趙心珩

摘要：由于近幾年股票市場(chǎng)嚴(yán)重下跌，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)成為眾多學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。本文著重對(duì)有關(guān)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的相關(guān)研究進(jìn)行了梳理和歸納，最后針對(duì)未來(lái)可行的研究方向提出了建議。

關(guān)鍵詞：上市公司 股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn) 文獻(xiàn)回顧

中圖分類(lèi)號(hào)：F832

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298（2019）02（b）-022-02

股價(jià)崩盤(pán)，是指資本市場(chǎng)上沒(méi)有任何征兆的情況下，上市公司股票價(jià)格或市場(chǎng)指數(shù)突然出現(xiàn)大幅降低的情況。股價(jià)崩盤(pán)不僅是打擊投資者熱情和信心，造成投資者和社會(huì)恐慌的負(fù)面問(wèn)題之一，更嚴(yán)重的會(huì)使證券市場(chǎng)整體效率降低，甚至擾亂金融市場(chǎng)秩序，阻礙市場(chǎng)正常發(fā)展。從最近幾年我國(guó)的大盤(pán)漲跌情況來(lái)看，我國(guó)股市一直處于低迷狀態(tài)，尤其是2015年6月l5日，大盤(pán)下跌近3個(gè)月，上證指數(shù)跌幅達(dá)到45%，不僅損害了投資者的財(cái)富，也阻礙市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，尋找股價(jià)崩盤(pán)的影響因素并針對(duì)性地提出對(duì)應(yīng)和改善策略，以求降低股價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)保護(hù)利益相關(guān)者的財(cái)富和投資熱情以及相關(guān)金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行有著十分重要的現(xiàn)實(shí)意義和學(xué)術(shù)價(jià)值。

1 股價(jià)崩盤(pán)影響因素

目前學(xué)術(shù)界對(duì)于股價(jià)崩盤(pán)的影響因素研究的關(guān)注點(diǎn)眾多，成果也趨于成熟，本文將著眼于三個(gè)大方面的因素：公司內(nèi)部因素、公司外部因素以及管理層特征因素，進(jìn)行國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的梳理以及影響因素的分析。

1.1 公司內(nèi)部因素

現(xiàn)有的部分研究從企業(yè)戰(zhàn)略的差異度、公司信息透明度、首席財(cái)務(wù)官的股票期權(quán)激勵(lì)、管理層和外部利益相關(guān)人士的信息不對(duì)稱程度、內(nèi)部控制和信息披露質(zhì)量以及上市公司交叉持股行為等方面闡述了這些相關(guān)因素對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響情況。

Jing等（2006）指出管理層隱藏公司負(fù)面信息，粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告的行為是導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)的主要原因，并且王禹、胡國(guó)柳（2018）發(fā)現(xiàn)，由于法律和監(jiān)管的不斷完善，管理隱藏“壞消息”的方式更加隱蔽，因此管理層更加傾向于通過(guò)調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略來(lái)控制公司的盈余管理，從而粉飾報(bào)表數(shù)據(jù)。

當(dāng)企業(yè)的戰(zhàn)略與傳統(tǒng)行業(yè)的一般戰(zhàn)略差異較大時(shí)，企業(yè)掩飾壞消息的行為的可能性較低，會(huì)導(dǎo)致管理層肆意操縱報(bào)表數(shù)據(jù)，增大公司股價(jià)崩盤(pán)的風(fēng)險(xiǎn)。Hutton（2009）及萬(wàn)明（2017）認(rèn)為在公司良好的治理下，公司信息的透明度和披露質(zhì)量越高致企業(yè)與投資者等利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱，管理層的粉飾行為不易被發(fā)現(xiàn)，加大了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。Kim等（20llb）的研究發(fā)現(xiàn)公司授予CFO股票期權(quán)激勵(lì)與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)，原因是給予CFO期權(quán)激勵(lì)會(huì)加大公司代理成本，管理層在接受期權(quán)福利的同時(shí)會(huì)出于自身利益隱藏負(fù)面信息，隱藏的信息不斷累計(jì)，會(huì)在某一時(shí)刻爆發(fā)，集中釋放到市場(chǎng)中，形成股價(jià)崩盤(pán)。

另外，基于企業(yè)內(nèi)部控制方面，蔣紅蕓等（2018）提到高質(zhì)量的內(nèi)部治理是確保信息質(zhì)量，防止代理問(wèn)題發(fā)生的內(nèi)部手段。內(nèi)部治理的質(zhì)量越高，盈余管理水平越低，會(huì)計(jì)信息可靠性越高，而葉康濤（2016），肖土盛（2017）等學(xué)者提出內(nèi)控信息的優(yōu)質(zhì)披露有助于投資者了解公司的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)以及其他競(jìng)爭(zhēng)能力，反映企業(yè)的健康狀況，投資者可以通過(guò)這些高質(zhì)量信息對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行分析評(píng)估，減少投資者和公司之間信息不對(duì)稱的程度和以及代理問(wèn)題的發(fā)生，因此公司內(nèi)部控制質(zhì)量和股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)。公司財(cái)務(wù)相關(guān)信息透明度也是國(guó)內(nèi)外學(xué)者們關(guān)注的對(duì)象，管理層和外部利益相關(guān)者對(duì)于公司信息了解越多，信息不對(duì)稱程度會(huì)更低，同時(shí)信息透明可以通過(guò)抑制管理層的投機(jī)行為來(lái)降低崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)一系列實(shí)證研究證明可以通過(guò)提高公司透明度，實(shí)現(xiàn)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的控制。

此外，公司的交叉持股行為也與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)（楊松令等，2018），交叉持股是上市公司之間相互持有對(duì)方股權(quán)的行為，在公司股價(jià)可以作為反映公司價(jià)值最優(yōu)指標(biāo)的有效資本市場(chǎng)中，股價(jià)成為債權(quán)人，股東和管理者都密切關(guān)注的數(shù)據(jù)。股價(jià)下跌時(shí)，往往代表公司的盈利能力和成長(zhǎng)能力低下，因此管理層的薪酬等自身利益就會(huì)受到威脅。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，面對(duì)威脅，股東和管理層均會(huì)考量自身利益而采取隱藏不利消息的行動(dòng)防止股價(jià)下跌。交叉持股一方面可以有效地避免管理層和股東的不良行為，提高經(jīng)營(yíng)效率;另一方面持股會(huì)帶來(lái)收益，增加公司自身財(cái)富，避免股價(jià)崩盤(pán)的發(fā)生。

1.2 公司外部因素

目前有關(guān)公司外部因素對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響的研究主要集中于企業(yè)社會(huì)責(zé)任、審計(jì)師任期及行業(yè)專長(zhǎng)、外部機(jī)構(gòu)投資者、媒體報(bào)道、地方政府補(bǔ)貼、地方官員腐敗程度以及公司宗教環(huán)境等方面。

在企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤(pán)的關(guān)系上，學(xué)術(shù)界還未形成統(tǒng)一的定論。權(quán)小鋒等（2015;2016）基于中國(guó)市場(chǎng)環(huán)境，從企業(yè)社會(huì)信息披露質(zhì)量的層面出發(fā)，分析了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤(pán)的聯(lián)系，認(rèn)為企業(yè)的社會(huì)責(zé)任本身即代理成本，會(huì)為企業(yè)增加不必要的費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)，打擊企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)。并且在中國(guó)市場(chǎng)，企業(yè)社會(huì)責(zé)任相對(duì)于價(jià)值屬性，更多地體現(xiàn)為一種作為管理層用來(lái)包裝企業(yè)進(jìn)而提升企業(yè)聲譽(yù)形象的“自利工具”的工具屬性，因此權(quán)小鋒認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股價(jià)崩盤(pán)有正相關(guān)關(guān)系。

而對(duì)于相同的研究對(duì)象，陶春華等（2015）和宋獻(xiàn)中等（2017）從企業(yè)的社會(huì)信息披露意愿的層面出發(fā)研究了其對(duì)股價(jià)崩盤(pán)的影響，得出的結(jié)論是企業(yè)履行相應(yīng)社會(huì)責(zé)任會(huì)降低企業(yè)內(nèi)部管理層和外部利息相關(guān)者的信息不對(duì)稱程度，使財(cái)務(wù)報(bào)告的信息更加真實(shí)和透明，同時(shí)通過(guò)聲譽(yù)保險(xiǎn)效應(yīng)安撫投資者情緒，進(jìn)而約束股價(jià)崩盤(pán)的發(fā)生。管考磊（2016）在圍繞審計(jì)任期對(duì)股價(jià)崩盤(pán)影響的研究中發(fā)現(xiàn)，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)隨著審計(jì)師任期增加而增加，原因在于審計(jì)任期時(shí)間的拉長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致審計(jì)師與公司管理層產(chǎn)生親密關(guān)系，侵害審計(jì)師獨(dú)立性，進(jìn)而增加管理層粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告，隱藏負(fù)面細(xì)信息的機(jī)會(huì)。同時(shí)宋獻(xiàn)中等（2017）分析了審計(jì)師個(gè)人專長(zhǎng)能力的影響，認(rèn)為擁有行業(yè)專長(zhǎng)的審計(jì)師會(huì)更及時(shí)地識(shí)別企業(yè)是否進(jìn)行的真實(shí)盈余管理，以及更及時(shí)地發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部存在的其他“壞消息”，防止負(fù)面消息在企業(yè)內(nèi)部積累，減少未來(lái)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

另外一些文獻(xiàn)研究了外部機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股價(jià)崩盤(pán)的影響，李雙海等（2009）認(rèn)為，外部機(jī)構(gòu)投資者傾向于短期投資，因此往往持股比例較低，并且沒(méi)有參與公司治理的意愿，導(dǎo)致管理層參與真實(shí)盈余管理程度加大，曹豐等（2015）也認(rèn)為外部機(jī)構(gòu)投資者的短期持股傾向干擾了股價(jià)的正常波動(dòng)，更重要的是外部機(jī)構(gòu)投資者由于我國(guó)市場(chǎng)制度不成熟，易與管理層合謀進(jìn)行內(nèi)幕交易，甚至直接通過(guò)私有信息交易來(lái)獲利（祝紅梅，2002），增大了信息不對(duì)稱程度，因此這些研究都證明了外部機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)增大了股價(jià)崩盤(pán)的可能性。

也有學(xué)者研究了政府補(bǔ)助的影響，王超恩（2016）認(rèn)為政府補(bǔ)貼的資金流入會(huì)被某些企業(yè)濫用于粉飾經(jīng)營(yíng)效益，使投資者難以通過(guò)既有信息作出正確的判斷，消除了公司負(fù)面信息的痕跡，可能會(huì)使公司股價(jià)得到嚴(yán)重高估，增大股價(jià)大幅下跌的可能性。羅進(jìn)輝等（2014）從媒體關(guān)注度方面切入研究，發(fā)現(xiàn)媒體對(duì)上市公司的密切關(guān)注和信息報(bào)道顯著提高了公司的信息透明度，而且由于媒體對(duì)上市公司負(fù)面信息的追蹤報(bào)道的自然偏好，使得公司管理層難以隱藏壞消息，因此媒體關(guān)注度與股價(jià)崩盤(pán)關(guān)系為負(fù)相關(guān)關(guān)系。

另外，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)受所在地區(qū)屬性影響，褚劍等（2017）通過(guò)一系列實(shí)證研究驗(yàn)證了地方官員腐敗越嚴(yán)重，其管轄地區(qū)公司崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越高。Li和Cai（2016）則認(rèn)為公司所在地區(qū)宗教影響程度越強(qiáng)會(huì)間接抑制公司未來(lái)股價(jià)崩盤(pán)的發(fā)生。

1.3 管理層特征因素

管理層是公司的決策核心，管理層對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略，投資決策以及信息披露的特征會(huì)直接影響所在公司的股價(jià)波動(dòng)幅度?；诖?，許多學(xué)者從管理層特征層面出發(fā)，進(jìn)行對(duì)管理層特征與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究。

李小榮和劉行（2012）在研究中發(fā)現(xiàn)CEO為女性的公司相比其他公司有更低的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，他們認(rèn)為原因在于女性管理者偏向風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，相比男性不偏好機(jī)會(huì)主義投機(jī)行為，有代理成本低的自然特點(diǎn)，同時(shí)女性CEO的道德責(zé)任感更強(qiáng)，信息披露方式傾向于自主披露，減低了公司內(nèi)外的信息不對(duì)稱程度，兩者均能證明女性CEO對(duì)降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)有顯著作用。

同樣對(duì)于CEO特征，Andreou等（2015）認(rèn)為年輕的CEO由于個(gè)人閱歷原因，決策屬性偏向激進(jìn)類(lèi)，更易受機(jī)會(huì)主義影響作出高風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)決策，并且年輕CEO出于個(gè)人聲譽(yù)和利益的考量，在執(zhí)業(yè)早期更傾向于囤積負(fù)面消息，因而有年輕特征CEO的公司更容易股價(jià)崩盤(pán)。

另外，CFO兼任董事長(zhǎng)秘書(shū)更有助于財(cái)務(wù)部門(mén)和管理部門(mén)的信息溝通，避免管理層內(nèi)部信息交流不及時(shí)發(fā)生決策失誤，更重要的是通過(guò)CFO和董事會(huì)的互相監(jiān)督，可以改善公司的信息披露質(zhì)量，提高資本市場(chǎng)效率，規(guī)避股票崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。管理層對(duì)自身能力和決策估計(jì)的過(guò)度自信也會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)產(chǎn)生顯著影響（黃新建等，2015），原因在于管理層過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致對(duì)公司資產(chǎn)規(guī)?；虍a(chǎn)能的錯(cuò)誤估計(jì)，并滋生機(jī)會(huì)主義促使管理層投資凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目，為管理層掩飾投資失敗的負(fù)面消息提供動(dòng)機(jī)。

江軒宇（2013）在研究中引入稅收激進(jìn)和稅收征管兩因素對(duì)股價(jià)崩盤(pán)的作用，發(fā)現(xiàn)這兩種因素對(duì)股價(jià)崩盤(pán)的作用是相反的，激進(jìn)的稅收規(guī)避行為容易誘發(fā)管理者對(duì)公司資產(chǎn)的在職消費(fèi)，內(nèi)幕交易等利益侵占行為，并為管理層提供隱藏動(dòng)機(jī)，加劇股價(jià)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)。而稅收征管的目的在于規(guī)避利益侵占行為，加強(qiáng)管理層信息披露，以此提高稅收激進(jìn)的成本，降低激進(jìn)稅收的程度，減輕激進(jìn)稅收規(guī)避與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)性。

2 結(jié)語(yǔ)

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者至今發(fā)現(xiàn)的關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)影響的因素涉及外部政策制度，企業(yè)內(nèi)部管理以及管理層個(gè)體特征等多種類(lèi)型，取得了相當(dāng)豐富的研究成果。但現(xiàn)有研究仍然存在一些局限性：第一，國(guó)內(nèi)研究管理者對(duì)股價(jià)崩盤(pán)的影響大多停留在行為層面，對(duì)心理層面的研究相對(duì)匱乏，將來(lái)可以圍繞這一方面展開(kāi)相關(guān)的研究;第二，在互聯(lián)網(wǎng)信息時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)在公司管理以及決策方面也發(fā)揮著重要的作用，同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)作的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也影響著股價(jià)崩盤(pán)的可能，這一潛在因素也是未來(lái)學(xué)者們研究時(shí)可以考慮的方面。

參考文獻(xiàn)

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