楊青 孫藝源 喬月

【摘要】非上市公眾公司豐富了我國較為單一的公司分類，促進了新三板以及多層次資本市場的發(fā)展。但是，非上市公眾公司制度的形成時間較短，仍存在諸多不足。因此，有必要從非上市公眾公司制度的源起與制度變遷入手，研究變遷中的非上市公眾公司在信息披露制度、內部治理制度、股權轉讓制度、轉板制度等方面存在的缺陷，并借鑒域外公司經驗，提出相應的完善建議。

【關鍵詞】非上市公眾公司；場外交易制度；新三板；多層次資本市場

【中圖分類號】F276.6【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2019）23-0043-6

【基金項目】山東省社會科學規(guī)劃研究項目“實施鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略的投融資機制創(chuàng)新研究”（項目編號：19BJCJ63）；山東省社會科學規(guī)劃研究項目“中國新三板資本市場分層設計研究”（項目編號：15CJJJ32）；山東省科技發(fā)展計劃項目“中國非上市公眾公司規(guī)范與發(fā)展研究”（項目編號：2012GGB01239）；山東財經大學研究生創(chuàng)新項目“新三板市場分層提升股票流動性了嗎？”

一、引言

在我國經濟體中，存在著大量規(guī)模較大、股東人數(shù)較多但未在證券交易所上市交易的中小企業(yè)，即非上市公眾公司。隨著相關制度的變遷與發(fā)展，非上市公眾公司的法律地位不斷提升，已形成一個相對公開、自由的場外交易市場，如新三板市場。與閉鎖公司相比，非上市公眾公司具有更廣泛的資本進入與退出通道。非上市公眾公司兼具公眾性與私人性的特點，決定了其在制度變遷中必將遵循強制規(guī)則與契約設計并行的治理路徑。

新三板市場的發(fā)展促進了非上市公眾公司管理的健全，非上市公眾公司的數(shù)量呈爆發(fā)式增長，特別是在2014年新三板擴容之后。新三板的公司數(shù)量由2012年的200家上升至2018年的10691家（見圖1），2016～2018年新三板掛牌公司的總股本數(shù)量集中在1000萬～10000萬股之間（見圖2）。為形成多層次資本市場間的良性循環(huán)，推進非上市公眾公司轉板上市，場外市場逐步形成“場外發(fā)展—流動性提高—場內化—剩余部分繼續(xù)場外發(fā)展—流動性提高—再場內化”的模式。

鑒于此，本文從非上市公眾公司的源起與制度變遷入手，重點關注此類公司在發(fā)展變遷中存在的制度缺陷，并借鑒域外公司的相關經驗，提出規(guī)范與完善我國非上市公眾公司的建議。

二、非上市公眾公司的源起與制度變遷

1.非上市公眾公司的源起。英美兩國的公司一般會被劃分為兩種類型，一種是“閉鎖公司”，另一種是“公眾公司”，并且這兩種類型的公司最主要的差別在于是否向社會披露公司信息。美國將“公眾公司”也稱為“報告公司”，“報告公司”的定義源于1933年的《聯(lián)邦證券法》，“公眾公司”的定義源于1934年的《證券交易法》。1964年，美國證券交易的相關法律針對公眾公司類型進行了重新界定，規(guī)定其必須在證券交易所注冊并履行報告義務。但是，因為經營權和所有權的分離，上述的公眾公司定義無法確實保障公司和股東的權益，也無法直觀地看出公司股票的活躍程度[1]。2006年，英國《公司法》對公眾公司進行了定義，指出公眾公司需符合以下條件：①相對充足的資產作為公司發(fā)展基礎；②股東所承擔的責任和擁有的股份都是有限的；③通過有關程序審核，并登記為公眾公司。公眾公司的股票可以公開發(fā)行，當公司符合相關規(guī)定后，方可在證券交易所掛牌交易。

在我國，公眾性這一概念實際上在20世紀90年代就產生了，當時為了響應國企改革政策，形成了“定向募集公司”。2006年之前，公開發(fā)行的證券必須進入證券交易所上市，因此，公眾公司與上市公司的內涵是一致的。但是，隨著國企改革和STAQ（自動報價系統(tǒng)）以及NET的最終關閉，部分公司雖然公開發(fā)行股票，但沒有在證券交易所上市。2006年，我國證券法對公開發(fā)行的概念進行了重新界定，指出股東人數(shù)超過200人或是公開發(fā)行股份的公司即可被認定為公眾公司。但是，多層次資本市場是不斷發(fā)展、變化的，這種對非上市公眾公司的粗略定義已經不能滿足對其進行更深層次理論研究的需要。2012年，證監(jiān)會發(fā)布的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》將非上市公眾公司定義為：股票沒有在SEC（搜索引擎轉化）上市交易的股份有限公司，同時滿足“股票向特定對象發(fā)行或轉讓使股東人數(shù)累計超過200人”或是“股票以公開形式向社會公眾公開轉讓”的公司。2013年，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（修改版）對非上市公眾公司內涵進行了修改，將“股票以公開形式向社會公眾公開轉讓”改為“股票公開轉讓”。

關于非上市公眾公司的概念，可以分別從內涵和外延兩個角度進行解釋。從內涵角度分析，非上市公眾公司是股票公開發(fā)行但不在SEC上市的公司，即該公司應該及時披露信息，同時，因為其股票并沒有在證券交易所上市，所以非上市公眾公司與上市公司的概念不完全一致。從外延角度分析，股票公開發(fā)行范圍決定了該公司的性質和類型?；诜芍贫葘Ψ巧鲜泄姽具M行嚴格管理，可以化解公眾公司與許多中小企業(yè)之間存在的分歧。因此，公眾公司是歷史發(fā)展的必然產物，也是解決中小企業(yè)無法正常進行公開交易的手段，從法律層面對非上市公眾公司進行定義，與新三板市場發(fā)展相適應。

2.非上市公眾公司的制度變遷與發(fā)展。非上市公眾公司的制度變遷與發(fā)展主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是準入時的信息披露，二是退出時的股權交易規(guī)則。準入時的信息披露又包括兩個層面，即發(fā)行披露和持續(xù)披露。

（1）信息披露。在發(fā)行披露方面，1934年美國《證券交易法》中指出，公司發(fā)行證券若沒有公開，便不必在證券交易所注冊，同時，在招股說明書中不需要對公眾進行信息披露。1953年，美國證券交易所在《證券交易法規(guī)則》中規(guī)定，將發(fā)行對象分為兩類，一類是合格投資者，另一類是不合格投資[2]。其中，合格投資者依舊遵循原先的發(fā)行披露規(guī)定，但針對不合格投資者，如果發(fā)行方式是不公開的，那么就必須履行發(fā)行披露的義務。2000年，英國效仿美國，也將投資者分為兩類，采用發(fā)行披露豁免制度。在持續(xù)披露方面，1934年美國《證券交易法》對場外市場交易的持續(xù)信息披露規(guī)則作出規(guī)定，公開發(fā)行公司要按時向證券交易所提供年報、季報以及重大事件報表。

我國在發(fā)行披露方面，2006年的證券法中規(guī)定非上市公眾公司與上市公司遵循同樣的發(fā)行披露規(guī)則。在持續(xù)披露方面，2014年中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《股份轉讓公司信息披露實施細則》規(guī)定，非上市公眾公司信息披露分為定期和臨時信息披露這兩種類型。2002年中國證券業(yè)協(xié)會印發(fā)的《關于改進代辦股份轉讓工作的通知》規(guī)定：申請進入代辦轉讓系統(tǒng)的公司，能采用與上市公司相同信息披露標準的，一周內交易5次；不能規(guī)范履行披露義務但能保證按時披露年報的，每周交易3次；若未能履行信息披露義務，一周內只允許轉讓1次。上述規(guī)定無疑能對非上市公眾公司信息披露產生有效激勵。

（2）股權交易。在美國，柜臺市場和粉單市場是非上市公眾公司進行股權交易的主要場所，其中柜臺市場屬于電子報價系統(tǒng)，主要是為了給那些無法在NYSE（紐約證券交易所）、NASDAQ（納斯達克市場）掛牌交易的證券及時提供報價信息。1980年，英國USM（未正式上市公司股票）市場成立，非上市公眾公司可以在USM市場進行股權交易。粉單市場是為那些沒有選擇或者不能在證券交易所或者納斯達克市場進行股權交易的非上市公眾公司提供報價服務。2002年，我國臺灣地區(qū)成立了興柜市場，那些已經申請上市但還沒有進行首次公開募股的公司可以進行股權交易，這能解決零散市場存在的不合法控制股價、透明度差等問題。

2006年，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法》，規(guī)定中關村科技園區(qū)的非上市公司如果在證券公司代辦股份轉讓系統(tǒng)掛牌交易，同時又滿足以下條件的：掛牌交易滿2年、主營業(yè)務收入良好、公司治理結構完善，便可以取得北京市人民政府的非上市公眾公司轉讓報價資格確認函。2008年，天津股權交易所成立了非上市公眾公司股權交易試點的場外市場。2012年，證監(jiān)會發(fā)布的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，退市公司的股份轉讓應該由上海證券交易所接收，至此非上市公眾公司的股份流動有了兩個額外的交易市場。2012年，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)成立，之后，非上市公眾公司可在該系統(tǒng)內掛牌交易，這意味著新三板市場正式成立。

三、非上市公眾公司相關制度的缺陷

我國非上市公眾公司起步較晚，非上市公眾公司法律形態(tài)的出現(xiàn)遠遠晚于有限責任公司與股份有限公司，所以，非上市公眾公司的制度仍存在諸多缺陷，成為非上市公眾公司發(fā)展的一大阻礙，這些缺陷主要反映在以下幾個方面：

1.非上市公眾公司信息披露制度。從宏觀角度分析，信息披露的主體是非上市公眾公司，我國證券法規(guī)定所有符合非上市公眾公司規(guī)定的公司都應該對外進行信息披露，符合規(guī)定的非上市公眾公司無一例外地都需要履行相關義務。從微觀角度分析，非上市公眾公司的具體負責人和負責機構需要履行信息披露義務，保證所披露信息的及時性、準確性和完整性應是上述負責人和負責機構的首要責任。非上市公眾公司的信息披露制度類似于上市公司的信息披露制度，但不同之處在于，上市公司涉及的社會公眾利益非常廣泛，而非上市公眾公司則相反[3]。當前，我國非上市公眾公司的信息披露差異化要求并不高，同時由于非上市公眾公司信息披露制度中缺乏相對應的獎懲制度，進一步導致非上市公眾公司信息披露程度較低。

此外，在新三板掛牌上市的公司相比于上市公司，其信息披露標準偏低，這就造成了以下問題：①新三板對于企業(yè)治理制度的規(guī)定還不完善，眾多規(guī)模較小、處于虧損階段的公司紛紛涌入新三板，新三板不要求企業(yè)一定盈利，導致這些公司未能真正重視信息披露[4]。②目前的新三板相關規(guī)定和準則都比較籠統(tǒng)且粗略，并未能根據(jù)掛牌公司的差異性來制定信息披露規(guī)則。③警告、罰款以及沒收違法所得等懲罰措施，對沒能按照信息披露制度實施信息披露公司的懲罰力度較小，對于其違規(guī)披露信息而獲得的利益而言，公司的損失要少得多。

2.非上市公眾公司內部治理制度。非上市公眾公司在擬進入新三板市場進行股份轉讓交易活動之前，其產權關系、納稅義務等內部治理機制需要進行相應的規(guī)范。非上市公眾公司擁有獨特的經濟結構：一方面，不能生搬硬套上市公司的內部治理模式，盲目的借鑒只會導致公司的運行管理成本上升，使公司運行脫離其自身的經營實際；另一方面，需將非上市公眾公司與有限責任公司進行區(qū)別，認識到其本質上屬于股份有限公司，從而使非上市公眾公司的股東權益得到保障[5]。盡管內部治理在一定程度上可以為非上市公眾公司提供更多的自由空間，但由于內部機構設置存在固有缺陷，將不可避免地導致中小股東利益受到損害。

3.非上市公眾公司的股權轉讓制度。公開轉讓和非公開轉讓是我國非上市公眾公司股權轉讓的主要方式，這兩類股權轉讓方式都存在一定的局限性。

（1）公開轉讓。到目前為止，我國法律尚未對“公開轉讓”作出明文規(guī)定，這將嚴重阻礙非上市公眾公司的發(fā)展。我國證券法曾提及向不特定對象發(fā)行證券才是公開轉讓[6]。政府監(jiān)管機構認為，“公開”需要做到相關信息公開，投資者有相關途徑了解非上市公眾公司的經營現(xiàn)狀。根據(jù)已有的法律法規(guī)以及社會公眾對“公開轉讓”的認知，可以將其定義為：股票轉讓通過各種形式向社會公眾公開轉讓信息，受讓方為不特定對象。

（2）非公開轉讓?！斗巧鲜泄姽颈O(jiān)督管理辦法》目前并沒有對非公開轉讓方式作出規(guī)定。我國非公開轉讓主要分為以下三種：①轉讓方和受讓方形成一致意見，以背書或交付的方式來完成彼此的交易。但是，在這種情況下，交易雙方掌握的標的股票價值以及潛在價值信息是不對稱的，容易滋生欺詐和異常交易。②非上市公眾公司向股權托管機構申請，標的股權雙方在私下達成一致協(xié)議后，可到托管機構辦理托管手續(xù)。③非上市公眾公司通過四板市場直接進行掛牌轉讓，但四板市場股權交易制度并不完善，掛牌轉讓時存在一定的風險。上述三種方式雖是資本市場發(fā)展到一定階段的產物，但都因缺乏明文規(guī)定而存在漏洞。

4.非上市公眾公司的轉板制度。非上市公眾公司的升板、降板以及再掛牌制度都存在一定的缺陷，這無疑對非上市公眾公司進入與退出股票交易市場造成一定的阻礙。

（1）非上市公眾公司的升板現(xiàn)狀。目前，我國非上市公眾公司的升板規(guī)則還沒有得到完善。各層次資本市場需要解決的重要困境是市場間互動性弱，主要體現(xiàn)在以下方面：①掛牌公司在退出新三板市場之后又再一次選擇上市的，與被強制摘牌而從新三板市場退出的公司，兩者被混淆。②非上市公眾公司相關的升板條例對監(jiān)管新三板與其他高層次資本市場的市場紀律尚未完善。③升板秩序的主要阻礙在于不同市場之間的制度差異性。

（2）非上市公眾公司的降板和再掛牌現(xiàn)狀。降板制度作為轉板制度中的一部分，尚未形成一個合理、完善的體系。降板制度兼具自愿性原則和強制性原則。降板制度中的關鍵是非上市公眾公司的強制降板規(guī)定，包括股價大幅度升降、公司經營出現(xiàn)重大困難、公司股權結構發(fā)生重大調整等。雖然在行業(yè)中已形成較為全面的降板退市制度，但是，由于非上市公眾公司具有較為特殊的經濟結構，其降板依據(jù)、退市制度都應有別于上市公司。

除此之外，再掛牌制度是降板制度自然延伸的一部分，不容小覷。如果再掛牌程序與初次掛牌程序類似，就會導致審核成本上升，掛牌上市效率降低。

四、域外非上市公眾公司制度經驗借鑒

由于英美國家屬于英美法系，其場外市場非上市公眾公司數(shù)量眾多，因此適用英美法系的相關規(guī)范。我國屬于大陸法系，同屬于大陸法系的國家還有德國、日本等。對英美法系及大陸法系的非上市公眾公司的法律體系及規(guī)范制度進行研究，有利于彌補我國非上市公眾公司的制度缺陷，促進我國非上市公眾公司的發(fā)展。

1.英國非上市公眾公司制度經驗。英國證券市場的核心是證券交易所，內部實行高度的自律監(jiān)管，但證券市場的管理沒有專門的政府機構，而是采用自律的監(jiān)管模式，由證券業(yè)協(xié)會和證券業(yè)理事會組成，實現(xiàn)了有效管理市場。英國沒有專門的立法來規(guī)范證券市場的監(jiān)管，也沒有全國的政府監(jiān)管機構。

英國對公眾但非上市公司監(jiān)管的核心在于信息披露制度，為保護股東利益，不論是公眾公司或閉鎖公司，所有英國企業(yè)均要進行信息披露，披露程序眾多，旨在保證股東可以從各種渠道獲取信息。英國非上市公眾公司履行信息披露義務，主要是為了保護股東而非社會公眾投資者，披露內容包括強制性報告和社會有關機構制定的非強制性的陳述性報告。2006年英國開始嘗試為中小公司有針對性地啟用豁免制度，同時也對強制信息披露制度劃分了不同層次，從公司的公開性來看，私人公司的披露義務最低，非上市公眾公司次之，上市公司最高。

2.美國非上市公眾公司制度經驗。美國對非上市公眾公司的監(jiān)管制度隨二級市場的不同而不同，其中OTCBB市場是美國證券場外柜臺交易市場。美國的監(jiān)管模式自建立以來一直在不斷變化，從自律到政府監(jiān)管，再到自律，再到政府監(jiān)管，變化的過程同時也是一個不斷適應社會進步的過程[7]。美國出臺的SOX法案旨在對注冊會計師行業(yè)進行監(jiān)督。同時，聯(lián)邦政府直接參與到公司治理之中，在公司治理中扮演著愈發(fā)重要的角色，并要求企業(yè)進行信息披露，規(guī)定了審計委員會的組織和職能，體現(xiàn)了從自律監(jiān)管向政府監(jiān)管的過渡。美國的證券監(jiān)管更體現(xiàn)了集中管理，雖然保證了股市運行的公正和效率，但由于證券管理機構脫離于市場之外，對于行業(yè)發(fā)生的一些變動不能及時獲取信息，對市場發(fā)生的意外行為無法感同身受。

在轉板機制上，OTCBB市場為需要轉板上市至納斯達克市場的公司提供了一條便利通道，同時，對不符合規(guī)定的公司予以終止掛牌和摘牌，這使納斯達克市場的退市率高達8%，但未對其整體發(fā)展水平產生不利影響，反而有助于提高非上市公眾公司在場外市場的地位。

3.德國非上市公眾公司制度經驗。德國的證券市場發(fā)展緩慢，其銀行涉及多方面的業(yè)務，幾乎包攬了德國金融行業(yè)的所有資本?？梢钥闯?，德國的銀行在其證券行業(yè)發(fā)展過程中發(fā)揮著重要的作用，是證券市場中管理機構的重要組成部分。對于證券市場的監(jiān)管機構，在1994年之前證券市場以自律監(jiān)管為主，德國也沒有建立全國統(tǒng)一的監(jiān)管機構，市場中存在各種監(jiān)管機構且權責不明，1994年德國《證券交易法》頒布，規(guī)定設立證券交易管理局統(tǒng)一管理證券市場。德國非上市公眾公司的證券交易雖被銀行掌握但大多以自律監(jiān)管為主，同時也受到證券管理局的監(jiān)督，其采用的集中和自律管理相結合的模式使證券市場更加規(guī)范化。

4.日本非上市公眾公司制度經驗。日本對于不在證券交易所上市但涉及公眾利益的股份公司，將達到一定規(guī)模及股東人數(shù)的公司納入非上市公眾公司范疇，并規(guī)范這類公司發(fā)行或轉讓股票的行為。佳斯達克是日本的主要場外交易市場，目前，非上市公眾公司的主要交易場所就是佳斯達克。2006年，日本制定了《金融商品交易法》，雖然沒有明確非上市公眾公司的定義，但針對股份公司股份的發(fā)行與轉讓做出了聲明，這對涉及社會公眾利益的非上市公眾公司的法律規(guī)范與完善具有借鑒意義。同時，該法對特定投資者和合格投資者分別進行了更為細致的劃分，以保證資本市場監(jiān)管的有效性。

上述域外國家的監(jiān)管制度和經驗，對于我國建立起一套有別于上市公司監(jiān)管的場外市場掛牌公司監(jiān)管體系有較強的借鑒意義，能夠更進一步地規(guī)范和發(fā)展我國非上市公眾公司。

五、完善我國非上市公眾公司制度的相關建議

1.完善非上市公眾公司信息披露制度。

（1）確定信息披露主體。依據(jù)英國的信息披露豁免制度以及強制信息披露分層模式，可將我國公司分為豁免披露公司信息義務和履行披露公司信息義務兩類。依據(jù)公司規(guī)模的大小，對那些可以獲得與公司規(guī)模相匹配的信息披露程度的公司，豁免其信息披露義務，反之，則需要履行信息披露義務。

（2）制定差異化的信息披露標準。在我國信息披露制度中，以公司股東人數(shù)是否達到200人及如何達到規(guī)定人數(shù)作為區(qū)分公司類型的依據(jù)，規(guī)定不同的披露信息的要求，但只按照股東人數(shù)去界定不同公司披露信息的要求存在一定局限性。我國應效仿英國信息披露分層模式，以非上市公眾公司經營規(guī)模為依據(jù)，以公司資本總額為標準，將公司大致分為小、中、大三個類型，對于不同規(guī)模的公司制定不同的信息披露標準。這反映了資本市場的效率與公平，既有利于投資者獲得相關披露信息，也有利于監(jiān)管機構有針對性地對非上市公眾公司進行監(jiān)管。

（3）加強監(jiān)管與處罰力度。中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)對于未按照要求進行信息披露的企業(yè)，目前所采用的懲罰措施有出具警示函、約見談話、責令整改和公開處罰。2019年上半年，新三板處理企業(yè)違規(guī)信息披露事件約87例，同比減少43%。這說明一方面，企業(yè)對于遵守信息披露制度的觀念日益增長，企業(yè)管理在不斷加強；另一方面，從懲罰形式和力度來看，懲罰措施未從根本上起到約束作用，同時違規(guī)企業(yè)還會因受到懲罰而提高自身的知名度。因此，應加強中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)的監(jiān)管水平和懲罰力度，并從根本上遏制此類現(xiàn)象。

2.完善非上市公眾公司內部治理制度。非上市公眾公司的內部治理是自律監(jiān)管模式中的核心。我國場外市場不管是成立還是進一步發(fā)展，其主要監(jiān)管、領導機構都是行政機關，非上市公眾公司和投資者對這種治理模式都已經習以為常。所以，在場外市場發(fā)展還不夠成熟的情況下，要求非上市公眾公司效仿英國高度的自律監(jiān)管不現(xiàn)實。目前，我國非上市公眾公司實現(xiàn)完全的內部治理均存在一定的現(xiàn)實阻礙，因此，我國可以構建類似但又區(qū)別于美國聯(lián)邦政府直接治理的模式，借鑒德國集中和自律管理合二為一的治理模式，建立統(tǒng)一監(jiān)管機構并將其作為外部監(jiān)管，對非上市公眾公司進行治理，但是，要給予非上市公眾公司一定的自主權，使其具有實現(xiàn)內部自治的可能。非上市公眾公司的內部應當設立專門的治理機構，完善其監(jiān)督體系。除此之外，非上市公眾公司還可以利用大數(shù)據(jù)提升公司內部治理效率。

3.完善非上市公眾公司股權轉讓制度。

（1）完善非上市公眾公司的國有股權轉讓體制。政府針對上市公司的國有股權轉讓已經做出明確規(guī)定。雖然非上市公眾公司和上市公司存在一定差別，但它們在屬性上和形式上都存在一定的相似性。在屬性上，二者都兼顧到公眾利益，具有較強的公眾性以及社會效應。在形式上，前者股權轉讓平臺主要在上海、深圳證交所進行，后者股權轉讓場所是全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)。因此，可以參照上市公司國有股權轉讓的相關規(guī)定，制定出符合非上市公眾公司自身特性的國有股權轉讓模式。

（2）建立投資者多重保障機制。我國應效仿日本的金融法將投資者分類，以保證市場監(jiān)督的有效性。我國可以合格投資者為中心，建立投資者多重保障機制。關于資格認定，應以行政許可為主、中介機構為輔。投資者是否合格，需要經過專業(yè)程序進行判定，審核通過后，才能被認定為合格投資者。不論是國外還是國內交易市場，投資者在進行交易前都應簽署有關風險認定書，以保證買賣雙方的利益。

（3）制定統(tǒng)一的場外市場交易制度。我國建立全國統(tǒng)一場外市場的最終目標是實現(xiàn)增強中小企業(yè)的股票流動性，促進中小企業(yè)進行多元融資，保護投資者利益等。場外市場的建設需要關注以下幾個方面：第一，合理設置場外市場的股東并賦予其權利。在全國統(tǒng)一場外市場的發(fā)展初期，需要對該場所的法律法規(guī)進行科學、有效的制定，同時，還需要為其合理籌劃融資渠道。鑒于場外市場的長期、穩(wěn)定發(fā)展，又因其運行方式以公司制的股份制為主，所以，有必要在其公司的規(guī)范性文件中制定條款，以防止敵意收購的現(xiàn)象發(fā)生，進而實現(xiàn)投資者的利益保護和場外市場的安全運行。第二，給予低端證券交易市場發(fā)展空間。在我國非上市公眾公司股權轉讓市場發(fā)展現(xiàn)狀的基礎上，應該關注低端市場的發(fā)展狀況以及區(qū)域性市場的利益。允許區(qū)域性股權轉讓市場進行股權轉讓交易，在場外市場發(fā)展過程中，不斷提升、豐富新三板交易市場的功能，將其構建成為場內市場那樣功能全面的交易場所，最終實現(xiàn)場外市場的統(tǒng)一管理。

4.完善多層次市場之間的轉板機制。

（1）遵循自愿升板、強制降板的規(guī)則。當前，國家正在重點建設非上市公眾公司在新三板市場交易活動的規(guī)范行為，區(qū)域性股權市場、場內市場，柜臺交易市場的建設也在積極跟進。所謂“強制降板、自愿升板”就是要求企業(yè)在不符合相關證券市場的上市標準時，在規(guī)定時間內強制降級為相對應的交易市場進行交易，同樣的，借鑒美國OTCBB市場升板模式，企業(yè)符合升級轉板條件的，可以由企業(yè)自行決定是否進行升級轉板。自愿升板以及強制降板都應該有效地維護資本市場的投融資需求。

（2）協(xié)調市場機制下的升板標準。非上市公眾公司轉板審核流程的標準，應該看其是屬于實質性標準還是程序性標準，同時，要提倡簡化程序性標準的審核流程。采取此種模式的必要性在于：第一，簡化的審核流程可以為非上市公眾公司減少不必要的成本支出，提高其轉板上市的效率；第二，場內市場沒有合格投資者的相關規(guī)定，其準入機制的實質性標準應該更為嚴格；第三，應當積極維護不同層級的證券市場之間的遞進關系，遵守不同交易場所的相關規(guī)則，使場外市場成為為上一層級市場提供優(yōu)質公司的搖籃。

（3）跟進市場機制下的清退標準。資本市場之所以充滿活力，是因為市場中充滿了競爭、優(yōu)勝劣汰。若一味地放寬非上市公眾公司的準入規(guī)則，只會導致大量不符合標準的公司混入場外市場進行交易。因此，可以效仿美國納斯達克市場的清退制度，對不符合規(guī)定的公司終止掛牌和摘牌，防止其魚目混珠。當然，非上市公眾公司大都為中小企業(yè)，其經營模式和盈利能力都具有不確定性，在整個資本市場中處于弱勢地位，在設置非上市公眾公司的摘牌規(guī)定時，應當兼具中小企業(yè)的發(fā)展特性，適當放寬對非上市公眾公司的摘牌標準。

六、結語

非上市公眾公司、新三板市場都是經濟發(fā)展到一定階段的產物，它們的規(guī)范與發(fā)展都將對多層次資本市場的發(fā)展產生積極的影響。為修正非上市公眾公司制度的缺陷，要考慮我國當前的經濟發(fā)展現(xiàn)狀，對不同層次的證券市場功能予以合理定位，在新三板以及科創(chuàng)板重點建設的基礎上，其他市場的建設也要齊頭并進，并增強不同板塊之間的關聯(lián)性，從而促進多層次資本市場的規(guī)范與發(fā)展。

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作者單位：山東財經大學會計學院，濟南250014