截止到9月16日，恒生指數(shù)今年的漲幅為4.95%，表現(xiàn)相當(dāng)萎靡。對(duì)應(yīng)的A股主要指數(shù)：上證綜指、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指的漲幅分別為：21.53%、36.99%和37.09%。7月1日，“香港修例風(fēng)波”升級(jí)，港股針對(duì)4月15日以來(lái)的下跌后反抽基本結(jié)束，到特朗普決定對(duì)中國(guó)3000億美元商品加征關(guān)稅后，港股與A股均出現(xiàn)相同的下跌走勢(shì)，但港股下跌的空間和時(shí)間均明顯超過(guò)A股。同時(shí)，港股的節(jié)奏也與美股脫鉤，走勢(shì)遠(yuǎn)比美股差。

相比近期已經(jīng)收復(fù)7月失地的A股，港股依舊在底部盤(pán)旋。從PE和PB估值上看，港股估值處于2002年以來(lái)的27.7%和6.67%分位點(diǎn)，單從PB看港股正處在近20年來(lái)的最低估值位置。此外，恒生AH股溢價(jià)指數(shù)近期站上130點(diǎn)，走向歷史高位且原因在于港股的超跌而非A股的超漲。同時(shí)，聰明的南下資金早就開(kāi)始布局，從港股通開(kāi)通以來(lái)已經(jīng)超過(guò)8800億人民幣南下?lián)尰I，近6個(gè)月就有1594.7億人民幣涌入港股?？梢哉f(shuō)，在內(nèi)部與外部原因的共同作用下，港股出現(xiàn)了近年來(lái)少有的投資機(jī)會(huì)，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的趨緩和香港內(nèi)部事件的穩(wěn)定，超跌且相比A股大幅折價(jià)H股，其價(jià)值洼地一定會(huì)被資金填平。

在此，我們戰(zhàn)略性看多港股，并非判斷港股就此開(kāi)啟上升周期，而是認(rèn)為此時(shí)到了較為舒服的配置區(qū)間，具備中長(zhǎng)期的投資價(jià)值。最值得關(guān)注的是AH股同時(shí)上市。但H股大幅折價(jià)的績(jī)優(yōu)中資企業(yè)。

估值回歸需求強(qiáng)烈

港股今年以來(lái)的表現(xiàn)一直不盡如人意。整體表現(xiàn)為上漲乏力，下跌帶勁。從1月開(kāi)始的截止到4月8日的行情中，恒生指數(shù)漲幅僅有16.37%，相比上證綜指、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指的30.11%、42.99%和39.11%而言表現(xiàn)最差。不過(guò)，或許受到內(nèi)地情緒的影響，相比標(biāo)普500和道指的15.51%和12.92%的漲幅還過(guò)得去。

不過(guò)，在4月8日到9月16日的下跌震蕩市中，恒生指數(shù)疲弱的抗跌能力表露無(wú)疑。特別是美國(guó)此前決定將在9月1日起對(duì)3000億美元中國(guó)輸美商品加征10%關(guān)稅，對(duì)中美貿(mào)易摩擦升級(jí)的擔(dān)憂，導(dǎo)致全球市場(chǎng)于7月31日啟動(dòng)整體下跌走勢(shì)。而港股其實(shí)在7月2日就結(jié)束反彈轉(zhuǎn)為震蕩下跌，從時(shí)間上看，港股下跌領(lǐng)先全球。同時(shí)，7月26日至8月16日期間港股大幅下挫超10%，在主要市場(chǎng)中也僅次于阿根廷，從下跌的空間來(lái)看，也處在全球前列。（見(jiàn)圖一、圖二）

即使近日港股有一定的反彈，但因前期的跌幅過(guò)大，港股估值無(wú)論橫向還是縱向?qū)Ρ?，都趨于歷史底部。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、股市動(dòng)態(tài)分析

從縱向比較來(lái)看，截止到9月16日，恒生指數(shù)的PE（TTM）和PB估值分別為9.8倍和1.06倍，分別處在2002年以來(lái)的27.7%和6.67%的分位點(diǎn)，均處在歷史的底部區(qū)域。當(dāng)然，從PE的角度看，港股依舊可能有一定的下行空間，但是鑒于2018年以來(lái)企業(yè)盈利增速的持續(xù)下滑，PB的角度更具有對(duì)比意義。而市凈率6.67%分位點(diǎn)，也是除2016年初（內(nèi)地熔斷）以外，近20年來(lái)的最低位置。從中長(zhǎng)期的戰(zhàn)略投資角度看，當(dāng)前的港股具備較高的入場(chǎng)價(jià)值。（見(jiàn)圖三）

從橫向?qū)Ρ瓤?，目前恒生指?shù)對(duì)比全球主要國(guó)家的股市，估值僅稍高于俄羅斯市場(chǎng)，同樣具備較大優(yōu)勢(shì)。（見(jiàn)圖四）

此外，從AH股溢價(jià)指數(shù)看，港股的漲少跌多，導(dǎo)致恒生AH溢價(jià)指數(shù)近期持續(xù)在130左右徘徊，已處在歷史較高水平。

本輪AH溢價(jià)抬升的核心原因是港股相對(duì)A股超跌。歷史上與2015年的情況相似。AH溢價(jià)水平的走高，大多數(shù)情況下都來(lái)自A股相對(duì)于港股的超漲，而回落時(shí)也大多是由于A股的大幅下跌。而本輪有所不同，盡管AH溢價(jià)最初的提升同樣是因?yàn)槟瓿魽股的大幅上漲，然而最終推動(dòng)AH溢價(jià)水平持續(xù)走闊的，很大程度上要?dú)w因于隨后H股相對(duì)A股的超跌。對(duì)比來(lái)看的話，較為類似2015年的情況：首先，雖然2015年股災(zāi)中上證綜指的絕對(duì)跌幅大于恒生指數(shù)，但對(duì)于這些同時(shí)在兩地上市的股票，特別是其中的銀行股，H股的下跌幅度明顯高于A股。其次，“8·11匯改”之后，人民幣匯率持續(xù)大幅貶值，與當(dāng)前市場(chǎng)背景也較為相似。

未來(lái)，一旦內(nèi)外部不確定性有所緩和，港股有望出現(xiàn)估值修復(fù)。參考15年股災(zāi)陰影褪去、AH市場(chǎng)轉(zhuǎn)入震蕩后，人民幣匯率繼續(xù)貶值，港股相對(duì)A股表現(xiàn)仍相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，帶動(dòng)AH溢價(jià)指數(shù)大幅下降。

盈利“最壞”時(shí)期正在過(guò)去

在港股整體估值降至歷史較低水平之際，業(yè)績(jī)表現(xiàn)至關(guān)重要——值得慶幸的是，本輪始于17年的港股盈利下行周期或已趨近尾聲，19年中報(bào)表現(xiàn)比市場(chǎng)悲觀者預(yù)期的要好得多，“最壞”的時(shí)期正在過(guò)去。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)盛證券

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

19H1港股主要指數(shù)營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速下行斜率減小。19H1港股恒生指數(shù)、國(guó)企指數(shù)、恒生綜指營(yíng)收分別同比上漲5.9%、6.6%、6.3%，較18年全年增速小幅回落。業(yè)績(jī)?cè)鏊俜矫?，上述指?shù)歸母凈利潤(rùn)增速分別為2.8%、8.1%、5.3%，其中國(guó)企指數(shù)、恒生綜指較18年年報(bào)小幅反彈，但剔除金融企業(yè)后，盈利增速仍小幅下行。港股本輪盈利下行周期始于17年年報(bào)，18年因中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行、貿(mào)易摩擦、去杠桿等因素導(dǎo)致下滑加速，但19年以來(lái)下行斜率趨于放緩。