沈紅波 李佳嬌 華凌昊

(復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

引言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)從間接融資為主轉(zhuǎn)向直接融資為主。根據(jù)央行資產(chǎn)負(fù)債表，中國(guó)總債務(wù)規(guī)模在2016年底達(dá)到244萬(wàn)億元，占GDP比重高達(dá)342.7%，其中非金融企業(yè)債務(wù)占比最高，總規(guī)模達(dá)到102.6萬(wàn)億，占GDP比重達(dá)到138%。非金融企業(yè)的債務(wù)以銀行信貸為主，對(duì)我國(guó)金融體系的完善與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)造成了較大的壓力。與銀行信貸間接融資相比，直接融資資金供給方是投資者，投資者在決定是否投資時(shí)，會(huì)充分調(diào)研企業(yè)的盈利能力、現(xiàn)金流充足度等，使得直接融資市場(chǎng)化程度更高，資源配置效率更高。因此，考慮到目前融資結(jié)構(gòu)的不均衡制約了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，也提高了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，要降低金融風(fēng)險(xiǎn)，還需要加大調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，為中小企業(yè)的直接融資開(kāi)辟路徑。

為實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、降低中小企業(yè)融資成本，需要多層次金融市場(chǎng)和多種金融工具的發(fā)展，加大對(duì)中小企業(yè)的金融支持。我國(guó)最早于2012年推出中小企業(yè)私募債1，作為針對(duì)中小企業(yè)的創(chuàng)新型債券品種。區(qū)別于其他私募債，中小企業(yè)私募債采取備案制方式發(fā)行，具有審批相對(duì)便捷、發(fā)行門(mén)檻低和資金用途靈活等優(yōu)點(diǎn)。然而，較多中小企業(yè)因規(guī)模較小、盈利能力不強(qiáng)，信用評(píng)級(jí)往往較低(戴宗剛，2014)[13]，難以順利完成債券融資，需要引入外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)為企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保增信。因此，信用評(píng)級(jí)機(jī)制和擔(dān)保增信機(jī)制在中小企業(yè)私募債的發(fā)行過(guò)程中扮演著至關(guān)重要的角色。

囿于中小企業(yè)私募債在我國(guó)發(fā)展歷史較短，以往關(guān)于國(guó)內(nèi)中小企業(yè)私募債的研究涉及領(lǐng)域仍相對(duì)單一。早期的文獻(xiàn)主要集中在融資方式選擇(吳濤等，2014)[22]、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和制度設(shè)計(jì)等方面(高濤，2012)[14]，對(duì)中小企業(yè)私募債融資成本的決定因素研究相對(duì)較少。

李明明和秦鳳鳴(2015)[19]比較系統(tǒng)地研究了信用評(píng)級(jí)與擔(dān)保增信機(jī)制對(duì)中小企業(yè)私募債融資成本的影響，發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)能夠降低私募債的融資成本，而具有擔(dān)保的私募債融資成本更高。

然而，以往的文獻(xiàn)沒(méi)有能夠回答以下兩個(gè)問(wèn)題：(1)擁有擔(dān)保增信的私募債融資成本更高的內(nèi)在邏輯和作用機(jī)理是什么？是否因?yàn)槠髽I(yè)難以獲得較高的信用評(píng)級(jí)，才更傾向于選擇擔(dān)保增信的方式？(2)既然信用評(píng)級(jí)機(jī)制和擔(dān)保增信機(jī)制對(duì)中小企業(yè)私募債的融資都發(fā)揮著重要的作用，那么這兩種機(jī)制在中小企業(yè)私募債發(fā)行過(guò)程中有著何種交互關(guān)系，對(duì)私募債融資成本的影響又遵循著何種作用路徑？換言之，擔(dān)保機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)對(duì)私募債的發(fā)行成本有何影響，這一影響與信用評(píng)級(jí)的影響孰大孰??？

在前人研究的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步深入探討了信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保機(jī)制的內(nèi)在邏輯關(guān)聯(lián)，以及兩種機(jī)制的交互作用。首先，本文從信息不對(duì)稱(chēng)的角度深入探究，通過(guò)正交分解方法引入軟信息理論，考察信用評(píng)級(jí)對(duì)中小企業(yè)私募債融資成本的具體影響機(jī)制，證實(shí)了信用評(píng)級(jí)向中小企業(yè)私募債投資者提供了增量信息，降低了私募債的融資成本。其次，本文嘗試剖析擔(dān)保機(jī)制引入與信用評(píng)級(jí)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，實(shí)證檢驗(yàn)了信用評(píng)級(jí)對(duì)企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保增信概率的影響，發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)越低，引入外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)為公司進(jìn)行擔(dān)保增信的概率越高。這說(shuō)明擔(dān)保增信機(jī)制是對(duì)信用評(píng)級(jí)較低企業(yè)的一種補(bǔ)充增信手段。在此基礎(chǔ)上，本文證實(shí)了相比沒(méi)有進(jìn)行擔(dān)保增信的企業(yè)，進(jìn)行擔(dān)保增信的企業(yè)有著更高的融資成本。作為拓展性研究，論文以既擁有信用評(píng)級(jí)、又進(jìn)行了擔(dān)保增信的企業(yè)為樣本，進(jìn)一步考察了擔(dān)保機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)對(duì)中小企業(yè)私募債融資成本的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，擔(dān)保機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)越高，私募債發(fā)行成本越低，但擔(dān)保機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)對(duì)融資成本的影響小于信用評(píng)級(jí)。

理論分析和研究假設(shè)

一、信用評(píng)級(jí)的軟信息與私募債融資成本

信用評(píng)級(jí)機(jī)制是企業(yè)通過(guò)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)向市場(chǎng)傳遞經(jīng)營(yíng)信息、消除信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)的有效途徑，因此引入信用評(píng)級(jí)的企業(yè)通常可享有較低的融資成本(Jiang，2008)[10]。信用評(píng)級(jí)的高低則體現(xiàn)了企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)水平，從而影響了企業(yè)融資成本，趙曉琴和萬(wàn)迪昉(2011)[24]對(duì)信用評(píng)級(jí)和融資成本的關(guān)系進(jìn)行探究，并指出企業(yè)融資成本與信用評(píng)級(jí)水平負(fù)相關(guān)。

中小企業(yè)往往經(jīng)營(yíng)水平較低，企業(yè)規(guī)模和盈利能力有限，缺乏足夠的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，種種因素導(dǎo)致融資授信困難。中小企業(yè)私募債作為重要融資工具，為原有金融市場(chǎng)難以觸及的中小企業(yè)提供了融資渠道；但非公開(kāi)方式發(fā)行、發(fā)行主體財(cái)務(wù)指標(biāo)及信息披露要求低等特點(diǎn)，決定了中小企業(yè)私募債具有高風(fēng)險(xiǎn)的特征。且根據(jù)Wind金融終端統(tǒng)計(jì)，中小企業(yè)私募債票面利率基本在7%以上，融資成本普遍較高。在此背景下，信用評(píng)級(jí)作為向市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)的工具可充分發(fā)揮消除投資者信息不對(duì)稱(chēng)、降低中小企業(yè)私募債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的作用。相對(duì)于市場(chǎng)公開(kāi)信息，信用評(píng)級(jí)中包含了更多關(guān)于企業(yè)管理水平、產(chǎn)品市場(chǎng)特征和戰(zhàn)略制定的信息(Grunert和Norden，2012)[9]，并由于難以量化和觀測(cè)而被稱(chēng)為“軟信息”。軟信息理論最早始于國(guó)外學(xué)者對(duì)于中小企業(yè)銀行信貸問(wèn)題的研究，Brevoort和Hannan(2006)[4]從貸款可得性探討軟信息對(duì)中小企業(yè)信貸融資的影響。Butler(2008)[5]將軟信息理論應(yīng)用至債券市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)位于融資企業(yè)當(dāng)?shù)氐耐顿Y銀行可借助與企業(yè)充分溝通獲取軟信息，從而在債券承銷(xiāo)中獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)制而言，評(píng)級(jí)方式可按照企業(yè)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的申請(qǐng)與雇傭關(guān)系具體分為主動(dòng)評(píng)級(jí)和被動(dòng)評(píng)級(jí)，且通常認(rèn)為主動(dòng)評(píng)級(jí)模式下評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與企業(yè)溝通密切，評(píng)級(jí)結(jié)果可以更加充分反映軟信息；由于中小企業(yè)私募債無(wú)強(qiáng)制性評(píng)級(jí)要求，債券評(píng)級(jí)基本為融資企業(yè)主動(dòng)向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)起申請(qǐng)。沈紅波和廖冠民(2014)[21]對(duì)主動(dòng)評(píng)級(jí)模式下信用評(píng)級(jí)結(jié)果的信息含量進(jìn)行重點(diǎn)分析，并認(rèn)為在市場(chǎng)公開(kāi)信息之外的專(zhuān)有信息(即軟信息)是信用評(píng)級(jí)結(jié)果影響融資成本的關(guān)鍵。

然而，在當(dāng)前金融市場(chǎng)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間存在激烈競(jìng)爭(zhēng)，尤其在主動(dòng)評(píng)級(jí)模式下與融資企業(yè)之間存在直接雇傭關(guān)系，因此有動(dòng)機(jī)為搶占市場(chǎng)給出虛高的信用評(píng)級(jí)，導(dǎo)致信用評(píng)級(jí)結(jié)果信息含量不足。Frost(2007)[7]認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)結(jié)果往往與債券的實(shí)際價(jià)值不匹配，并指出信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)充分考慮到評(píng)級(jí)過(guò)程中的利益沖突問(wèn)題；陳超和郭志明(2008)[11]通過(guò)研究企業(yè)信用評(píng)級(jí)結(jié)果的影響因素，指出國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)難以充分反映企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與績(jī)效的實(shí)際水平，尤其缺乏跟蹤評(píng)級(jí)的動(dòng)態(tài)調(diào)整，導(dǎo)致評(píng)級(jí)結(jié)果的參考價(jià)值有限；寇宗來(lái)等(2015)[17]也對(duì)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的公信力和評(píng)級(jí)結(jié)果的有效性提出質(zhì)疑。根據(jù)以上綜述，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：信用評(píng)級(jí)可有效解決私募債發(fā)行信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，信用評(píng)級(jí)水平和融資成本負(fù)相關(guān)，且評(píng)級(jí)結(jié)果中包含的軟信息是影響融資成本的關(guān)鍵因素。

二、擔(dān)保增信機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償與私募債融資成本

關(guān)于擔(dān)保增信機(jī)制和企業(yè)債權(quán)融資成本的相關(guān)性存在逆向選擇和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償兩種理論。逆向選擇理論認(rèn)為引入擔(dān)保增信機(jī)制的企業(yè)融資成本更低。具體而言，由于投資者難以鑒別融資企業(yè)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平，高信用水平企業(yè)主動(dòng)尋找擔(dān)保機(jī)構(gòu)以通過(guò)解決逆向選擇問(wèn)題促進(jìn)融資(Besanko和Thakor，1987)[2]；陳超和李镕伊(2014)[12]從債權(quán)人保護(hù)的角度出發(fā)，認(rèn)為有擔(dān)保的公司債券采取了有效的增信措施，因而融資成本更低。但近年來(lái)國(guó)內(nèi)外更多的實(shí)證分析和理論研究通過(guò)對(duì)融資企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)水平和事后補(bǔ)償機(jī)制進(jìn)行綜合分析判斷，認(rèn)為引入擔(dān)保增信機(jī)制的公司債券融資成本更高。Boot(1991)[3]針對(duì)銀行信貸市場(chǎng)進(jìn)行研究，認(rèn)為低信用水平的融資企業(yè)通常需要通過(guò)提供擔(dān)保而獲得銀行授信；Gonas等(2010)[8]發(fā)現(xiàn)公司債的到期期限越長(zhǎng)、信用評(píng)級(jí)越低，引入擔(dān)保抵押等增信機(jī)制的概率也越高。

事實(shí)上，這兩種理論并非完全對(duì)立。如果將企業(yè)自身的信用水平納入理論體系，企業(yè)在進(jìn)行擔(dān)保增信時(shí)可能有著不同的動(dòng)機(jī)，規(guī)模大、盈利能力強(qiáng)、信用水平高的企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保增信的動(dòng)機(jī)更可能遵循逆向選擇理論，而規(guī)模小、盈利能力弱、信用水平低的企業(yè)機(jī)型擔(dān)保增信的動(dòng)機(jī)更可能遵循風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論。尹志超和甘犁(2011)[23]以商業(yè)銀行信貸為研究對(duì)象，證實(shí)了盡管信用等級(jí)不同的企業(yè)均為銀行貸款提供擔(dān)保，但兩者的動(dòng)機(jī)存在本質(zhì)差異：對(duì)高信用水平的企業(yè)而言，提供擔(dān)保是一種向市場(chǎng)和投資者彰顯良好償付能力的主動(dòng)行為；而低信用水平企業(yè)由于自身融資和履約能力有限，被迫尋求擔(dān)保作為增信措施而實(shí)現(xiàn)融資。因此，本文認(rèn)為高信用水平企業(yè)引入擔(dān)保增信機(jī)制主要為解決逆向選擇問(wèn)題，而低信用水平企業(yè)采取擔(dān)保增信機(jī)制更多出于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償目的。中小企業(yè)往往有著規(guī)模小、盈利能力弱等特點(diǎn)，更符合風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論的描述。換言之，中小企業(yè)發(fā)行私募債時(shí)進(jìn)行的擔(dān)保增信往往是無(wú)法取得高信用評(píng)級(jí)情況下的補(bǔ)充增信手段。因而可以推斷，信用評(píng)級(jí)越低的公司，進(jìn)行擔(dān)保增信的概率越高。進(jìn)一步，進(jìn)行擔(dān)保增信的中小企業(yè)往往因資信情況較差，而在發(fā)行私募債時(shí)融資成本更高。綜上所述，本文提出假設(shè)H2。

H2：信用評(píng)級(jí)越低的中小企業(yè)在發(fā)行私募債時(shí)進(jìn)行擔(dān)保增信的概率越高。相比沒(méi)有擔(dān)保增信的公司，有擔(dān)保增信的中小企業(yè)在發(fā)行私募債時(shí)融資成本更高。

三、擔(dān)保機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)與私募債融資成本

李亞平和黃澤民(2017)[20]以2010～2016年國(guó)內(nèi)中期票據(jù)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)擔(dān)保人的信用評(píng)級(jí)對(duì)債券融資成本存在影響，且當(dāng)擔(dān)保人信用水平高于融資企業(yè)信用評(píng)級(jí)時(shí)影響顯著，但總體影響不及債券評(píng)級(jí)結(jié)果。在中小企業(yè)私募債領(lǐng)域，對(duì)于既擁有信用評(píng)級(jí)，又進(jìn)行了擔(dān)保增信的發(fā)債企業(yè)，擔(dān)保機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)越高，意味著擔(dān)保增信的質(zhì)量越高，對(duì)私募債投資者的保護(hù)作用越強(qiáng)，因而融資成本將有所降低。然而，從作用路徑分析，擔(dān)保機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)對(duì)中小企業(yè)私募債融資成本的影響是間接的，需要以擔(dān)保增信為渠道發(fā)揮作用，而信用評(píng)級(jí)卻是對(duì)企業(yè)資信狀況直接而綜合的評(píng)價(jià)(韓鵬飛和胡奕明，2015)[15]。另一方面，信用評(píng)級(jí)體系因其完善性、直接性和普適性，受到債券投資者的關(guān)注更多，在對(duì)中小企業(yè)私募債定價(jià)方面發(fā)揮的影響也將更大。而擔(dān)保機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)雖然體現(xiàn)了擔(dān)保質(zhì)量，但體現(xiàn)的是擔(dān)保機(jī)構(gòu)的資質(zhì)高低，本文認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)該評(píng)級(jí)的關(guān)注將小于中小企業(yè)私募債的信用評(píng)級(jí)。綜上所述，本文提出假設(shè)H3。

H3：擔(dān)保增信機(jī)制僅作為信用評(píng)級(jí)的補(bǔ)充發(fā)揮互補(bǔ)效應(yīng)，且信用評(píng)級(jí)對(duì)融資成本影響更大。

數(shù)據(jù)來(lái)源與模型設(shè)計(jì)

一、數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind資訊金融終端。對(duì)于擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，我們從企業(yè)的評(píng)級(jí)報(bào)告中獲取。本文的初始樣本為2012～2016年期間發(fā)行的、具有完整發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)信息的1249期中小企業(yè)私募債，在此基礎(chǔ)上我們剔除關(guān)鍵信息披露不完全的觀測(cè)398個(gè)，本文的最終樣本觀測(cè)為851個(gè)；其中有債券評(píng)級(jí)的樣本264個(gè)，引入擔(dān)保增信機(jī)制的樣本782個(gè)，同時(shí)采用兩種增信機(jī)制的樣本180個(gè)。

二、模型設(shè)計(jì)

1.信用評(píng)級(jí)對(duì)中小企業(yè)私募債融資成本的影響

我們假設(shè)良好的信用評(píng)級(jí)可有效降低私募債融資成本，信用評(píng)級(jí)結(jié)果中包含的軟信息反映了企業(yè)在公開(kāi)數(shù)據(jù)外的實(shí)際經(jīng)營(yíng)水平，是影響私募債融資成本的關(guān)鍵因素，并設(shè)計(jì)模型如下：

第一步：我們首先采用OLS回歸模型，考察債券評(píng)級(jí)對(duì)融資成本的影響因素。參考前人研究，除了債券信用評(píng)級(jí)，我們假除基準(zhǔn)利率、債券條款和融資企業(yè)財(cái)務(wù)等特質(zhì)也是影響融資成本的重要因素，如下列公式：

我們采用債券票利率Cost作為衡量債券融資成本的指標(biāo)；Rating為債券信用等級(jí)賦值，按信用等級(jí)由低到高(BBB至AAA)分別賦值為1～9；我們使用債券發(fā)行同期中長(zhǎng)期銀行貸款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Basic Rate，其他公開(kāi)信息包括債券發(fā)行規(guī)模Amount、發(fā)行期限Maturity、企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿Lev、毛利率Gross margin、凈利率Net margin以及行業(yè)固定效應(yīng)Industry。變量的詳細(xì)解釋參見(jiàn)表1。

第二步，我們采用兩階段殘差介入法，對(duì)債券評(píng)級(jí)結(jié)果中的軟信息進(jìn)行分離，檢驗(yàn)其包含的增量信息是否為債券評(píng)級(jí)結(jié)果影響融資成本的關(guān)鍵因素。為了實(shí)現(xiàn)對(duì)軟信息的分離，我們參照Agarwal和Hauswald(2012)[1]的正交分解2，將債券評(píng)級(jí)結(jié)果的影響因素分解為企業(yè)財(cái)務(wù)、債券條款等公開(kāi)量化信息(硬信息)，以及評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)基于自身專(zhuān)業(yè)能力對(duì)企業(yè)進(jìn)行考察評(píng)估得到的軟信息。首先，我們將債券評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)硬信息進(jìn)行回歸：

表1 變量定義

我們將模型(2)中得到的殘差作為軟信息Soft info的衡量指標(biāo)，取代信用評(píng)級(jí)作為影響債券融資成本的自變量，具體見(jiàn)模型(3)：

2.擔(dān)保增信機(jī)制與信用評(píng)級(jí)機(jī)制的交互關(guān)系，及擔(dān)保增信機(jī)制對(duì)私募債融資成本的影響

我們根據(jù)中小企業(yè)私募債融資的特點(diǎn)，假設(shè)其更符合風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償模型，即違約風(fēng)險(xiǎn)更高的公司更傾向于引入擔(dān)保增信機(jī)制實(shí)現(xiàn)融資，有擔(dān)保的中小企業(yè)私募債券融資成本更高。因此，我們將Guarantee作為企業(yè)是否引入擔(dān)保增信機(jī)制的虛擬變量，進(jìn)行擔(dān)保增信的取值為1，否則為0。首先采用Logit和Probit模型對(duì)模型(4)進(jìn)行回歸：

進(jìn)一步，我們將企業(yè)是否進(jìn)行擔(dān)保增信作為自變量、融資成本作為因變量，采用OLS運(yùn)行模型(5)，考察是否進(jìn)行擔(dān)保增信對(duì)中小企業(yè)私募債融資成本的影響：

為避免內(nèi)生性問(wèn)題，我們參照李敏才和羅黨論(2011)[18]，構(gòu)建Heckman兩階段模型進(jìn)行回歸。首先我們構(gòu)建Probit模型對(duì)企業(yè)選擇引入擔(dān)保增信機(jī)制的概率進(jìn)行估計(jì)，根據(jù)前人研究，我們假設(shè)債券條款和企業(yè)基本面是影響企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保決策的主要因素，利用Probit模型進(jìn)行估計(jì)：

基于模型(6)的運(yùn)行結(jié)果，得到估計(jì)系數(shù)后計(jì)算新變量Lamdda3，并用融資成本對(duì)原方程以及新變量Lamdda作最小二乘估計(jì)，采用OLS運(yùn)行模型(7)，即可得到滿足一致性的估計(jì)結(jié)果：

3.擔(dān)保機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)對(duì)中小企業(yè)私募債融資成本的影響

根據(jù)上文理論分析，我們以既擁有信用評(píng)級(jí)，又進(jìn)行了擔(dān)保增信的企業(yè)為樣本，檢驗(yàn)擔(dān)保機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)對(duì)中小企業(yè)私募債融資成本的影響，以及上述影響和信用評(píng)級(jí)對(duì)融資成本影響的差異。我們引入Guarantee rating代表?yè)?dān)保機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)，參考韓鵬飛和胡奕明(2015)[15]，將債券信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)同時(shí)引入方程，構(gòu)建模型(8)：

中小企業(yè)私募債融資成本影響因素的實(shí)證分析

一、主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

我們首先對(duì)主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。如表2所示，中小企業(yè)私募債融資成本基本在8%以上，單期發(fā)行規(guī)模集中在1～3億元，期限基本為3年左右。有評(píng)級(jí)的中小企業(yè)私募債評(píng)級(jí)結(jié)果基本都在AA-級(jí)以上，相對(duì)于其風(fēng)險(xiǎn)而言略高，需要采用回歸模型深入檢驗(yàn)信用評(píng)級(jí)的作用機(jī)制。

二、信用評(píng)級(jí)對(duì)中小企業(yè)私募債融資成本影響

我們以引入信用評(píng)級(jí)的264支私募債作為樣本，考察信用評(píng)級(jí)對(duì)融資成本的影響，并引入軟信息模型對(duì)其具體作用機(jī)制進(jìn)行深入回歸分析。我們從OLS模型回歸結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，與信息不對(duì)稱(chēng)理論一致，即具有高信用評(píng)級(jí)的債券需要承擔(dān)的融資成成本相對(duì)較低。在對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的軟信息作用進(jìn)行考察時(shí)，我們?cè)诘谝徊綄?duì)信用評(píng)級(jí)回歸得到的解釋程度只有11.66%，其余成分均為殘差(即軟信息)，說(shuō)明企業(yè)軟信息是決定債券信用評(píng)級(jí)結(jié)果的關(guān)鍵因素；在第二步對(duì)債券融資成本的回歸結(jié)果中，我們發(fā)現(xiàn)軟信息對(duì)債券融資成本存在顯著影響，且軟信息質(zhì)量越高的企業(yè)融資成本越低。這一結(jié)果符合我們對(duì)軟信息機(jī)制的假設(shè)，即專(zhuān)業(yè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)企業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)能力和自身分析能力與經(jīng)驗(yàn)做出的判斷結(jié)果是影響市場(chǎng)對(duì)債券認(rèn)知和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的重要因素；聯(lián)系當(dāng)前我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)發(fā)展程度欠缺、評(píng)級(jí)虛高現(xiàn)象嚴(yán)重的現(xiàn)狀，我們認(rèn)為仍有必要繼續(xù)大力健全信用評(píng)級(jí)體系、擴(kuò)大信用評(píng)級(jí)范圍并提高評(píng)級(jí)質(zhì)量。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 信用評(píng)級(jí)對(duì)中小企業(yè)私募債融資成本影響

表4 信用評(píng)級(jí)對(duì)進(jìn)行擔(dān)保增信概率的影響

三、信用評(píng)級(jí)對(duì)進(jìn)行擔(dān)保增信概率的影響

為驗(yàn)證擔(dān)保增信機(jī)制在中小企業(yè)私募融資中的作用機(jī)理，我們首先對(duì)企業(yè)引入擔(dān)保增信機(jī)制的動(dòng)機(jī)進(jìn)行檢驗(yàn)。我們以全部851支私募債為樣本，探究獲得不同信用評(píng)級(jí)的企業(yè)在進(jìn)行擔(dān)保增信機(jī)制引入時(shí)的決策差異；為保證樣本可比性，我們假設(shè)未進(jìn)行信用評(píng)級(jí)的債券對(duì)應(yīng)的評(píng)級(jí)為0，對(duì)樣本進(jìn)行處理后進(jìn)行回歸。實(shí)證結(jié)果如表4所示，盡管兩種回歸模型所得結(jié)果有所差異，但債券信用評(píng)級(jí)與企業(yè)是否采用擔(dān)保增新機(jī)制的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，表明信用評(píng)級(jí)越低的企業(yè)越傾向于通過(guò)引入擔(dān)保增信機(jī)制取得融資授信，與前文假設(shè)相吻合。

四、擔(dān)保增信機(jī)制與中小企業(yè)私募債融資成本

在對(duì)企業(yè)引入擔(dān)保增信機(jī)制的動(dòng)機(jī)進(jìn)行初步考察后，我們又進(jìn)一步研究擔(dān)保增信機(jī)制對(duì)私募債融資成本的影響，采用OLS和Heckman兩步法模型進(jìn)行對(duì)照。如表5所列示，Guarantee的估計(jì)系數(shù)在兩種模型中均顯著為正，意味著引入擔(dān)保增信機(jī)制的企業(yè)要承擔(dān)更高的融資成本；結(jié)合前文對(duì)于企業(yè)引入增信機(jī)制動(dòng)機(jī)的探討，我們判斷這一實(shí)證結(jié)果與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償模型一致，即中小企業(yè)為融資引入擔(dān)保增信機(jī)制主要目的是針對(duì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)、作為違約后的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。換言之，擔(dān)保增信機(jī)制應(yīng)該是融資企業(yè)的一種被動(dòng)行為，即引入擔(dān)保增信機(jī)制的企業(yè)本身往往有較高的違約風(fēng)險(xiǎn)，僅憑借信用評(píng)級(jí)機(jī)制難以實(shí)現(xiàn)融資，導(dǎo)致其通過(guò)擔(dān)保增信機(jī)制向投資者提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償實(shí)現(xiàn)融資，因此融資成本相對(duì)于未引入擔(dān)保增信機(jī)制的企業(yè)更高。

表5 擔(dān)保增信機(jī)制對(duì)中小企業(yè)私募債融資成本影響

五、拓展性分析：擔(dān)保機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)與中小企業(yè)私募債融資成本

我們選擇同時(shí)引入信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保增信機(jī)制的180支債券作為研究對(duì)象，考察兩種增信措施的交互作用。模型(8)的結(jié)果如表6所示。從中可以看出，僅考慮擔(dān)保評(píng)級(jí)的影響，引入高質(zhì)量的擔(dān)保機(jī)構(gòu)可在一定程度上降低企業(yè)的融資成本。進(jìn)一步對(duì)債券信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)水平對(duì)融資成本的影響進(jìn)行比較，我們發(fā)現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)降低企業(yè)融資成本的系數(shù)在表5中為-0.005，這與表3的系數(shù)基本一致，說(shuō)明擔(dān)保評(píng)級(jí)并沒(méi)有對(duì)信用評(píng)級(jí)形成替代。而且，擔(dān)保機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)與融資成本的相關(guān)系數(shù)為-0.003，明顯小于債券本身信用評(píng)級(jí)的系數(shù)，說(shuō)明擔(dān)保增信機(jī)制僅作為一種補(bǔ)充增信措施，信用評(píng)級(jí)機(jī)制仍是影響企業(yè)融資成本的關(guān)鍵因素。

表6 信用評(píng)級(jí)與擔(dān)保增信機(jī)制的交互關(guān)系

表7 信用評(píng)級(jí)對(duì)中小企業(yè)私募債融資成本影響(穩(wěn)健性檢驗(yàn))

表8 擔(dān)保增信機(jī)制對(duì)中小企業(yè)私募債融資成本影響(穩(wěn)健性檢驗(yàn))

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本文探究信息不對(duì)稱(chēng)和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償模型的穩(wěn)健性，我們又對(duì)樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，我們將中小企業(yè)私募債融資成本相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的信貸利差定義為Cost1，作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的因變量，對(duì)H1和H2進(jìn)行再次回歸。結(jié)果如表7、表8所示，同樣符合前文的假設(shè)和實(shí)證結(jié)果：信用評(píng)級(jí)和軟信息對(duì)融資成本回歸的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，充分說(shuō)明了信用評(píng)級(jí)水平，尤其是包含的軟信息通過(guò)解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題而降低了融資成本。由此，我們認(rèn)為本文的實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

研究結(jié)論和建議

本文利用我國(guó)2012～2016年期間發(fā)行的、具有完整發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)信息的中小企業(yè)私募債為研究樣本，通過(guò)構(gòu)建計(jì)量模型探究信息不對(duì)稱(chēng)情景下信用評(píng)級(jí)以及擔(dān)保增信機(jī)制對(duì)其融資成本的影響。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力與信用水平的反映，總體上降低了企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度，且融資成本隨信用評(píng)級(jí)升高而降低。信用評(píng)級(jí)越低的發(fā)債企業(yè)，進(jìn)行擔(dān)保增信的概率越大，符合風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論。因此，相比沒(méi)有擔(dān)保增信的企業(yè)，進(jìn)行了擔(dān)保增信的企業(yè)發(fā)行私募債的融資成本更高。作為拓展性研究，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)于同時(shí)擁有信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保評(píng)級(jí)的公司，高質(zhì)量的擔(dān)保機(jī)構(gòu)可在一定程度上對(duì)債券評(píng)級(jí)的信息披露作用形成互補(bǔ)，但擔(dān)保機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的作用整體上低于信用評(píng)級(jí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)制仍是解決中小企業(yè)融資問(wèn)題的關(guān)鍵措施。

本文的研究結(jié)果表明，信息不對(duì)稱(chēng)是當(dāng)前我國(guó)中小企業(yè)私募債發(fā)行難、融資成本的主要原因，國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)體系不完善、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作用缺失，未能有效解決這一問(wèn)題。針對(duì)改善中小企業(yè)融資難現(xiàn)狀、以及促進(jìn)多元化金融市場(chǎng)發(fā)展這一目標(biāo)，本文提出以下政策建議：

統(tǒng)一債券市場(chǎng)，提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性。相較于實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展的融資需求，中國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)展程度仍遠(yuǎn)未達(dá)到預(yù)期。目前中國(guó)的債券市場(chǎng)處于分割狀態(tài)，公司債由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，企業(yè)債由發(fā)改委監(jiān)管、短期融資券和中期票據(jù)由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管，急需統(tǒng)一債券市場(chǎng)，完善債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。此外，中小企業(yè)私募債未能充分發(fā)揮其解決中小企業(yè)融資難、融資成本高問(wèn)題的作用，很大程度上源于其流動(dòng)性不足、風(fēng)險(xiǎn)大的先天劣勢(shì)。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可考慮通過(guò)建立統(tǒng)一債券市場(chǎng)、發(fā)展做市商制度等措施提高中小企業(yè)私募債的流動(dòng)性，擴(kuò)大資金面來(lái)源，降低其流動(dòng)性受限造成的融資成本溢價(jià)，拓寬企業(yè)直接融資渠道，從而實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。

打破剛性?xún)陡逗驼[性擔(dān)保，改善民營(yíng)企業(yè)融資環(huán)境。長(zhǎng)期以來(lái)，國(guó)企和融資平臺(tái)具有政府信用隱性擔(dān)保加持，這一現(xiàn)象也加劇了中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。一方面，由于政府信用和剛性?xún)陡兜拇嬖冢鹑跈C(jī)構(gòu)更偏好為國(guó)企和融資平臺(tái)提供資金支持，尤其是自2008年金融危機(jī)以來(lái)，國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)的杠桿率出現(xiàn)了明顯的兩級(jí)分化趨勢(shì)，即非國(guó)有企業(yè)的杠桿率在去杠桿的調(diào)控作用下明顯下降，而國(guó)有企業(yè)的杠桿水平卻呈穩(wěn)中有升趨勢(shì)(紀(jì)洋等，2018)[16]。另一方面，相對(duì)于高度市場(chǎng)化的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)金融市場(chǎng)中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率受剛性?xún)陡队绊戯@著提高。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和融資市場(chǎng)中占據(jù)壟斷地位的國(guó)企和融資平臺(tái)同時(shí)也是政府隱性擔(dān)保的受益對(duì)象，其發(fā)行的債券因此也被市場(chǎng)賦予充分的剛性?xún)陡额A(yù)期，這些主體所發(fā)行債券的利率也便被近似看作是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，進(jìn)一步導(dǎo)致了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的提高，也加重了民營(yíng)企業(yè)的融資成本。因此，要徹底解決民營(yíng)企業(yè)融資不利的問(wèn)題，還要進(jìn)一步打破剛性?xún)陡逗碗[性擔(dān)保，讓國(guó)企和非國(guó)企享有公平的金融市場(chǎng)環(huán)境，實(shí)現(xiàn)真正的市場(chǎng)化。

發(fā)展完善信用評(píng)級(jí)體系，強(qiáng)化評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作用。本文的研究結(jié)果表明，針對(duì)中小企業(yè)私募債信息不對(duì)稱(chēng)嚴(yán)重、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，信用評(píng)級(jí)可以通過(guò)軟信息作用降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，降低企業(yè)融資成本的作用。但由于我國(guó)信用評(píng)級(jí)體系建立較晚，且評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)面臨利益沖突和激勵(lì)扭曲問(wèn)題，造成信用評(píng)級(jí)覆蓋范圍有限、信用評(píng)級(jí)結(jié)果普遍虛高、跟蹤評(píng)級(jí)不盡職等現(xiàn)象，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)的公信力不足，難以充分發(fā)揮提高資本市場(chǎng)配置效率的作用(寇宗來(lái)等，2015)[17]。從承銷(xiāo)券商的角度而言，一旦債券發(fā)生違約，承銷(xiāo)商的聲譽(yù)也將受到影響，券商傾向于規(guī)避此類(lèi)利潤(rùn)少、風(fēng)險(xiǎn)高的業(yè)務(wù)，也限制了中小企業(yè)私募債的發(fā)行。因此，大力發(fā)展和健全信用評(píng)級(jí)體系也是解決中小企業(yè)融資困難的重要措施。首先，需要進(jìn)一步擴(kuò)大信用評(píng)級(jí)主體范圍，推廣信用評(píng)級(jí)機(jī)制，基于本文樣本觀察，盡管無(wú)強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)要求，但信用評(píng)級(jí)結(jié)果仍對(duì)中小企業(yè)私募債融資成本產(chǎn)生顯著影響，而當(dāng)前引入信用評(píng)級(jí)機(jī)制的中小企業(yè)私募債占比僅有30%左右，仍有進(jìn)一步提升的空間；其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要強(qiáng)化對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)監(jiān)管，提高信用評(píng)級(jí)結(jié)果公信力，可適當(dāng)通過(guò)引入平臺(tái)付費(fèi)和投資者付費(fèi)等模式解決利益沖突和激勵(lì)扭曲問(wèn)題，引導(dǎo)建設(shè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)約束機(jī)制，鼓勵(lì)投資機(jī)構(gòu)積極通過(guò)專(zhuān)業(yè)能力在資本市場(chǎng)發(fā)揮作用。

合理引入和落實(shí)擔(dān)保增信機(jī)制，切實(shí)維護(hù)投資者利益。基于當(dāng)前中小企業(yè)私募債總體發(fā)行規(guī)模小、融資成本高和違約風(fēng)險(xiǎn)大的現(xiàn)狀，引入專(zhuān)業(yè)的第三方擔(dān)保增信措施也是提升投資者信心、促進(jìn)融資發(fā)行的有力措施。但現(xiàn)行擔(dān)保增信機(jī)制仍存在一些弊端，如經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)缺乏資質(zhì)合格的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)難以找到合適的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，且擔(dān)保機(jī)構(gòu)融資來(lái)源較少，在債券發(fā)生違約時(shí)部分擔(dān)保機(jī)構(gòu)無(wú)法完成履約償付，甚至有擔(dān)保機(jī)構(gòu)發(fā)布公告表示“只保評(píng)級(jí)，不保兌付”，推諉履行代償責(zé)任。因此，政府也應(yīng)引導(dǎo)建設(shè)完善有效的債務(wù)償付機(jī)制，鼓勵(lì)采用第三方擔(dān)保和資產(chǎn)抵押質(zhì)押等債券契約條款進(jìn)行增信，同時(shí)也要強(qiáng)化持續(xù)跟蹤和事后追責(zé)機(jī)制，降低投資者風(fēng)險(xiǎn)。

注釋

1. 私募債通常有兩種定義方法，一是按發(fā)行方式劃分，泛指所有向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行的債券，包括交易所私募債和銀行間市場(chǎng)私募債；另一種指中小企業(yè)私募債產(chǎn)品。本文的私募債指的是中小企業(yè)私募債。

2. 正交分解方式的詳細(xì)解釋請(qǐng)參考Agarwal和Hauswald(2012)[1]。

3. 該變量的估計(jì)方法詳見(jiàn)Doidge(2004)[6]中Heckman兩階段模型部分。