王東岳

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10月17日，富春環(huán)保（002479.SZ）發(fā)布三季報(bào)，公司1-9月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入25.35億元，同比增長20.09%;實(shí)現(xiàn)凈利潤2.31億元，同比增長31.43%。

自2010年上市至今，富春環(huán)保通過連續(xù)收購保持了業(yè)績的持續(xù)增長。但2018年，受下游需求不振、原材料成本提升以及資產(chǎn)減值等因素影響，公司凈利潤出現(xiàn)大幅下滑。

2019年，富春環(huán)保重啟外部收購，公司業(yè)績開始回暖。

熱電行業(yè)投資規(guī)模大且回收周期長、產(chǎn)能半徑和產(chǎn)品價(jià)格受限等特點(diǎn)，決定了行業(yè)參與者很難依靠單一項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)長期增長。

對于富春環(huán)保而言，如何平衡項(xiàng)目、融資以及增長之間的關(guān)系，是一道艱難的選擇題。

增長的“秘密”

根據(jù)三季報(bào)，2019年第三季度，富春環(huán)保實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.46億元，同比增長29.93%;實(shí)現(xiàn)凈利潤9721萬元，同比增長78.78%。

受多因素影響，2018年，富春環(huán)保業(yè)績表現(xiàn)不佳，公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.25億元，同比下滑63.61%。因此，富春環(huán)保2019年表現(xiàn)突出很大程度是源于2018年的低基數(shù)。

與2017年相比，富春環(huán)保的增長其實(shí)并不明顯。數(shù)據(jù)顯示，2017年1-9月，富春環(huán)保的營業(yè)收入約為24.76億元，凈利潤為2.48億元。

與2017年前三季度相比，富春環(huán)保2019年同期營業(yè)收入增幅約為2.38%，凈利潤則同比下滑6.85%。

從2012年到2018年，富春環(huán)保以平均每年一家的速度進(jìn)行收購，并以此推動業(yè)績增長。其中，2012年1月，富春環(huán)保以2.73億元收購衢州東港環(huán)保熱電有限公司（下稱"東港熱電"）51%股權(quán)。收購前的2011年前三季度，東港熱電營業(yè)收入約為1.76億元，凈利潤約為2155萬元;2018年，東港熱電營業(yè)收入達(dá)到5.53億元，凈利潤約為8761萬元。

東港熱電的高回報(bào)讓富春環(huán)保找到了一條增長之路。2013年1月，富春環(huán)保以2.66億元收購常州市新港熱電有限公司（下稱“新港熱電”）70%股權(quán);2014年6月，富春環(huán)?？毓勺庸窘K富春江環(huán)保熱電有限公司以1.3億元收購溧陽市昆侖熱電有限公司搬遷移建項(xiàng)目的相關(guān)資產(chǎn);2015年8月，富春環(huán)保再次以2.4億元收購了浙江清園生態(tài)熱電有限公司60%股權(quán);2017年，富春環(huán)保先后以3億元收購新港熱電30%股權(quán)、以1.66億元收購南通常安能源有限公司92%股權(quán)。

經(jīng)統(tǒng)計(jì)，截至2018年年末，富春環(huán)保為收購上述公司股權(quán)已累計(jì)耗資11.02億元。

再收購引質(zhì)疑

2019年，富春環(huán)保先后進(jìn)行了兩起收購，即以8.5億元收購鉑瑞能源環(huán)境工程有限公司（下稱“鉑瑞能源”）85%股權(quán)以及1.1億元收購山東中茂圣源實(shí)業(yè)有限公司（下稱“中茂圣源”）100%股權(quán)。

按照評估報(bào)告，鉑瑞能源的主要資產(chǎn)是目前所持有的12家子公司股權(quán)。截至評估基準(zhǔn)日，鉑瑞能源長期股權(quán)投資賬面價(jià)值約為6.87億元，評估值為9.29億元，增值率為35.25%。

在眾多子公司中，浙江三星熱電有限公司（下稱“三星熱電”）以及臺州臨港熱電有限公司（下稱“臨港熱電”）是占比最大的兩家公司。

截至2019年3月，鉑瑞能源對三星熱電和臨港熱電的長期股權(quán)投資賬面價(jià)值分別為1.99億元和1.53億元，上述兩家公司均為非同一控制下合并取得的子公司。

與自身估值相比，三星熱電和臨港熱電的盈利能力受到市場廣泛關(guān)注。本次收購中，三星熱電的整體估值約為5.6億元。2018年，三星熱電的凈利潤約為2029萬元，臨港熱電的凈利潤約為417萬元。

但在此前回復(fù)深交所問詢函中，富春環(huán)保曾表示，三星熱電將于2019年6月關(guān)停。最新信息顯示，10月15日，三星熱電已正式簽約關(guān)停。

令市場頗為不解的是，一家將要關(guān)停的企業(yè)因何受到青睞？

此外，與收購鉑瑞能源相比，富春環(huán)保對大股東下屬子公司的收購更令人感到困惑。

9月30日，富春環(huán)保發(fā)布公告，公司以1.1億元收購浙江富春江通信集團(tuán)有限公司（下稱“富春集團(tuán)”）持有的中茂圣源100%股權(quán)。2019年3季度末，富春集團(tuán)合計(jì)持有富春環(huán)保33.85%股權(quán)，是富春環(huán)保的第一大股東。

與鉑瑞能源相比，中茂圣源的經(jīng)營狀況十分不佳。2018年及2019年1-6月，中茂圣源的凈利潤分別為-3050萬元和-1632萬元。

2019年6月30日，中茂圣源的資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)94.26%，公司凈資產(chǎn)賬面金額僅為2058萬元。

以收購價(jià)格計(jì)算，中茂圣源在本次收購中的增值率超過400%。

高溢價(jià)收購一家關(guān)聯(lián)方的虧損企業(yè)，富春環(huán)保的真實(shí)動機(jī)難免引來諸多質(zhì)疑。

增長的“瓶頸”

由于熱電聯(lián)產(chǎn)業(yè)務(wù)受供熱半徑限制，周圍用熱企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r對富春環(huán)保的業(yè)績影響不言而喻。

2017年起，富春環(huán)保所在的富陽區(qū)開啟了新一輪造紙企業(yè)騰退轉(zhuǎn)型活動。按照規(guī)劃，到2019年年底，富陽下屬的春江街道、大源鎮(zhèn)、靈橋鎮(zhèn)范圍內(nèi)規(guī)劃的江南新城核心區(qū)域及其拓展區(qū)域內(nèi)的造紙企業(yè)都將完成停產(chǎn)騰空。

截至2018年年末，富陽區(qū)已累計(jì)關(guān)停造紙企業(yè)66家，淘汰產(chǎn)能490萬噸，削減造紙總產(chǎn)能的62.8%;同時，關(guān)停配套污水處理廠兩家、削減日處理量25萬噸，關(guān)停熱電企業(yè)1家。2018年，全區(qū)造紙產(chǎn)量559.6萬噸，較上年減少99.53萬噸，同比下降15.1%。

據(jù)規(guī)劃，到2020年年底，富陽區(qū)將全面完成造紙園區(qū)企業(yè)騰退轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)累計(jì)騰退造紙企業(yè)113家，削減造紙產(chǎn)能780萬噸。

熱電行業(yè)產(chǎn)能半徑和產(chǎn)品價(jià)格受限等特點(diǎn)決定了熱電公司的增長空間往往有限。同時，周邊的企業(yè)環(huán)境與主要成本煤炭價(jià)格又對公司的經(jīng)營業(yè)績影響巨大。

以母公司報(bào)表來看，上市前，富春環(huán)保主要資產(chǎn)是公司位于富陽江南工業(yè)區(qū)內(nèi)的富春江熱電廠。

2011年，富春環(huán)保母公司層面實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.66億元，2018年為9.65億元，較2011年減少17.24%。

根據(jù)三季報(bào)，2019年1-9月，富春環(huán)保母公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.45億元，同比下滑8.77%;實(shí)現(xiàn)凈利潤1.67億元，同比下滑3.47%;同期，母公司的投資收益約為1.07億元，較上年同期增加2545萬元;在不考慮投資收益的情況下，富春環(huán)保母公司的營業(yè)利潤將較上年減少3224萬元，同比下滑17.11%。

上述數(shù)據(jù)表明，盡管富春環(huán)保前三季度業(yè)績大幅提升，但母公司業(yè)績依舊處于下滑狀態(tài)。為了保持業(yè)績的持續(xù)增長，富春環(huán)保不得不持續(xù)對外收購。

資產(chǎn)負(fù)債表顯示，截至2019年9月，富春環(huán)保長期股權(quán)投資賬面價(jià)值約為10.84億元，同比增長267.45%。

大規(guī)模擴(kuò)張帶來的問題是，單純依靠經(jīng)營層面的利潤積累似乎并不能滿足富春環(huán)保的擴(kuò)張需求。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年三季度末，富春環(huán)保的流動資產(chǎn)約為16.25億元，流動負(fù)債約為16.77億元?？鄢A(yù)收賬款后，富春環(huán)保流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比率約為1.05倍。

截至2019年三季度末，富春環(huán)保的流動資產(chǎn)約為25.14億元，流動負(fù)債約為32.42億元。扣除預(yù)收賬款后，公司流動資產(chǎn)與流動負(fù)債的比例約為0.83倍。

以資產(chǎn)負(fù)債率計(jì)，2019年三季度末，富春環(huán)保資產(chǎn)負(fù)債率約為44.97%，較上年同期的30.15%大幅提升14.82個百分點(diǎn)。以財(cái)務(wù)費(fèi)用計(jì)，2019年1-9月，富春環(huán)保的利息費(fèi)用為6413萬元，較上年同期增加2202萬元。

上述變化均表明，為實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長，富春環(huán)保所動用的財(cái)務(wù)杠桿正逐年增長。

根據(jù)公開信息，富春環(huán)保也曾通過發(fā)行股份方式募集資金。其中，2015年8月，公司曾以7.39元/股的價(jià)格定向增發(fā)股份6468萬股，募集資金4.78億元;2018年4月，公司又以8元/股的價(jià)格定向增發(fā)股份9775萬股，募資7.82億元。上述股份分別于2018年8月和2019年4月解禁。

但自2016年11月起，富春環(huán)保股價(jià)一路低迷，期間公司最低價(jià)格曾跌破4元/股。若非近期股價(jià)上漲，此前參與定增的機(jī)構(gòu)恐怕難以全身而退。

事實(shí)上，熱電行業(yè)投資規(guī)模大、回收周期長的特點(diǎn)決定了公司很難在短期內(nèi)收回投資。

在計(jì)入收購鉑瑞能源和中茂圣源耗費(fèi)的資金后，截至目前，富春環(huán)保為收購各子公司累計(jì)耗資已超過23億元，上述金額不包括為子公司繼續(xù)生產(chǎn)及擴(kuò)充進(jìn)行的資本支出。

但截至2019年上半年末，富春環(huán)保各子公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)的權(quán)益凈利潤（按公司持股比例計(jì)算）不足7億元。其中，2018年，合計(jì)凈利潤約為1.44元。

值得思考的是，單純依靠短期借款進(jìn)行外部收購，富春環(huán)保的高增長能夠維持多長時間？

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向富春環(huán)保發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。