張蕊 王洋洋

(江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)發(fā)展研究中心/會(huì)計(jì)學(xué)院，江西 南昌 330013)

引言

2016年以來，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)成為中央政府調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、謀求經(jīng)濟(jì)增長的重要戰(zhàn)略手段。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)在于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展從投資驅(qū)動(dòng)向效率驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變，提高供給質(zhì)量和效率。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)肩負(fù)著實(shí)現(xiàn)重大技術(shù)突破和滿足重大發(fā)展需求，同時(shí)刺激經(jīng)濟(jì)增長、培育核心競爭力、調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的使命。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革改變了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的宏觀環(huán)境，賦予其更多的機(jī)遇和有利政策，但也提出了新的要求。我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)面臨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)雷同、重復(fù)建設(shè)、資源浪費(fèi)等問題，在一定程度上導(dǎo)致戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)無效供給過度和有效供給不足。黨的十九大報(bào)告明確提出“我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，那么，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過程中，如何實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展是一個(gè)亟需解決的問題。其中，如何引導(dǎo)有限的資本向產(chǎn)業(yè)內(nèi)最有效的領(lǐng)域流動(dòng)，也就是如何提高資本配置效率，這是決定戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)能否高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵性問題。

什么決定了企業(yè)的投資行為？這一直是學(xué)者研究重點(diǎn)問題，但是，以往研究忽視了公司戰(zhàn)略對企業(yè)投資行為的影響。公司戰(zhàn)略確定了公司的基本目標(biāo)，并且明確了應(yīng)采取的約定和行動(dòng)以完成這些目標(biāo)(Chandler，1962)[2]。Miles和Snow(1978，2003)[4][5]根據(jù)企業(yè)產(chǎn)品和市場的更新速度，沿著從激進(jìn)到保守的趨勢，定義了三種公司戰(zhàn)略類型，依次是進(jìn)攻型戰(zhàn)略、分析型戰(zhàn)略和防御型戰(zhàn)略。公司戰(zhàn)略是公司決策的基礎(chǔ)，公司戰(zhàn)略的差異將導(dǎo)致股東與管理層之間的信息和利益不對稱程度產(chǎn)生差異，而這種差異可能會(huì)影響到管理層投資決策的目標(biāo)函數(shù)和決策空間，進(jìn)而影響到企業(yè)的投資效率，也即資本配置效率。那么，若要通過改善戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資行為，促進(jìn)其高質(zhì)量發(fā)展，公司戰(zhàn)略則是一個(gè)重要考慮因素。故此，本文嘗試從公司戰(zhàn)略層面，剖析戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的投資水平及資本配置效率問題，為推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展提供新思路。

基于上述分析，借鑒Bentley等(2013)[1]和孫健等(2016a)[16]對公司戰(zhàn)略的度量方法，利用2003～2016年我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：公司的投資水平及資本配置效率與其實(shí)施的戰(zhàn)略顯著相關(guān)，公司實(shí)施的戰(zhàn)略越激進(jìn)，則投資水平越高，然而投資效率卻與之相反，也即資本配置效率越低；進(jìn)一步研究結(jié)果顯示：銀行信貸會(huì)加劇公司戰(zhàn)略與投資水平及資本配置效率之間的關(guān)系，市場競爭則能抑制公司戰(zhàn)略對投資水平及資本配置效率的影響。本文貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，豐富了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司投資行為和資本配置效率的相關(guān)研究。鮮有文獻(xiàn)從具有全局性和長遠(yuǎn)性的公司戰(zhàn)略層面，考察戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司投資水平和資本配置效率。本文研究發(fā)現(xiàn)可以更加深入地理解戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的投資行為。第二，已有文獻(xiàn)考察了公司戰(zhàn)略的經(jīng)濟(jì)后果，但現(xiàn)有證據(jù)依然有限。從戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的投資水平和資本配置效率視角，探析公司戰(zhàn)略的經(jīng)濟(jì)后果，提供了對公司戰(zhàn)略如何影響財(cái)務(wù)行為的增量認(rèn)識(shí)。第三，提醒投資者和相關(guān)部門關(guān)注公司戰(zhàn)略對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的投資水平和資本配置效率的影響，從公司戰(zhàn)略視角對如何引導(dǎo)資本有效的流動(dòng)，以保證資本配置效率，最終實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，提供了一定的政策參考。

文獻(xiàn)回顧

公司戰(zhàn)略是各項(xiàng)決策的基礎(chǔ)，已有學(xué)者對其經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了研究。Bentley等(2013)[1]認(rèn)為，激進(jìn)的公司戰(zhàn)略很可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)告違規(guī)的發(fā)生，并且外部審計(jì)師能夠感知這一風(fēng)險(xiǎn)，因此增加了更多的審計(jì)投入。Higgins等(2014)[3]研究顯示，上市公司稅收規(guī)避程度與公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度顯著正相關(guān)。孫健等(2016a)[16]認(rèn)為，上市公司的盈余管理行為與其戰(zhàn)略相關(guān)，若公司戰(zhàn)略較為激進(jìn)，則上市公司很可能存在較高的盈余管理水平。劉行(2016)[12]則從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性角度，考察公司戰(zhàn)略對上市公司會(huì)計(jì)政策性質(zhì)的影響，研究發(fā)現(xiàn)：上市公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，越可能采取不穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，導(dǎo)致其會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平較低。在不穩(wěn)健會(huì)計(jì)政策下操縱盈余，很可能導(dǎo)致上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加，孫健等(2016b)[17]則證實(shí)了這一點(diǎn)。王化成等(2016)[18]還發(fā)現(xiàn)公司戰(zhàn)略的激進(jìn)程度與過度投資顯著正相關(guān)。由上可知，現(xiàn)有關(guān)于公司戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)后果的研究主要涉及審計(jì)投入、稅收規(guī)避和盈余信息質(zhì)量等方面，在企業(yè)投資方面，僅有王化成等(2016)[18]研究了公司戰(zhàn)略對過度投資的影響。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)具有技術(shù)密集、資源消耗少、發(fā)展空間大、綜合效益好等特點(diǎn)，是我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要方向，培育經(jīng)濟(jì)新增長的重要突破口，因此政府給予了有力的財(cái)稅金融支持。已有研究表明，政府提供的財(cái)稅和金融支持促進(jìn)了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)增加創(chuàng)新投資。盧馨等(2018)[13]認(rèn)為政府提供的財(cái)政補(bǔ)貼越多，企業(yè)的研發(fā)投資越大。石璋銘和謝存旭(2015)[14]發(fā)現(xiàn)，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，銀行間競爭能夠緩解戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)面臨的融資約束，企業(yè)的研發(fā)投資較高。但是，還有研究表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)可能通過盈余管理來粉飾業(yè)績，以獲得更多的補(bǔ)貼，并且財(cái)政補(bǔ)貼可能被用于與產(chǎn)業(yè)發(fā)展無關(guān)的社會(huì)資本投資，而沒有增加創(chuàng)新投資(肖興志和王伊攀，2014)[20]。即便戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)增加了創(chuàng)新投資，企業(yè)績效也并未必然增加(董明放和韓先鋒，2016)[10]。張中華和杜丹(2014)[21]認(rèn)為財(cái)政補(bǔ)貼沒有提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資效率，這與政府對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行補(bǔ)貼的初衷相悖。

根據(jù)上述可知，較多研究認(rèn)為我國政府對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的政策支持，并沒有被用在“刀刃”上，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資效率沒有提高，企業(yè)業(yè)績也沒有明顯的提升。這在一定程度上能夠解釋我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)存在的無效供給過度和有效供給不足問題。然而，為什么我國政府如此支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，上述問題依然存在？鮮有文獻(xiàn)對此進(jìn)行研究。公司戰(zhàn)略明確了公司目標(biāo)，并為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)確定了一系列相關(guān)的約定和行動(dòng)，是公司各項(xiàng)決策的基礎(chǔ)。本文認(rèn)為，基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的相關(guān)研究不能忽視公司的戰(zhàn)略異質(zhì)性。雖然王化成等(2016)[18]考察了公司戰(zhàn)略與過度投資關(guān)系，但是，還未有文獻(xiàn)專門探究戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的公司戰(zhàn)略對企業(yè)投資行為的影響。本文則從微觀層面的公司戰(zhàn)略視角，對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司投資水平和資本配置效率問題進(jìn)行研究，以期提供新的增量文獻(xiàn)。

理論分析與假設(shè)提出

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是以重大技術(shù)突破和重大發(fā)展需求為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)，它對經(jīng)濟(jì)社會(huì)全局和長遠(yuǎn)發(fā)展具有重要引領(lǐng)帶動(dòng)作用。基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的作用和貢獻(xiàn)，中央連同各級地方政府不斷加大扶持力度，促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的培育和發(fā)展。然而，真正決定戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)能否得到長足發(fā)展的是微觀企業(yè)本身。公司戰(zhàn)略是微觀企業(yè)決策的基礎(chǔ)，包涵了實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)而計(jì)劃并實(shí)施的約定和行動(dòng)，且實(shí)施不同戰(zhàn)略的企業(yè)，其設(shè)定的經(jīng)營目標(biāo)、采取的盈利模式以及構(gòu)建的組織結(jié)構(gòu)存在一定的差異(Chandler，1962)[2]。投資是驅(qū)動(dòng)企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富的主要力量，決定了企業(yè)未來的盈利能力和能否可持續(xù)發(fā)展，因而投資決策在企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)中占據(jù)了重要地位(辛清泉等，2007)[19]。那么，若要保證戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展，則必須厘清戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的公司戰(zhàn)略與投資行為的關(guān)系。

Miles和Snow(1978，2003)[4][5]根據(jù)公司產(chǎn)品和市場的更新速度，沿著從激進(jìn)到保守的趨勢，定義了三種公司戰(zhàn)略類型，依次是進(jìn)攻型戰(zhàn)略、分析型戰(zhàn)略和防御型戰(zhàn)略。對于實(shí)施進(jìn)攻型戰(zhàn)略的公司而言，其業(yè)績成長性較高，比較重視產(chǎn)品研發(fā)和市場開拓。但是，這也導(dǎo)致公司業(yè)績存在較大的波動(dòng)。相反，防御型公司的業(yè)績增長速度較慢但相對穩(wěn)定，這類公司不熱衷于開發(fā)新產(chǎn)品和新市場，而更重視產(chǎn)品的質(zhì)量。新產(chǎn)品的研發(fā)和新市場的開拓需要較多的研發(fā)投入和較高的市場開拓費(fèi)用。具體到戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，“重大技術(shù)創(chuàng)新”是其發(fā)展的關(guān)鍵，而原創(chuàng)性的技術(shù)發(fā)現(xiàn)或發(fā)明要有較高水平的前期技術(shù)積累和后續(xù)研發(fā)能力，研發(fā)周期和產(chǎn)業(yè)化周期均較長，這就需要大量且持續(xù)不斷的資金投入。因此，在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中，戰(zhàn)略較為激進(jìn)的公司為了保持較高成長性，則會(huì)進(jìn)行較大規(guī)模投資，導(dǎo)致其投資水平較高。

此外，雖然戰(zhàn)略較為激進(jìn)的公司較高業(yè)績增長率來自于開發(fā)新產(chǎn)品和新市場，但是產(chǎn)品研發(fā)和市場開拓的不確定性較大。特別地，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)主要從事創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，而它的一個(gè)顯著特征就是不確定性，也即，資源必須被投入到不可逆轉(zhuǎn)且收益不確定的項(xiàng)目中。那么，這可能導(dǎo)致戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的管理層，因風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避而放棄長期的創(chuàng)新研發(fā)和市場開拓項(xiàng)目。已有研究表明，通過股權(quán)激勵(lì)特別是股票期權(quán)方式，能促使規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的管理層主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，做出風(fēng)險(xiǎn)性較高的投資決策以提升企業(yè)未來價(jià)值(Rajgopal和Shevlin，2002)[7]。還有研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)能夠增加戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投資。Rajagopalan(1997)[6]則發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略較為激進(jìn)的公司更傾向于在管理層薪酬中增加股票期權(quán)的比例，其目的就是為了提高管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。但是，戰(zhàn)略較為保守的公司則通?；谪?cái)務(wù)業(yè)績指標(biāo)來確定管理層的薪酬，薪酬往往以固定的形式存在，且激勵(lì)形式也比較少(Singh和Agrawal，2002)[9]。因此，在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中，戰(zhàn)略較為激進(jìn)的公司在管理層薪酬契約中設(shè)定的股票期權(quán)比例高于戰(zhàn)略較為保守的公司，致使前者的管理層愿意進(jìn)行更多的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，能夠接受高風(fēng)險(xiǎn)和長期性的投資項(xiàng)目，也就傾向于做出更大規(guī)模的投資。另外，國家對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行大力扶持，提供大量的政府補(bǔ)貼并通過其他金融政策來降低企業(yè)面臨的融資約束，這也就給戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)提供了資金保障。那么，如果戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)實(shí)施的戰(zhàn)略較為激進(jìn)，則管理層更會(huì)利用融資不再受限這一便利來擴(kuò)大投資規(guī)模(李云鶴和李文，2016)[11]。故此，提出本文假設(shè)1：

H1：在其他條件一定的情況下，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司實(shí)施的戰(zhàn)略越激進(jìn)，投資水平越高。

前文分析了戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的公司戰(zhàn)略對投資水平的影響，然而資本的投入未必是有效的，也即投資水平較高并不代表投資效率也較高。激進(jìn)的公司戰(zhàn)略可能導(dǎo)致較低的資本配置效率。我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)雷同、重復(fù)建設(shè)、資源浪費(fèi)等問題便是一種現(xiàn)實(shí)反映。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)較為激進(jìn)的公司戰(zhàn)略導(dǎo)致資本配置效率降低的原因，可以從以下三方面進(jìn)行解釋。首先，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)本身具有不可預(yù)測性和較高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)的特征。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心是技術(shù)創(chuàng)新，重大技術(shù)創(chuàng)新一般都面臨著很大的不確定性，并且技術(shù)開發(fā)之后的市場應(yīng)用也存在一定的不確定性。然而，戰(zhàn)略較為激進(jìn)的公司致力于研發(fā)新產(chǎn)品和開拓新市場，這需要較多的資金投入，但是，產(chǎn)出卻具有較高的不確定性。相反，戰(zhàn)略較為保守的公司傾向于保證現(xiàn)有產(chǎn)品的質(zhì)量和市場，產(chǎn)出的不確定性較低。因此，前者的投資回報(bào)率相對較低。那么，在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中，如果企業(yè)實(shí)施較為激進(jìn)的公司戰(zhàn)略，其投資回報(bào)率理應(yīng)更低。

再者，股東和管理層之間的信息和利益不對稱程度會(huì)因公司戰(zhàn)略的不同而存在差異，這一差異影響到管理層對投資決策的執(zhí)行以及投資結(jié)果。如前文所述，戰(zhàn)略較為激進(jìn)的公司往往會(huì)增加薪酬契約中股票期權(quán)比例，以提高管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而戰(zhàn)略較為保守的公司管理層薪酬更多以固定薪酬的形式存在(Singh和Agrawal，2002)[9]。股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的初衷是為了緩解股東和管理層之間的信息不對稱和利益不對稱，然而，同時(shí)它也增加了管理層進(jìn)行盈余操縱來提高短期股價(jià)的自利動(dòng)機(jī)。特別地，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)為了粉飾業(yè)績，可能通過盈余管理獲取財(cái)政補(bǔ)貼。盈余管理的增加導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降，而會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與投資效率正相關(guān)。此外，在不確定因素更多、投資水平更高的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中，管理層為了達(dá)到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的行權(quán)約束條件，獲取股票期權(quán)帶來的巨大收益，還可能直接操控其投資行為，以犧牲公司長遠(yuǎn)利益為代價(jià)，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，導(dǎo)致公司的投資效率降低。

最后，公司的組織結(jié)構(gòu)也因公司戰(zhàn)略類型的不同而存在較大差異。在戰(zhàn)略較為激進(jìn)的公司中，組織結(jié)構(gòu)冗雜且分散，因其穩(wěn)定性較差而導(dǎo)致經(jīng)常發(fā)生員工更換。但是，在戰(zhàn)略較為保守的公司中，員工任期卻較長，因?yàn)槠浣M織結(jié)構(gòu)更加集中且運(yùn)行高效(Miles和Snow，1978；2003)[4][5]。戰(zhàn)略較為激進(jìn)的公司組織結(jié)構(gòu)和人員的不穩(wěn)定，導(dǎo)致其內(nèi)部控制體系的不穩(wěn)定，因而這類公司的內(nèi)部控制質(zhì)量相對較差。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)所處的經(jīng)濟(jì)、市場和技術(shù)環(huán)境處于快速變化的狀態(tài)之中，在這種環(huán)境下企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)更加不穩(wěn)定，導(dǎo)致內(nèi)部控制相對更差。然而，內(nèi)部控制質(zhì)量對公司投資具有重要影響，良好的內(nèi)部控制可以通過降低信息不對稱和緩解代理問題，以及預(yù)防和發(fā)現(xiàn)非主觀故意性錯(cuò)誤，來抑制公司的非效率投資。因此，在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中，戰(zhàn)略較為保守的公司因內(nèi)部控制較好而投資效率較高，戰(zhàn)略較為激進(jìn)的公司則與之相反?；谝陨戏治?，提出本文假設(shè)2：

H2：在其他條件一定的情況下，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司實(shí)施的戰(zhàn)略越激進(jìn)，投資效率越低，也即資本配置效率越低。

研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2003～2016年戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)A股上市公司為樣本，并在原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上剔除了以下樣本公司：(1)當(dāng)年ST或PT的公司；(2)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，最后得到了6120個(gè)觀測值。本文主要數(shù)據(jù)來源為CSMAR數(shù)據(jù)庫，相關(guān)數(shù)據(jù)經(jīng)過手工計(jì)算和整理，還對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%與99%分位Winsorize處理，以消除極端值對研究結(jié)果可能產(chǎn)生的影響。此外，對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)A股上市公司樣本的選取借鑒孫早和肖利平(2015)[15]的做法。

二、變量定義與度量

1.投資水平

借鑒辛清泉等(2007)[19]的研究經(jīng)驗(yàn)，以現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”與“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”的差額除以年初總資產(chǎn)得到的比值來度量投資水平INV。

2.資本配置效率

以投資效率度量資本配置效率，借鑒Richardson(2006)[8]和辛清泉等(2007)[19]的研究經(jīng)驗(yàn)，將根據(jù)模型(1)計(jì)算出的殘差絕對值作為投資效率的替代度量。

其中，INVi,t表示公司i在第t年的投資水平，TQi,t-1表示公司i在第t-1年的托賓Q值，LEVi,t-1表示公司i在第t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率，CASHi,t-1表示公司i在第t-1年的現(xiàn)金持有量，AGEi,t-1表示公司i在第t-1年的上市年限，SIZEi,t-1表示公司i在第t-1年的總資產(chǎn)規(guī)模，RETi,t-1表示公司i在第t-1年的股票回報(bào)率，Industrydummy表示行業(yè)虛擬變量和Yeardummy表示年度虛擬變量。投資效率為根據(jù)模型(1)計(jì)算得到的殘差絕對值，以INVEFFi,t表示，INVEFFi,t值越大，表示公司i在第t年的投資效率越低，也即資本配置效率越低。

3.公司戰(zhàn)略

借鑒Bentley等(2013)[1]和孫健等(2016a)[16]的研究方法來衡量公司戰(zhàn)略。具體地，基于公司特征，利用研發(fā)支出與銷售收入的比值、員工人數(shù)與銷售收入的比值、銷售收入增長率、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和與銷售收入的比值、員工人數(shù)波動(dòng)性、固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值等六個(gè)指標(biāo)構(gòu)建公司戰(zhàn)略指標(biāo)。計(jì)算方法是：(1)計(jì)算上述六個(gè)指標(biāo)過去五年的移動(dòng)平均值。(2)按照年度-行業(yè)，依據(jù)前五個(gè)指標(biāo)的取值，將樣本公司從小到大依次平均分為五等，并依次賦值為1、2、3、4、5；對于第六個(gè)指標(biāo)，依然將樣本公司按照取值從小到大的順序依次平均分為五等，但賦值的方式相反，即依次賦值為5、4、3、2、1。(3)加總計(jì)算六個(gè)指標(biāo)的得分，得到公司戰(zhàn)略指標(biāo)STRA。STRA取值越大，意味著公司戰(zhàn)略的激進(jìn)程度越高，反之，保守程度越高。

4.控制變量

借鑒Richardson(2006)[8]、辛清泉等(2007)[19]的研究經(jīng)驗(yàn)，本文在考察公司戰(zhàn)略對投資水平的影響時(shí)控制了公司規(guī)模(SIZE)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、現(xiàn)金流量(OCF)、現(xiàn)金持有量(CASH)、投資機(jī)會(huì)(TQ)、成長性(GROWTH)、固定資產(chǎn)比例(TANG)、上市年限(AGE)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、是否虧損(LOSS)。在考察公司戰(zhàn)略對投資效率的影響時(shí)，增加了對管理費(fèi)用率(MCOST)和其他應(yīng)收款率(OTREC)的控制，且所有控制變量均滯后一期。此外，還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。表1列示了變量的具體定義和度量方法。

三、實(shí)證模型

為對本文提出的研究假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)，構(gòu)建OLS多元回歸模型(2)和(3)分別進(jìn)行回歸分析，即：

通過模型(2)考察戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的公司戰(zhàn)略對投資水平的影響，若STRA的回歸系數(shù)β1顯著為正，則支持本文假設(shè)1，即公司戰(zhàn)略的激進(jìn)程度與投資水平顯著正相關(guān)；通過模型(3)考察戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的公司戰(zhàn)略對投資效率的影響，若STRA的回歸系數(shù)γ1顯著為正，則支持本文假設(shè)2，公司戰(zhàn)略激進(jìn)程度越高，非效率投資越高，也即資本配置效率越低。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，投資水平(INV)的均值是0.06，中位數(shù)是0.04，標(biāo)準(zhǔn)差是0.07，表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司之間的投資水平存在一定差異；投資效率(INVEFF)的均值是0.05，中位數(shù)是0.04，標(biāo)準(zhǔn)差是0.05，均值和中位數(shù)偏離較小，說明幾乎沒有受到極端值的影響，同時(shí)表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司存在非效率投資現(xiàn)象；STRA的均值是18.13，中位數(shù)是18，標(biāo)準(zhǔn)差為4.12，最小值為6，最大值為30，總體來看，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司多數(shù)實(shí)施的是分析型戰(zhàn)略，且不同上市公司之間實(shí)施的戰(zhàn)略類型存在較大差異。

表1 變量定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

二、多元回歸分析

為更加合理驗(yàn)證本文提出的假設(shè)，對模型(2)和模型(3)進(jìn)行多元回歸分析，表3的Panel A列示了回歸結(jié)果。模型(2)中STRA的回歸系數(shù)是0.002，在1%水平上顯著，說明在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司中，公司戰(zhàn)略越激進(jìn)，越有可能進(jìn)行較高規(guī)模的投資，這與本文主假設(shè)1的預(yù)期一致；在模型(3)中STRA的回歸系數(shù)是0.001，在1%水平上顯著，說明在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司中，公司戰(zhàn)略與非效率投資之間顯著正相關(guān)，也即與資本配置效率顯著負(fù)相關(guān)，說明上市公司實(shí)施的戰(zhàn)略越激進(jìn)，則投資效率越低，也就是資本配置效率較低，這與本文主假設(shè)2的預(yù)期一致。

三、進(jìn)一步分析

1.激進(jìn)的公司戰(zhàn)略導(dǎo)致過度投資抑或投資不足？

前文中本文提出的兩個(gè)假設(shè)得到驗(yàn)證，也即戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的戰(zhàn)略越激進(jìn)，投資水平越高，但是投資效率卻越低。那么，戰(zhàn)略較激進(jìn)的公司之非效率投資表現(xiàn)為過度投資還是投資不足？為解答這一問題，將根據(jù)模型(1)計(jì)算出的殘差＞0的樣本組定義為過度投資組，將殘差＜0的樣本組定義為投資不足組，對模型(2)進(jìn)行分組回歸。

分組回歸結(jié)果如表3 Panel B所示，在過度投資樣本組中，STRA的系數(shù)為0.002，在1%水平上顯著，在投資不足樣本組中，STRA的系數(shù)為-0.001，在1%水平上顯著。這表明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的戰(zhàn)略激進(jìn)程度與過度投資顯著正相關(guān)，與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，也即戰(zhàn)略越激進(jìn)的上市公司越可能進(jìn)行過度投資，投資不足的概率也越小。這可能是因?yàn)檎谪?cái)政補(bǔ)貼和金融政策方面給戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供了重要支持，戰(zhàn)略較為激進(jìn)的公司又更傾向于研發(fā)新產(chǎn)品和開拓新市場，加之股權(quán)激勵(lì)較多且內(nèi)部控制較弱，導(dǎo)致其進(jìn)行過度投資的概率較大。

2.銀行信貸對公司戰(zhàn)略與投資水平和資本配置效率關(guān)系的影響

在條件允許的情況下，現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)普遍傾向于擴(kuò)張，實(shí)施激進(jìn)型戰(zhàn)略的公司更是如此。我國資本市場對股權(quán)融資的管制比較嚴(yán)格，上市公司若想進(jìn)行股權(quán)融資，則需要在許多方面達(dá)到證監(jiān)會(huì)的標(biāo)準(zhǔn)。此時(shí)，銀行貸款便成了上市公司進(jìn)行投資的主要資金來源。政府對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的大力扶持，為上市公司貸款提供了便利。上市公司獲得的銀行貸款越多，可用于投資的資源就越多，也就越可能性進(jìn)行過度投資，投資效率越低。如果戰(zhàn)略較為激進(jìn)的公司擁有更多的銀行貸款，管理層在“帝國建立”的偏好下，很可能擴(kuò)大其投資規(guī)模，哪怕投資項(xiàng)目是非盈利的，然而這就導(dǎo)致投資效率更低。

對此，構(gòu)建模型(4)和模型(5)進(jìn)行檢驗(yàn)，其中LOAN為現(xiàn)金流量表的銀行貸款，用借款收到的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值表示，STRA*LOAN為公司戰(zhàn)略與銀行信貸的交乘項(xiàng)。

表3 Panel C列示了模型(4)和模型(5)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。由模型(4)的檢驗(yàn)結(jié)果可知，公司戰(zhàn)略與銀行信貸的交乘項(xiàng)(STRA*LOAN)的系數(shù)為0.006，且在1%水平上顯著，這表明若實(shí)施激進(jìn)型的戰(zhàn)略獲得更多的銀行貸款，則會(huì)有更高的投資水平。然而，根據(jù)模型(5)的回歸結(jié)果，公司戰(zhàn)略與銀行信貸的交乘項(xiàng)(STRA*LOAN)的系數(shù)為0.004，且在1%水平上顯著，這說明在公司戰(zhàn)略越激進(jìn)且銀行貸款越多的情況下，投資效率卻越低，上述分析得以驗(yàn)證。

3.市場競爭對公司戰(zhàn)略與投資水平和資本配置效率關(guān)系的影響

市場競爭具有信息揭示和清算威脅兩種效應(yīng)。信息揭示效應(yīng)表現(xiàn)在能夠加強(qiáng)或替代某些公司治理機(jī)制的作用，提升信息披露質(zhì)量，有助于投資者對管理層的經(jīng)營能力和努力程度進(jìn)行評價(jià)，遏制管理層的事前信息和事后行為隱藏，從而緩解信息不對稱。清算威脅效應(yīng)表現(xiàn)為，當(dāng)處于競爭激烈的環(huán)境時(shí)，公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加，管理層面臨更大的業(yè)績壓力，其職位安全受到威脅，這就促使管理層謹(jǐn)慎投資，努力為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值。本文認(rèn)為，市場競爭環(huán)境會(huì)影響公司戰(zhàn)略與投資水平和資本配置效率的關(guān)系，在市場競爭的信息揭示效應(yīng)和清算威脅效應(yīng)影響下，戰(zhàn)略激進(jìn)的公司亦會(huì)慎重考慮其投資行為。

表3 多元回歸分析與進(jìn)一步分析結(jié)果

對此，構(gòu)建模型(6)和模型(7)進(jìn)行檢驗(yàn)。借鑒已有研究，采用赫芬達(dá)爾指數(shù)(HHI)衡量市場競爭程度，HHI越低說明市場集中程度越低，市場競爭程度越高，HHI越高說明市場集中程度越高，市場競爭程度越低。為方便理解數(shù)據(jù)結(jié)果，用COMP替代HHI，其中COMP=1-HHI，COMP越大，市場競爭程度越大，COMP越小，市場競爭程度越小，STRA*COMP為公司戰(zhàn)略與市場競爭的交乘項(xiàng)。

表3 多元回歸分析與進(jìn)一步分析結(jié)果(續(xù))

表3 Panel C列示了模型(6)和模型(7)的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果。由模型(6)的檢驗(yàn)結(jié)果可知，公司戰(zhàn)略與市場競爭的交乘項(xiàng)(STRA*COMP)的系數(shù)為-0.004，說明市場競爭能夠抑制公司戰(zhàn)略與投資水平的正向關(guān)系。由模型(7)的檢驗(yàn)結(jié)果可知，公司戰(zhàn)略與市場競爭的交乘項(xiàng)(STRA*COMP)的系數(shù)為-0.003，在10%水平上顯著，這表明市場競爭的信息揭示效應(yīng)和清算威脅效應(yīng)促使戰(zhàn)略激進(jìn)型公司的管理層謹(jǐn)慎投資，降低了非效率投資，提高了資本配置效率。

四、穩(wěn)健性測試

本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)在從六個(gè)維度構(gòu)建企業(yè)戰(zhàn)略指標(biāo)時(shí)，以無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重作為研發(fā)投入的替代變量，然而這種替代未必合理。為此，剔除這一維度，以其他五個(gè)維度為基礎(chǔ)重新構(gòu)建公司戰(zhàn)略指標(biāo)。(2)《國務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》在2010年頒布，意味著培養(yǎng)和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上升到國家戰(zhàn)略層面，會(huì)出現(xiàn)明顯的政策效應(yīng)。為使研究結(jié)果更加穩(wěn)健，在對主測試進(jìn)行回歸分析時(shí)，剔除了2010年之前的數(shù)據(jù)。(3)為緩解截面相關(guān)和時(shí)間序列相關(guān)問題，對主測試回歸分析時(shí)，進(jìn)行公司與年度兩個(gè)層面的Cluster處理。(4)公司層面不可觀測的因素可能影響本文的結(jié)論，但是這種影響可能未被有效控制。為解決這一問題，采用固定效應(yīng)回歸對主測試進(jìn)行分析。(5)為解決本文存在的自選擇問題，借鑒劉行(2016)[12]的研究經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行了Heckman兩階段回歸。限于篇幅，穩(wěn)健性測試結(jié)果不展示，但與主測試回歸結(jié)果基本保持一致。

結(jié)論與建議

本文考察戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的公司戰(zhàn)略對投資水平和資本配置效率的影響。研究結(jié)果表明：戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司實(shí)施的戰(zhàn)略越激進(jìn)，則投資水平越高，但非效率投資越多，也即資本配置效率越低。進(jìn)一步的分析結(jié)果顯示：公司戰(zhàn)略與過度投資顯著正相關(guān)，與投資不足顯著負(fù)相關(guān)；銀行信貸加劇了公司戰(zhàn)略與投資水平和非效率投資的正向關(guān)系；市場競爭則對公司戰(zhàn)略與投資水平和非效率投資的正向關(guān)系有抑制作用。

據(jù)此，啟示與建議主要有：(1)戰(zhàn)略是企業(yè)運(yùn)作的核心，本文從投資行為角度對此進(jìn)行了驗(yàn)證。為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，公司戰(zhàn)略的異質(zhì)性不可忽視。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司應(yīng)實(shí)施恰當(dāng)?shù)钠髽I(yè)戰(zhàn)略，既要保證一定的投資水平以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，又要保證較高投資效率以實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。(2)相關(guān)部門應(yīng)采取有效措施將戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)?？刂圃谟欣谄浒l(fā)展的水平，提高其資本配置效率。根據(jù)本文研究，在對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供金融或財(cái)政支持時(shí)，應(yīng)將企業(yè)戰(zhàn)略作為重要考慮因素，對戰(zhàn)略較為激進(jìn)的公司應(yīng)提供適度的銀行貸款，并加強(qiáng)對貸款使用的監(jiān)督，還需加快市場化進(jìn)程改革，促進(jìn)有效的市場競爭，以提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的資本配置效率。(3)對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的業(yè)績評價(jià)要強(qiáng)化效率觀。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)要引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，并不意味著盲目地?cái)U(kuò)大投資，企業(yè)應(yīng)該時(shí)刻關(guān)注在同行業(yè)中的發(fā)展水平和所處位置，保證其投資效率，方能真正發(fā)揮戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的支柱和先導(dǎo)作用。(4)上市公司實(shí)施的戰(zhàn)略類型應(yīng)是投資者決策需要考慮的重要因素。公司經(jīng)營決策的核心基礎(chǔ)是公司戰(zhàn)略，那么，投資者只有結(jié)合上市公司實(shí)施的公司戰(zhàn)略類型，才能更好地理解上市公司的經(jīng)營行為，做出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策。