姜超

自從央行宣布全面降準(zhǔn)之后，市場(chǎng)對(duì)央行進(jìn)一步降息的預(yù)期升溫，理由是海外降息不斷，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，金融委強(qiáng)調(diào)加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

然而，上周央行暫停了MLF操作，公開市場(chǎng)利率下調(diào)的預(yù)期短期落空。那么，決定央行調(diào)整利率的因素是什么？除了經(jīng)濟(jì)以外，是不是還要看物價(jià)？如果處于通縮的環(huán)境之中，央行確實(shí)有降息的可能;但如果通脹持續(xù)上行，不降息其實(shí)也在情理之中。那么，到底現(xiàn)在是通脹還是通縮，中國(guó)會(huì)降息還是不會(huì)降？

CPI上行消費(fèi)通脹

在國(guó)內(nèi)，GPI的持續(xù)上行意味著消費(fèi)品價(jià)格有漲價(jià)壓力。統(tǒng)計(jì)局公布8月CPI穩(wěn)定在2.8%，處于過去6年的最高點(diǎn)附近，離3%的政策目標(biāo)僅一步之遙。今年推動(dòng)物價(jià)上漲的主要是豬價(jià)，8月份CPI豬價(jià)環(huán)比上漲23.1%，同比上漲46.7%，直接拉動(dòng)CPI上漲約1.3%。而且由于豬價(jià)的大漲，帶動(dòng)了牛羊肉和禽蛋價(jià)格的普漲，8月的牛肉、羊肉、禽肉價(jià)格漲幅分別升至12.3%、12.5%和9.6%。此外，今年8月份的水果價(jià)格也大漲了24%。在肉禽和水果價(jià)格大漲的帶動(dòng)下，8月CPI食品價(jià)格同比上漲10%，創(chuàng)下2012年以來的新高。

進(jìn)入9月份以來，豬價(jià)環(huán)比漲幅雖有收窄，但同比漲幅仍在繼續(xù)擴(kuò)大。我們預(yù)計(jì)9月CPI食品價(jià)格漲幅可能超過11%，并帶動(dòng)9月CPI達(dá)到3%。而在4季度以后，CPI或突破3%的政策目標(biāo)。

為何今年通脹持續(xù)上行？一方面有生豬疫情導(dǎo)致豬價(jià)超預(yù)期上漲的影響，并且?guī)?dòng)了相關(guān)肉禽價(jià)格的普遍上漲，食品價(jià)格大漲帶動(dòng)CPI上行。另一方面也有經(jīng)濟(jì)基本面的支撐。今年雖然經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)中有降，但是經(jīng)濟(jì)中占比最大的消費(fèi)增速保持穩(wěn)中有升。今年年初時(shí)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速僅為8.2%，而在最近的2個(gè)月，社零增速平均為8.7%。

消費(fèi)的回升則得益于大規(guī)模減稅降費(fèi)，我們估算2萬億減稅降費(fèi)的一半左右將歸屬于居民部門，增加1萬億的居民收入和7000億的居民消費(fèi)，增加居民消費(fèi)增速2%左右?？紤]到減稅降費(fèi)的作用仍將繼續(xù)體現(xiàn)，年內(nèi)消費(fèi)增速穩(wěn)中有升，因而也將支撐CPI繼續(xù)上行。

PPI下行工業(yè)通縮

另一方面，PPI的持續(xù)下行意味著工業(yè)物價(jià)有著通縮壓力。

統(tǒng)計(jì)局公布8月PPI環(huán)比下跌0.1%，同比下跌0.8%，同比降幅創(chuàng)下2016年8月以來的新低，其中拖累PPI下滑的主要是石油、化工、鋼鐵等行業(yè)。

根據(jù)我們的估算，油價(jià)、鋼價(jià)和煤價(jià)是影響中國(guó)PPI的三大核心商品價(jià)格，而截止今年8月份，國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格同比下跌11.2%，山西優(yōu)混煤價(jià)同比下跌11.8%，國(guó)內(nèi)鋼材綜合價(jià)格指數(shù)同比下跌5.6%，商品價(jià)格的普跌使得PPI步入通縮區(qū)間。

展望未來，考慮去年9、10兩個(gè)月的PPI環(huán)比大漲帶來高基數(shù)效應(yīng)，而當(dāng)前商品價(jià)格整體依舊偏弱，因而PPI通縮壓力或在短期繼續(xù)擴(kuò)大。

PPI通縮的直接原因在于工業(yè)和投資增速持續(xù)下行。截止今年7月，工業(yè)增加值增速降至4.8%，創(chuàng)下2009年3月以來的新低。工業(yè)經(jīng)濟(jì)低迷則源于投資乏力，2019年7月的投資累計(jì)增速降至5.7%，保持在過去23年的歷史最低位附近。

本輪經(jīng)濟(jì)明確不走刺激老路，不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，堅(jiān)持房住不炒，地產(chǎn)銷售和投資增速趨降;嚴(yán)控地方隱性債務(wù)增長(zhǎng)，基建投資只托不舉;而堅(jiān)持去產(chǎn)能不動(dòng)搖，制造業(yè)投資增速保持在低位。整體來看投資增長(zhǎng)乏力，再加上貿(mào)易摩擦拖累出口，使得工業(yè)品需求不足，價(jià)格面臨下行壓力。

貨幣中性難松難緊

正是由于物價(jià)的分化走勢(shì)。使得貨幣政策難松難緊。保持穩(wěn)健中性也就成了最佳選擇。

觀察中國(guó)過去的降息周期，我們發(fā)現(xiàn)了兩個(gè)重要的規(guī)律。首先，在2000年之后的4次降息周期中，每一次降息的啟動(dòng)都對(duì)應(yīng)著一輪CPI的下行周期。其次，央行每一次降息，都是在通脹降至政策目標(biāo)以下之后。例如2008年的通脹目標(biāo)為4.8%，2008年10月的CPI降至4.6%，隨后央行啟動(dòng)了大幅降息。2012年通脹目標(biāo)為4%，2012年2月CPI降至4%以下，在6月央行啟動(dòng)了降息。

而當(dāng)前的物價(jià)走勢(shì)并不滿足過去降息的兩個(gè)條件：一方面，CPI仍處于上行周期當(dāng)中;另一方面，CPI或?qū)⑼黄?%的政策目標(biāo)。因此，消費(fèi)物價(jià)的上行并不支持央行進(jìn)一步放松貨幣政策，降息也就成了小概率事件。

但是另一方面，工業(yè)經(jīng)濟(jì)下行，PPI通縮加劇，也不支持央行收緊貨幣政策。

因此，綜合CPI通脹和PPI通縮，中國(guó)的通脹預(yù)期整體基本保持穩(wěn)定，其實(shí)也就支持央行的貨幣政策保持穩(wěn)健中性。

沒有水牛只有慢牛

理解了物價(jià)的分化走勢(shì)之后，對(duì)于中性貨幣政策就有了更深刻的認(rèn)識(shí)，相應(yīng)對(duì)于資產(chǎn)配置也會(huì)有不同的結(jié)論。

從各個(gè)方面觀察貨幣政策，和以往的大水漫灌都有著顯著的區(qū)別。

從貨幣增速來看，目前M2增速僅為8.2%，與8.3%的GDP名義增速大致相當(dāng)。而過去10年中國(guó)M2平均增速高達(dá)15%，遠(yuǎn)超12%左右的GDP名義增速。相比之下，目前貨幣已經(jīng)不再超發(fā)，而且貨幣增速的中樞水平也比以往大幅下降。

從利率水平來看，目前中國(guó)lO年期國(guó)債利率為3.1%，僅比年初下降14bp，基本上保持了穩(wěn)定，遠(yuǎn)低于同期美國(guó)、德國(guó)、日本10年期國(guó)債80、70和20bp的降幅，原因也在于中國(guó)央行沒有啟動(dòng)降息。

如果未來利率水平保持穩(wěn)定或者穩(wěn)中略降的走勢(shì)，那么股市的整體估值也將保持穩(wěn)定或者穩(wěn)中略升，這意味著難以出現(xiàn)市盈率大幅上升帶來的水牛行情。

本輪政策不搞大水漫灌，而是大力減稅降費(fèi)，改革貸款利率報(bào)價(jià)機(jī)制，給實(shí)體經(jīng)濟(jì)減負(fù)。而得益于減稅降費(fèi)，消費(fèi)增速穩(wěn)中有升，托底了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);而企業(yè)盈利明顯改善，上半年上市公司凈利潤(rùn)增速7.8%，與GDP名義增速基本持平。

展望未來，通過減稅降費(fèi)等改革性政策，我們預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有望保持5-6%的中速增長(zhǎng)，加上2-3%的物價(jià)漲幅，中國(guó)GDP名義增速也有望保持在7-8%左右，而企業(yè)盈利也有望保持在類似增幅，這意味著與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的資產(chǎn)也有望提供類似的回報(bào)。

其中債市中的信用債或有望提供5%左右的票息回報(bào)。與之相應(yīng)10年期國(guó)債利率或保持在3%左右。如果利率水平保持穩(wěn)定，那么股市的估值水平將保持平穩(wěn)。但是依靠7-8%的盈利增速和2%的股息率。A股提供的年均回報(bào)率有望達(dá)到10%左右。這其實(shí)是長(zhǎng)期的股債慢牛行情。

資料來源：海通證券