中泰證券 梁中華

8月初以來，股票、商品、新興市場匯率等全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均出現(xiàn)明顯回調(diào)，而避險(xiǎn)類資產(chǎn)大幅上漲，美債收益率一個(gè)多星期內(nèi)下行了30BP 以上，國際黃金價(jià)格最高甚至突破1500美元/盎司。

資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)從風(fēng)險(xiǎn)向避險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，難道僅僅是因?yàn)橘Q(mào)易問題？其實(shí)全球市場去年就已經(jīng)發(fā)生類似的變化，更深層次的原因在于疲弱的全球經(jīng)濟(jì)。

全球央行降息潮，應(yīng)對經(jīng)貿(mào)降溫

今年以來全球各經(jīng)濟(jì)體央行紛紛掀起了降息潮，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，20 國集團(tuán)中有一半都下調(diào)了政策利率。而沒有降息的經(jīng)濟(jì)體中，歐央行9 月大概率也會(huì)降息，日本央行降息概率也比較大，在兩者利率本來就已經(jīng)非常低的情況下，非常規(guī)的貨幣寬松措施也有望再次出臺(tái)。目前金磚五國中有四個(gè)經(jīng)濟(jì)體都下調(diào)了政策利率，只有中國還沒有降息舉措。

降息的背后是全球經(jīng)濟(jì)增速的新一輪放緩。我們統(tǒng)計(jì)了幾個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體上半年的GDP 增速，除了英國相比去年同期有所回升外，中、美、日、歐、韓等經(jīng)濟(jì)體增速都明顯下滑，尤其是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速直接腰斬。這些經(jīng)濟(jì)體的核心通脹水平相比去年同期也明顯下降。另外，Markit全球制造業(yè)PMI從2017年底54.4%的高點(diǎn)，幾乎一路下降至49.3%，跌至榮枯線以下，服務(wù)業(yè)PMI也同步回落。

經(jīng)濟(jì)降溫的同時(shí)，全球貿(mào)易也出現(xiàn)了持續(xù)負(fù)增長。根據(jù)我們跟蹤的主要經(jīng)濟(jì)體的出口情況，2018 年全球貿(mào)易還有高達(dá)10%的增長，但截至今年前5 個(gè)月，全球貿(mào)易量萎縮了2%以上。歐盟28 國出口減少3.4%，中國減少1.6%，日本和韓國的降幅都在5%以上。地緣政治、貿(mào)易摩擦等問題，無異于給本身就脆弱的全球經(jīng)濟(jì)雪上加霜。

中國經(jīng)濟(jì)回落，全球增量在哪里？

全球經(jīng)濟(jì)為什么突然走弱？過去十幾年中國是全球經(jīng)濟(jì)增量需求最主要的來源。經(jīng)濟(jì)要有增長，很大程度上依賴于哪些經(jīng)濟(jì)體能夠提供增量的需求。在2000 年之前，美國對全球增量需求的貢獻(xiàn)最大。但中國加入WTO 以后，逐漸超過美國，成為全球增量需求的第一大來源。最近十幾年里，全球1/3左右的經(jīng)濟(jì)增長都是由我國貢獻(xiàn)的。

我國貢獻(xiàn)的增量需求，對于其他經(jīng)濟(jì)體來說，就像財(cái)政刺激一樣，會(huì)有乘數(shù)效應(yīng)。比如我國對其他經(jīng)濟(jì)體的需求增加1 單位，他們的GDP 直接的影響是1 單位，而收入增長又會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)消費(fèi)的增長，對其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域有帶動(dòng)，最終GDP的增加量就遠(yuǎn)不止1單位了。

所以過去十幾年我國帶來的增量需求，是影響全球經(jīng)濟(jì)邊際變化最重要的變量，我國很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都領(lǐng)先于其他經(jīng)濟(jì)體。例如我國發(fā)電量增速領(lǐng)先美國采掘業(yè)、制造業(yè)大概半年左右，領(lǐng)先歐盟出口增速也是半年左右。我國的房地產(chǎn)指標(biāo)、社融指標(biāo)也和歐美等經(jīng)濟(jì)體的部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有很高的相關(guān)性，尤其是2008 年以后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)需求一蹶不振，這種領(lǐng)先性變得更加明顯。

本輪我國經(jīng)濟(jì)增長從2017 年下半年開始放緩，全球制造業(yè)PMI也很快見頂，2018年歐洲、日本經(jīng)濟(jì)都大幅回落，美國經(jīng)濟(jì)受到財(cái)政刺激托底，下行速度相對較慢，但難以逃脫全球經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的大周期。

房地產(chǎn)的長短周期都在向下，預(yù)示著我國經(jīng)濟(jì)增速仍會(huì)趨于回落。我們多次強(qiáng)調(diào)過，過去十年我國人口要素端的變化決定了經(jīng)濟(jì)潛在增速不斷下行，而房地產(chǎn)和基建刺激成為主導(dǎo)短期經(jīng)濟(jì)走勢的關(guān)鍵變量，刺激增強(qiáng)時(shí)經(jīng)濟(jì)相對穩(wěn)定，刺激減弱時(shí)經(jīng)濟(jì)走弱。最近一輪棚改貨幣化推動(dòng)各線城市房價(jià)達(dá)到高位，進(jìn)一步刺激空間有限。

今年棚改目標(biāo)縮減一半，貨幣化比例也大幅下調(diào)，近期房地產(chǎn)相關(guān)的政策再度收緊，我們認(rèn)為人口因素決定的房地產(chǎn)大周期和政策因素決定的小周期都在向下，經(jīng)濟(jì)很難企穩(wěn)，明年下行壓力或更大。截至6 月末，我國商品房銷售面積同比去年減少了1.8%，住宅銷售由于低庫存還相對穩(wěn)定，但辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房銷售的縮減幅度都在10%以上。

中國帶來的增量需求向下，全球短期內(nèi)恐難找到其它需求來補(bǔ)充。比如我國對大宗商品需求非常大，大多數(shù)消費(fèi)占比都在全球一半以上。根據(jù)我們的測算，中國對稀土的消費(fèi)量占全球的67%，對鋁的消費(fèi)量占比54%，鎳51%、銅50%、錫49%、鋅48%、鐵45%、鉛41%，基本上都在50%左右。當(dāng)前全球普遍面臨人口老齡化、貧富差距較大等問題，隨著我國需求轉(zhuǎn)弱，短期內(nèi)很難找到其它需求來彌補(bǔ)缺口，全球經(jīng)濟(jì)或同我國經(jīng)濟(jì)一起逐步走低。

資產(chǎn)表現(xiàn)切換，從風(fēng)險(xiǎn)到避險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)的整體走弱，反映到大類資產(chǎn)走勢上，去年下半年以來主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均明顯走弱。例如去年下半年至今CRB 商品價(jià)格指數(shù)下跌了9%，其中金屬類價(jià)格下滑達(dá)到20%，工業(yè)原料價(jià)格下降13%，紡織品價(jià)格下跌11%。盡管受到供給端限產(chǎn)因素的干擾，國際油價(jià)也從去年10 月初的高點(diǎn)下跌了35%，國內(nèi)鋼鐵價(jià)格指數(shù)跌幅達(dá)到10%。

全球主要股市分化，整體表現(xiàn)也不佳。大多數(shù)新興市場股市受到貿(mào)易問題的影響，從去年上半年就開始回調(diào)。很多發(fā)達(dá)市場股市則到去年下半年開始回調(diào)，尤其是去年10 月份原油等商品價(jià)格大跌后，回調(diào)速度加快。今年年初以來，全球股市在寬松預(yù)期發(fā)酵、貿(mào)易問題緩解的情況下，一季度均出現(xiàn)明顯反彈。但4 月下旬以來，又重回低迷，疲弱的全球經(jīng)濟(jì)是主要拖累。

與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的低迷形成對比的是，全球避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。去年10 月至今，美國、歐洲、日本等主要經(jīng)濟(jì)體無風(fēng)險(xiǎn)收益率大幅下行，國際黃金價(jià)格上漲了26%。

我們?nèi)ツ甓啻伟l(fā)布深度專題，一再強(qiáng)調(diào)全球經(jīng)濟(jì)減速、避險(xiǎn)保值的邏輯，回頭來看經(jīng)濟(jì)和市場走勢基本符合我們之前的預(yù)期。往前看，短期避險(xiǎn)資產(chǎn)上漲較快或有一定回調(diào)壓力，但全球經(jīng)濟(jì)低迷的狀況難以逆轉(zhuǎn)，避險(xiǎn)保值類資產(chǎn)仍具吸引力。

就國內(nèi)而言，房地產(chǎn)泡沫較大，經(jīng)濟(jì)不斷下行，資產(chǎn)回報(bào)率走低，大類資產(chǎn)配置的主要邏輯是自然利率下行，國債、國開債、高等級(jí)信用債資產(chǎn)是我們一直看好的。此外，從對沖房價(jià)、匯率等風(fēng)險(xiǎn)角度看，國內(nèi)黃金也是不錯(cuò)的標(biāo)的。權(quán)益資產(chǎn)方面，盡管回調(diào)較多，但貨幣不再大水漫灌，更多機(jī)會(huì)在于結(jié)構(gòu)，仍舊看好穩(wěn)定分紅、高股息的類債券資產(chǎn)、和代表經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的新經(jīng)濟(jì)龍頭資產(chǎn)。

圖：最近半年主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速和通脹變化（%）