朱彥婕

剛剛結(jié)束的國(guó)慶假期里，三大主旋律電影共創(chuàng)造了超過50億元的票房，刷新了國(guó)慶檔電影票房的歷史新高，相關(guān)上市公司有望受益于業(yè)績(jī)改善帶來的彈性。目前影視行業(yè)處于調(diào)整出清階段，在限薪令下，頭部公司盈利空間或?qū)⒏纳?，投資者可持續(xù)關(guān)注優(yōu)質(zhì)內(nèi)容制作出品商以及院線公司。

國(guó)慶檔票房創(chuàng)新高

2019年國(guó)慶檔共有9部電影上映，相比于2018年10部電影數(shù)量略有下降。根據(jù)燈塔專業(yè)版數(shù)據(jù)，截止2019年10月7日，國(guó)慶檔累計(jì)票房達(dá)到50.49億元，刷新了國(guó)慶檔票房新紀(jì)錄。從具體表現(xiàn)上看，國(guó)慶檔前三天票房便已超過2018年國(guó)慶檔19.08億元的成績(jī)，并于10月4日打破2017年票房歷史記錄24.11億元至26.6億元。從觀影人次上看，數(shù)據(jù)顯示截至10月6日16時(shí)，國(guó)慶檔觀影總?cè)舜瓮黄?億元，成為首個(gè)觀影人次過億的國(guó)慶檔。國(guó)信證券認(rèn)為在監(jiān)管政策調(diào)整以及渠道下沉紅利消退等背景下，2018年下半年開始國(guó)內(nèi)電影票房市場(chǎng)同比增速顯著下降，而今年國(guó)慶檔電影市場(chǎng)票房創(chuàng)新高，一方面由于去年基數(shù)較低，另一方面在于電影內(nèi)容質(zhì)量的提升所帶動(dòng)國(guó)內(nèi)觀影市場(chǎng)需求的釋放。

在國(guó)慶檔上映的三部主旋律電影中，《我和我的祖國(guó)》、《中國(guó)機(jī)長(zhǎng)》票房均大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，國(guó)慶檔期累計(jì)票房分別達(dá)到22.05億元、19.17億元;而《攀登者》票房低于此前市場(chǎng)預(yù)期，僅有7.78億元。中銀國(guó)際證券表示主要是因?yàn)榻▏?guó)70周年激發(fā)了人們極大的愛國(guó)熱情，《我和我的祖國(guó)》和《中國(guó)機(jī)長(zhǎng)》題材上較為貼合人們的愛國(guó)情緒表達(dá)。從口碑上看，《我和我的祖國(guó)》、《中國(guó)機(jī)長(zhǎng)》、《攀登者》截至10月7日18時(shí)的豆瓣評(píng)分分別達(dá)到8.0、7.0、6.7，也屬于國(guó)產(chǎn)電影口碑上乘之作，評(píng)分排序也與票房排序一致。除此之外，僅有《雪人奇緣》票房超過千萬，其余電影均在百萬左右。

圖1：2015-2019H1中國(guó)電影票房及增速資料來源：廣電總局，新時(shí)代證券研究所

在三部大片的背后，有不少上市公司以投資、發(fā)行、聯(lián)合出品等方式參與其中。目前，已有上市公司披露其國(guó)慶檔票房分賬收益。上海電影公告稱，截至2019年10月6日，公司預(yù)計(jì)來源于《攀登者》的綜合收益暫為人民幣700萬元至1700萬元。文投控股稱，截至2019年10月6月24時(shí)，公司投資于《我和我的祖國(guó)》所產(chǎn)生的票房分賬收益暫為人民幣185萬元至205萬元之間，并表示該影片還在上映之中，公司來源于該影片的票房分賬收益將伴隨影片票房的增長(zhǎng)而增加。

從二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)上看，影視板塊在臨近國(guó)慶假期時(shí)已有較大漲幅。Wind顯示，節(jié)前一周，光線傳媒、文投控股、幸福藍(lán)海分別上漲12.03%、17.73%、10.95%;華誼兄弟、萬達(dá)電影等相關(guān)影視公司均實(shí)現(xiàn)上漲。而股價(jià)的大幅上漲已反映了電影票房高漲的預(yù)期，節(jié)后第一天，申萬文化傳媒指數(shù)下跌了1.65%，除了少數(shù)傳媒股上漲外，影視股悉數(shù)大跌，上海電影、幸福藍(lán)海、北京文化跌幅達(dá)9%以上，中國(guó)電影、光線傳媒、萬達(dá)電影跌幅超過7%。展望未來，隨著國(guó)慶檔熱潮退去，影視行業(yè)是否還存在投資機(jī)會(huì)？

生產(chǎn)成本下降?盈利空間改善

近年來，因監(jiān)管政策趨嚴(yán)，整個(gè)影視行業(yè)處于調(diào)整出清階段。資料顯示，曾因稅收減免政策火爆一時(shí)的霍爾果斯，2018年以來已有近400家影視公司申請(qǐng)注銷，其中包括徐靜蕾、馮小剛等知名藝人擔(dān)任法人或持股的企業(yè)。從電影票房來看，行業(yè)的調(diào)整出清也導(dǎo)致票房增速放緩。2018年中國(guó)電影票房為610億元，同比增長(zhǎng)9.10%，較2017年22.60%的票房增速下降了13.5個(gè)百分點(diǎn);2019H1電影票房為311.7億元，同比下降2.7%，意味著影視行業(yè)過去15年持續(xù)高增長(zhǎng)的時(shí)代結(jié)束。

圖2：國(guó)產(chǎn)電影票房占比情況資料來源：藝恩，招商證券

在缺少優(yōu)質(zhì)作品的背景下，上市公司業(yè)績(jī)依然處于下跌或虧損狀態(tài)。2019年上半年，華誼兄弟凈利潤(rùn)繼續(xù)虧損3.79億元，同比下降236.75%;光線傳媒雖盈利1.05億元，但同比下降95%。展望四季度，新時(shí)代證券認(rèn)為影視公司的利潤(rùn)有望進(jìn)入恢復(fù)期。其核心邏輯是四季度后，新播映的影視產(chǎn)品是2017-2018年制作，正好處于政策收緊市場(chǎng)低迷的時(shí)期，其生產(chǎn)成本因限薪令后出現(xiàn)較大程度下滑，對(duì)項(xiàng)目的成本控制將更加嚴(yán)格。而終端售價(jià)下降趨勢(shì)已經(jīng)企穩(wěn)，后續(xù)上映的影片和劇集的毛利率及利潤(rùn)空間會(huì)得到較大的改善。

此外，2015年不少公司大量并購(gòu)的標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)，進(jìn)而導(dǎo)致上市公司大額計(jì)提的商譽(yù)減值損失，加上下游渠道收縮導(dǎo)致的壞賬損失和存貨跌價(jià)損失，都經(jīng)過2018年集中釋放。之后，上市公司將輕裝上陣，資產(chǎn)質(zhì)量也有望提升。

機(jī)構(gòu)表示，疊加此前撤檔、調(diào)檔所積壓的部分商業(yè)影片在四季度的供給集中釋放，有望修復(fù)上半年票房同比下滑帶來的市場(chǎng)對(duì)全年票房的悲觀預(yù)期，提振整個(gè)院線和電影內(nèi)容板塊的估值。在業(yè)績(jī)和估值雙擊下，投資者可持續(xù)關(guān)注。從具體產(chǎn)業(yè)鏈情況來看，上游的制作環(huán)節(jié)更容易被資金青睞，短期股價(jià)彈性大，投資者可關(guān)注龍頭公司光線傳媒（300251），但能贏得口碑及市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)電影仍是稀缺的產(chǎn)品，投資者不容易把握。所以從投資穩(wěn)定的角度來看，投資者可關(guān)注基本面較為穩(wěn)定的院線公司，如中國(guó)電影（600977）、上海電影（601595）。