(云南財經(jīng)大學(xué) 云南 昆明 650221)

金融學(xué)的發(fā)展演進(jìn)主要基于以下兩個假設(shè)：人們會做出理性的決策。人們對未來的預(yù)測不存在偏差。傳統(tǒng)的金融學(xué)認(rèn)為人是“理性的”，并告訴投資者如何才能使財富最大化。金融市場出現(xiàn)了“羊群效應(yīng)”、“噪聲交易”、“IPO溢價之謎”等市場異象，說明傳統(tǒng)金融理論存在一定的局限性。行為金融學(xué)應(yīng)運而生。它研究的是情緒和認(rèn)知偏差如何影響投資者行為。它的主要貢獻(xiàn)包括：記錄了投資者的真實行為；記錄了與傳統(tǒng)模型中理性投資者行為不一致的市場價格表現(xiàn)；為這些投資行為和價格表現(xiàn)提供了新的理論解釋。它的研究類型主要分為四類：概念類、描述類、綜述類、實證類。

一、行為金融學(xué)相關(guān)理論

行為金融學(xué)是一門交叉學(xué)科?？焖侔l(fā)展的行為金融學(xué)研究領(lǐng)域從心理學(xué)視角來理解人類社會的整體行為是如何影響個人、專業(yè)投資者、市場以及經(jīng)理人的決策的。它從投資者的實際心理活動和交易決策過程出發(fā)來分析股票市場的運行過程和價格決定因素，試圖更加真實貼切的揭示股票價格的形成過程。

1.前景理論

前景理論是描述式的，也稱為展望理論、預(yù)期理論，是Kahneman和Tverskyz(1979)在馬科維茨和阿萊等人的基礎(chǔ)上提出來的。在確定條件下?lián)p失量時人們傾向于冒險，確定條件下收益量時人們傾向于確定的收益。

2.認(rèn)知偏差

人們的判斷與決策過程是一個復(fù)雜的信息加工過程，其中會產(chǎn)生各種偏差，導(dǎo)致偏離理性決策。依賴經(jīng)驗法而不是算法來進(jìn)行判斷可能產(chǎn)生的認(rèn)知偏差有：代表性啟發(fā)偏差；可得性啟發(fā)偏差；錨定與調(diào)整偏差；情感啟發(fā)偏差。人們由于受背景的框架影響，在決策過程中會因為背景的變化而產(chǎn)生框架依賴偏差。

3.心理偏差與偏好

大腦為了縮短分析時間，通過走“捷徑”和“情緒過濾器”信息處理方式做出的決策和不這樣做的決策結(jié)果往往大相徑庭。這些過濾器和捷徑就是所謂的心理偏差。人們普遍存在的心理偏差包括：心理賬戶、羊群效應(yīng)、過度自信等；心理偏好包括：后悔厭惡、模糊厭惡、時間偏好等。戰(zhàn)勝心理偏差的策略主要有：明白自己為何要投資、制定量化投資標(biāo)準(zhǔn)、分散投資、控制投資環(huán)境、設(shè)定提醒。

影響投資者情緒心理因素

二、投資者情緒的定義

瓊.埃爾斯特認(rèn)為認(rèn)知先行、意向?qū)ο?、生理激發(fā)、生理表現(xiàn)、效價、行動傾向6個可以觀測的特征可以定義為情緒。并將情緒與其他心理狀態(tài)區(qū)分開來。6個特征間存在橫向和縱向的聯(lián)系。因此情緒是多元、復(fù)雜的。市場波動一般歸因于投資者的情緒，反映了在投資過程中的心理變化和行為特征，是行為金融學(xué)關(guān)注的熱點。在國外文獻(xiàn)中，Lee等(1991)第一次詮釋了投資者情緒。Barberis(1998)用噪聲交易者對股價定價定義。在國內(nèi)的文獻(xiàn)中，饒育蕾等(2003)用投資者預(yù)期偏差影響決策過程定義。薛斐(2008)從“情感判斷”和“認(rèn)知結(jié)構(gòu)”的視角定義。黃德龍等(2009)從前景判斷和投機需求的角度定義。目前，國內(nèi)外定義不統(tǒng)一。

三、投資者情緒的度量

投資者情緒可以用直接(主觀)和間接(客觀)情緒指標(biāo)來度量。直接(主觀)情緒指標(biāo)通過市場調(diào)查數(shù)據(jù)來度量。間接情緒指標(biāo)通過市場交易數(shù)據(jù)來度量。

直接投資者情緒度量指標(biāo)

間接投資者情緒度量指標(biāo)

Fisher和Statman(2000)發(fā)現(xiàn)AAII能夠有效反應(yīng)投資者情緒變化，其常被用來分析個體投資者情緒與股市收益之間的聯(lián)系。程昆和劉仁和(2005)依據(jù)好淡指數(shù)把投資者情緒分為短期情緒和中期情緒，并且實證研究發(fā)現(xiàn)中期情緒對市場的影響更顯著。國內(nèi)許多學(xué)者通過央視看盤BSI來研究其與我國股指的關(guān)系。

薛斐(2005)研究表明投資者信心指數(shù)對股市收益有顯著影響。Elton等(1998)認(rèn)為封閉式基金折價率可以通過資本市場公開數(shù)據(jù)整理獲得，能夠避免調(diào)查問卷中樣本的選擇性偏差。伍燕然和韓立巖(2007)指出A股賬戶凈增加數(shù)可以刻畫投資者情緒。IPO數(shù)量及首日收益說明投資者在市場上的投資經(jīng)驗可以刻畫投資者情緒。但Brown和Cliff(2005)利用回歸分析發(fā)現(xiàn)股市IPO與未來收益負(fù)相關(guān)。投資者情緒對市場異象研究的文獻(xiàn)大都集中在“IPO溢價之謎”。

四、投資者情緒對股市收益的影響

基于傳統(tǒng)“市場有效”、“理性人”的假設(shè)，股票價格由其內(nèi)在價值決定。股票價格主要受國家政策、公司經(jīng)營情況、原有估值的影響。不理性投資者的錯誤認(rèn)知會影響投資動機；理性投資者將利用套利機會使價格回歸價值。根據(jù)研究對象的不同分為對市場總體影響的總體效應(yīng)和對個股影響的橫截面效應(yīng)?？傮w效應(yīng)是指投資者情緒對股票市場整體所產(chǎn)生的系統(tǒng)性影響。Joseph等(2011)基于在線自動搜索構(gòu)建情緒指標(biāo)能夠有效預(yù)測股票市場的異常收益和交易量。Aissia(2016)研究發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外投資者情緒對本國股票市場收益都有顯著的預(yù)測能力。張強等(2007)研究表明機構(gòu)投資者情緒對市場收益產(chǎn)生的影響顯著大于個體投資者。易志高等(2014)研究表明牛市時投資者價格聯(lián)動比較明顯。橫截面效應(yīng)是指不同類別股票受投資者情緒的影響效果。Kumari和Zaremba(2016)從股票異象視角分析了橫截面效應(yīng)。Bae和Wang(2010)研究發(fā)現(xiàn)，美國帶有“中國”字樣的上市公司更易受投資者情緒的影響。鄭振龍和林璟(2015)研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒是滬深300股指期貨定價偏差的重要影響因素。安麗江和張立超(2016)研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)比個體情緒更能預(yù)測股票收益。

綜上所述，我國雖然把行為金融學(xué)應(yīng)用在股票市場、期貨市場、公司理論、風(fēng)險管理中，但都沒有深入應(yīng)用，使用范圍也不廣；其重要性開始減弱。需要在理論框架、模型嚴(yán)密性、前沿創(chuàng)新等方面不斷完善。投資者情緒未來的研究方向在于指標(biāo)體系構(gòu)建、交易信息數(shù)據(jù)庫建立、行為資產(chǎn)定價模型完善。