王昭權(quán)

摘 要： 運(yùn)用多元回歸分析，實(shí)證檢驗(yàn)影響非金融類上市公司在2007—2016年里金融資產(chǎn)配置的影響因素。結(jié)果表明：金融資產(chǎn)收益率風(fēng)險越高，非金融類上市公司金融資產(chǎn)配置比例越低;經(jīng)營資產(chǎn)收益率風(fēng)險越高，經(jīng)營資產(chǎn)配置比例越低，呈現(xiàn)出類似“蹺蹺板”的選擇效應(yīng)。非金融類上市公司未來業(yè)績預(yù)期與其金融資產(chǎn)配置正相關(guān)。在進(jìn)一步剔除貨幣資金后，非金融類上市公司持有金融資產(chǎn)比例與公司預(yù)期經(jīng)營收益負(fù)相關(guān)，顯示出貨幣資金作為公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的“蓄水池”的角色;上市公司管理層或股東在做出資產(chǎn)配置決策時的確會考慮同行業(yè)其他上市公司的資產(chǎn)配置狀況，并且傾向于跟隨其他公司進(jìn)行金融資產(chǎn)配置。

關(guān)鍵詞： 金融資產(chǎn)配置;波動率;羊群效應(yīng)

中圖分類號： F 272

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Abstract： Multiple regression analysis was used to empirically examine the factors affecting the allocation of financial assets of non-financial listed companies during 2007-2016. By taking empirical test， it shows that： The higher the risk of return on financial assets， the lower the proportion of financial assets of non-financial listed companies; the higher the risk of return on operating assets， the lower the proportion of operating assets showing a similar seesaw effect. The future performance of non-financial listed companies is positively related to the allocation of their financial assets. After further eliminating cash， the companies′ future performance is negatively related to the ratio of financial assets held by non-financial listed companies showing the role of currency funds as a "water reservoir" for the company′s production and business activities. At the same time， the management or shareholder of a listed company does consider the asset allocation of other listed company companies in the same industry when making asset allocation decisions， and tends to follow the actions of other companies to allocate financial assets.

Key words： financial asset allocation; volatility; herding behavior

本文從馬科維茨的資產(chǎn)組合理論視角出發(fā)，引入資產(chǎn)收益波動率與預(yù)期收益，并創(chuàng)造性地加入“羊群效應(yīng)”這一因素，研究上市公司金融資產(chǎn)配置的影響因素。

1 研究假設(shè)的提出

本文認(rèn)為基于風(fēng)險-收益框架下的動態(tài)資產(chǎn)配置模式是上市公司在考慮經(jīng)營性及金融性資產(chǎn)配置多寡的主要出發(fā)點(diǎn)。

當(dāng)外部大環(huán)境或者企業(yè)所做投資決策導(dǎo)致金融資產(chǎn)產(chǎn)生劇烈波動時，上市公司就有可能為了規(guī)避金融收益的波動而減少金融資產(chǎn)投資。當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績發(fā)生大幅波動時，上市公司會減少經(jīng)營性資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)而增加金融資產(chǎn)投資來增強(qiáng)公司整體資產(chǎn)的穩(wěn)定性，在預(yù)期未來生產(chǎn)經(jīng)營將回穩(wěn)時，再將之前轉(zhuǎn)變成為金融性質(zhì)的資產(chǎn)投資于生產(chǎn)經(jīng)營，形成類似“蹺蹺板”的轉(zhuǎn)換效應(yīng)。基于此，本文得出第一個假設(shè)：

假設(shè)1：非金融類上市公司持有金融資產(chǎn)比例與來自金融資產(chǎn)收益的波動負(fù)相關(guān)。

如果公司管理層或者股東預(yù)期未來生產(chǎn)經(jīng)營主業(yè)的收益由于行業(yè)整體景氣度低迷或者自身經(jīng)營方式的問題難以達(dá)到預(yù)期，無法獲得充足的利潤，則有可能轉(zhuǎn)向金融投資，增加企業(yè)在金融資產(chǎn)上的配置。反之，當(dāng)管理層或者股東預(yù)期未來生產(chǎn)經(jīng)營主業(yè)的收益非常樂觀時，則有可能在當(dāng)期加大生產(chǎn)經(jīng)營上的資本投入，或者換句話來講降低金融資產(chǎn)配置比例以獲得更多的收益?；诖耍疚奶岢龅诙€假設(shè)：

假設(shè)2：非金融類上市公司持有金融資產(chǎn)比例與公司預(yù)期經(jīng)營收益負(fù)相關(guān)。

對同行或者周圍同類的模仿與跟隨現(xiàn)象廣泛存在于人類社會及自然界中，最常見的就是“羊群行為”。具體到非金融類上市公司的金融資產(chǎn)配置上來說，當(dāng)同行業(yè)其他公司增加金融資產(chǎn)投資時，該企業(yè)可能會模仿同行業(yè)其他公司的決策，進(jìn)而增加企業(yè)在金融資產(chǎn)上的配置。反之，當(dāng)同行業(yè)其他公司均減少金融資產(chǎn)投資并將其轉(zhuǎn)換為在主業(yè)經(jīng)營上的投資時，該企業(yè)會跟隨同業(yè)其他公司做出類似決策?；诖?，本文提出第三個假設(shè)：

假設(shè)3：同行業(yè)金融資產(chǎn)配置“羊群行為”程度與非金融類上市公司金融資產(chǎn)配置正相關(guān)。

2 研究設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，所有數(shù)據(jù)均選取年度值進(jìn)行計(jì)算。

由于新的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則（2006）》的實(shí)施，金融資產(chǎn)的分類更加細(xì)致，增加了如可供出售金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資等項(xiàng)目，因此本文的研究樣本始于2007年，終于2016年，并采用年度數(shù)據(jù)。

本文按照如下標(biāo)準(zhǔn)對原始數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行了剔除：（1）剔除金融和保險行業(yè)的上市公司;（2）為了更加準(zhǔn)確地計(jì)算企業(yè)預(yù)期收益，故剔除分析師未做EPS預(yù)測的相應(yīng)數(shù)據(jù);（3）剔除了樣本缺失的數(shù)據(jù)。本文對原始數(shù)據(jù)中的連續(xù)變量做了1%的Winsorize縮尾處理。本文數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 13.0。

2.2 變量定義與計(jì)算

根據(jù)前文的研究目的和研究假設(shè)，本文擬選用的變量如下：

1.持有金融資產(chǎn)比例計(jì)算

根據(jù)本文的研究目標(biāo)，上市公司持有金融資產(chǎn)金額的計(jì)算公式如下：

金融資產(chǎn)FinAsset=貨幣資金+金融衍生產(chǎn)品+短期投資+交易性金融資產(chǎn)+應(yīng)收利息+買入返售金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+長期應(yīng)收款+長期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)+其他流動資產(chǎn)（理財(cái)、信托等）

由于本文使用的為年度數(shù)據(jù)，為了使不同持有規(guī)模的上市公司具有可比性，本文使用的為上市公司持有的金融資產(chǎn)占其當(dāng)年期末總資產(chǎn)的比例，即rFinAsset。

2.金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營性資產(chǎn)收益率的計(jì)算

金融資產(chǎn)收益率，顧名思義，即來自金融資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益所占的比例。依據(jù)前文中對于金融資產(chǎn)的定義，用以下公式計(jì)算金融資產(chǎn)收益：

金融資產(chǎn)收益=財(cái)務(wù)費(fèi)用-利息收益+公允價值變動損益+投資收益+匯兌損益+其他綜合收益

相應(yīng)地，金融資產(chǎn)收益率=金融資產(chǎn)收益/金融資產(chǎn)

基于本文的研究方法，經(jīng)營性資產(chǎn)即公司總資產(chǎn)扣除金融資產(chǎn)剩余的部分?？紤]到不同公司所得稅稅率不同可能造成的差異，本文將利潤總額扣減金融資產(chǎn)收益后的金額定義為經(jīng)營性資產(chǎn)收益。

相應(yīng)地，經(jīng)營性資產(chǎn)收益率=經(jīng)營性資產(chǎn)收益/金融資產(chǎn)

3.金融資產(chǎn)收益率波動程度與經(jīng)營性資產(chǎn)收益率波動程度的衡量

本文采用分別計(jì)算產(chǎn)自金融資產(chǎn)的收益率與產(chǎn)自經(jīng)營性資產(chǎn)的收益率三年的移動標(biāo)準(zhǔn)差來衡量金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營性資產(chǎn)收益率的波動程度。具體來說，即采用前文所計(jì)算的金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營資產(chǎn)收益率的年度數(shù)據(jù)計(jì)算各自三年的移動標(biāo)準(zhǔn)差，分別記為SDF和SDO。

4.未來業(yè)績預(yù)期的衡量

上市公司通常會對公司未來的業(yè)績或行業(yè)的發(fā)展進(jìn)行一定的展望，但是一般情況下多為定性類的描述，無具體的定量預(yù)測。因此，為了衡量公司對于未來業(yè)績的預(yù)期，本文采用兩種方式分別進(jìn)行計(jì)算。

一般來說，分析師會在其研究報告中對公司未來的業(yè)績進(jìn)行預(yù)測。本文選取分析師對于某公司某年度每股凈利潤，即EPS的未來預(yù)測的平均值作為對該公司業(yè)績的預(yù)期。本文選取國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫對二級市場上分析師的研究報告預(yù)測的整理，計(jì)算出分析師對于某公司某年度每股凈利潤的預(yù)測，記為Forecast_mean_EPS。

除此之外，本文還選取行業(yè)景氣指數(shù)作為公司未來業(yè)績預(yù)期的替代變量。通常情況下，行業(yè)景氣度較高時，預(yù)期某公司未來的業(yè)績向好也是比較合理的?；谝陨戏治?，本文選取國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫中的行業(yè)景氣指數(shù)Boom IDX作為公司未來業(yè)績預(yù)期的替代變量。

5.非金融企業(yè)“羊群行為”程度的衡量

對于企業(yè)投資“羊群效應(yīng)”程度的測量，學(xué)術(shù)界比較成熟的方法主要來自于Knyazeva等（2008）、方軍雄（2012）等的模型。在Knyazeva等（2008）、方軍雄（2012）等的文章中，Comove用來表示投資“羊群行為”。其具體計(jì)算方法如下：

Comove（I）=Max（Iinc， Iinc）/N

Comove的計(jì)算公式與Knyazeva等（2008）、方軍雄（2012）等使用的公式類似。不同的點(diǎn)在于，公司投資變量I的計(jì)算方式為[金融資產(chǎn)（t期）-金融資產(chǎn)（t-1期）]/期初總資產(chǎn)。相應(yīng)地，Iinc、Iinc分別表示公司金融資產(chǎn)投資增加的公司數(shù)，以及投資減少的公司數(shù)。

從Comove指標(biāo)的計(jì)算公式可以看出，Comove（I）是一個連續(xù)變量。該變量主要通過計(jì)算每一年各行業(yè)內(nèi)投資金額變動方向相同的比例來回答企業(yè)投資的“羊群行為”程度。Comove越趨向于1，則“羊群效應(yīng)”程度越強(qiáng);Comove越趨向于0.5，則“羊群效應(yīng)”越弱。

本文同時采取另外一種方法來衡量公司金融資產(chǎn)投資“羊群效應(yīng)”的程度，即變異系數(shù)。變異系數(shù)通常用來反映一組數(shù)據(jù)的離散程度，本文使用金融資產(chǎn)變異系數(shù)來反映“羊群效應(yīng)”的程度。具體來說，通過計(jì)算每一年各行業(yè)公司金融資產(chǎn)配置比例的標(biāo)準(zhǔn)差與平均值來求得變異系數(shù)，作為金融資產(chǎn)配置“羊群效應(yīng)”的替代變量。

6.控制變量

根據(jù)以往學(xué)者的研究，有很多因素都對上市公司金融資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響。為了使研究成果更具可信度，研究結(jié)果更為準(zhǔn)確，本文加入公司杠桿率Lev、公司規(guī)模lnasset、凈資產(chǎn)收益率ROE、成長機(jī)會Growth、上市公司所有權(quán)屬性啞變量SOE、東部地區(qū)啞變量EAST、行業(yè)Industry以及年份Year等。表1以表格形式匯總了各變量的定義及計(jì)算方法。

從表2的數(shù)據(jù)分析結(jié)果可以看出，各主要變量均在1%的顯著性水平上顯著，支持假設(shè)1的描述。從回歸系數(shù)的符號來說，該結(jié)果與假設(shè)1的描述相一致，呈現(xiàn)出一定的“蹺蹺板”效應(yīng)：經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)生的收益率波動越大，上市公司下一期金融資產(chǎn)配置比例就會越高;金融資產(chǎn)產(chǎn)生的收益率波動越大，上市公司下一期金融資產(chǎn)配置的比例就會越低。出現(xiàn)這樣的情況也比較好理解，當(dāng)外部大環(huán)境或者企業(yè)所做投資決策導(dǎo)致金融資產(chǎn)產(chǎn)生劇烈波動時，上市公司就有可能為了規(guī)避金融收益的波動而減少金融資產(chǎn)投資。當(dāng)公司經(jīng)營業(yè)績發(fā)生大幅波動時，上市公司會減少經(jīng)營性資產(chǎn)投資轉(zhuǎn)而增加金融資產(chǎn)投資來增強(qiáng)公司整體資產(chǎn)的穩(wěn)定性，在預(yù)期未來生產(chǎn)經(jīng)營將回穩(wěn)時，再將之前轉(zhuǎn)變成為金融性質(zhì)的資產(chǎn)投資于生產(chǎn)經(jīng)營。另外，從回歸系數(shù)的大小來看，SDF的回歸系數(shù)，在絕對值上小于經(jīng)營資SDO的回歸系數(shù)。這表明，對于本文所研究的非金融類上市公司這一樣本來說，由于其主業(yè)非金融投資，故當(dāng)公司管理層或股東在考慮公司整體資產(chǎn)配置時，更加關(guān)注經(jīng)營資產(chǎn)收益的波動情況，對于經(jīng)營資產(chǎn)收益的波動率要求更為嚴(yán)格。

假設(shè)2的回歸結(jié)果不支持假設(shè)2的描述。該回歸結(jié)果意味著當(dāng)上市公司未來業(yè)績預(yù)期越好的時候，上市公司會在下一期配置更多的金融資產(chǎn);當(dāng)上市公司未來業(yè)績預(yù)期越差的時候，上市公司會在下一期減少金融資產(chǎn)的配置。原因在于，上市公司未來業(yè)績預(yù)期越好，公司預(yù)期將獲得更多的自由現(xiàn)金流量，其對于內(nèi)部融資難度的預(yù)期越低，更多從公司內(nèi)部獲得發(fā)展的資金支持。這種情況下，上市公司會將更多的資產(chǎn)配置在貨幣資金上，以準(zhǔn)備繼續(xù)投入擴(kuò)大生產(chǎn)或者準(zhǔn)備更多的營運(yùn)資金。當(dāng)上市公司未來業(yè)績預(yù)期越差或者預(yù)期行業(yè)不景氣時，公司經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減少，為了維持主業(yè)經(jīng)營所需的營運(yùn)資金就不得不減少金融資產(chǎn)的配置。

從假設(shè)3的回歸結(jié)果可以看出，代表上市公司所在行業(yè)金融資產(chǎn)投資“羊群行為”的兩個變量Comove以及CV的回歸系數(shù)分別為0.074、0.0922以及-0.109、-0.0804，且在1%的顯著性水平上顯著。這一回歸結(jié)果與本文假設(shè)3的描述是相一致的。該回歸結(jié)果意味著上市公司管理層或股東在做出資產(chǎn)配置決策時的確會考慮同行業(yè)其他上市公司的資產(chǎn)配置狀況，并且傾向于跟隨其他公司進(jìn)行金融資產(chǎn)配置。

3.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過前文的回歸分析，除假設(shè)2以外，得到的回歸結(jié)果基本上支持所提出的假設(shè)。為了進(jìn)一步驗(yàn)證所得出結(jié)論的穩(wěn)健性，本文做出如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.廣義金融資產(chǎn)與狹義金融資產(chǎn)對本文研究結(jié)論的影響

考慮到金融資產(chǎn)的不同定義可能會對本文研究結(jié)論產(chǎn)生影響，將前文金融資產(chǎn)中的“長期股權(quán)投資”剔除，并扣除來自聯(lián)營和合營企業(yè)的收益，回歸后發(fā)現(xiàn)結(jié)論不變。

2.羊群效應(yīng)抑或是“投資潮涌”？

參照方軍雄的方法，為了區(qū)分“羊群效應(yīng)”與“投資潮涌”現(xiàn)象，本文通過將代表“羊群效應(yīng)”的代理變量滯后一期，代入計(jì)量模型中進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果不變。這在一定程度上表明了“投資潮涌”現(xiàn)象并不是導(dǎo)致上市公司金融資產(chǎn)配置出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”的原因，金融資產(chǎn)配置的羊群行為是影響上市公司金融資產(chǎn)配置的重要因素。

3.3 進(jìn)一步研究：針對假設(shè)2的回歸結(jié)果與預(yù)期不一致的研究

當(dāng)把貨幣資金從金融資產(chǎn)中剔除后，回歸結(jié)果顯示代表企業(yè)未來業(yè)績預(yù)期的自變量回歸系數(shù)為負(fù)且在1%的顯著性水平上顯著。這表明，上市公司未來業(yè)績預(yù)期越好，公司預(yù)期將獲得更多的自由現(xiàn)金流量，公司會將更多的資產(chǎn)配置在貨幣資金上，以準(zhǔn)備繼續(xù)投入擴(kuò)大生產(chǎn)或者準(zhǔn)備更多的營運(yùn)資金。當(dāng)上市公司未來業(yè)績預(yù)期越差或者預(yù)期行業(yè)不景氣時，公司經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量減少，為了維持主業(yè)經(jīng)營所需的營運(yùn)資金就不得不減少金融資產(chǎn)的配置，顯示出貨幣資金作為公司流動資金的重要組成部分承擔(dān)公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的“蓄水池”的角色。

4 結(jié)論

本文通過國泰安CAMAR數(shù)據(jù)庫與Wind數(shù)據(jù)庫，搜集了非金融類上市公司2007—2016年的數(shù)據(jù)，經(jīng)過一系列數(shù)據(jù)處理后，利用多元回歸分析的方法進(jìn)行研究。本文基于經(jīng)典金融理論與行為金融學(xué)理論，從理性投資行為和行為金融兩個大的方面研究非金融類上市公司金融資產(chǎn)配置的影響因素。最終得到以下結(jié)論：

（1）金融資產(chǎn)收益率風(fēng)險越高，非金融類上市公司就會減少在金融資產(chǎn)上的配置。同樣，經(jīng)營資產(chǎn)收益率風(fēng)險越高，非金融類上市公司就會減少在經(jīng)營資產(chǎn)上的配置，呈現(xiàn)出類似“蹺蹺板”的選擇效應(yīng)。而且，本文的研究結(jié)果顯示，非金融類上市公司經(jīng)營資產(chǎn)收益率的波動比金融資產(chǎn)收益率的風(fēng)險對非金融類上市公司金融資產(chǎn)配置的影響更大，上市公司在進(jìn)行金融資產(chǎn)配置決策時對經(jīng)營資產(chǎn)收益風(fēng)險更為看重。當(dāng)經(jīng)營資產(chǎn)收益的風(fēng)險與金融資產(chǎn)收益的風(fēng)險相同時，上市公司會減少經(jīng)營資產(chǎn)的投資并轉(zhuǎn)換為金融資產(chǎn)的投資。

（2）非金融類上市公司未來業(yè)績預(yù)期與其金融資產(chǎn)配置正相關(guān)。更進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)在剔除貨幣資金后，非金融類上市公司持有金融資產(chǎn)比例與公司預(yù)期經(jīng)營收益負(fù)相關(guān)，顯示出貨幣資金作為公司流動資金的重要組成部分承擔(dān)公司生產(chǎn)經(jīng)營活動的“蓄水池”的角色。

（3）同行業(yè)金融資產(chǎn)配置“羊群行為”程度與非金融類上市公司金融資產(chǎn)配置正相關(guān)。上市公司管理層或股東在做出資產(chǎn)配置決策時的確會考慮同行業(yè)其他上市公司的資產(chǎn)配置狀況，并且傾向于跟隨其他公司進(jìn)行金融資產(chǎn)配置。

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