王宗耀

在《國泰集團高溢價并購太格時代，標的公司有隱瞞負債之嫌》一文中，《紅周刊》對國泰集團擬以5.7億元的價格，通過發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換債券及支付現(xiàn)金的方式購買太格時代69.83%股權(quán)一事進行過分析，事實上，除了此前文章提到的疑點外，國泰集團的此次并購還有其它疑點存在的，比如在上市公司進行并購重組期間，部分高管及股東們卻公告將減持，其背后的原因是值得探討的;又比如，被并購標的太格時代的期間費用及成本數(shù)據(jù)不太合理的問題，也是需要公司給出一定解釋的。此外，《紅周刊》記者還注意到，在9月13日，上市公司還收到了證監(jiān)會就此次重組下發(fā)的反饋意見通知書，就其中提出的內(nèi)容，上市公司目前仍未做出解答。對于如此多的疑問，在并購重組完成之前，國泰集團需要好好解釋一下的。

業(yè)績增長依靠并購拉動

2016年，國泰集團在上海證券交易所掛牌上市，在上市當年，營收和扣非后歸屬母公司股東的凈利潤便出現(xiàn)雙雙下滑。上市之后至2019年以前，其營業(yè)收入雖然出現(xiàn)改觀，實現(xiàn)了不錯的增長，但其扣非后歸屬母公司股東的凈利潤卻始終在走下坡路，分別同比下滑了39.9%、13.12%和12.57%。就在扣非后歸屬母公司股東凈利潤持續(xù)下滑的同時，國泰集團其它主要財務指標也是趨于惡化的，不僅資產(chǎn)負債率不斷攀升，由2016年的17.02%上升至2018年年末的27.05%，且毛利率也是大幅下滑的，由2016年時的46.87%下降到2018年的37.84%。而正是在盈利能力持續(xù)下滑下，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也由2016年的15.55%下滑至2018年的6.33%。

然而，這種持續(xù)下滑的情況到了2019年上半年卻出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)。2019年上半年， 國泰集團實現(xiàn)營業(yè)收入6.23億元，同比增長104.52%，扣非后歸屬母公司股東的凈利潤為4941萬元，同比增長122.91%。如此表現(xiàn)似乎說明國泰集團終于走出經(jīng)營不利局面，然而若仔細分析可發(fā)現(xiàn)，2019年上半年的業(yè)績增長表現(xiàn)并不是其內(nèi)生性增長，而是通過并購重組合并報表所帶來的變化。資料顯示，2018年，國泰集團以發(fā)行股份的方式，合計作價8.54億元購買了威源民爆100%股權(quán)和江銅民爆100%股權(quán)，并于當年與上市公司合并報表。其中2018年當年兩家公司并入的收入金額就達1.47億元，致使其當年營業(yè)收入大幅增長53.60%;而2019年上半年其營業(yè)收入中，以上兩家公司合計為其貢獻收入更是達到了2.42億元，占到其當期營業(yè)收入的38.91%;凈利潤方面，以上兩家公司共為其貢獻了歸屬母公司股東的凈利潤3327.58萬元，占到當期該項凈利潤的53.49%。

或許正是嘗到了對威源民爆和江銅民爆兩家公司重組的“甜頭”，距上次重組完成尚不足一年，國泰集團又瞄上了太格時代。然而需要注意的是，上次重組尚屬于其民爆行業(yè)內(nèi)企業(yè)的重組，業(yè)務整合相對簡單，其未來能否持續(xù)盈利還尚有待觀察，而此次擬收購標的卻屬于跨行業(yè)并購，即使順利完成重組，其業(yè)務整合也是存在不小的難題。與此同時，在2018年對威源民爆和江銅民爆兩家公司的重組時，公司已經(jīng)形成了高達3.56億元的商譽，本次若完成高溢價并購太格時代，則預計又將新增4.35億元商譽，屆時公司將因兩起并購就帶來商譽7.92億元，占總資產(chǎn)比例的23.42%，如此情況下，一旦這兩次收購的標的公司在未來經(jīng)營出現(xiàn)問題，則將導致商譽會大量減值，進而會拖累上市公司當期的業(yè)績表現(xiàn)。

重組前夕股東減持為哪般？

此次被并購標的太格時代是一家主營軌道交通領(lǐng)域的電氣化工程和信息化工程服務業(yè)務的公司，主要產(chǎn)品與服務包括鐵路供電綜合SCADA系統(tǒng)、鐵路供電生產(chǎn)調(diào)度指揮系統(tǒng)、軌道交通運維檢測綜合服務等。根據(jù)并購草案的介紹，截至2019年3月31日，太格時代固定資產(chǎn)賬面原值為1316.87萬元，賬面價值則僅為878.80萬元，其中727.33萬元為房屋及建筑物，機器設(shè)備則僅有26.60萬元，剩余的則為運輸工具、電子設(shè)備及辦公設(shè)備了。

正是這樣一家沒有多少固定資產(chǎn)，生產(chǎn)設(shè)備又少的可憐的輕資產(chǎn)公司，國泰集團開出了高達8.16億元的收購價格，理論上，太格時代應該具有很強的技術(shù)實力才合理，可實際情況卻有些出乎意料。

根據(jù)并購草案披露，截至本報告書簽署日，太格時代已經(jīng)擁有的主要專利情況有發(fā)明專利7項，實用新型專利55項，外觀設(shè)計專利2項。我們知道，相對而言，發(fā)明專利最能體現(xiàn)企業(yè)的技術(shù)水平，太格時代擁有7項發(fā)明專利要說也算不錯了，可問題在于其所擁有的7項發(fā)明專利竟然全部是2014年以前取得的專利。在科學技術(shù)日新月異的如今，主營業(yè)務又是電氣化工程和信息化工程服務業(yè)務，而核心專利技術(shù)卻是5年以前的水平，這樣的技術(shù)能力真的能滿足日益更新的時代步伐嗎？

讓人奇怪的是，如果標的公司確實很優(yōu)質(zhì)，并購重組對于上市公司來說就是重大利好，國泰集團高管及股東們應該更加珍惜自己手中股權(quán)，可就在重組期間，國泰集團高管及股東們卻公告將集中減持。2019年6月7日，國泰集團發(fā)布《江西國泰集團股份有限公司部分董事、監(jiān)事及高級管理人員減持股份計劃公告》表示：“因個人資金使用需求，劉文生先生本次擬減持其持有公司無限售流通股不超過100000股，占公司總股本0.0256%，不超過其持有公司股份25%;李健先生本次擬減持其持有公司無限售流通股不超過70000股，占公司總股本0.0179%，不超過其持有公司股份25%……”

就在重組期間，作為對交易細節(jié)以及標的公司真實情況了解更為充分的公司高管及股東們紛紛公告要減持，如此現(xiàn)象若從另一個角度去解讀，擬減持的高管及股東們對于這次重組很可能是不看好的，若用“缺錢”這一借口來解釋，似乎不是很具信服力的。

潛藏的資金困局

作為本次并購的標的公司，太格時代的主要客戶中國中鐵（含其下屬子公司、分公司、項目工程部等，下同）、中國鐵建、中國鐵路總公司、各大城市軌道交通建設(shè)運營公司等企業(yè)，根據(jù)并購草案披露的數(shù)據(jù)，2017年、2018年及2019年1～3月份，太格時代的當期營業(yè)收入中，前五大客戶的收入占比分別高達80.84%、76.64%和90.81%，其客戶明顯過于集中，存在很高的大客戶依賴風險，其一旦失去其中的某一大客戶，都可能對其當年業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

在大客戶依賴的狀況之下，太格時代在這些客戶的產(chǎn)業(yè)鏈中還處于弱勢地位，導致這些客戶對其資金占用情況是相當?shù)膰乐兀?017年、2018年及2019年1～3月，其應收賬款余額分別高達9868.66萬元、15892.89萬元和13411.98萬元，2017年年末和2018年年末應收賬款余額占當期營業(yè)收入比重分別高達66.49%、84.95%，這種情況意味著在這兩年中，絕大部分收入當年都沒收回，大量流動資金被交易對方占用，這對于一家資金不算充裕公司來說，壓力無疑是相當巨大的。更為要命的是，2018年該公司應收賬款增速還高達61.04%，遠遠超過了營業(yè)收入的增速，也就是說這種資金方面的問題還在日趨嚴重。

對此，從并購草案的介紹中也可見一斑。太格時代在草案中表示“鐵路及城市軌道交通行業(yè)客戶采購付款實行預算管理制度，款項的支付需要經(jīng)過申請、劃撥和支付等程序，付款進度相對較慢，具有一定的滯后性”，“太格時代與大鐵類客戶簽訂的銷售合同中，通常留有一定比例的質(zhì)保金，其質(zhì)保期通常自甲方工程項目竣工起12個月或24個月，在質(zhì)保期滿且設(shè)備運行正常的情況下客戶向太格時代支付上述質(zhì)保金，質(zhì)保金收款期間相對較長。”由其應收賬款增速遠超收入的事實也不難看出，隨著太格時代收入的增加，其應收賬款增速可能會更快，其中潛藏的風險也就會更加巨大。

草案披露，太格時代的固定資產(chǎn)少的可憐，其中房屋及建筑物僅有727.33萬元，而且處于抵押狀態(tài)，在幾乎沒有其他擔保物的情況下，這意味該公司融資能力相當弱。經(jīng)營現(xiàn)金流方面，從草案披露的太格時代現(xiàn)金流狀況看，其“造血”能力也是相當弱。報告期內(nèi)，只有2017年其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為正值，金額也僅有426萬元，而在2018年和2019年一季度，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額還均為凈流出狀態(tài)，流出金額分別為513萬元和2296萬元。

公司本身的“造血”能力不足，融資能力又弱，面對大客戶對資金的大量占用，應收賬款日趨增多，其回款一旦出現(xiàn)問題，必然會導致流動資金出現(xiàn)問題，屆時企業(yè)運營將會深受影響。此次并購一旦成功，則前述提到的風險問題恐怕就要上市公司來背負了?？蓡栴}在于，上市公司本身也是“地主家也沒有余糧”的狀態(tài)，根據(jù)國泰集團中報數(shù)據(jù)，其賬戶上貨幣資金僅有2.47億元，除了運營需要大量資金外，其賬戶上還欠著2.02億元的短期借款。這種狀況之下，想要靠上市公司輸血，恐怕也是難以指望了。因此，此次高溢價的并購，對于國泰集團來說，其背后的風險著實不小。

期間費用之疑

從并購草案披露的數(shù)據(jù)來看，2017年和2018年太格時代實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為14842.89萬元、18，707.86萬元，其中2018年營業(yè)收入同比增加了26.04%，收入增速表現(xiàn)不錯說明其產(chǎn)品銷售狀況也是不錯的，理論上，隨著公司的發(fā)展壯大、銷售收入的提高、人員的增加，公司的期間費用也應該會有所增加，那么，實際情況是如何的呢？

根據(jù)其披露的財務數(shù)據(jù)，2018年太格時代的銷售費用相比2017年確實有所增加，不過增幅僅為11.03%，遠遠低于其營業(yè)收入的增幅，此外，從其銷售費用明細來看，其銷售人員的薪酬也僅從446萬元增加到451萬元，增加金額僅為5萬元，如此現(xiàn)象就有些奇怪了，在營收大幅增長而薪酬增加幅度又相當?shù)偷那闆r下，到底是其銷售人員越來越少了，還是其調(diào)低了銷售人員的工資呢？

除了銷售費用外，太格時代的管理費用也顯得很奇怪。隨著銷售收入的大幅增加，該公司的管理費用不但沒有增加反而大幅減少了22.13%，這又是為什么呢？從其披露的管理費用明細來看，其2017年和2018年管理人員的薪酬金額分別為695萬元和633萬元，也就是說，2018年該公司管理人員的薪酬也出現(xiàn)了減少，減少金額為62萬元，這又是怎么回事呢？隨著企業(yè)收入越來越高，效益越來越好，職工薪酬不增反降，怎么看都不像是一家日益壯大企業(yè)該有的景象。

在《國泰集團高溢價并購太格時代，標的公司有隱瞞負債之嫌》文章中，《紅周刊》曾提到過，太格時代與其股東樊江濤之間還存在尚未結(jié)束的法律訴訟，而雙方對簿公堂的一個重要原因就是曾在太格時代先后擔任項目工程師、項目經(jīng)理、銷售經(jīng)理、副總經(jīng)理兼市場部經(jīng)理樊江濤向太格時代討要一千多萬元的銷售獎金未果，反而被該公司解除勞動關(guān)系。聯(lián)想起這件事，不由讓人懷疑太格時代薪酬管理是存在不小問題的。

虛減成本之嫌

在此前的文章中，《紅周刊》對太格時代2018年采購與其實際支出及負債規(guī)模不匹配情況進行了分析，懷疑其不排除存在隱瞞負債的可能。實際上，同樣通過采購核算，還可發(fā)現(xiàn)其存貨數(shù)據(jù)也是有一定疑點的。

根據(jù)草案披露，2018年太格時代向前五大供應商合計采購金額為1682.64萬元，占當年采購總額的比例為22.24%，由此可知其當年的采購總額為7565.83萬元。同期，太格時代的主營業(yè)務成本共計10187.34萬元，其中包括材料費、人工費等，其中材料費用中，大鐵材料為3214.50萬元，地鐵材料為5286.49萬元，兩項共計為8500.99萬元，占當年主營業(yè)務成本的比例為83.45%。由此不難看出，其2018年材料成本超過采購總額935.16萬元，這也就意味著其一定是耗用了上年結(jié)轉(zhuǎn)的庫存，而這935.16萬元的材料，如果按照2018年材料耗用比例全部生產(chǎn)為產(chǎn)品，則金額約為1120.67萬元，這也就是說2018年期末的存貨金額理論上相比期初金額應該減少不超過1120.67萬元才對，可實際情況卻是如何的呢？

根據(jù)并購草案披露，2018年期末國泰集團的存貨金額為8444.96萬元，而期初金額則為11671.85萬元，其期末相比期初減少了3226.89萬元。顯然，這一結(jié)果與我們核算出的不超過1120.67萬元的理論金額明顯不同，差異額超過了2100萬元，那么這數(shù)千萬元的存貨又去了哪里呢？

如果說其存貨數(shù)據(jù)是真實的話，這就意味著該公司披露的材料成本很可能存在人為“瘦身”的嫌疑。通過虛減材料成本，則會讓公司利潤得以虛增，讓公司的盈利狀況看起來更加良好，而最為重要的是在收益法評估下，可以讓公司的估值會得以大幅提升，賣個更好的價錢。總體來看，太格時代的高溢價是值得懷疑的。