付佳

摘 要：對具有代表性的英美兩國的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行借鑒分析，與我國基金市場現(xiàn)實(shí)狀況相結(jié)合，針對其發(fā)展過程當(dāng)中的不足為優(yōu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)提出建議，同時展望寬基分級基金的未來發(fā)展方向。

關(guān)鍵詞：寬基分級基金；未來趨勢

1 國外結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品分析

在2007年國投瑞銀基金管理公司推出國內(nèi)首只主動投資型分級基金—國投瑞銀瑞福分級基金之前，國內(nèi)的分級基金市場始終處于空白狀態(tài)。而早在20世紀(jì)60年代，海外市場中的分級基金產(chǎn)品就已經(jīng)開始發(fā)展，并最終經(jīng)歷了金融產(chǎn)品的整個發(fā)展過程。近年來，國內(nèi)分級基金市場高速發(fā)展，但產(chǎn)品設(shè)計(jì)，運(yùn)行模式始終是學(xué)習(xí)海外，那么，掌握海外市場中的典型產(chǎn)品對國內(nèi)分級基金產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與發(fā)展就有著至關(guān)重要的作用。

1.1美國封閉式分級基金分析

美國封閉式分級基金的出現(xiàn)可以追溯到20世紀(jì)80年代，已有三十多年的歷史。1986年，美國出現(xiàn)了第一只代表性封閉式分級基金，這種最簡單的分級基金可以分為股息收入證券和股票價格上漲收益證券，類似于分級信托。其后，發(fā)行量不斷增加，到上世紀(jì)末期，已成為封閉式基金的主流產(chǎn)品。2007年8月，次貸危機(jī)爆發(fā)，封閉式基金規(guī)模大幅減少，但是分級基金卻因?yàn)槠涮赜械娘L(fēng)險(xiǎn)收益機(jī)制沒有過多受到影響，從而廣受投資者的歡迎。

想要獲得美國封閉式分級基金杠桿有三種方式：第一，融資杠桿，包括股權(quán)融資和債務(wù)融資。基金通過付息的方式融出資金來獲取財(cái)務(wù)杠桿。共同基金大部分屬于公司型基金，具有獨(dú)立的法人資格，可以從發(fā)行人的角度著手發(fā)行優(yōu)先股或普通債券。第二，衍生品杠桿。利用遠(yuǎn)期以及股指期貨等金融衍生品，可以實(shí)現(xiàn)獲得高杠桿率的目的，杠桿ETF基金便是典型代表。第三，結(jié)構(gòu)杠桿。類似英國分割資本信托，將基金份額分級，并設(shè)定不同的風(fēng)險(xiǎn)收益分配方法。

目前，封閉式基金主要通過發(fā)行可回購的公司債券、發(fā)行中短期票據(jù)、加大銀行貸款力度等方式進(jìn)行杠桿融資。然而由于受到嚴(yán)格監(jiān)管，封閉式分級基金的數(shù)量有逐漸減少的跡象。在杠桿結(jié)構(gòu)方面，大多數(shù)封閉式分級基金均通過融資杠桿也就是發(fā)行債券、優(yōu)先股以及信貸等進(jìn)行杠桿配置，僅有不到 1/7 的封閉式分級基金通過衍生品組合構(gòu)建基金杠桿，并且近半的分級基金同時通過融資杠桿和衍生品杠桿來共同實(shí)現(xiàn)基金的杠桿目標(biāo)。

1.2英國分割資本信托分析

英國主要有兩種信托形式，一種是傳統(tǒng)型，一種是分割資本，是第一個將結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品收益分層概念與基金設(shè)計(jì)結(jié)合起來的國家，分級基金的雛形——Splits（Split Share Fund）自此開始形成。在發(fā)展的早期階段，因?yàn)楸芏悾苊飧哒蹆r，追求杠桿投資和其他考慮因素，分割資本信托應(yīng)運(yùn)而生。它是一種典型的杠桿封閉式基金，大部分期限都是5到10年，主要采用杠桿結(jié)構(gòu)化形式，通過設(shè)定不同的風(fēng)險(xiǎn)收益率來對產(chǎn)品進(jìn)行分層設(shè)計(jì)，從而將母基金劃分為具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的子份額，用來滿足投資者多元化投資需求。分割資本信托并不作為獨(dú)立基金存在，而是以持有信托公司股份的形式向公眾籌集資金。截至2012年，分割資本信托在整個信托市場的份額繼續(xù)攀升，占整個英國信托市場的23%。

與我國的分級基金類似，在英國分級基金發(fā)展的初始階段，只分為穩(wěn)健收入份額和資本收益份額。其中，資本收益份額具有杠桿特征，持有該份額的投資者通常追求超過其自身投入金額的超額利潤回報(bào)，與此同時就需要面臨巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。而穩(wěn)健收入份額因?yàn)槠滹L(fēng)險(xiǎn)低和收益穩(wěn)定，能夠滿足尋求穩(wěn)定收益的投資者的需求。穩(wěn)健收入份額表示收入所得，資本收益份額表示資本利得，這種明確界定收入的資產(chǎn)分配方式避免了重復(fù)征稅，而避稅也是分級基金興起的原因之一。分級基金市場繁榮的另一原因在于英國傳統(tǒng)基金在20世紀(jì)80年代初面臨的高折價問題，大部分信托投資公司認(rèn)定，分級基金獨(dú)特的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)有助于減少或消除折價。因此，在20世紀(jì)末，分級基金再一次取得了進(jìn)一步發(fā)展的機(jī)會。

到了2000年，英國分級基金的發(fā)展開始停滯不前。其原因有三：首先，2001年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫正式破滅，歐美股市遭受重創(chuàng)，英國一部分以科技股為投資指數(shù)的分級基金損失慘重。其次，分級基金的投資標(biāo)的始終沒有正式的法律條文做出制約，交叉持股現(xiàn)象層出不窮，導(dǎo)致危機(jī)進(jìn)一步蔓延。最后，雖然穩(wěn)健收入份額風(fēng)險(xiǎn)很小，類似固定收益?zhèn)?，但在引入大量銀行貸款后，穩(wěn)健收入份額的安全性受到威脅，風(fēng)險(xiǎn)也會增加。

2 國外結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品借鑒分析

首先，我們可以預(yù)見，寬基分級基金將成為未來基金市場的主要產(chǎn)品。自2009年10月發(fā)行國投瑞銀瑞和滬深300以來，大多數(shù)基金管理公司都推出了屬于自己的股票指數(shù)分級基金產(chǎn)品，這種增長趨勢也將持續(xù)進(jìn)行。投資于股票指數(shù)型產(chǎn)品是一種被動的投資形式，在國外發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)成熟，在國內(nèi)雖然處于發(fā)展的起步階段但是仍然具有巨大的發(fā)展?jié)摿?，寬基分級基金固有的杠桿作用和投資的多樣性可以更好地滿足資本市場中具有不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者，是未來國內(nèi)基金產(chǎn)品的主要發(fā)展方向。同時，開放式分級基金所具有的贖回風(fēng)險(xiǎn)，寬基分級基金也能夠以較小的代價處理。因此，這種股指型以及開放式運(yùn)作模式勢必會成為未來基金市場的主流。

同樣，分級結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)應(yīng)該更加多樣化。在不斷開發(fā)和不斷探索這種創(chuàng)新型金融產(chǎn)品的過程中，各基金管理公司不應(yīng)該僅局限于杠桿特征，相反，應(yīng)該開發(fā)更多功能以不斷滿足市場化和投資者的各項(xiàng)要求。例如從運(yùn)行模式，交易方式，也可以從標(biāo)的資產(chǎn)的選取等方面。我國的分級基金產(chǎn)品在分級層次，杠桿結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，期限組合和衍生產(chǎn)品方面也具有廣闊的發(fā)展前景。

最后，就英國分割資本信托來看，之所以其發(fā)展后期會爆發(fā)危機(jī)，原因在于該金融產(chǎn)品在其資本結(jié)構(gòu)中納入了較多的銀行貸款，加劇了信用危機(jī)；不透明和不完善的信息披露沒有令市場給予足夠的信心和分級結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)過于復(fù)雜。在我國金融法律法規(guī)的約束與監(jiān)管下，寬基分級基金一般很少涉及銀團(tuán)貸款，這在一定程度上保證了交易的安全性。但是，僅靠完善基金產(chǎn)品的設(shè)計(jì)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，相應(yīng)法律法規(guī)的出臺，合適的市場監(jiān)管機(jī)制是保證我國分級基金市場健康發(fā)展的重中之重，如何避免信托危機(jī)是需要我們一直思索的重要問題。