(南開大學 天津 300000)

金融市場是資金融通的市場，底層資產(chǎn)琳瑯滿目種類繁多。在我國自2005年開始有資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品以來，涉及的底層資產(chǎn)有地產(chǎn)、融資租賃、消費金融、收費權(quán)等等。證券公司的兩融債權(quán)資產(chǎn)的發(fā)掘是從2015年才推出第一只資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，證券公司因此獲得了新的資金來源，而且做到了風險資產(chǎn)的出表，降低了自身運作的風險同時增加自己業(yè)務(wù)擴展的能力。

一、融資資金債權(quán)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由來

從底層資產(chǎn)的性質(zhì)方面，融資融券債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)具有“強分散”的特征，債權(quán)資產(chǎn)包在地域等方面的分散性均較強，抵押物大多是股票較處置難度相對更低，整體而言資產(chǎn)包抗風險的能力較強，因此融資融券債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)有先天優(yōu)勢。

從政策層面來推演，從2005年的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》開始，銀監(jiān)會首先開放了信貸資產(chǎn)再融資的豁口；證監(jiān)會2009年頒布的《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引(試行)》，企業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的融資通道打開，直到2013年證監(jiān)會進一步完善了對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的細則。自此之后每年都會有相關(guān)的政策法規(guī)不斷的規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的設(shè)計，到證券公司盡職調(diào)查、信息披露的細節(jié)之引，逐步都在預(yù)示著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的爆發(fā)已經(jīng)得到了監(jiān)管的重視。

在證券公司、基金子公司等具有此類業(yè)務(wù)資質(zhì)的資產(chǎn)管理公司運作了企業(yè)資產(chǎn)證券化之后，兩融債權(quán)資產(chǎn)包進入了視線，對比其他資產(chǎn)包，兩融債權(quán)分散又抗風險，另外結(jié)合近年來逐漸爆發(fā)的企業(yè)風險。資金對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的渴求，短期而又安全性高的ABS品種才能匹配。與此同時，證券公司之間的競爭壓力加大，在經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金站已經(jīng)受到監(jiān)管的限制之后，傭金已經(jīng)不再是承攬客戶的主要優(yōu)勢。盤活兩融資產(chǎn)，為公司兩融業(yè)務(wù)帶來突破，使得證券公司也愿意主動將兩融債權(quán)資產(chǎn)包拿出來融資，緩解自己的資金壓力。

二、融出資金債權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計

在融出資金債權(quán)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，從資產(chǎn)的流動來看，是由證券公司作為原始權(quán)益人，將其兩融債權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給計劃管理人，再由管理人以此資產(chǎn)設(shè)立專項計劃用于融資。在資金流向方面，投資人通過認購計劃份額，資金流向了管理人設(shè)立的資產(chǎn)管理計劃，計劃管理人將至付給了原始權(quán)益人。以此搭建完成資產(chǎn)和資金進行對接流程。

在整個結(jié)構(gòu)中，為保障交易的安全穩(wěn)定，需要中介機構(gòu)的角色，計劃的托管人監(jiān)管資金，并由登記結(jié)算機構(gòu)負責份額的委托人的登記。

與其它資產(chǎn)的證券化有差異的地方在于，券商通過資產(chǎn)證券化融入的資金通過融資融券“放貸”給客戶之后，又可獲得同樣金額的基礎(chǔ)資產(chǎn)，從理論上講可以再次以此進行資產(chǎn)證券化融資；另外由于償付期限不固定，因此往往產(chǎn)品中需設(shè)置循環(huán)購買機制。循環(huán)購買資產(chǎn)證券化模式曾廣泛應(yīng)用于銀行信用卡，汽車貸款，個人消費金融與小額貸款等資金出借期限短的底層資產(chǎn)設(shè)計中。

三、融出資金債權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行現(xiàn)狀

自從2015年第一只融出資金債權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行，截止至2019年7月①，融出資金債權(quán)資產(chǎn)證券化的規(guī)模變化如下圖所示。從圖上可以分析出，該項業(yè)務(wù)的起點正處于股市的高點，而產(chǎn)品規(guī)模增加顯著的時侯，正是中國股市從低谷走出的2017年，也是交易量逐漸恢復活躍的年份。正是因為兩融業(yè)務(wù)的逐漸增多，證券公司的資產(chǎn)融資的需求增加。能夠成功發(fā)行，也代表資金市場對此類資產(chǎn)的認可態(tài)度，對資產(chǎn)的需求反過來促進了規(guī)模的增長。

①

從發(fā)行的原始權(quán)益人來看，累積有19家證券公司通過發(fā)行產(chǎn)品獲得了資金，其中海通證券獲得融資規(guī)模最多，高達200億，其次是申萬宏源，獲得140億。而其他的證券公司通過此種方式獲得融資規(guī)模均在百億規(guī)模以下。尤其是證券公司的行業(yè)龍頭中信證券的融資規(guī)模僅是15億，而2015年引入新股東迅速發(fā)展的聯(lián)儲證券就已經(jīng)發(fā)行了5億的規(guī)模。可見頭部券商自有資金的充足，而中小券商可以通過創(chuàng)新產(chǎn)品獲得資金支持，從而能夠在兩融業(yè)務(wù)中占有一席之地。

序號原始權(quán)益人發(fā)行總金額(億)序號原始權(quán)益人發(fā)行總金額(億)1東方證券3011申萬宏源1402東莞證券3012西部證券103東興證券1013西南證券204光大證券6014長城證券105國泰君安1015長江證券206海通證券20016招商證券607華福證券317中國中投證券208華泰證券1518中泰證券359華鑫證券819中信證券1510聯(lián)儲證券5

在擔任此類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的管理人不僅有證券公司，還有公募基金在參與此類業(yè)務(wù)的管理人。對比原始權(quán)益人的統(tǒng)計來看，華泰證券在兩融債權(quán)的融資規(guī)模為15億，而華泰資管在管理發(fā)行的產(chǎn)品規(guī)模累計已近210億，進一步證實了頭部券商的資產(chǎn)管理能力。浦銀安盛基金資管已經(jīng)累積發(fā)行成功的規(guī)模超過百億，值得關(guān)注的是，這都是申萬宏源的基礎(chǔ)資產(chǎn)。因為該產(chǎn)品是儲架發(fā)行100億，因此申萬宏源跟浦銀安盛合作了四期產(chǎn)品，2017年和2018年各發(fā)行了兩只產(chǎn)品，累計完成100億的發(fā)行任務(wù)。更值得關(guān)注的是，在納入統(tǒng)計的18家管理人當中管理產(chǎn)品數(shù)量超過5只的僅有兩家，華泰資管和中國中投證券，而后者剛好是被中金收購至麾下的證券公司。而其余的16家大多數(shù)只發(fā)行了一只產(chǎn)品，并未形成寡頭優(yōu)勢，資管公司可以關(guān)注此類業(yè)務(wù)的機會，爭取中小券商的再融資需求業(yè)務(wù)。

序號管理人發(fā)行總金額(億)序號管理人發(fā)行總金額(億)1安信證券2010開源證券52博時資管1511浦銀安盛資管1003東證資管1012齊魯資管204光證資管2013申萬宏源435廣發(fā)資管6014西部證券106國金證券815西南證券207國君資管1516易方達資產(chǎn)208華福資管2017中國中投證券909華泰資管21018中信建投15

上文探討了發(fā)行成功的產(chǎn)品，而此類底層資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品并不都是拿到許可進行發(fā)行，依然有主動終止及停售②的情況發(fā)生，可見監(jiān)管層和投資人在此類產(chǎn)品保持謹慎態(tài)度。

四、兩融債權(quán)融資對證券公司的影響

證券公司的融資融券形成的債權(quán)資產(chǎn)，和股票質(zhì)押行程的債權(quán)資產(chǎn)存在不同。融資融券的融資方式限定了資金的用途，即買賣股票，因此一旦出現(xiàn)客戶違約或市場系統(tǒng)性風險，證券公司可以通過處理客戶賬戶中的股票及保證金了解債權(quán)關(guān)系。而股票質(zhì)押等受限于股票的流動性等因素，變現(xiàn)了解并不容易。同時融資融券業(yè)務(wù)的分散、廣泛的特性，比股票質(zhì)押的單一性而言，與證券公司的穩(wěn)定性的風控需求更契合。因此，證券公司在發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)的動力更足，會積極轉(zhuǎn)讓兩融資產(chǎn)出表降低風險，同時回籠資金再去擴大規(guī)模。

證券公司發(fā)行的保本收益憑證產(chǎn)品獲取資金，同樣是以兩融資產(chǎn)作為底層資產(chǎn)做的設(shè)計。保本收益憑證獲得資金，是證券公司的表內(nèi)負債，發(fā)行面向的是證券公司的個人客戶及部分機構(gòu)客戶，資金來源分散，融資成本偏高。但卻是吸引客戶資金的好產(chǎn)品。相對比而言，兩融債權(quán)的資產(chǎn)證券化，獲得資金成本是機構(gòu)的資金，融資成本偏低。證券公司作為原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去后，實質(zhì)上做到了風險的轉(zhuǎn)移，較保本收益憑證方式獲得資金更有優(yōu)勢。隨著市場對兩融債權(quán)的逐步認可，對風險的清晰認可之后，可以預(yù)見到兩融債權(quán)資產(chǎn)證券化的規(guī)模會越來越多。中小券商可以借此機會，擴大兩融業(yè)務(wù)的規(guī)模，增加經(jīng)紀業(yè)務(wù)的息差收入，在傭金戰(zhàn)疲憊不堪的狀態(tài)下獲得喘息的機會。也是未來同業(yè)競爭中，優(yōu)勢業(yè)務(wù)的發(fā)掘機會。證券公司對自身資產(chǎn)的盤活能力，也將在更開放的金融機構(gòu)競爭市場中展現(xiàn)出來。

【注釋】

①數(shù)據(jù)來源CNABS，全文的數(shù)據(jù)均來自CNABS的數(shù)據(jù)統(tǒng)計。

②公開的信息并不能完全闡述停售的原因，再次不做分析。