胡語文

目前市場呼吁降息的聲音不小，他們的主要邏輯是，經(jīng)濟數(shù)據(jù)下行，降息是必須的。中國目前仍處于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段，需要做好轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略定力，更要警惕整體債務(wù)進一步擴張。考慮到今年CPI增速已經(jīng)連續(xù)觸及2.8%，而一年國債收益率僅2.6%，按照克強總理的預(yù)計，2019年CPI有望觸摸3%，這意味著中國實際利率已經(jīng)處于負(fù)利率狀態(tài)，因此，筆者預(yù)計，除非經(jīng)濟增速出現(xiàn)加速下行，否則現(xiàn)階段降息空間并不大。

負(fù)利率帶給金融機構(gòu)，主要是銀行的資產(chǎn)端的壓力?？紤]到銀行維護儲蓄客戶需要一定的成本，如果利率為負(fù)，則意味著貸款利差會逐步收窄，導(dǎo)致銀行利差明顯下滑，最終影響銀行的業(yè)績增速。事實表明，歐洲國家實行負(fù)利率政策，已經(jīng)對當(dāng)?shù)劂y行業(yè)績構(gòu)成了較大壓力。

進一步的研究表明，負(fù)利率政策對于銀行業(yè)的影響來自于利率水平和利率期限結(jié)構(gòu)兩個因素，通過負(fù)利率經(jīng)濟體總體和代表性銀行的數(shù)據(jù)證實了其負(fù)面效應(yīng)：銀行凈利息收入和非利息收入減少使得銀行股價下跌、盈利能力下降。負(fù)利率政策還通過改變銀行信貸規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量而使銀行風(fēng)險積聚，通過風(fēng)險準(zhǔn)備金、拔備覆蓋率等的提升進一步削弱銀行盈利能力。

所以，現(xiàn)階段銀行股的投資價值之所以給予低市盈率，主要原因在于增速邊際下降導(dǎo)致估值難以給予高預(yù)期差。

對國企等傳統(tǒng)重資產(chǎn)行業(yè)而言，負(fù)利率環(huán)境是一種利好。債務(wù)貨幣化的大趨勢下，過去及現(xiàn)階段負(fù)債成本較高的企業(yè)，未來面臨的償還壓力會隨著貨幣貶值趨勢的出現(xiàn)而減弱，因此，負(fù)債率高的資產(chǎn)即使短期來看沒有經(jīng)營業(yè)績，但長期的債務(wù)負(fù)擔(dān)降低，也是有利于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績邊際改善。這種邊際的改善正符合困境反轉(zhuǎn)型企業(yè)的特質(zhì)。

2019年9月以來，隨著市場的逐步反彈，一種莫名的樂觀情緒開始擴散，但這種樂觀情緒并不符合市場的客觀情況。9月10日開始我們判斷市場存在大概率見頂風(fēng)險，并及時提示風(fēng)險。

金九銀十的反彈行情，外圍市場并不配合。比如當(dāng)前美股處于2008年以來最危險的時刻。美股經(jīng)過連續(xù)10年的上漲已經(jīng)處于估值上軌，同時受美國經(jīng)濟下行及特朗普以鄰為壑的貿(mào)易戰(zhàn)影響，美股出現(xiàn)大幅下跌的概率越來越大。

A股消費股及“核心資產(chǎn)”股價均處于歷史高位，科技概念股的炒作很狂熱，但估值越來越大。市場整體業(yè)績短期改善空間不大（核心邏輯詳見前文），因此，更多的機會來自于下跌充分后的反彈。只有釋放風(fēng)險，才能確保市場階段性安全。如果9月份繼續(xù)忽略市場風(fēng)險的積累，而盲目追求短線的暴利，最終只會帶來新的下跌風(fēng)險。投資者如果缺乏風(fēng)險識別能力及風(fēng)險控制，就很難在第四季度安全度過暴風(fēng)雨。

熊市不言底。美股1929年至1931年的歷史表明，一個熊市，可能會出現(xiàn)7次反彈，每一次反彈都可能持續(xù)40-20%的漲幅，很有迷惑性，如果提前抄底，最可能還是抄在半山腰，等到真正見底，道瓊斯指數(shù)累計跌幅已超過89%，提前抄底的資金都埋在里面了。直到可謂熊市不言底。