張國(guó)強(qiáng)

摘 要：家庭金融是未來(lái)金融創(chuàng)新的重要領(lǐng)域。家庭金融研究受到歷史文化和數(shù)據(jù)獲取等因素影響，面臨諸多挑戰(zhàn)。從資產(chǎn)和負(fù)債角度的公司金融分析框架比較成熟，借鑒公司金融研究視角能夠推進(jìn)家庭金融框架研究。消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)理論將消費(fèi)選擇理論與資產(chǎn)定價(jià)理論進(jìn)行了融合，對(duì)家庭金融中跨期資源配置和人力資本等非交易資產(chǎn)等因素有很好的解釋。公共財(cái)政負(fù)債理論和公司財(cái)務(wù)杠桿理論能夠解釋家庭通過(guò)增加負(fù)債實(shí)現(xiàn)財(cái)富快速增長(zhǎng)的現(xiàn)實(shí)。家庭金融研究框架完善過(guò)程中，需要對(duì)時(shí)間變量和家庭核心功能加以重視。

關(guān)鍵詞：家庭金融;框架;綜述

隨著創(chuàng)新成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重要?jiǎng)恿?，家庭金融領(lǐng)域的研究受到越來(lái)越多的社會(huì)關(guān)注，家庭金融能夠反映經(jīng)濟(jì)社會(huì)創(chuàng)新成效，家庭金融也是孕育創(chuàng)新的重要力量。目前家庭金融還屬于新興研究領(lǐng)域，受到歷史文化、數(shù)據(jù)可得等影響，美國(guó)金融學(xué)會(huì)主席John Campbell在2006年就職演講就提出了家庭金融研究領(lǐng)域面臨的挑戰(zhàn)，相對(duì)于飛速發(fā)展的家庭金融領(lǐng)域的實(shí)踐，家庭金融理論研究更多地是借鑒相關(guān)領(lǐng)域的理論，對(duì)家庭金融研究理論框架進(jìn)行梳理對(duì)推進(jìn)家庭金融研究非常必要。

一、資產(chǎn)視角下的家庭金融框架分析

與公司金融相對(duì)應(yīng)，家庭金融是在不確定條件下通過(guò)金融工具實(shí)現(xiàn)資源跨期配置，達(dá)到家庭長(zhǎng)期消費(fèi)效用最大化的科學(xué)。消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)理論將消費(fèi)選擇理論與資產(chǎn)定價(jià)理論統(tǒng)一在一起，成為研究家庭金融的重要理論。

（一）消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)理論介紹

消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)理論是消費(fèi)選擇理論在不確定領(lǐng)域的拓展。Robert Lucas（1978）和Douglas Breeden（1979）闡述了消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，這個(gè)模型也稱(chēng)為資產(chǎn)收益的代表性經(jīng)濟(jì)人模型，在模型中，人均消費(fèi)與典型消費(fèi)者的消費(fèi)流完全相關(guān)，則資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)能夠通過(guò)其收益與人均消費(fèi)的協(xié)方差進(jìn)行計(jì)算，模型將這個(gè)協(xié)方差稱(chēng)作消費(fèi)貝塔，這說(shuō)明消費(fèi)增長(zhǎng)率風(fēng)險(xiǎn)能夠解釋資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期收益的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在模型中，消費(fèi)者消費(fèi)對(duì)象可以是具有不確定收益的有價(jià)證券，消費(fèi)者可以在當(dāng)期或下一期之間進(jìn)行選擇是否消費(fèi)，即儲(chǔ)蓄或投資，若當(dāng)期持有資產(chǎn)，則消費(fèi)降低，當(dāng)期效用水平下降，但預(yù)期收益會(huì)消費(fèi)者未來(lái)消費(fèi)水平，并提高未來(lái)效用。

消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型解決了資本資產(chǎn)定價(jià)模型的兩個(gè)問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)組合是模型的核心變量，若需要將投資者的非交易資產(chǎn)，比如人力資本，納入進(jìn)來(lái)，則變量很難進(jìn)行測(cè)算，而消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型用消費(fèi)增長(zhǎng)率來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)組合收益率，這點(diǎn)非常符合家庭金融研究的需要，人力資本是家庭金融研究中的重要變量。資本資產(chǎn)定價(jià)模型未能很好地解決消費(fèi)者的跨期選擇行為，而消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)消費(fèi)者跨期進(jìn)行資產(chǎn)組合選擇的最優(yōu)行為進(jìn)行了很好地解釋。

許多學(xué)者認(rèn)為消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型中代表性經(jīng)濟(jì)人的效用函數(shù)過(guò)度抽象，無(wú)法解釋某些金融行為，他們將相對(duì)消費(fèi)、損失消費(fèi)和理性預(yù)期等因素納入到代表性經(jīng)濟(jì)人效用函數(shù)中，對(duì)消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)理論進(jìn)行了發(fā)展。

（二）在家庭金融領(lǐng)域的應(yīng)用

消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)理論模型為家庭消費(fèi)者金融決策提供了基本分析框架，比如家庭儲(chǔ)蓄行為、消費(fèi)貸款和住房貸款等，但我們也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到家庭金融行為不是理想狀態(tài)下個(gè)體的金融行為，其行為應(yīng)該圍繞家庭核心職能展開(kāi)，家庭金融決策有其特殊性，比如家庭金融行為影響的長(zhǎng)期性、人力資本的非交易性。

為了簡(jiǎn)化抽象，一般理論分析模型往往只考慮兩期或多期，而家庭金融決策會(huì)從生命周期甚至代際傳遞等的時(shí)間維度考慮問(wèn)題，這使得家庭金融決策因融入歷史文化因素而變得異常復(fù)雜，時(shí)間跨度延長(zhǎng)，利率或通貨膨脹等因素的重要性會(huì)顯著提高，實(shí)證中發(fā)現(xiàn)的家庭在風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)上參與度有限和投資組合分散不足能夠在理論上得到一定程度上的解釋。

二、 負(fù)債視角下的家庭金融框架分析

住房抵押貸款的普及和房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲成為中國(guó)家庭負(fù)債水平上升的重要因素，證券市場(chǎng)融資融券規(guī)模擴(kuò)大加劇了中國(guó)家庭財(cái)富分化。正面通過(guò)公共財(cái)政負(fù)債理論和公司財(cái)務(wù)杠桿理論對(duì)家庭金融進(jìn)行框架分析。

（一）公共財(cái)政負(fù)債理論分析

為了保障國(guó)家財(cái)政支出，國(guó)家會(huì)有意安排公共財(cái)政負(fù)債，被稱(chēng)為赤字財(cái)政，對(duì)于國(guó)家長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展，財(cái)政負(fù)債需要通過(guò)減少財(cái)政支出或增加稅收來(lái)解決，兩項(xiàng)措施都會(huì)影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定，財(cái)政負(fù)債會(huì)產(chǎn)生代際影響，需要通過(guò)運(yùn)用財(cái)政盈余、增加稅收或增發(fā)貨幣等措施避免。

金融是一種資金融通關(guān)系，家庭為了平滑支出，需要通過(guò)負(fù)債來(lái)實(shí)現(xiàn)。一個(gè)家庭的負(fù)債能力與其擁有的社會(huì)資本息息相關(guān)，隨著社會(huì)流動(dòng)性增加和金融產(chǎn)品創(chuàng)新帶來(lái)的金融服務(wù)完善，家庭可以通過(guò)金融機(jī)構(gòu)獲得負(fù)債，便這種負(fù)債規(guī)模與其收入和家庭資產(chǎn)規(guī)模高度相關(guān)，社會(huì)資本以信任為基礎(chǔ)，依賴(lài)熟人社會(huì)之間的人際關(guān)系抑制道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）公司財(cái)務(wù)杠桿理論分析

公司財(cái)務(wù)管理理論認(rèn)為，負(fù)債能夠擴(kuò)大公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模，增加公司營(yíng)業(yè)收入，進(jìn)而提高公司整體價(jià)值。公司財(cái)務(wù)杠桿是反映公司使用債務(wù)融資程度的指標(biāo)，包括資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率和權(quán)益乘數(shù)等，杠桿率能夠衡量公司償債能力，比如流動(dòng)比率和速動(dòng)比率等指標(biāo)能夠衡量公司短期或其它方面的償債能力。

不同于公司可以通過(guò)穩(wěn)定的渠道實(shí)現(xiàn)負(fù)債融資，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的預(yù)期收益，家庭通過(guò)高杠桿增加房地產(chǎn)等資產(chǎn)會(huì)受到房地產(chǎn)價(jià)格變化和國(guó)家房地產(chǎn)信貸限制政策影響，通過(guò)融資融券等杠桿投資獲得收益也嚴(yán)重依賴(lài)股票價(jià)格波動(dòng)和個(gè)體證券投資能力，因此，家庭通過(guò)增加杠桿提高金融資產(chǎn)規(guī)模的可持續(xù)性非常值得關(guān)注。

三、 家庭金融框架研究展望

由于家庭金融研究領(lǐng)域的面臨的數(shù)據(jù)可行性和模型的復(fù)雜性，家庭金融研究更多地是借鑒相關(guān)領(lǐng)域的研究框架，對(duì)家庭金融行為的解釋力度提高還需要更加完備的研究框架。在完善家庭金融研究框架過(guò)程中，時(shí)間因素和人力資本生成是需要關(guān)注的變量。

參考文獻(xiàn)：

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基金：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)訪問(wèn)學(xué)者研究課題《家庭金融調(diào)查框架研究》階段性成果。