鄭敏

摘 要：IPO對于一個企業(yè)的發(fā)展意義重大，它能幫助上市公司融通資金，吸引投資者，擴(kuò)大公司的知名度并實(shí)現(xiàn)公司的價值。同時，也可增強(qiáng)資產(chǎn)流通性，實(shí)現(xiàn)資本的優(yōu)化配置。我國IPO的定價受到來自公司自身和市場環(huán)境的各種因素的影響，現(xiàn)行的IPO制度也仍存在著不足。本文通過分析了解影響IPO定價的基本因素和回顧我國IPO定價機(jī)制的演變歷程，然后從我國的實(shí)際情況出發(fā)，對我國現(xiàn)行的IPO詢價機(jī)制進(jìn)行了初步分析，并相應(yīng)地提出了完善的建議。

關(guān)鍵詞：IPO；定價機(jī)制；詢價制；證券市場

1 引言

IPO即首次公開發(fā)行，是指股份有限公司首次向社會公眾公開招股的發(fā)行方式。IPO定價實(shí)質(zhì)上是對上市公司內(nèi)在價值的市場化評估，其定價的合理性關(guān)系到能否順利實(shí)現(xiàn)公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，關(guān)系到中小投資者的利益，也關(guān)系到社會資金在資本市場的合理配置。所以，從證券公司誕生之日起，IPO定價一直是證券公司最困難、風(fēng)險最高的工作之一。我國證券市場自誕生以來，經(jīng)過不斷地改革與發(fā)展，市場規(guī)模迅速擴(kuò)大，在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用越來越大。它通過強(qiáng)大的籌資功能和資源配置功能，引導(dǎo)全社會的資本向優(yōu)勢行業(yè)和優(yōu)勢企業(yè)集中，為我國經(jīng)濟(jì)的加速增長建立了新的利潤增長點(diǎn)。我國證券市場的發(fā)展離不開我國IPO定價機(jī)制的市場化改革，從最初的行政定價，到逐步放開新股的定價，實(shí)行詢價制，這提高了IPO市場的定價效率，適應(yīng)了時代需求。但我國現(xiàn)在所推行的IPO詢價制還存在一些問題與隱患，需要我們結(jié)合當(dāng)下證券市場的特點(diǎn)，去逐步完善，從而達(dá)到IPO定價市場化的目的。

2 正文

2.1 影響IPO定價的因素

（1）盈利水平和預(yù)期投資回報(bào)。企業(yè)未來利潤的增加在很大程度上跟企業(yè)的盈利能力有關(guān)，盈利能力好的企業(yè)通常也具有良好的投資回報(bào)預(yù)期，會更受投資者親睞，這會使其IPO價格提高。

（2）企業(yè)的成長能力與發(fā)展?jié)摿?。具有較高發(fā)展?jié)摿洼^高成長性的企業(yè)，其盈利水平會在接下來幾年呈上升趨勢，因此會給投資者帶來穩(wěn)定的投資回報(bào)，這類企業(yè)的IPO定價通常會較高。

（3）股票發(fā)行數(shù)量。受供求關(guān)系的影響，如果股票發(fā)行數(shù)量較少，而市場需求量較大，則股票價格會適當(dāng)定得高一點(diǎn)；如果股票發(fā)行數(shù)量較多，而市場需求并沒有擴(kuò)大很多，則為了保證股票的順利出售，可將股票價格適當(dāng)定得低一點(diǎn)。

（4）行業(yè)特征。不同行業(yè)由于自身特點(diǎn)，會面臨時代賦予的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，一些傳統(tǒng)行業(yè)面臨替代與淘汰，而新興技術(shù)行業(yè)則有著廣闊的發(fā)展前景。投資者也會根據(jù)市場偏好以及自己長期的投資經(jīng)驗(yàn)，選擇朝陽產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資，而冷落面臨淘汰的夕陽產(chǎn)業(yè)，因此這兩類產(chǎn)業(yè)下公司的股票定價會有所差異。

2.2 我國IPO定價制度的演變

我國歷史上采用了多種IPO定價制度，隨著一步步的定價制度改革，其市場化程度也在不斷地提高，總體上可劃分為以下四個階段：

（1）固定市盈率的行政化定價階段（1991-1999年）

20世紀(jì)90年代初期，新股發(fā)行的地點(diǎn)和價格都受到嚴(yán)格限制，采用的是固定市盈率定價的機(jī)制，規(guī)定市盈率的上限為15倍，同時采用網(wǎng)上競價、網(wǎng)上定價和存款掛鉤等發(fā)行方式。在90年代后期，采用相對市盈率定價的機(jī)制，將市盈率限定在13-16倍之間，并增加實(shí)施了預(yù)繳配售發(fā)行方式。行政化定價是在我國股票市場還不太成熟的情況下，適合我國國情的一種定價手段，在當(dāng)時對于規(guī)范市場以及保護(hù)投資人利益發(fā)揮了一定的作用。

（2）放松市盈率的的市場化定價階段（1999.8—2001.11）

在進(jìn)入21世紀(jì)之際，中國股票市場進(jìn)一步發(fā)展，而行政化定價方式極大限制了新股發(fā)行價格，易使最終的定價結(jié)果受到扭曲，導(dǎo)致了IPO抑價程度過高。為了提高新股發(fā)行定價效率，監(jiān)管部門采取了一系列措施來推進(jìn)證券市場的市場化改革，具體表現(xiàn)為放松對市盈率的限定，發(fā)行人和承銷商通過向配售對象進(jìn)行詢問和了解，收集市場信息，從而自主確定發(fā)行價格。由于配售對象的參與帶來了更多市場信息，所以在這種方式下確定的發(fā)行價格更具市場導(dǎo)向，更能反映市場的有效需求。

（3）重新限制市盈率定價階段（2001.11—2004.12）

隨著新股發(fā)行定價市場化的推行，且由于市場不規(guī)范與缺乏有效約束，種種弊端也逐漸顯現(xiàn)出來。最大的問題是許多上市公司的新股發(fā)行價格不斷推高，高價發(fā)行的風(fēng)險最終轉(zhuǎn)入投資者手中，使投資者利益受到很大損害。鑒于此，自2001年11月開始，監(jiān)管部門決定在IPO中重新采用限定市盈率的方法，發(fā)行市盈率的上限為20倍，最終價格為詢價區(qū)間的上限價。2002年6月之后，新股的發(fā)行開始向二級市場配售。

（4）詢價制度階段（2005.1之后）

2005年1月之后，我國新股發(fā)行采用詢價制度，新股定價時，發(fā)行人和承銷商根據(jù)對公司價值的判斷以及投資人的意愿，先確定一個價格區(qū)間，然后再根據(jù)投資人的反饋，最終確定一個大多數(shù)投資人所能接受的發(fā)行價格。中國證監(jiān)會重新采取IPO定價制度的市場化改革是基于中國股票市場不斷走向成熟的判斷：隨著股票市場的發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場中占據(jù)著重要地位，且實(shí)力顯著增強(qiáng)，地位不斷上升，其掌握的大量市場信息以及長期以來的投資經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蚴剐鹿啥▋r更具合理性，更能反映市場的實(shí)際需求。

2.3 我國IPO詢價制度的優(yōu)缺點(diǎn)

2.3.1優(yōu)點(diǎn)

（1）提高了新股發(fā)行定價的合理性與透明度。詢價制使得證券市場中的機(jī)構(gòu)投資者直接參與到IPO定價的過程，使新股價格的制定能夠更多的反映市場的真實(shí)需求，這在一定程度上能夠提高定價的合理性。其次，證監(jiān)會相關(guān)法律法規(guī)的完善為詢價制的實(shí)施提供了制度保障，上市公司的融資活動受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，并且會進(jìn)行充分的信息披露，上市公司的整體質(zhì)量得到提升。

（2）有利于監(jiān)管機(jī)構(gòu)更加客觀地履行監(jiān)管職能。詢價制將IPO定價的權(quán)力交給交易雙方，使監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再參與到價格制定的過程當(dāng)中，這有利于監(jiān)管部門能夠更加公正、客觀地對上市公司進(jìn)行監(jiān)督，從而優(yōu)化自己的監(jiān)管職能。

（3）有利于促進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)的發(fā)展與完善。券商是證券市場中最主要的保薦機(jī)構(gòu)，是連接發(fā)行人與投資者的重要中介。詢價制的實(shí)施進(jìn)一步推動了股票市場的發(fā)展，擴(kuò)大了股票市場的規(guī)模，這其中必然會使各券商之間產(chǎn)生更激烈的競爭。為了不被競爭者所擠壓，券商會緊跟改革步伐與市場發(fā)展?fàn)顩r，主動優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，提升業(yè)務(wù)能力水平，從而促進(jìn)整個保薦機(jī)構(gòu)行業(yè)的發(fā)展與完善。

2.3.2缺點(diǎn)

（1）新股定價并未完全市場化。詢價制下，新股發(fā)行的承銷價格區(qū)間是通過對機(jī)構(gòu)投資者的初步詢價結(jié)果來確定的，而機(jī)構(gòu)投資者可以由發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)選定，在這種情況下發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)很可能會選取對自己評價較好或者有一定關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行詢價，從而詢價結(jié)果并不能反映真實(shí)的市場需求。

（2）信息不對稱依然存在。發(fā)行人作為股票的發(fā)行方，對自身的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營成果有著最真實(shí)全面的了解，而投資者作為股票的購買方，對發(fā)行公司的了解是通過閱讀公開的資料與報(bào)告來實(shí)現(xiàn)的，在這方面獲得的信息難免會缺乏真實(shí)性、及時性以及完整性，從而可能會誤導(dǎo)投資者所作的選擇。

（3）沒有從根本上保護(hù)中小投資者的利益。詢價制度下新股發(fā)行實(shí)行的是網(wǎng)上申購與網(wǎng)下配售相結(jié)合的方式，機(jī)構(gòu)投資者可以選擇兩種方式購買新股，但中小投資者只能選擇網(wǎng)上申購，中簽率更低。大部分中小投資者喪失了新股申購的機(jī)會，只能在二級市場購買股票，這樣新股價格易受人為操縱而抬高，中小投資者的利益會因此受損。

2.4 完善我國IPO定價制度的政策建議

IPO定價自我國股票市場產(chǎn)生以來經(jīng)歷了曲折的過程，但每一步都是有意義的探索，每一步的探尋都留下了大量的經(jīng)驗(yàn)。歷史經(jīng)驗(yàn)證明，IPO定價的市場化改革是中國證券市場發(fā)展的一個必然方向，而市場化改革的過程中必然離不開法律政策的保駕護(hù)航。因此，為促進(jìn)IPO定價制度的發(fā)展完善，有必要建立健全制度保障體系，優(yōu)化制度實(shí)施的市場環(huán)境。

（1）加強(qiáng)證券市場法制建設(shè)，完善法律問責(zé)機(jī)制。法制建設(shè)是證券市場平穩(wěn)運(yùn)行的重要保障，新股發(fā)行定價的市場化改革離不開法律制度的約束，應(yīng)該重點(diǎn)加強(qiáng)對上市公司的法律問責(zé)機(jī)制與信息披露力度，從而規(guī)范發(fā)行人、承銷商和投資者的行為，使投資者的利益得到保護(hù)。

（2）強(qiáng)化監(jiān)管部門職能，增強(qiáng)監(jiān)管部門獨(dú)立性。在中國資本市場的市場化改革進(jìn)程中，監(jiān)管部門需要全面把握中國證券市場制度安排的整體框架，同時對證券市場的發(fā)展前景有一個合理預(yù)期，不斷優(yōu)化監(jiān)管職能，并在監(jiān)管過程中保持適度的獨(dú)立性，提高監(jiān)管效率。

（3）進(jìn)一步完善累計(jì)投標(biāo)詢價機(jī)制。機(jī)構(gòu)投資者是確定承銷價格時的詢價對象，為了提高定價的合理性，應(yīng)該提高機(jī)構(gòu)投資者的基本素養(yǎng)，同時加強(qiáng)信息激勵機(jī)制和甄別機(jī)制，以確保能夠從機(jī)構(gòu)投資者手中獲得真實(shí)有效的市場信息。中國證券市場正在一步步走向成熟，券商的實(shí)力也在不斷增強(qiáng)，應(yīng)該給予券商更大的自主性與更多的話語權(quán)，讓其在證券市場中能夠保持活力，從而提高IPO定價效率，推動IPO定價機(jī)制的市場化改革不斷向前邁進(jìn)。

3 總結(jié)

IPO定價過程就是通過對企業(yè)的經(jīng)營能力與發(fā)展能力進(jìn)行評估測算，將企業(yè)的內(nèi)在價值轉(zhuǎn)換為定量的股票價格，并有效傳達(dá)給資本市場的過程。企業(yè)在確定新股發(fā)行價格時，相關(guān)的影響因素包括公司的盈利水平、投資回報(bào)、發(fā)展能力、股票發(fā)行數(shù)量、行業(yè)特點(diǎn)等等。如果發(fā)行人能夠以投資者所能接受的最高價格發(fā)行股票，則意味著IPO定價的成功，如果IPO抑價程度過大，則不能真實(shí)反映公司的內(nèi)在價值，意味著發(fā)行的失敗。我國IPO定價機(jī)制演變歷程的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)證明，通過詢價、報(bào)價的方式形成新股發(fā)行價格的詢價制度使IPO定價更有效率，因?yàn)槠涮岣吡硕▋r的透明度與投資者的參與度；另一方面，監(jiān)管部門不再干預(yù)定價過程，從而能夠更公正的發(fā)揮監(jiān)管職能。但我國目前的詢價制度還不是完全市場化的，政府對新股定價依然存在過多介入，同時市場中的很多其他因素影響著定價效率，所以還存在很多弊端。因此，欲實(shí)現(xiàn)IPO定價市場化，就要加大監(jiān)管力度，完善相關(guān)法律法規(guī)，同時加大信息披露力度，在新股發(fā)行時間和方式上給承銷商和發(fā)行人更大的選擇權(quán)，合理規(guī)避發(fā)行風(fēng)險。另外，還應(yīng)加速建立完善市場自我約束的機(jī)制，在不斷探索中引導(dǎo)中國證券市場走向成熟和規(guī)范。

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