhèn)失業(yè)人數(shù)同比增速由正轉負，在2019年一季度末達到-1.24%，較2018年年末下降1.45%，這說明失業(yè)人數(shù)上行的壓力得到緩解。

圖7-2 城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)累計同比增速與失業(yè)人數(shù)同比增速

（二）調(diào)查失業(yè)率與登記失業(yè)率有一定背離但都已脫離頂部

城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率能較為全面、準確地反映就業(yè)情況。如圖7-3，該指標在年初短暫沖高至5.3%后，在4月和5月有所回落，連續(xù)兩個月維持在5%的水平，6月份小幅回升至5.1%，但年初的嚴峻態(tài)勢已經(jīng)得到了一定的緩和。其中，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，25-59歲的主要就業(yè)人群的失業(yè)率水平年初還在4.9%的高位，在3-5月3個月連續(xù)下滑，6月份回升至4.6%，也顯示就業(yè)形勢出現(xiàn)了一定改善。

圖7-3 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率

調(diào)查失業(yè)率以外，由人社部門統(tǒng)計發(fā)布的城鎮(zhèn)登記失業(yè)率也能說明一些就業(yè)的情況。該指標自2016年第三季度以來持續(xù)下行（圖7-4），但2019年一季度已降至3.7%，這一持續(xù)下行態(tài)勢與調(diào)查失業(yè)率的波動情況有一定背離。這是因為登記失業(yè)率有其限定的統(tǒng)計范圍，該指標或許不能完全描述就業(yè)形勢，但至少可以說明，城鎮(zhèn)戶籍人口的就業(yè)狀況并沒有面臨較為嚴峻的態(tài)勢。

綜合調(diào)查失業(yè)率和登記失業(yè)率來看，指標數(shù)值均已不在頂部。

圖7-4 城鎮(zhèn)登記失業(yè)率

二、從景氣指數(shù)看結構性就業(yè)問題

（一）制造業(yè)相較于非制造業(yè)承受著更大的就業(yè)壓力

制造業(yè)PMI中的從業(yè)人員指標在2019年1-6月總體持續(xù)下滑（圖7-5），在2019年6月份達到46.9%，較2018年年末下降1.1%，較2018年同期下降2.1%。相較而言，非制造業(yè)的PMI從業(yè)人員指標雖然也面臨下行壓力，但比之制造業(yè)的情況仍較好。

其原因在于PPI下行使得制造業(yè)盈利能力修復進程不甚順暢，加之貿(mào)易摩擦影響的主要是制造業(yè)生產(chǎn)，所以制造業(yè)相較于非制造業(yè)承受著更大的就業(yè)壓力也在情理之中。

（二）非制造業(yè)中不同行業(yè)的就業(yè)預期差異明顯

非制造業(yè)中，建筑業(yè)的PMI從業(yè)人員指標雖然在2019年上半年經(jīng)歷過較大幅度的下滑，但總體仍高于50%（圖7-6）。而服務業(yè)的PMI從業(yè)人員指標則處于相對較低的狀態(tài)。由于基于采購經(jīng)理問卷調(diào)查的PMI數(shù)據(jù)更多反映的是企業(yè)的預期情況，在經(jīng)濟下行和貿(mào)易摩擦的背景下，市場對于建筑業(yè)就業(yè)狀況預期更好的判斷是可以理解的。

（三）貿(mào)易摩擦對外向型企業(yè)和外資企業(yè)就業(yè)的影響

貿(mào)易摩擦背景下，外資企業(yè)在華的經(jīng)營已受到一定影響，外資工業(yè)企業(yè)增加值月度同比增速在2019年5月份出現(xiàn)了自1998年以來的首次負增長；此外，我國的出口受到一定影響，外向型企業(yè)吸納就業(yè)的能力將有所減弱。

但由于我國經(jīng)濟增長目前主要由國內(nèi)消費支撐，加之政策對沖效應，短期內(nèi)，貿(mào)易摩擦對就業(yè)的影響是有限的。根據(jù)海通證券的測算，美國關稅上調(diào)拖累年內(nèi)就業(yè)規(guī)模在120.9萬人左右，該規(guī)模僅占我國就業(yè)人口的0.16%。

圖7-5 制造業(yè)與非制造業(yè)PMI從業(yè)人員數(shù)據(jù)

圖7-6 建筑業(yè)和服務業(yè)的PMI從業(yè)人員指標

三、就業(yè)壓力的來源分析并兼論今后的就業(yè)風險及其應對

（一）當前的就業(yè)壓力是結構性的

如前文所述，從總體上來看，當前的就業(yè)數(shù)據(jù)顯示我國的就業(yè)狀況仍處于可控的范圍內(nèi)，雖有壓力但積極因素已經(jīng)顯現(xiàn)。而目前我國面臨的就業(yè)壓力主要是結構性的，而非經(jīng)濟蕭條帶來的就業(yè)緊張。

鋼鐵、煤炭加工以及石油化工這些行業(yè)，由于前期去產(chǎn)能政策的推進擠出了一部分就業(yè)人員，加之在我國產(chǎn)業(yè)結構升級過程中從紡織等勞動密集型行業(yè)轉出的勞動力有一定數(shù)量。這一點在前文關于制造業(yè)就業(yè)壓力大于非制造業(yè)的數(shù)據(jù)中已有所體現(xiàn)。而這些從上述行業(yè)分流出來的從業(yè)人員，由于受到年齡、技術和知識水平等因素的制約，難以快速地融入到蓬勃發(fā)展的高科技制造業(yè)和服務行業(yè)中，這樣的結構性失衡造成了我國目前的就業(yè)壓力。

（二）貿(mào)易摩擦對就業(yè)的影響短期內(nèi)可控但長期內(nèi)有擴大的風險

根據(jù)前文分析，短期內(nèi)貿(mào)易摩擦主要采用貿(mào)易保護手段，對國內(nèi)就業(yè)影響有限。但不排除長期內(nèi)，在大國博弈的過程中全球產(chǎn)業(yè)鏈會被人為地扭轉的可能性。當跨國企業(yè)將生產(chǎn)基地大規(guī)模撤出中國，那么中國受到的需求沖擊將是不可估量的，由此帶來的就業(yè)挑戰(zhàn)也是嚴峻的。

（三）根本上應通過增強企業(yè)盈利能力、提高勞動者素質(zhì)穩(wěn)就業(yè)

根據(jù)前文分析，我國目前的就業(yè)壓力是結構性的。那么通過需求刺激促進就業(yè)的政策作用將是十分有限的。

應堅持推進供給側改革，首先要著力促進制造業(yè)盈利能力的修復，在世界經(jīng)濟增速不振、生產(chǎn)價格水平低迷的狀態(tài)下，依然要把降成本作為增強企業(yè)盈利的關鍵手段，不僅要推進減稅降費，更要降融資成本、制度性成本。

其次，要加強教育培訓，以使勞動力能滿足服務業(yè)、高技術產(chǎn)業(yè)的要求。近期政策文件中多次提及通過加強教育培訓等方式來穩(wěn)定和促進就業(yè)，其目的即在于緩解結構性的就業(yè)矛盾。

最后，在貿(mào)易摩擦背景下。一是要通過出口結構的轉換保障外向型企業(yè)的生存；二是要促進國內(nèi)消費來替代部分出口；三是要保障外資企業(yè)在華的基本運營權益，防范外資撤離、影響就業(yè)的風險。

（武靖州執(zhí)筆）

分報告八：2019年上半年價格形勢分析

2019年上半年CPI食品端鮮果及豬肉的價格上漲推動了上半年的CPI抬升，其漲價因素集中在供給端，預計下半年將逐漸消退，通脹壓力或將緩和。PPI上半年運行在低值區(qū)間，下一步應通過解決需求端的問題促使其脫離低值運行態(tài)勢。

一、供給因素推動CPI抬升，下半年通脹壓力仍然可控

2019年6月CPI當月同比增速為2.7%，增速環(huán)比較上月不變，較2018年同期、2018年年末均擴大0.8%。2019年上半年6個月期間，CPI整體均維持上升態(tài)勢，6月份2.7%的CPI增速已達到近24個月以來的最高水平，顯示出一定的通脹壓力。

但在食品/非食品二分法下分析CPI上行的原因，依然可以得出后期的通脹壓力仍可控的結論。如圖8-1所示，食品端CPI在2019年上半年經(jīng)歷了急劇的上漲，6月份食品端CPI當月同比增速8.3%，較上年同期高8個百分點，較上年末高5.8個百分點，是總體CPI抬升的主要因素。

圖8-1 CPI總體及食品/非食品二分法下的走勢

進一步地，食品端CPI的上升主要由豬肉及鮮果的價格大幅度上漲貢獻。如圖8-2，2019年6月鮮果CPI當月同比增速高達42.7%，創(chuàng)下2006年6月以來的最高值，較上月增速上升16個百分點，較上年同期與上年年末分別上升48、33個百分點。豬肉CPI增速自2019年2月達到-4.8%的低值后，一路回升，至6月份達到21.1%，較上月、上年同期、上年末分別上行2.9、33.9和22.6個百分點。

但鮮果和豬肉的價格大幅度上漲主要是由供給端的特殊因素引起的。鮮果方面，由于2018年我國北方的儲備類水果（蘋果、梨等）產(chǎn)量不足，使2019年的庫存降低，加之南方地區(qū)在2019年春季出現(xiàn)多次強降水，影響了菠蘿等時令水果的采摘和運輸。異常天氣因素疊加庫存較低的狀況，使得鮮果供給端下行，抬升了價格。豬肉方面，2018年至2019年初的非洲豬瘟先是降低了豬肉需求引起了豬肉價格的下跌，但在2019年2月以來，由于前期疫情導致的生豬存欄過度下行，作用于供給端，使得豬肉價格又大幅度回升。

總體來看，CPI 2019年的上行趨勢主要由鮮果及豬肉價格的大幅上漲引致，而其漲價因素主要是偶然性的天氣、季節(jié)因素以及供給端的周期性調(diào)整，所以，預計下半年通脹壓力仍然可以處于可控的局面下。

圖8-2 食品端及豬肉、鮮果物價指數(shù)走勢

二、上游工業(yè)原材料加工行業(yè)價格走低拖累PPI處于低位

（一）PPI整體仍居于低值區(qū)間

PPI當月同比增速自2018年12月大幅度回落以來，在2019年上半年均位于低值區(qū)間。6月PPI當月同比增速為零，在第二季度的三個月里連續(xù)下滑，未能延續(xù)第一季度小幅上揚的局面。其原因或許在于一季度的小幅上揚受到春節(jié)復工的季節(jié)性因素影響較大，二季度PPI回歸低值常態(tài)。

此外，生活資料PPI較之生產(chǎn)資料PPI更為穩(wěn)定（圖8-3）。生產(chǎn)資料PPI變動趨勢基本與全部工業(yè)品PPI一致，其當月同比增速跌至-0.3%，較第一季度末及上年末分別下行0.6和1.3個百分點。說明PPI的低值狀態(tài)主要由處于產(chǎn)業(yè)鏈中上游的生產(chǎn)資料工業(yè)品的價格下降引致。

圖8-3 全部工業(yè)品及生產(chǎn)/生活資料PPI走勢

（二）上游工業(yè)原材料加工行業(yè)價格走低拖累PPI

從數(shù)據(jù)來看，PPI在上半年的低值運行主要由生產(chǎn)資料中的原材料行業(yè)的價格下降拖動。如圖8-4，生產(chǎn)資料中的采掘工業(yè)PPI除了6月單月同比增速小幅下滑外，在整個上半年均呈現(xiàn)上揚態(tài)勢，其6月份數(shù)值為4.5%，整體較2018年年末提高0.7個百分點。相對而言，生產(chǎn)資料中的原材料工業(yè)PPI在上半年總體下滑，6月份當月同比增速降至-2.1%，較2018年年末降低2.9個百分點，成為將PPI整體向下拖動的主要因素。

圖8-4 生產(chǎn)資料及其組成行業(yè)PPI走勢

圖8-5也顯示了上游行業(yè)中煤炭、石油天然氣以及黑色金屬的開采行業(yè)PPI在上半年有回升態(tài)勢，但金屬加工及化工業(yè)卻基本維持在低值狀態(tài)。

圖8-5 部分上游行業(yè)PPI

從鋼鐵、化工品等商品的高頻價格數(shù)據(jù)也可看出上游原材料生產(chǎn)行業(yè)的價格疲軟態(tài)勢。如圖8-6所示，無縫鋼管、螺紋鋼及石油苯的價格自2018年年末以來經(jīng)歷了一次較大幅度的下降，其價格雖在二季度末趨于穩(wěn)定，但此前的下滑已給PPI造成了影響。

圖8-6 無縫鋼管、螺紋鋼及石油苯的價格走勢

三、總結及建議

（一）經(jīng)濟下行壓力下通脹風險可控

我國季度GDP累計增速自2018年二季度以來持續(xù)小幅下滑，經(jīng)濟增長面臨著一定的下行壓力。而由于2019年上半年的CPI上揚，引發(fā)了一部分關于我國經(jīng)濟下行壓力下會疊加通脹風險的擔憂。但通過分析數(shù)據(jù)，我們認為下半年通脹壓力仍可控，出現(xiàn)風險的可能性較低。

如前文所述，2019年上半年CPI的上揚主要由食品類消費品供給端的產(chǎn)量縮減所致。對于鮮果價格的走高，我們認為，鮮果供給端調(diào)整速度較快，隨著夏季時令水果西瓜、葡萄，秋季蘋果、梨等逐漸上市，鮮果的價格或已見頂。鮮果價格不會是持續(xù)推動通脹上行的風險因素。

豬肉價格方面，由于前期豬瘟疫情導致的生豬存欄數(shù)減少，預計下半年豬肉價格仍將呈現(xiàn)溫和上漲。但在需求方面，豬肉價格上漲會推升替代肉類的需求，國內(nèi)肉類消費向牛羊雞肉的偏好轉變會減輕豬肉的供需失衡態(tài)勢；同時在供給端，大中型生豬養(yǎng)殖企業(yè)在豬價上行、利潤回升的環(huán)境下有加大補欄的可能。這些因素綜合作用下，豬價對通脹的上行拉動或將緩和。

所以，綜合來看，下半年通貨膨脹的壓力仍然可控。下一步應抓好農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，保證農(nóng)產(chǎn)品充裕供給，這是穩(wěn)物價、穩(wěn)預期、保民生的重要基礎。

（二）需應對PPI維持低位運行帶來的壓力

通過前文的分析，PPI在2019年上半年的低值運行主要由生產(chǎn)資料中石油、金屬加工及化工行業(yè)的價格下行引致。這與國際油價的下降態(tài)勢密切相關。但更大的風險因素在于內(nèi)外需的同步下調(diào)對PPI的拖動作用。世界經(jīng)濟增長不振以及貿(mào)易摩擦導致外部需求不足，國內(nèi)經(jīng)濟的下行壓力亦會使內(nèi)需緊縮。

在短期影響因素中，增值稅的減稅效應對PPI的影響作用下半年將比較??；環(huán)保工作加強推進仍是推動PPI上行的可能因素，環(huán)保因素發(fā)揮作用的前提是對工業(yè)品的需求維持在正常水平上，如果需求不足的局面不會顯著改善，環(huán)保推進對于PPI的拉動作用也是無法顯現(xiàn)的。

所以，在推動PPI脫離低值區(qū)間促進工業(yè)企業(yè)盈利能力修復的訴求下，應著力從需求端著手，進一步改善各類企業(yè)的生存環(huán)境，通過減稅降費、優(yōu)化營商環(huán)境來“放水養(yǎng)魚”，促進企業(yè)生產(chǎn)中對工業(yè)品的需求提升。這樣才能有效應對PPI維持低位運行帶來的壓力。

（武靖州執(zhí)筆）

分報告九：2019年上半年能源行業(yè)運行分析

一、能源生產(chǎn)總體增長，雖多數(shù)漲幅不大但有加快趨勢

2019年1-6月，電力、熱力生產(chǎn)和供應業(yè)增長6.6%，高于規(guī)模以上工業(yè)增加值增長6.0%的總體水平。原煤、原油、天然氣和電力四個大類產(chǎn)品均呈現(xiàn)增長，分別為2.6%、0.8%、10.3%和3.3%，除天然氣之外，其它漲幅都不大，見表9-1。

表9-1 2019年1-6月規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)領域能源行業(yè)主要產(chǎn)品情況

從月度生產(chǎn)情況看，原煤、原油、天然氣和電力波動都較明顯。從圖9-1所示，除電力之外，其它三類能源生產(chǎn)增長趨勢明顯。

圖9-1 原煤、原油、天然氣、電力生產(chǎn)情況

與一季度相比，上半年，原煤產(chǎn)量17.6億噸，同比增長2.6%，增速加快2.2個百分點；原油生產(chǎn)9539萬噸，同比增長0.8%，加快0.2個百分點；天然氣生產(chǎn)864億立方米，同比增長10.3%，加快0.9個百分點；發(fā)電3.4萬億千瓦時，增長3.3%，增速較一季度放緩0.9個百分點。因此，除發(fā)電之外，其它增速出現(xiàn)加快趨勢。

在原煤、原油、天然氣和電力四個主要能源類型中，原煤、原油、天然氣三類情況主要是能源自身所反映的，而電力與使用方尤其工業(yè)企業(yè)關聯(lián)較大，所以，電力生產(chǎn)所反映的很大程度上是整個工業(yè)的用電情況。從以上四類主要能源生產(chǎn)情況看，無論月度還是季度，前三類增速都加快，只有電力增速較小且較一季度有所放緩。因此，可以總體認為：上半年，能源行業(yè)生產(chǎn)狀況優(yōu)于工業(yè)整體狀況，且有加快增長趨勢。

二、能源固定資產(chǎn)投資繼續(xù)下降，產(chǎn)能利用情況分化明顯

2019年1-6月，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）299100億元，同比增長5.8%，增速比1-5月份提高0.2個百分點。但能源相關行業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)投資依然延續(xù)下降趨勢，降幅為0.5%，雖然比1-5月份降幅0.8%有所收窄。

上半年累計，全國工業(yè)產(chǎn)能利用率為76.2%，比上年同期下降0.5個百分點。電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)產(chǎn)能利用率為71.2%，比上年同期下降1.5個百分點；煤炭開采和洗選業(yè)產(chǎn)能利用率為69.6%，比上年同期下降2.5個百分點，以上兩項產(chǎn)能利用率均低于全國工業(yè)總體水平，而且下降幅度更大。只有石油和天然氣開采業(yè)情況較好，產(chǎn)能利用率為91.1%，比上年同期提高3.9個百分點。

固定資產(chǎn)投資是反映社會生產(chǎn)消費基礎和潛在增長力的重要指標，主要包括基礎設施、工業(yè)生產(chǎn)和房地產(chǎn)三類，能源相關行業(yè)反映的是所屬工業(yè)生產(chǎn)領域的情況；從產(chǎn)能利用率看，情況最不好的煤炭開采和洗選業(yè)恰處于產(chǎn)業(yè)鏈上游，即為工業(yè)提供原料的環(huán)節(jié)，而更多供給消費領域的石油和天然氣開采業(yè)不但優(yōu)于工業(yè)整體情況而且較上年同期明顯提升。因此，從固定資產(chǎn)投資和產(chǎn)能利用率兩項指標反映出的情況看，能源行業(yè)不樂觀，主要源于需求市場中生產(chǎn)需求不旺盛，即供給生產(chǎn)領域比重高的“電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)”和“煤炭開采和洗選業(yè)”投資和生產(chǎn)不旺盛，而供給消費領域比重高的分行業(yè)“石油和天然氣開采業(yè)”，則呈現(xiàn)較好的投資和生產(chǎn)情況。

三、能源進口持續(xù)增加，價格總體變化不大

上半年，我國煤炭進口1.54億噸，同比增長5.8%，一季度為下降1.8%，其中，6月進口2710萬噸，同比增長6.4%；原油進口2.45億噸，同比增長8.8%，增速比一季度加快0.6個百分點，其中，6月進口3958萬噸，同比增長15.2%；天然氣進口4692萬噸，同比增長11.6%，增速比一季度回落6.2個百分點，6月進口752萬噸，同比增長3.0%。

煤炭價格較平穩(wěn)，近期出現(xiàn)小幅下跌，如圖9-2所示。6月28日，秦皇島5500大卡煤炭綜合交易價格為每噸580元，5000大卡為每噸513元，4500大卡為每噸457元，比5月31日分別下跌8元、2元和2元。

圖9-2 秦皇島港煤炭價格情況

國際原油價格變化趨勢，如圖9-3所示，可以看出，2019年持續(xù)到5月，價格一直呈現(xiàn)溫和上漲態(tài)勢，但5月之后開始下降，6月下旬以來有上漲趨勢但漲幅不大。6月28日，布倫特原油現(xiàn)貨離岸價格為67.5美元/桶，比5月31日上漲0.7美元。

圖9-3 國際原油價格情況

中國大宗商品價格指數(shù)（CCPI）情況，如圖9-4所示?？梢钥闯?，2019年以來，總指數(shù)在5月之前呈上漲態(tài)勢，進入5月之后出現(xiàn)下降，6月之后出現(xiàn)小幅上揚。能源指數(shù)的變化趨勢與總指數(shù)基本一致，只是變動時間略有提前、變化幅度更顯著。

圖9-4 大宗商品價格指數(shù)：總指數(shù)和能源指數(shù)變化情況

從以上數(shù)據(jù)可以看出，2019年上半年，我國煤炭、石油和天然氣進口保持著較快的增長態(tài)勢，雖然天然氣進口增幅較一季度有所回落但仍較高，說明我國國內(nèi)市場對能源需求的旺盛情況一如既往。從價格情況看，國際能源價格總體水平不高，而且波動不大，我國大宗商品價格指數(shù)反映的情況也如此。能源行業(yè)是提供生產(chǎn)原材料和燃料動力的基礎行業(yè)，能源價格總體溫和對保持經(jīng)濟發(fā)展的平穩(wěn)性和可預見性是有利的，而且有條件的話，可以適當增加能源儲備。

四、能源消費穩(wěn)定增長，消費結構繼續(xù)優(yōu)化

從社會消費品零售總額統(tǒng)計可以看出，石油及制品類消費總量較大，且保持一定的增速。2019年上半年，社會消費品零售總額195210億元，同比名義增長8.4%（扣除價格因素實際增長6.7%），6月，社會消費品零售總額33878億元，同比增長9.8%，消費旺盛趨勢已顯現(xiàn)。按消費類型分，石油及制品類商品零售額，上半年絕對量9690億元，同比增長3.1%，6月絕對量1705億元，同比增長3.5%，增幅均低于社會消費品零售總額水平，但總量大、基數(shù)高，而且從6月情況看，增長加快趨勢較明顯。

能源表觀消費量指標數(shù)據(jù)可以反映更多生產(chǎn)領域的情況。以下對能源消費領域最主要的成品油和天然氣進行分析。據(jù)國家發(fā)展和改革委數(shù)據(jù)（成品油統(tǒng)計數(shù)據(jù)只到2019年5月），2019年，成品油表觀消費量1-5月累計133.66百萬噸，同比增長1.4%；從月度顯示情況看，5月，成品油表觀消費量已經(jīng)出現(xiàn)明顯回升，如圖9-5所示。

圖9-5 成品油月度表觀消費量及同比情況

天然氣表觀消費量1-6月累計149300百萬立方米，同比增長10.8%。從月度顯示情況看，6月，天然氣表觀消費量明顯回升，扭轉2019年1-5月持續(xù)下降的局面，如圖9-6所示。

能源消費不僅是能源行業(yè)自身情況，而且反映出我國生產(chǎn)領域和消費市場的需求情況。從以上數(shù)據(jù)看，2019年上半年，我國能源消費總量保持了一定幅度的增長，尤其近6月出現(xiàn)明顯提升，確實對后續(xù)市場預期有較強的提振作用；再看能源結構的情況，據(jù)國家統(tǒng)計局初步核算數(shù)據(jù)，上半年，天然氣、水電、核電、風電等清潔能源消費量占能源消費總量的比重，比上年同期提高1.6個百分點，單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗同比下降2.7%，能源消費結構繼續(xù)優(yōu)化，節(jié)能降耗成效顯著。

圖9-6 天然氣月度表觀消費量及同比情況

五、能源供需總體分析與近期政策建議

能源是國民經(jīng)濟和社會發(fā)展的重要基礎領域。黨的十八大以后，習總書記提出“四個革命、一個合作”的能源安全新戰(zhàn)略，即能源消費革命、能源供給革命、能源技術革命、能源體制革命和能源國際合作。從2019年上半年能源生產(chǎn)、投資、進口和消費等情況看，能源行業(yè)穩(wěn)中有進，后續(xù)樂觀，而且能源價格水平總體不高，為能源行業(yè)乃至我國整體經(jīng)濟的發(fā)展提供了良好的預期。近期相關政策建議如下：

一是加快能源結構調(diào)整，繼續(xù)提高可再生能源為主的清潔能源比重。在優(yōu)化整合各地新能源建設發(fā)展的前提下，財稅政策應繼續(xù)加大對風能、太陽能等領域的支持。供需市場總體穩(wěn)定，正是加快結構調(diào)整的最佳時機，建議繼續(xù)通過稅收優(yōu)惠、財政補貼等方式加大能源供給優(yōu)質(zhì)化和清潔化方向的推進力度。

二是加大能源互聯(lián)系統(tǒng)和基礎設施投入，為經(jīng)濟增長夯實基礎、增強動力。積極落實習總書記提出的“構建全球能源互聯(lián)網(wǎng)，推動以清潔和綠色方式滿足全球電力需求”倡議。尤其要結合“一帶一路”開發(fā)進程，充分調(diào)動中央與地方兩個積極性，明確各級政府在能源互聯(lián)網(wǎng)和基礎建設方面的責任，提高財稅政策實施效率。

三是考慮適當增加能源儲備。在有條件的領域，對于緊缺、優(yōu)質(zhì)和市場波動大的能源品類，利用國內(nèi)外兩個市場、兩種資源，充分發(fā)揮財稅政策的支持、保障和推動作用，尤其在石油、天然氣兩大進口領域，加快實現(xiàn)能源多元化供給。

（李靖執(zhí)筆）

分報告十：2019年上半年金融運行情況分析

2019年上半年，世界金融形勢總體平穩(wěn)，主要經(jīng)濟體均以促進產(chǎn)出增長、提振經(jīng)濟發(fā)展作為貨幣金融政策的基礎要求，降息等寬松政策的呼聲較高。我國金融市場的運行情況持續(xù)改善，宏觀杠桿率小幅下降，“419政治局會議”的精神得到了有效貫徹和落實。央行對包商銀行的處置，引發(fā)了金融市場的波動，但也發(fā)揮了良好的監(jiān)督教育作用，并與財政政策協(xié)同，促進了金融市場的健康有序發(fā)展。

一、世界金融運行態(tài)勢總體平穩(wěn)，維持適度寬松成為共同政策取向

上半年，世界金融市場運行總體平穩(wěn)，在去杠桿的目標初步完成之后，受到各國國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展壓力和降低投資成本等影響，從二季度開始，主要發(fā)達國家的貨幣金融政策的基調(diào)總體轉向寬松，維持市場流動性相對寬裕和引導市場利率下行成為各國的共同默契。

（一）美聯(lián)儲貨幣政策取向：總體穩(wěn)定，保持中性

上半年，美聯(lián)儲貨幣政策總體保持穩(wěn)定，既沒有采取降息的方式對經(jīng)濟進行刺激，也沒有按照5年前的預定方案繼續(xù)推進加息進程，表現(xiàn)出較為明顯的中性貨幣政策特征。

從運行情況來看，美元在全球支付體系中的地位和作用下降，以及美國國債的利率不斷攀升是影響美國貨幣政策中性的重要因素。2019年5月，根據(jù)環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）的統(tǒng)計，美元在國際支付體系中的占比僅為40%左右，與歐元的34.42%的占比份額相差不大，相較于美聯(lián)儲縮表前的2015年62%左右的占比已經(jīng)顯著下滑。而美國國債收益率在2019年6月顯著上升，其中基準10年期國債收益率約為2.117%，兩年期國債收益率攀升至1.86%。30年期美國國債收益率升至2.627%，均為近期的新高。

受到上述因素的影響，預計美聯(lián)儲在保持政策中性的同時，將于第三季度對具體的政策安排進行調(diào)整：第一，預期美聯(lián)儲將實施“降準性縮表”安排，既堅持把縮表的目標達成，又考慮到國際市場上美元支付工具的減少，而以降準的方式向市場提供新的美元流動性供給，以維護美元的國際支付地位，并預防其他貨幣對美元的“擠出”；第二，預期美聯(lián)儲將在繼續(xù)操作的縮表進程中進行“資產(chǎn)置換”，具體為繼續(xù)推進對房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（MBS）等資產(chǎn)的出售和退出，將部分出售收入轉持美國政府的關鍵期限國債，以有效降低國債收益率水平，維護無風險資產(chǎn)收益率曲線的基本穩(wěn)定；第三，總體上看，美聯(lián)儲仍不具備降息的條件，盡管鮑威爾在國會作證中指出“美聯(lián)儲將采取必要行動支持經(jīng)濟持續(xù)增長”，但受到美國經(jīng)濟運行形勢持續(xù)“偏熱”的影響，美聯(lián)儲的降息安排仍將缺乏有效的環(huán)境，預期三季度美聯(lián)儲并無降息的政策出臺。

（二）歐元區(qū)的貨幣政策取向：仍需刺激，重拾寬松

2018年12月，歐洲央行終于停止了金額高達2.6萬億歐元的量化寬松（QE）計劃。盡管在歐債危機后歐元區(qū)避免了大規(guī)模的債務危機再現(xiàn)，不過與美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出來的快速增長和局部“過熱”的情況不同，歐元區(qū)的經(jīng)濟總體仍然“偏冷”，經(jīng)濟增速緩慢，失業(yè)率僅有小幅回落，物價漲幅也不及預期。根據(jù)上述運行情況，現(xiàn)任歐洲央行行長德拉吉在2019年上半年總體保持了寬松的貨幣政策態(tài)度，并強調(diào)，“歐元區(qū)內(nèi)持續(xù)的經(jīng)濟復蘇面臨新一輪的全球不利因素，這些不利因素拖累經(jīng)濟前景”，在這種環(huán)境下，“對于維持通脹中期內(nèi)在可持續(xù)的路徑上邁向低于但接近2%的水平，歐洲央行寬松的貨幣政策是必要的，有必要加強金融和非金融公司的資產(chǎn)負債表以承受可能發(fā)生的沖擊”。

從德拉吉的繼任人選來看，IMF總裁拉加德是最熱門的人選之一，按照其政策偏向，市場普遍認為拉加德將延續(xù)德拉吉的寬松立場。從IMF總裁任上的記錄看，拉加德一直支持歐洲采取更加積極的刺激政策，且支持QE等非傳統(tǒng)寬松政策，同時在近期還繼續(xù)呼吁貨幣寬松和長期支持歐洲財政寬松及歐洲一體化進程。從歐元區(qū)經(jīng)濟的運行現(xiàn)狀和歐洲央行的政策立場來看，預期歐洲央行將推進降息安排，并對成員國政府的建設性國債安排相應的支持手段，包括重啟QE等措施，但實施規(guī)模應比較有限。

（三）日本貨幣政策取向：防范通縮，延續(xù)寬松

上半年，日本經(jīng)濟料將取得0.4%左右的增長，制造業(yè)回暖，資產(chǎn)價格上升，宏觀形勢總體保持穩(wěn)定。日本銀行認為，“盡管出口和生產(chǎn)受到海外經(jīng)濟體放緩的影響，日本經(jīng)濟一直保持溫和擴張的趨勢，維持著從收入到支出的良性循環(huán)?！钡ㄘ浥蛎浰绞艿矫黠@抑制，仍無法達到預定的2%通脹目標。日本銀行行長黑田東彥指出，“如果物價失去動能，日本央行將考慮進一步放松貨幣政策”。從運行情況來看，日本貨幣政策的重心仍將是維護經(jīng)濟增長的基礎，有效防范通貨緊縮，并延續(xù)量化質(zhì)化寬松貨幣政策（QQE）。

在具體措施上，預期日本銀行將在三季度繼續(xù)延續(xù)6月20日日本銀行政策委員會會議的決定，將短期利率維持在-0.1%的水平，并將長期利率維持在接近零的水平，同時維持大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃不變。

二、國內(nèi)金融指標有所改善，穩(wěn)金融、促平衡仍是首要目標

上半年，我國金融運行形勢總體平穩(wěn)，主要指標保持在良性、穩(wěn)定區(qū)間，金融供給側改革有序推進，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)更加適時適度、精準有效。但受到宏觀杠桿率高企和實體經(jīng)濟增速放緩等因素的影響，國內(nèi)金融環(huán)境仍然較為敏感，穩(wěn)金融、促平衡仍是我國貨幣金融政策的首要目標。

（一）貨幣供應量增長較快，但短期流動性補償特征明顯

貨幣供應量穩(wěn)定增長，基本結構平衡協(xié)調(diào)。2019年6月末，廣義貨幣（M2）余額為192.14萬億元，同比增長8.5%，比2018年同期高0.5個百分點；狹義貨幣（M1）余額56.77萬億元，同比增長4.4%，比上年同期低2.2個百分點；流通中貨幣（M0）余額7.26萬億元，同比增長4.3%。從貨幣供應結構來看，現(xiàn)金與活期存款基本保持同步，市場支付能力和支付工具供給穩(wěn)定；而定期存款的增速約為現(xiàn)金和活期存款增速的兩倍，說明長期資金的供給充足，可以滿足資本市場中長期融資的需要。

圖10-1 2019年我國貨幣供給量的情況

貨幣周轉速度有所下降，房地產(chǎn)市場仍是重要“梗阻”。2019年上半年，我國GDP的規(guī)模（現(xiàn)價）為45.1萬億元，按年率折算，全年的GDP規(guī)模（現(xiàn)價）預計為97萬億元，而M2的年終值預期為198萬億元左右。據(jù)此測算，2019年貨幣周轉速度僅為0.489，而2018年底則為0.492，周轉速度有所下降。分析原因，總體認為房地產(chǎn)投資仍是導致貨幣周轉速度下降的重要原因。上半年，房地產(chǎn)投資增速為10.9%，超過了全社會固定資產(chǎn)投資增速約5.1個百分點，綜合考慮融資期限和融資規(guī)模，使其繼續(xù)成為我國貨幣運行速度提高的重要“梗阻”。

基礎貨幣供給穩(wěn)定，外匯占款持續(xù)下降，央行外匯儲備管理承壓。我國的基礎貨幣主要由外匯占款、借貸便利和政府存款構成，上半年，基礎貨幣供給穩(wěn)定，總規(guī)模幾乎未見增長，主要依靠因降準而帶來的貨幣乘數(shù)的提升空間，保持市場貨幣供應量的穩(wěn)定（見表10-1所示）。在構成結構上，外匯占款的規(guī)模出現(xiàn)了連續(xù)11個月的下降，且在6月當月降幅達到62億元，與外匯儲備上升182億美元的情形完全背離。究其原因，外匯儲備的上升可以用非美貨幣的匯率上升來做解釋，但外匯占款的大規(guī)模減少說明央行與商業(yè)銀行之間的關系由商業(yè)銀行背負外匯風險敞口，轉向央行進行結匯平衡（外匯市場的交易數(shù)據(jù)支持這一估計）。如果這一情形得以持續(xù)，央行將直接面對外匯市場的交易變動，外匯儲備穩(wěn)定性的壓力將逐步增大。

表10-1 2019年以來基礎貨幣及構成結構的變化情況

貨幣乘數(shù)小幅回落，貨幣市場交易活躍。上半年，貨幣乘數(shù)較2018年明顯上升，一方面與貨幣市場的活躍程度相關，另一方面也受到降準的相應鼓勵，并未出現(xiàn)偏離正常情況的風險。4月以來，受到419政治局會議關于金融供給側改革和處置包商銀行事件的影響，貨幣乘數(shù)出現(xiàn)了小幅度的回落，但總體仍處高位，貨幣市場的交易活躍并未受到影響。上半年，銀行間人民幣市場以拆借、現(xiàn)券和回購方式合計成交578.02萬億元，日均成交4.74萬億元，日均成交比2018年同期增長30.9%。

圖10-2 2018年以來貨幣乘數(shù)的變化特征

（二）利率市場化改革再起，利率水平總體降低

2019年1月，央行在全國工作會議上明確指出，要“穩(wěn)妥推進利率‘兩軌并一軌’，完善市場化的利率形成、調(diào)控和傳導機制”?！皟绍壊⒁卉墶奔词菍⑹袌鼋灰桌逝c央行基準利率進行合并，從而使基準利率更加符合市場的要求，更能代表市場的資金走向。在完成“兩軌并一軌”后，根據(jù)金融市場的運行情況，不排除央行放棄公布貸款基準利率的安排，而轉為以市場利率曲線作為干預支點。以此為背景，央行在上半年利率政策和結構管理上的主要運行情況如下：

利率水平總體降低，貸款基礎利率（LPR）尚未回落。上半年，銀行間批發(fā)利率呈現(xiàn)出明顯走低的特點，但與零售利率的走勢表現(xiàn)出小幅度的背離（見圖10-3），這一情況與貨幣政策傳導機制仍不夠暢通相關，尤其是在強化房地產(chǎn)融資企業(yè)端的“窗口指導”之后，說明金融資源支持實體經(jīng)濟仍缺乏市場主動性。但銀行間市場批發(fā)利率的走低，較好地滿足了商業(yè)銀行在減少同業(yè)負債業(yè)務之后的資金管理需要，支持了相關經(jīng)營主體的債務展期和償付安全，在穩(wěn)金融的同時，給國內(nèi)的經(jīng)濟政策和宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行提供了良好的支撐。在整體利率水平下降的同時，央行將目標轉向推進LPR下行，并希望以此進一步完善利率曲線的結構和水平。但從效果來看，距離這一目標尚有距離，6月末，上海銀行間市場的LPR（1年期）的利率水平為4.31%，較年初的水平未見變動。

（三）匯率水平波動加大，外匯市場總體平穩(wěn)

人民幣匯率水平有所下降，匯率波動幅度明顯加大。上半年，人民幣與美元的平均匯率為6.7808∶1，其中，一季度的平均匯率是 6.7468∶1，二季度的平均匯率是 6.8137∶1。2018年同期，人民幣與美元的平均匯率是6.3711∶1，同比人民幣貶值6%。而從波動情況來看，2019年年初的匯率水平為6.8632∶1的低值，至2月末達到6.6805∶1的高值，升值約2.7%；而隨后到5月末，再度降至6.9116∶1的水平，貶值約3.3%。

圖10-3 2019年銀行間市場批發(fā)與零售利率的走勢

圖10-4 2019年以來我國匯率水平的月度波動情況

外匯市場運行平穩(wěn)，非金融市場主體信心良好。從外匯市場的交易情況來看，2019年1-5月，即期市場作為最主要的市場結構，在銀行對客戶交易中，累計實現(xiàn)買入外匯6937億美元，累計實現(xiàn)賣出外匯6705億美元，順差232億美元。而其他市場的規(guī)模則相對較小，其中，遠期市場中的銀行對客戶交易，累計實現(xiàn)買入外匯300億美元，累計實現(xiàn)賣出外匯979億美元，逆差679億美元；掉期市場中，銀行對客戶的近端換入外匯累計值為54億美元，而近端換出外匯的累計值為422億美元，近端逆差為368億美元；期權市場中，銀行對客戶的買入期權規(guī)模為568億美元，賣出期權規(guī)模為565億美元，總體平衡，順差為3億美元。由于非金融主體主要集中于即期和遠期市場，兩個市場合計的交易逆差為447億美元，且月度運行總體平穩(wěn)，說明我國廣大的非金融主體（含實體經(jīng)濟企業(yè)和個人投資者）并未出現(xiàn)對人民幣匯率普遍“看空”的情況。

表10-2 2019年以來我國外匯交易統(tǒng)計表 單位：億美元

（四）表外金融業(yè)務降幅放緩，宏觀杠桿率小幅下降

上半年，以委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為代表的表外金融業(yè)務，規(guī)?？傮w仍在下降，但降幅較上年同期明顯放緩，在5月受到房地產(chǎn)建設端融資的窗口指導之后，資金規(guī)模和分布結構狀態(tài)有所好轉（見表10-3所示）。根據(jù)表10-3，上半年，委托貸款累計減少約4932億元，較2018年同期少減3075億元；信托貸款累計增加約928億元，主要流向土地和房地產(chǎn)領域，較2018年同期少減2791億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票累計減少388億元，糾正了年初的金融套利風險，較2018年同期少減2328億元。

根據(jù)社會融資總額的情況來看，截至2019年6月末，我國社會債務融資總額（不含地方政府專項債，下同）的存量值為197.7萬億元，國債規(guī)模為14.7萬億元，地方政府債務（含地方政府專項債，下同）的規(guī)模為19.9萬億元，合計債務總規(guī)模為232.3億元。按照名義GDP增速為7.6%的標準核算，2019年的現(xiàn)價GDP約為97萬億元，宏觀杠桿率為239.5%。

從債務增速來看，419政治局會議以后，社會債務的增速明顯下降，二季度的新增社會債務規(guī)模為4.15萬億元，而一季度新增債務的規(guī)模為7.06萬億元，新增債務規(guī)模環(huán)比減少2.91萬億元。我國債務形勢得到了有效的緩解，419政治局會議確定的改革主線和策略得到了有效落實和貫徹。

從宏觀杠桿率的情況看，2018年年底的債務總額為218.9萬億元，按90萬億元的現(xiàn)價GDP進行核算，宏觀杠桿率水平約為243.3%。2019年6月末的宏觀杠桿率較2018年年底同期下降3.8個百分點。宏觀杠桿率的下降，成為“落實打好‘三大攻堅戰(zhàn)’，防范化解重大風險”的重要體現(xiàn)，也為我國下半年的經(jīng)濟發(fā)展和改革深化創(chuàng)造了良好的條件。

表10-3 2018年和2019年上半年表外金融業(yè)務的比較 單位：億元

（五）支持地方政府債務發(fā)行，創(chuàng)新財政金融政策協(xié)同

上半年，我國累計發(fā)行地方政府新增債券21765億元，占2019年新增地方政府債務限額30800億元的70.7%，發(fā)行規(guī)模約為上年同期的2倍。其中6月當月發(fā)行規(guī)模7170億元，約占上半年累計發(fā)行規(guī)模的三分之一，創(chuàng)年內(nèi)單月發(fā)行規(guī)模新高。在貨幣政策的有效支持下，我國地方政府債務的發(fā)行期限明顯拉長，但債券收益率卻維持低位，有效降低了地方政府的融資成本，保障了項目建設的資金需求，落實了中央提出的逆周期調(diào)節(jié)、穩(wěn)增長的發(fā)展要求。上半年，我國新增地方政府債券平均期限達8.76年，較上年同期平均期限6.33年增加2.43年；新增債券平均發(fā)行利率3.44%，較上年同期平均利率4%降低56個基點。

在獲得貨幣政策支持的同時，財政政策也在積極創(chuàng)造條件，支持貨幣金融業(yè)務的發(fā)展。一是堅持預算約束原則開展政府投資活動，避免政府向金融機構轉債務、加杠桿，并使得政府投資項目成為未來可以有效開展資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)；二是堅持量能負擔的原則安排地方政府的專項債券限額，并支持其有序發(fā)行，上半年，京津冀三地共發(fā)行新增債券2716億元，上海、江蘇、浙江、安徽長三角4省發(fā)行新增債券4267億元，廣東專門發(fā)行501億元粵港澳大灣區(qū)專項債券等，均具有量能負擔的特征；三是加快推進國家融資擔保基金的業(yè)務開展，并支持地方政府組建本地的融資擔?；?，從而有效借助政府信用支持金融供給側改革的深化；四是在減稅降費的同時，優(yōu)化相應的體制機制，使得企業(yè)的稅收信息和稅收收入可以作為金融機構的評級標準、服務對象和運營基礎。

三、包商行事件：金融去杠桿走向深化，打破剛兌形成合理價格

2018年5月，央行在充分調(diào)研和風險評估的基礎上，宣布中國建設銀行作為托管行正式托管包商銀行，并由央行向包商銀行注入國家信用實施對包商銀行的重組。這一舉措既是落實第五次全國金融工作會議精神的重要行動，也是打破剛性兌付，推動金融去杠桿的有效安排。包商銀行事件的有效處置，一方面表現(xiàn)了我國金融穩(wěn)定和監(jiān)管當局對待風險的識別、分析和應對能力，另一方面也教育了市場，推動市場主體主動落實金融供給側改革，以實體經(jīng)濟的發(fā)展作為出發(fā)點和落腳點。當然，作為重大金融事件的外部性，也給金融市場運行和地方政府融資帶來了負的外部性作用。

（一）緣起：信用風險顯著，渠道傳染性強

央行對包商銀行運營風險的基本評價是“包商銀行股份有限公司出現(xiàn)嚴重信用風險”。沿循這一線索，梳理包商銀行的經(jīng)營狀況和風險結構，其信用風險主要表現(xiàn)為以下四個方面：一是資產(chǎn)惡性膨脹，包商銀行5762億元的總負債中，同業(yè)負債達到53%；二是高風險投資占比過高，應收賬款投資占比高達32.1%；三是不良貸款率上升，核心資本充足率不足，包商銀行廣義不良率為8.84%，資本充足率則為9.3%（銀監(jiān)會規(guī)定的標準是10.1%）；四是貸款的質(zhì)量差，包商銀行許多大客戶都存在信用不良記錄，且保證類、信用類貸款占比高達49.64%。

從金融風險傳染的構成指標來看，中間資產(chǎn)的提供者、銀行間貸款的關聯(lián)者、主要業(yè)務結構的相似性是判斷金融機構出現(xiàn)問題之后風險傳染性的重要指標。按照上述分析，包商銀行事件絕不可能是孤立性事件，而具有極大的傳染性：第一，包商銀行實施了大規(guī)模的應收賬款投資，而應收賬款往往是金融市場開展中間投資的基礎資產(chǎn)；第二，包商銀行擁有大量的同業(yè)負債，這就使得其成為銀行間貸款的重要關聯(lián)者；第三，包商銀行執(zhí)行了大量的融資平臺公司貸款，而這種貸款結構與我國的其他城商行、農(nóng)商行的業(yè)務具有極強的相似性。

（二）處置：信用管理打破隱性剛兌，過度救助存在道德風險

從央行對包商銀行事件的處置來看，央行并未對應收賬款投資背后的政府隱性剛性兌付給予額外的考量。在沒有取得政府的公開承諾或是書面文件的情況下，將信用類貸款一律考核具體投資項目的收益率，對收益率較低、經(jīng)營風險較大、還款能力較差的項目貸款均劃歸風險資產(chǎn)；而對應收賬款投資也并不考慮融資平臺公司的特殊性，沒有政府直接擔保和承諾的，一律視作商業(yè)信用。這種評價和認定方式，打破了市場對部分資產(chǎn)存在政府隱性剛性兌付的幻覺，規(guī)范了市場的交易機制，提升了市場對資源的配置水平和能力。

在對包商銀行的救助安排中，由于擔心包商銀行事件的高度傳染性，央行沒有給市場的調(diào)節(jié)處置機制留下太多的空間，而是直接覆蓋了自身的資產(chǎn)負債表，運用了國家信用來處理和解決問題。這種處置方式，既沒有讓包商銀行的股東和經(jīng)營團隊付出應有的成本代價，也沒有支持存款保險機構的正常運作，從而為金融市場的投資者和機構經(jīng)營團隊留下了道德風險的空間。如接管前的個人儲蓄存款、5000萬元（含）以下的對公存款和同業(yè)負債，本息全額保障；5000萬元以上的對公存款和同業(yè)負債，由接管組和債權人平等協(xié)商，依法保障。這一標準遠遠超過了存款保險機構的預設原則，也對部分金融投資機構實施了過度的安撫，并可能導致個人投資者的風險意識淡漠，導致金融投資機構對風險管理的簡單化，也導致風險管理應有的收益回報（風險貼水）無法得到正常的體現(xiàn)。

（三）延伸：打破地方政府與地方金融機構的關聯(lián)，規(guī)范融資平臺公司的正常融資發(fā)展

央行對包商銀行事件的處置與財政部堅持的地方政府性債務改革的方向高度一致。政府資產(chǎn)負債表、依法擔保和項目的歸類管理是財政部一直堅持的地方政府性債務的管理理念。其中，堅持政府只對資產(chǎn)負債表所覆蓋的債務負責，未覆蓋的部分，在法定（預定）處置方案結束之后，均不認定為是政府債務；堅持依法擔保的原則，對政府超越范圍的擔保要通過法律予以廢止，并追究相關責任人的責任；堅持項目的歸類管理是指根據(jù)項目的公益性特征，相應地對接不同的政府資金、項目管理和債務安排。這種機制將使得財政和貨幣政策部門高度協(xié)調(diào)，從資金供給和資金需求兩個方向對政府投融資進行規(guī)范管理。延伸下來，將直接影響城商行、農(nóng)商行等地區(qū)性金融機構與本地政府之間的合作關系，在人員管理、資產(chǎn)管理屬地化的同時，在業(yè)務運營和資金配置上形成各自獨立、市場配置的基本形態(tài)。此外，還將真正影響融資平臺公司的信用狀況和評價標準，目前，許多商業(yè)銀行和投資基金都堅持融資平臺公司的資產(chǎn)負債表屬于政府“責任連帶表”的定位，屬于機制性、責任性剛性兌付的范疇，央行認定包商銀行信用風險的標準和方法，部分打破了融資平臺公司與政府資產(chǎn)負債表之間的“責任連帶”關系，有助于推進融資平臺公司的深化改革和正常發(fā)展。

（張鵬執(zhí)筆）

分報告十一：2019年上半年財政收支形勢分析

2019年上半年，在宏觀經(jīng)濟整體增速下行及減稅降費政策力度不斷加大的雙重作用下，財政收入與支出整體增速放緩。大規(guī)模減稅力度下，稅收收入下降是財政收入下降的主因，非稅收入雖增速較快但難以持續(xù)彌補稅收收入下降所帶來的財政收入增速低位運行趨勢，主體稅種也呈現(xiàn)不同程度的下降。為防范財政收支缺口擴大，整體財政支出緊跟財政收入增速節(jié)奏放緩，基建類財政支出增速領跑，基建投資拉動經(jīng)濟增長的“熱情”猶在但回升空間有限。地方財政收支缺口和政府性基金收支缺口累計值仍較大，國有土地使用權出讓收入同比增速下降，地方政府債務余額攀升，地方財政吃緊和償還壓力并存。

一、一般公共預算收入延續(xù)增速回落低位

2019年上半年，全國一般公共預算收入為107846億元，累計同比增速為3.4%，較2018年全年降低2.8個百分點，增速回落延續(xù)低位態(tài)勢，“減稅降費”政策效應持續(xù)凸顯。

從稅收收入與非稅收入來看，兩者呈現(xiàn)“蹺蹺板”式趨勢變化，2019年上半年，稅收收入和非稅收入累計同比增速為0.9%和21.4%，較2018年12月份累計變動-7.4、26.1個百分點，其中，非稅收入在5月份同比增幅43.5%，創(chuàng)2018年以來新高，6月份同比增幅也高達39.6%，非稅收入增長過快主要原因在于多渠道盤活國有資金和資產(chǎn)籌集收入彌補減稅收入，具體資金來源有二：一是增加特定國有金融機構和央企上繳利潤為主的國有資本經(jīng)營收入，同比增長3.4倍；二是增加國有資源（資產(chǎn)）的有償收入，同比增長18.3%，兩項收入合計占非稅收入增收額的88%。相比之下，一系列減稅措施下，至5月末，稅收收入當月同比增速呈逐月加速下降趨勢，如5月份稅收收入當月同比下降13%，拉低公共財政收入下降12個百分點，6月份由于非稅收入環(huán)比提高62%，稅收收入拉低公共財政收入下降到6%，總體來看，在非稅收入增速下降反彈持續(xù)提升的情況下，稅收收入下降仍是繼續(xù)拖累公共財政收入增速回落的主因。

圖11-1 一般公共預算收入當月同比與累計同比

圖11-2 稅收收入和非稅收入累計同比

分稅種來看，在稅收收入增速低位回落的總體趨勢下，國內(nèi)增值稅、個人所得稅、企業(yè)所得稅等稅收收入同比增速下降趨勢更為明顯，反映出2018年制定相關稅收優(yōu)惠政策已顯見減稅成效，如2019年，個人所得稅呈現(xiàn)同比增速下降趨勢并幾近觸底，上半年同比下降30.6%，較2018年末累計下降高達46.6個百分點，同時，個人所得稅效應釋放消費紅利，上半年，社會消費品零售總額同比增長8.4%，增速比上一季度加快0.1個百分點，國內(nèi)消費稅也呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢，同比增長23.4%；國內(nèi)增值稅、企業(yè)所得稅、進口環(huán)節(jié)增值稅和消費稅、車輛購置稅、城市建設維護稅，在一系列減稅政策和相關主體稅種附加的影響下，上半年累計同比增速分別為5.9%、5.3%、-2.7%、-3.4%、3.1%和2.5%，較上年全年分別下跌3.2、4.7、8.4、2.1和8.5個百分點。2019年5月開始，印花稅同比增速觸底反彈，上半年同比增長6.9%，觸底原因有二：一是2018年系列金融防風險政策措施，二是稅收優(yōu)惠配套措施的實施，證券印花稅拉低印花稅收入，使得全年基數(shù)較低，2019年經(jīng)濟逐步回暖帶動印花稅企穩(wěn)回升?；?018年國家房地產(chǎn)政策調(diào)控效應、土地供應下降等因素，2019年上半年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速比一季度回落0.9個百分點，房地產(chǎn)稅、土地增值稅、城鎮(zhèn)土地使用稅同比增速分別為-0.5%、10.3%、-13.4%，較2018年年末也分別下降11.4、4.6、14.5個百分點，下降幅度較大。

圖11-3 國內(nèi)主要稅種累計同比

圖11-4 采取稅收優(yōu)惠等政策影響較為明顯的稅種

圖11-5 一般公共預算收入累計同比變化

中央與地方層面來看，2019年上半年，中央一般公共預算收入與地方本級一般公共預算收入累計同比增速為3.4%和3.3%，較2018年全年下降1.7和3.1個百分點，繼續(xù)延續(xù)增速下降態(tài)勢，其中，全國一般公共預算收入累計同比增加3.4%，中央和地方一般公共預算收入拉動全國一般公共預算收入增長分別為1.4和2個百分點。

分區(qū)域來看，2019年1-5月，東部、中部、西部地區(qū)①東部地區(qū)：包括北京、天津、河北、遼寧、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南11個省份；中部地區(qū)：包括黑龍江、吉林、山西、安徽、河南、湖北、湖南、江西8個省份；西部地區(qū)：包括廣西、陜西、甘肅、寧夏、青海、新疆、重慶、四川、云南、貴州、西藏、內(nèi)蒙古12個省份。一般公共預算收入累計同比增速分別為-5.7%、6.7%和1.4%，較2018年1-5月份分別下降14.4、3.4和10.2個百分點。其中，中部地區(qū)財政收入增速最高，也更為穩(wěn)健；西部地區(qū)受區(qū)域分化影響，累計同比增速較低；東部地區(qū)財政收入基本穩(wěn)健，但2019年5月收入增速下滑趨勢明顯，北京、上海、天津等地財政收入也連續(xù)五個月呈負增長。

圖11-6 東中西部地區(qū)財政收入累計同比

二、一般公共預算支出更趨積極但態(tài)勢減弱

2019年上半年，全國一般公共預算支出累計同比增速10.7%，較2018年全年提升2個百分點，受制于稅收收入大幅下降，環(huán)比1-5月份下降了1.8個百分點，一般公共預算支出同比增速積極但節(jié)奏有所放緩。

圖11-7 一般公共預算支出當月同比與累計同比

從各項支出來看，2019年上半年，教育、科學技術、社會保障和就業(yè)、節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務、農(nóng)林水事務、交通運輸和債務付息累計同比增速分別為10.5%、17.3%、6.7%、19.7%、13.5%、13%、22.3%和 12.1%，較 2018年全年變動 3.8、2.8、-3、6.7、3.3、3.1、18.6和 -5個百分點。其中，交通運輸支出增速領跑各項一般公共預算支出；科技支出、節(jié)能環(huán)保支出增速相對較快，反映出財政支出向科技發(fā)展、污染防治、自然生態(tài)保護方向更為傾斜。此外，以城鄉(xiāng)、農(nóng)林水事務、交通運輸和科學技術支出為口徑的基建支出累計同比增速均大幅高于公共財政支出增速，上半年基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)）同比增長4.1%，增速比1-5月份提升0.5個百分點，基建投資拉動經(jīng)濟增長的政策意圖較為明顯，但也看到，2019年上半年土地財政收入大幅下滑，減稅降費使得地方政府財政吃緊，嚴控地方隱性債務，基建投資回升空間有限。

中央和地方層面來看，2019年上半年，中央和地方本級一般公共預算支出累計同比增速9.9%和10.8%，較2018年全年下降1.1和3.8個百分點。其中，中央財政支出同比增速在2019年2月份達到近一年內(nèi)最高點，地方一般公共預算支出在2018年11月份企穩(wěn)回升，但2019年上半年整體呈下滑趨勢。

分區(qū)域來看，2019年1-5月份，東、中、西部地區(qū)一般公共預算支出累計值同比增速分別為10.7%、1.4%、16.3%，其中，東部財政支出同比增速較為平穩(wěn)，較2018年全年增長1.9個百分點；西部地區(qū)財政支出同比增速變動較為明顯，從2018年末累計同比增速8.9%上升到16.3%，提升7.4個百分點；2019年5月，中部地區(qū)財政支出同比增速下降明顯，主要是2018年5月中部省份支出均較大幅度上升進而同比支出基數(shù)較大，因此帶動的下降幅度較為明顯。

圖11-8 一般公共預算各項支出累計同比增速

圖11-9 中央與地方本級一般公共預算支出累計同比

圖11-10 東、中、西部一般公共預算各項支出累計值同比

三、政府性基金收支形勢分析

2019年上半年，全國政府性基金收入累計同比增速為1.7%，較2018年全年累計同比增速下降26.4個百分點，其中，中央政府性基金收入同比增速為3.5%，較2018年全年下降0.7個百分點，變動幅度相對較小；地方政府性基金收入同比增速-0.8%，較2018年末下降22.2個百分點，其中，國有土地使用權出讓收入同比增速-0.8%，較2018年同期和年末同比增速下降高達25.8和43.8個百分點，原因在于上半年全國房地產(chǎn)開發(fā)增速的持續(xù)回落，表明2018年以來房地產(chǎn)調(diào)控政策對國有土地使用權出讓收入和地方政府性基金收入影響作用基本顯現(xiàn)。

圖11-11 政府性基金收入的累計同比

從政府性基金支出來看，2019年上半年，全國、中央和地方本級政府性基金支出累計同比增速分別為32.1%、8.1%和32.8%，較2018年上半年同比增速變動分別為-5.2、12.1、-6.3個百分點，其中，國有土地使用權出讓金收入安排的支出同比增速為11.5%，較2018年末同比下降18.4個百分點。

四、總體判斷：整體減稅效應凸顯，地方財政吃緊和債務償還壓力并存

（一）減稅政策拉動稅收收入減少，謹防支出減少難以拉動經(jīng)濟

2018年以來，我國陸續(xù)采取提高個稅起征點、個稅專項附加扣除、下調(diào)部分行業(yè)增值稅稅率、增值稅合并稅率等一系列舉措，個人所得稅、增值稅等主要稅收收入大幅下降；2019年，減稅力度進一步加大，預計全年減稅降費力度達2萬億元，減稅政策的實施，有利于減輕企業(yè)負擔、激發(fā)市場活力，但不可避免的是國家稅收收入的整體減少；為防范財政收支赤字的擴張，勢必要縮減具有“看得見的手”政府宏觀調(diào)控手段之一的財政支出行為，即隨著國家公共財政收入的收縮而做相應支出“減法”?，F(xiàn)實表明，2019年上半年，稅收收入的下降導致財政收入同比增速回落；伴隨大企業(yè)PMI景氣度49.9%跌破榮枯線，新訂單指數(shù)的連續(xù)下滑，以國有資本經(jīng)營收入和國有資源（資產(chǎn)）的有償收入支撐的非稅收入拉動財政收入的方式不可持續(xù)，如下一步稅收收入增速繼續(xù)下滑，從其他渠道籌集資金形成對沖的方式有限，公共財政支出增速預計還會進一步下滑，試圖通過財政支出端發(fā)力拉動經(jīng)濟也會愈發(fā)困難。

圖11-12 政府性基金支出累計同比增速

（二）地方財政吃緊，債務償還壓力大，未來地方財政風險值得關注

從稅收收入來看，稅收收入增速下降恐帶動支出繼續(xù)下滑；在一系列減稅政策、房地產(chǎn)融資收緊與土地供應減少調(diào)控政策下，共享稅收入和地方主要稅種收入增速放緩，在積極財政支出政策拉動經(jīng)濟增長背景下，一方面，造成下半年財政收支壓力會持續(xù)增大，2019年上半年，地方公共財政收支缺口累計值為96913億元，較2018年同比增長12%；另一方面，伴隨財政收入的減少會相應減少地方財政支出，導致地方財政支出拉動投資乏力，2019年上半年鐵路和公路運輸業(yè)投資同比增速14.1%和8.1%，同比變化-1.0和1.9個百分點，以中央財政為主的鐵路投資明顯優(yōu)于地方支持為主的公路投資，因此，未來地方財政支出可能會面臨乏力與后勁不足。

從政府性基金收入來看，地方政府重要收入來源國有土地出讓權收入可能繼續(xù)呈下降趨勢；伴隨2018年房地產(chǎn)調(diào)控政策翹尾，2019年上半年，土地購置面積同比增長-27.5%，國有土地出讓權收入累計同比下降0.8%，較上年同期下降43.8個百分點，政府性基金缺口累計值50391億元，較2018年同比增長20.6%；近期銀保監(jiān)會、發(fā)改委等部門全面收緊銀行貸款、信托、海外債等主要融資渠道，預期下半年房地產(chǎn)融資形勢嚴峻，房地產(chǎn)投資放緩，進而地方國有土地出讓收入將進一步下滑，直接影響地方財力。

從地方專項債層面來看，提前下發(fā)恐后續(xù)乏力。上半年，全國地方累計發(fā)行新增債券21765億元，占2019年新增地方政府債務限額30800億元的70.7%；其中6月當月發(fā)行規(guī)模7170億元，約占上半年累計發(fā)行規(guī)模的三分之一，創(chuàng)年內(nèi)單月發(fā)行規(guī)模新高，而截至5月份，地方政府債務余額為198953億元，而同期地方財政收入累計值僅為8538億元，地方隱性債務嚴控雖在延續(xù)，但龐大的地方政府債務可能會給地方財政造成較大支出壓力，專項債的提前下發(fā)，雖然短期內(nèi)拉動地方支出增長，但長期可能會造成后續(xù)基建等拉動經(jīng)濟發(fā)展的支出乏力。

圖11-13 中央與地方財政收支差額當月值和累計值

圖11-14 政府性基金收支差額當月值和累計值

圖11-15 地方債務余額趨勢

總的來看，當前的積極財政支出政策和減稅政策基本適應經(jīng)濟形勢的發(fā)展。但在經(jīng)濟基本面趨弱和減稅降費雙重作用下，如何緩解尤為凸顯的地方財政壓力，成為當前解決財政收支矛盾的重點。建議下一步從財政支出政策端精準發(fā)力、完善地方專項債工作和推進地方全面實施預算績效管理三個層面，進一步提升財政資金投入與運行效率，防范化解可能產(chǎn)生的財政風險。

一是積極財政政策精準發(fā)力，繼續(xù)促進經(jīng)濟運行保持合理區(qū)間。2019年下半年，繼續(xù)推進落實減稅降費政策，實現(xiàn)企業(yè)盈利壓力加大下的“放水養(yǎng)魚”；要進一步落實更為精準有效的財政支出政策，充分發(fā)揮財政資金的引領作用，帶動金融資本和社會資本投資，適當增加預算內(nèi)投資，加大對有關“一帶一路”建設、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟帶、粵港澳大灣區(qū)發(fā)展以及海南全面深化改革開放等方面的重大項目投入。

二是進一步完善后續(xù)地方專項債工作和縣級財力保障機制。建議適當增加專項債規(guī)模，加大和加快中央對地方轉移支付力度與進度，鼓勵地方政府盤活存量財政資金，加大天然氣儲氣設施、地下綜合管廊、中西部鐵路、沿邊公路、重大水利、城鎮(zhèn)及農(nóng)村污水垃圾處理等基礎設施領域補短板力度，增強內(nèi)需對經(jīng)濟增長的關鍵支撐作用。

三是進一步推動地方全面實施預算績效管理。通過強化預算績效目標管理，事前、事中、事后的全過程、全流程的績效評價機制，完善評價制度，“四本預算”逐步納入預算績效管理等方式進一步解決財政資金使用效果不高、責任落實不到位等問題，提高財政資金的使用效益與效果。

（劉天琦執(zhí)筆）

分報告十二：2019年上半年地方經(jīng)濟形勢分析

2019年上半年，全國GDP累計為45.09萬億元，按可比價格計算的增速為6.3%，較上年同期下降0.5個百分點。季度GDP累計增速自2018年二季度以來持續(xù)小幅下滑，但總體運行仍顯平穩(wěn)。

一、地方工業(yè)發(fā)展及投資增長態(tài)勢

（一）中部地區(qū)工業(yè)增加值增速領跑全國

工業(yè)是地區(qū)經(jīng)濟競爭力的重要體現(xiàn)，其增加值增速可體現(xiàn)一定時期內(nèi)地區(qū)實體經(jīng)濟的發(fā)展態(tài)勢。

2019年上半年，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值經(jīng)歷了一個先升后降又在二季度末反彈的過程。在此期間，各區(qū)域的工業(yè)增速變動情況與全國一致，但中部地區(qū)的增速一直位于全國的領先位置（圖12-1）。

2019年6月，中部地區(qū)工業(yè)增加值增速為8.5%，分別較全國、東部、西部和東北高2.2、2.4、0.60和4.20個百分點。在2019年四月份的整體工業(yè)增速下降過程中，東北地區(qū)降幅最大為8.1%，東部地區(qū)和中部地區(qū)分別下降7.8%和2.5%，而中部地區(qū)的降幅最小，為1.9%，有效地支撐了全國的工業(yè)增加值增速，使其沒有出現(xiàn)更為嚴重的下滑。

相較而言，東北地區(qū)的工業(yè)部門發(fā)展態(tài)勢不容樂觀。2019年上半年，東北地區(qū)在4月和5月連續(xù)兩個月出現(xiàn)工業(yè)增加值的負增長，其增速雖在6月份反彈至4.3%，但仍居于全國末位，并較2018年末下降3.3%。

圖12-1 全國各區(qū)域規(guī)模以上工業(yè)增加值增速

（二）東北地區(qū)投資下滑趨勢顯著

在穩(wěn)投資的背景下，2019年上半年，東北地區(qū)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速在第二季度的三個月中均為負值，這是該指標在2017年11月轉正以來的再次轉負情況（圖12-2）。2019年1-6月東北地區(qū)固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速下降3.6%，與全國投資增速最高的中部地區(qū)差距13%。

圖12-2 全國各區(qū)域固定資產(chǎn)投資累計同比增速

東北地區(qū)的投資疲軟是其工業(yè)增速不足乃至經(jīng)濟不甚景氣的重要原因，這將對全國的穩(wěn)投資工作提出更大的挑戰(zhàn)。

（三）西部地區(qū)房地產(chǎn)投資對其整體投資的支撐較為明顯

從圖12-1及圖12-2可知，西部地區(qū)工業(yè)和投資增長在全國僅次于中部，而通過細分數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，西部地區(qū)的投資增長中，房地產(chǎn)開發(fā)投資發(fā)揮了重要作用。2019年1-6月，西部地區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比增速達15.5%，較2018年年末上漲7.6%，更較上年同期上漲11.3%，領跑全國。

這與西部地區(qū)當前基建發(fā)力后，城鎮(zhèn)化進度加快引起的住房市場繁榮密切相關。從目前來看，這一增速仍有進一步的提升空間，但由于西部地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展階段總體仍滯后于東中部，所以應防范其中的債務風險。

圖12-3 東、中、西部房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速

二、鄉(xiāng)村消費上揚或成經(jīng)濟新亮點

近年來，國內(nèi)消費成為支撐經(jīng)濟增長的最主要因素。而在消費的增長中，鄉(xiāng)村的作用越來越大。鄉(xiāng)村社會消費品零售總額當月同比增速在近兩年均領先于城鎮(zhèn)及全國（圖12-4），2019年6月份為10.1%。雖然2019年以來該指標與城鎮(zhèn)全國的差距越來越小，但由于我國鄉(xiāng)村人口基數(shù)依然巨大、農(nóng)村居民收入尚有很大的提升空間，下一步通過促進鄉(xiāng)村消費提振國內(nèi)經(jīng)濟的空間仍然值得期待。

三、地方政府債券對經(jīng)濟的支撐力度加大

根據(jù)財政部發(fā)布數(shù)據(jù)，2019年上半年，全國地方累計發(fā)行新增債券21765億元，較2018年同期的3329億元大幅度增加（圖12-5），占到2019年新增地方政府債務限額30800億元的70.7%；其中6月當月發(fā)行規(guī)模7170億元，約占上半年累計發(fā)行規(guī)模的三分之一，創(chuàng)年內(nèi)單月發(fā)行規(guī)模新高。

此外，債券發(fā)行成本得到控制。上半年新增債券平均發(fā)行利率3.44%，較上年同期平均利率4%降低56個基點，這可以有效減輕地方政府的償債壓力。

地方政府債券新增幅度大大提升，是地方經(jīng)濟穩(wěn)投資、促增長的重要支撐。并且，債券發(fā)行的針對性也顯著提高，著力支持重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略和三大攻堅戰(zhàn)。財政部數(shù)據(jù)顯示，上半年，京津冀三地共發(fā)行新增債券2716億元，上海、江蘇、浙江、安徽長三角4省發(fā)行新增債券4267億元，廣東專門發(fā)行501億元粵港澳大灣區(qū)專項債券，為相關區(qū)域重大項目建設提供了有力資金支持。

圖12-4 東、中、西部房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速

圖12-5 2018年及2019年上半年新增地方政府債券

四、經(jīng)濟總量頭部省份的分化——以山東為例

在我國的各省份中，廣東、江蘇、山東近來一直處于經(jīng)濟總量的前列。但山東省的經(jīng)濟狀況卻逐漸顯現(xiàn)出一些問題，其經(jīng)濟總量與粵蘇兩省的差距逐漸擴大（圖12-6）。2009年，山東GDP總量較廣東、江蘇僅分別差距5586億元、561億元，但到了2018年，差距已分別擴大至2.08萬億元、1.61萬億元。山東已難與其他兩省爭鋒。

圖12-6 粵蘇魯三省GDP走勢

山東的GDP增速也同時相對較快下滑（圖12-7）。山東GDP增速在2019年一季度降至5.5%，較全國增速低0.9%，較廣東和江蘇分別低1.1%和1.2%。

此外，山東的工業(yè)企業(yè)盈利狀況也不容樂觀。2019年1-5月，山東省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比下降8.9%，降幅較全國高6.6%（圖12-8）。

山東經(jīng)濟增速放緩、實體經(jīng)濟盈利惡化，是與山東的產(chǎn)業(yè)結構密切相關的。山東經(jīng)濟以重化工業(yè)為主，在2017年山東的百強企業(yè)名單中，石油化工類及相關上下游產(chǎn)業(yè)超過半數(shù)，且以國企居多。這造成了兩方面的問題。

首先，短期內(nèi)，國內(nèi)PPI尤其是上游行業(yè)的PPI在最近半年均在低位運行，價格不振情況下，重化工業(yè)盈利及增長自然受挫，這拖累了山東經(jīng)濟的上行。

其次，重化工業(yè)與國企主導的局面擠占了私營企業(yè)及技術型創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展空間，使山東經(jīng)濟缺少了新的增長點和活力。

五、總結及建議

通過分析2019年上半年地方經(jīng)濟運行的數(shù)據(jù)，可以看出中西部地區(qū)在經(jīng)濟增速方面已成為拉動全國增長的重要支撐，投資在西部地區(qū)的重要性凸顯；而東北地區(qū)卻有成為國內(nèi)經(jīng)濟增長洼地的風險，應著力通過穩(wěn)投資保障其經(jīng)濟增長的動力。

圖12-7 粵蘇魯三省GDP增速

圖12-8 山東及全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比增速

消費尤其是鄉(xiāng)村消費在經(jīng)濟增長中的作用越來越大，應著力完善收入分配體制，縮小城鄉(xiāng)收入差距，大力發(fā)展農(nóng)村基礎物流，以進一步激發(fā)鄉(xiāng)村消費潛力，助力經(jīng)濟發(fā)展。

上半年地方政府債在地方經(jīng)濟中起到了重要作用。但在防范債務風險之外，還應注意由于新增債券額度在上半年已用超過七成，下半年通過發(fā)債穩(wěn)投資促增長的空間縮小，應注重發(fā)揮其他動力如消費的刺激作用。

最后，山東的突出問題亦是中國經(jīng)濟中經(jīng)濟結構調(diào)整滯后的普遍問題，應通過供給側改革出清一部分盈利能力耗竭殆盡的企業(yè)，將金融資源、政策資源更加偏向民營、中小企業(yè)，增強區(qū)域經(jīng)濟的活力。

（蘇京春、盛中明執(zhí)筆）

指導：劉尚希

組長：石英華

成員：王志剛 王宏利 張 鵬 武靖州 李 靖 蘇京春 劉天琦