胡語文

上周，筆者提出《未來25 年A 股牛冠全球》長周期的分析觀點(diǎn)。這一觀點(diǎn)的提出，讓一些讀者很疑惑，為什么需要用“25 年”——這么長的周期來分析A 股，許多投資者更關(guān)心的是當(dāng)下的市場走勢。

目前全球諸多國家國債利率為負(fù)的局面，已經(jīng)表明蕭條期已經(jīng)來臨。對(duì)于通縮型蕭條（主要以本幣計(jì)價(jià)的債務(wù)為主）而言，一般可以通過降息來面對(duì)，但需要解決兩個(gè)問題：一是收入下降快于債務(wù)重組；二是借款人為了償還舊債和利息而不得不借大量新債。而對(duì)于通脹型蕭條，即對(duì)外資流入依賴度較大的國家，面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)可能更大。就中國的情況來看，2015 年以來面臨的債務(wù)問題更像是前者（通縮型蕭條），而不是后者（通脹型蕭條）。

根據(jù)達(dá)里奧的經(jīng)驗(yàn)，走出通縮型周期的蕭條階段，需要大概3 年時(shí)間，整個(gè)債務(wù)周期分為7 個(gè)階段，時(shí)間跨度12 年。按照以債務(wù)總額占GDP 比重來劃分，上升期8年，調(diào)整期大概4 年。以兩個(gè)債務(wù)周期來計(jì)算，大概率可以持續(xù)25 年。所以，小型的債務(wù)周期又會(huì)累積成一個(gè)大型的債務(wù)周期，比如長達(dá)60 年的大型債務(wù)周期。

而如果以股市的周期來對(duì)債務(wù)周期的話，那么以中國A 股2015 年以來的調(diào)整作為去杠桿的進(jìn)程的話，至2018 年7 月份開始，整個(gè)長達(dá)的3 年的過程可以看作是“激烈的去杠桿階段”已告一段落。2018年年底進(jìn)入和諧的去杠桿化（‘穩(wěn)杠桿’）階段。盡管從2019 年2 季度來看，全社會(huì)杠桿率仍然在上升，但非金融部門和金融部門的杠桿率均已得到有效控制，杠桿率仍在上升的唯一部門就是居民部門，表明房貸的支出仍有待控制。中國央行完善“LPR”形成機(jī)制，或意味著貨幣政策正?；拈_始。但考慮到中國國民總儲(chǔ)蓄率（2019 年仍有44%）相比同期發(fā)達(dá)國家水平（國民儲(chǔ)蓄率普遍在22%）仍有進(jìn)一步下降的空間，因此，我們可以認(rèn)為，中國居民的資產(chǎn)負(fù)債表仍較為健康，未來存在進(jìn)一步加杠桿的可能。

到了當(dāng)前這個(gè)階段，按照達(dá)里奧的債務(wù)模型，中國股市已經(jīng)處于從第四階段（蕭條期）進(jìn)入第五階段（和諧去杠桿），股市從2015 年6 月股災(zāi)后，調(diào)整長達(dá)4 年，市場情緒已經(jīng)從過去幾年低迷狀態(tài)逐步走入信心恢復(fù)期。隨著去杠桿進(jìn)程的緩和及貨幣政策的正?；?，市場情緒從過度恐慌狀態(tài)逐步走出來，風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，為權(quán)益類資產(chǎn)的估值提升提供了信心基礎(chǔ)，過去被市場主流拋棄的一些“困境反轉(zhuǎn)型”企業(yè)出現(xiàn)戴維斯雙擊的概率越來越大。

從外資持有境內(nèi)人民幣資產(chǎn)占GDP 的比重可以判斷外資對(duì)人民幣資產(chǎn)的追捧程度。比如在2014 年年底，外資占比曾經(jīng)一度超過5%，當(dāng)時(shí)人民幣升值進(jìn)程接近尾聲，隨后股市泡沫破裂，外資大幅凈流出，導(dǎo)致人民幣金融資產(chǎn)（主要是股市）承壓下跌。2017 年開始，外資重新流入，對(duì)人民幣資產(chǎn)的恢復(fù)性上漲起到了一定的影響，隨后所謂“核心資產(chǎn)”出現(xiàn)了大幅上漲。

圖：中國股市當(dāng)前所處的位置