陳果

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截至10月19日，全部A股共有1636家A股上市公司披露三季報業(yè)績預(yù)告，其中，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績基本披露完畢。

從目前披露的業(yè)績預(yù)告來看，2019年第三季度單季度創(chuàng)業(yè)板預(yù)告業(yè)績同比增長34.35%，剔除溫氏及樂視后創(chuàng)業(yè)板第三季度單季度預(yù)告盈利同比增長25.65%，前三季度累計盈利同比增長1.38%，均環(huán)比中報出現(xiàn)明顯修復(fù)，成長板塊逆周期性質(zhì)進一步凸顯。

當從一個更加細致的角度來審視創(chuàng)業(yè)板三季報業(yè)績預(yù)告時，安信證券認為，第三季度創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏及樂視）業(yè)績回升的盈利貢獻主要來自于以下兩個方面：第三季度單季度電子、醫(yī)藥和軍工等成長性行業(yè)環(huán)比改善較為明顯;以創(chuàng)業(yè)大盤和創(chuàng)業(yè)50指數(shù)成份為代表的創(chuàng)業(yè)板龍頭股業(yè)績改善明顯。

修復(fù)原因：基數(shù)效應(yīng)有限，核心是內(nèi)生動力

三季報創(chuàng)業(yè)板預(yù)告業(yè)績確實令人欣喜，同時不得不承認的是基數(shù)效應(yīng)確實有影響，但作用有限，畢竟在2018年第三季度單季度創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏及樂視）業(yè)績出現(xiàn)同比下滑在15%左右。相較于2019年一季度和四季度，基數(shù)效應(yīng)的影響勢必更加明顯。

進一步結(jié)合三季報業(yè)績預(yù)告，對2019年第三季度創(chuàng)業(yè)板業(yè)績預(yù)告為預(yù)增類型的上市公司進行歸因分析，主要分為以下幾類：1.開拓新業(yè)務(wù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、訂單增長帶來的收入上升;2.非經(jīng)常損益，包括政府補貼、投資收益、轉(zhuǎn)讓股權(quán)等;3.收購、并表等帶來的業(yè)績增長;4.原材料成本下降、費用管控;5.其他，主要包括匯率變動。

安信證券發(fā)現(xiàn)，第三季度創(chuàng)業(yè)板業(yè)績提升的原因中主營業(yè)務(wù)因素占比超過70%，主營業(yè)務(wù)因素占比約20%，主要受益于非經(jīng)常性項目獲得業(yè)績增長的公司占11%，說明內(nèi)生增長情況同步修復(fù)。這點可以從近三年未發(fā)生并購的創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏及樂視）公司前三季度歸母凈利潤累計同比增速環(huán)比上升3.6個百分點至15.77%得到側(cè)面印證。

2020年展望：科技景氣的邏輯正從需求端走向供給側(cè)

隨著三季報創(chuàng)業(yè)板業(yè)績環(huán)比明顯好轉(zhuǎn)，年內(nèi)創(chuàng)業(yè)板基本面修復(fù)已經(jīng)失去懸念。那么，2019年科技成長基本面逆周期特性是否曇花一現(xiàn)，2020年是否經(jīng)得住考驗？

回答這個問題之前，首先應(yīng)該對未來科技行業(yè)的景氣邏輯重新認識。

如果2019年三季度GDP增速進一步放緩至6.0%的宏觀大背景下，以創(chuàng)業(yè)板為代表的科技成長行業(yè)逆周期修復(fù)或許標志著“經(jīng)濟不好，成長行業(yè)就一定會差”已經(jīng)被驗偽。這點可以從1-8月份戰(zhàn)略性新興服務(wù)業(yè)、高技術(shù)服務(wù)業(yè)和科技服務(wù)業(yè)營業(yè)收入分別增長12.1%、11.9%和11.6%，增速分別快于全部規(guī)模以上服務(wù)業(yè)2.6個百分點、2.4個百分點和2.1個百分點中得到側(cè)面印證。

因此，安信證券認為，成長性基本面拾級而上的背后是當前科技景氣正從需求端的“貿(mào)工技”路線向供給側(cè)的“技工貿(mào)”路線過渡，不能以傳統(tǒng)需求側(cè)思維考量未來科技景氣。換句話說，未來進入以科技驅(qū)動經(jīng)濟景氣周期中，科技成長企業(yè)的基本面將迎來趨勢性好轉(zhuǎn)。

在此前的科技景氣研究中，前人經(jīng)常把其與經(jīng)濟周期掛鉤，換句話說科技行業(yè)的景氣往往是由需求端拉動的，例如2010-2015年的消費電子產(chǎn)業(yè)鏈。安信證券在對科技企業(yè)的營業(yè)收入與經(jīng)濟周期進行歷史復(fù)盤發(fā)現(xiàn)，在2015年前，中國科技企業(yè)收入與經(jīng)濟周期高度相關(guān)，但從2015年開始，大數(shù)據(jù)、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、5G、人工智能等一系列科技供給側(cè)成果開始陸續(xù)涌現(xiàn)出來，催生了新一波的全球科技浪潮，尤其是以5G為標志的科技革命已經(jīng)落地并開始不斷向下游發(fā)展。因此，科技景氣從以“貿(mào)工技”的需求端向“技工貿(mào)”供給側(cè)的轉(zhuǎn)變。

這使得投資者不能在以前的思維模式中去理解成長性行業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，例如“經(jīng)濟不好，成長行業(yè)就一定會差”等終將成為過去式。例如，2018年在國內(nèi)金融穩(wěn)杠桿，國外中美貿(mào)易爭端的多重壓力下，宏觀經(jīng)濟面臨較大壓力，但科技企業(yè)營業(yè)收入?yún)s逆經(jīng)濟周期出現(xiàn)了加速增長，2018年第三季度營收增速達20.4%，創(chuàng)5年內(nèi)新高。

但是，在轉(zhuǎn)變的過程中，要想使得國內(nèi)科技行業(yè)從此前傳統(tǒng)的“貿(mào)工技”過渡到現(xiàn)在的“技工貿(mào)”是要付出巨大的成本。因為“技工貿(mào)”路線就代表著更高的投入，更大的風險與更強的競爭，這在短期會對企業(yè)的經(jīng)營成果形成嚴重侵蝕。與此同時，這也代表著未來有可能形成更高附加值的產(chǎn)品，更深厚的護城河與更加良性的行業(yè)生態(tài)，也就意味著“技工貿(mào)”路線一旦成功，所帶來的行業(yè)景氣與公司利潤往往更加持久且巨大。

就A股來看，安信證券傾向于認為中小創(chuàng)在2017-2019年這三年業(yè)績滑坡便是經(jīng)歷這一過程必須要付出的代價，而往后看可以更加積極一些。

科技創(chuàng)新驅(qū)動的內(nèi)在邏輯

一個明顯的跡象是，從2017年至今，科技行業(yè)已逐步逆勢成為中國GDP增長的第二大動力。學術(shù)界對于經(jīng)濟增長的理論模型有很多，但不論是外生經(jīng)濟增長模型還是內(nèi)生經(jīng)濟增長模型都肯定了技術(shù)進步對經(jīng)濟增長的積極作用：在索羅增長模型（外生增長模型）中技術(shù)進步能夠提高全要素生產(chǎn)率;內(nèi)生增長模型將技術(shù)進步視為經(jīng)濟增長的結(jié)果同時也是促進經(jīng)濟增長的原因。

中國過去充分發(fā)揮勞動力比較優(yōu)勢擴大出口實現(xiàn)了經(jīng)濟的高增長，隨著人口紅利的消失，宏觀經(jīng)濟近年進入增速放緩、調(diào)結(jié)構(gòu)的時期，而此時安信證券發(fā)現(xiàn)，在新舊動能的轉(zhuǎn)化下，科技行業(yè)逆勢對經(jīng)濟增長提供了重要支撐：信息技術(shù)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)對GDP累計同比增速的拉動分別于2017年第二季度和2018年第一季度上升0.1%和0.4%至0.6%和1.0%，僅次于工業(yè)成為拉動GDP增長的第二大動力。此外，2019年1-9月，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增長速度在13%或以上，遠高于第三產(chǎn)業(yè)投資增長速度為7.2%，增長動力依然強勁。

一個統(tǒng)計規(guī)律，科技創(chuàng)新景氣驅(qū)動經(jīng)濟景氣，領(lǐng)先約1-3年，那么，科技驅(qū)動經(jīng)濟增長有可能使得成長性行業(yè)業(yè)績最早在2020年得以釋放。既然科技創(chuàng)新將成為未來經(jīng)濟繼續(xù)增長的主要動力，那么科技創(chuàng)新與經(jīng)濟增長的具體關(guān)系如何？這種關(guān)系對投資者看待科技企業(yè)業(yè)績有何啟示？了解科技創(chuàng)新周期與經(jīng)濟周期及其內(nèi)在聯(lián)系對探索以上問題十分有必要。

科技創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟進而實現(xiàn)業(yè)績釋放的內(nèi)在邏輯：宏觀經(jīng)濟是具有周期性的，那么科技創(chuàng)新呢？

基于熊彼特的觀點，外生的創(chuàng)新是產(chǎn)生經(jīng)濟周期的原因，那么既然經(jīng)濟是有周期性的，科技創(chuàng)新也一定是具有周期性的。在經(jīng)濟復(fù)蘇階段擁有創(chuàng)新產(chǎn)品的企業(yè)會獲得壟斷地位，壟斷帶來的超額收益會催生大量的模仿者，而隨著模仿者的技術(shù)進步壟斷會逐步被打破，這個過程中會產(chǎn)生大量的投資，經(jīng)濟逐漸進入繁榮階段;隨著供給的增加，利潤開始受到擠壓，經(jīng)濟開始衰退;經(jīng)濟的衰退一方面會使部分廠商停產(chǎn)甚至退出行業(yè);一方面也會催生出一些通過“創(chuàng)新”來謀求利潤的企業(yè)家，創(chuàng)新的誕生又會使生產(chǎn)效率提高，經(jīng)濟開始復(fù)蘇，如此循環(huán)往復(fù)。

中國科技創(chuàng)新景氣周期領(lǐng)先宏觀經(jīng)濟景氣周期約1-3年：科技創(chuàng)新景氣波動分別在2009年、2012年和2015年出現(xiàn)波峰，在2007年、2011年、2013年和2016年出現(xiàn)波谷;而宏觀經(jīng)濟景氣波動分別在2007年、2010年、2013年和2016年出現(xiàn)波峰，在2009年、2012年和2015年出現(xiàn)波谷，科技創(chuàng)新景氣波動領(lǐng)先經(jīng)濟景氣波動1-2年。根據(jù)楊淼、雷家骕（2019）年的研究，中國科技創(chuàng)新景氣波動領(lǐng)先經(jīng)濟景氣波動大約3年。

那么，結(jié)合科技創(chuàng)新經(jīng)濟周期的最近一次波峰出現(xiàn)在2017/2018年，根據(jù)經(jīng)驗規(guī)律，下一輪由科技驅(qū)動的經(jīng)濟景氣周期的波峰將會出現(xiàn)在2020/2021年，屆時科技企業(yè)的利潤也將會釋放。

此外，日前證監(jiān)會發(fā)布資產(chǎn)重組新規(guī)，創(chuàng)業(yè)板借殼政策正式松綁，呼應(yīng)了2019年6月證監(jiān)會就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開征求意見。此次修改意見釋放了放寬重組上市的利好，結(jié)合2018年9月以來的一系列相關(guān)政策，市場已基本確定政策寬松趨勢，這將有助于成長公司外延增速的回升。

自2011年以來，并購重組政策與再融資政策歷經(jīng)了多次輪回演變，對資本市場的影響日益深刻，一般而言兩者往往呈現(xiàn)出“同寬松共收緊”的態(tài)勢：并購重組和再融資市場在經(jīng)歷了2011-2013年的初始發(fā)展階段、2014-2015年的鼓勵寬松階段后，在2016年6月“最嚴借殼標準”、2017年2月再融資新政和同年5月“減持新規(guī)”的壓制下，出現(xiàn)較大幅度的收縮，進入調(diào)整收緊階段。2018年下半年以來，直接融資越發(fā)受到重視，在一系列政策的加持下，并購重組市場有望再次迎來發(fā)展機遇。