黃婷

“在最艱難的時刻，任何聰明的舉動都抵不過一個常識，那就是，太陽總會出來的?！?/p>

回顧被譽為“最難操作”的2018年，美港資本合伙人、基金經(jīng)理陳龍很慶幸自己“扛了過來”，在去年11月份最恐慌的時候，他給自己的基金持有人寫道：“我們共同經(jīng)歷的這個2018年，我相信，將會成為中國證券市場發(fā)展史上又一個極其重要的布局時點。”

果然，在錄得史上第二大年跌幅之后，A股在2019年一季度隨即迎來爆發(fā)式反彈，上證指數(shù)從2440點一口氣沖上了3200點。

雨后的彩虹特別美。滿倉從底部扛了過來的美港資本也在市場的反彈中收復(fù)2018年的失地。

私募排排網(wǎng)研究中心的數(shù)據(jù)顯示，陳龍管理的美港基金過去5年累計收益率為368.91%，作為一名在股市奮戰(zhàn)超過10年的基金經(jīng)理，陳龍為什么在每次熊市或者暴跌之后仍然能夠保住收益？陳龍在接受《陸家嘴》記者專訪的時候說，價值投資的核心在于兩點，一是要做好企業(yè)基本面的研究，第二就是要把握住每次大危機之后寶貴的投資時機。

“貴出如糞土、賤取如珠玉”，陶朱公的名言也是陳龍投資中的座右銘。

“大機會到來時，一定要押重注”

《陸家嘴》：很多專業(yè)投資者在回顧2018年的時候都表示，2018年是很難操作的一年，你們?nèi)ツ晔鞘裁礃拥臓顟B(tài)？

陳龍：我們?nèi)ツ?月份的時候倉位在80%左右，到年底倉位已經(jīng)加至滿倉。

《陸家嘴》：去年中美貿(mào)易摩擦的持續(xù)演繹，再加上國內(nèi)的去杠桿背景，對市場造成了很大的沖擊，A股也錄得了史上第二差的年份，市場非?？只?，你為什么敢滿倉操作？

陳龍：這些事件對經(jīng)濟、股市一定會有沖擊，但從另一個角度看，做投資一定要相信，即使宏觀環(huán)境再惡劣，也總有少數(shù)企業(yè)基本不會受影響。

許多人認為，2017年的中國股市有許多公司可以選擇，但2018年環(huán)境變差，似乎沒有什么好公司了。我們的看法正好相反，生命力最強的公司不管在好環(huán)境還是差環(huán)境，都是最強的；而且在差環(huán)境中，這類公司更容易被發(fā)現(xiàn)。如果環(huán)境好，整個行業(yè)都在增長，它一定是增長最快的，或者增長質(zhì)量最好的；如果環(huán)境差，整個行業(yè)都在下滑，它一定是最后一個下滑的。在我們的投資理念當(dāng)中，就是要尋找這種“生命力最強的物種”，而熊市給了我們以歷史最低成本買入這些品種的機會。

我們在2018年持有的幾家公司業(yè)績?nèi)甓季S持穩(wěn)定增長，由于股市低迷我們買入時候的估值也很低，所以整體還是相對抗跌的。雖然去年基金凈值也有20%左右的最大回撤，但只要持有的公司基本面好、估值低，一旦市場恐慌消除，最終還是漲回來了。

這其實就是考驗投資者對自己的標(biāo)的的信心，能夠拿得住的投資人一定是建立在對公司深度研究的基礎(chǔ)之上的。

《陸家嘴》：所以你的底氣還是來自于價值投資理念本身？

陳龍：在我看來，價值投資有兩個核心點，一個是做好企業(yè)的基本面研究。另一個則是對估值的把握。

投資一定要把握幾個非常關(guān)鍵的時間點，如果這幾個時間點把握住了，長期的投資收益肯定不會差。所謂關(guān)鍵的時間點就是指每隔3年、5年或者7年會出現(xiàn)一次大危機，每當(dāng)危機出現(xiàn)的時候，就是最值得投資的時刻，也是未來獲取高收益的確定性來源。真正大機會來時，一定要押重注。

我們過去十年的年化收益率超過30%，就是抓住了過去三次大的確定性投資機會。

第一次就是2008年底的時候，我們當(dāng)時全倉進場。布局之后，在2009年和2010年我們每年的收益率是80%～85%。

第二次是在2013年全倉布局，這次投資帶給我們2014年、2015年一倍以上的回報。

接下來就是2015年底的時候，當(dāng)時的大規(guī)模布局讓我們在2017年獲得了1～2倍的回報。

《陸家嘴》：都說“高手死在抄底上”，你是如何識別這種歷史大底的？判斷標(biāo)準是什么？

陳龍：判斷歷史大底有兩個角度。

第一， 我們每天都在研究企業(yè)，很清楚我們熟悉的行業(yè)和企業(yè)的歷史估值水平。比如非周期性行業(yè)的龍頭公司，長期估值在25～30倍區(qū)間，只有在市場崩盤的時候，比如2008年金融、2016年熔斷和2018年的時候，才會出現(xiàn)市盈率15倍以下的情況。如果對這家公司跟蹤的時間足夠長，你就知道公司估值的下降完全是因為市場泥沙俱下造成的，這種機會毫無疑問就應(yīng)該抓住。比如去年我們大量建倉了騰訊就是從估值維度做出的判斷。

第二，市場當(dāng)中，股價的漲跌都是由于資金進出造成的，當(dāng)一只股票撤離的資金遠遠多于進場的資金，就會出現(xiàn)下跌。我們將市場當(dāng)中的資金分為短期資金和長期資金。短期資金在市場當(dāng)中規(guī)模最大的，它的資金性質(zhì)是不穩(wěn)定的，當(dāng)市場對資產(chǎn)認同度比較高的期間，這類資金會越進越多，反之則然。長期資金則是穩(wěn)定的、有獨立思考能力的“聰明錢”，它們對資產(chǎn)的定價和估值有自己的判斷標(biāo)準，這類資金在市場對一個資產(chǎn)過分低估的時候，會選擇堅守。在我們看來，市場里面90%的資金都是短期的、不穩(wěn)定的，所以當(dāng)這大部分的資金都已經(jīng)流出場外的時候，就是非常好的投資機會。

《陸家嘴》：你什么時候會選擇賣股票？

陳龍：我們在投資中遵循一個原則，就是時刻保證投資組合中的股票要符合兩個標(biāo)準，一個是公司非常優(yōu)質(zhì)，第二就是估值很低，這樣才能夠在市場非常惡劣的時候相對抗跌，同時在市場環(huán)境比較中性或者較好的時候獲得較好的上漲。

所以，當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)股票估值合理偏上的時候，我們會考慮分批賣出。周期類和非周期類公司的估值判斷標(biāo)準也不一樣。

非周期類公司的特征是穩(wěn)健增長，主要的估值標(biāo)準就是市盈率，原則上來說，如果一家企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率在25%左右，但是估值達到50倍，肯定就是高了，估值如果在25倍以內(nèi)，我們則認為是偏低的。

周期性公司和階段性的困境反轉(zhuǎn)的公司，則要用另一種方式去估值。對這類公司的投資，必須深入研究其供需情況，找到行業(yè)周期上升的階段，在周期復(fù)蘇前后買入，然后在周期到達或者接近復(fù)蘇頂峰的時候賣出。

重倉確定性最高的股票

《陸家嘴》：你們選股票的標(biāo)準是什么？

陳龍：我們股票池中的股票不到100只，最終真正投資的標(biāo)的只有20只左右，而重倉股則更少了，一般只有10只。

我們對投資標(biāo)的有嚴格的要求。研究跟蹤少于一年以上的標(biāo)的我們是不會重倉的，重倉的股票一定是我們認為確定性最高的，即使在市場出現(xiàn)最壞的情況下也能扛得住。

我們組合里也會將少數(shù)倉位留給一些看起來爆發(fā)性可能會很強的公司。由于對這類公司的研究深度還不夠，跟蹤的時間還不夠長，可能還發(fā)現(xiàn)不了公司一些潛在的風(fēng)險，所以我們是帶著嘗試心態(tài)買入的，組合里面只會給予很小的倉位，如果一旦出現(xiàn)“爆雷”，對我們的損失也不會很大。

我是一個比較固執(zhí)的人，我們的境外基金曾經(jīng)買入一家公司，至今跌了85%，但我一直沒有賣掉，而將它留在組合里面，就是作為一種警示。每次開內(nèi)部投委會的時候，我們就常常會把這只股票拿出來討論，為什么會出現(xiàn)這樣的風(fēng)險。我認為投資過程中的反思和反省是非常重要的。

《陸家嘴》：你怎么看今年A股市場的投資機會？你們是如何布局的？

陳龍：我認為A股市場已經(jīng)是牛市，但我們的投資決策不以這個判斷作為依據(jù)。

我認為2019年主要有三類投資機會：

第一， 優(yōu)質(zhì)公司的估值修復(fù)機會。這個機會我認為是今年確定性最高的。

第二， 優(yōu)質(zhì)的成長性比較好的公司估值修復(fù)和業(yè)績提升的機會。這種機會比較難把握，但在組合里配置會給你造成比較好的表現(xiàn)形式。這背后也需要市場的支撐，大概率判斷今年是一個牛市。

第三， 一些平庸的公司，但有熱點或者風(fēng)口炒作的機會。在牛市環(huán)境中對很多投資人來講是比較好的機會。

我們的投資決策不依據(jù)今年是大概率牛市的決策依據(jù)。我們會將大部分倉位壓注在第一類機會，部分會壓在第二類機會。

堅信投資收益來自于公司本身

《陸家嘴》：你在2014年成立了私募產(chǎn)品主要從事二級市場投資，在此之前你的經(jīng)歷非常豐富，當(dāng)過記者，也做過實業(yè)，為什么選擇做投資？

陳龍：事實上我從2008年就開始管理產(chǎn)品，2014年我們的團隊回到寧波，才發(fā)行了美港投資第一只契約型產(chǎn)品。在此之前，我有很長一段時間的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷。在我看來，做實業(yè)和二級市場投資有相同點也有不同點。

相同的地方是，做實業(yè)和投資，對企業(yè)商業(yè)本質(zhì)的理解、對企業(yè)戰(zhàn)略的分析都是相同的。

不同點在于，企業(yè)家還必須有領(lǐng)兵打仗帶團隊的能力，但做投資則不需要，做投資只需要選擇好的企業(yè)、好的企業(yè)家。

在過去的經(jīng)歷中，我認為自己在領(lǐng)導(dǎo)力上有所不足，但是我喜歡思考和研究，會對數(shù)據(jù)進行分析，對企業(yè)進行長期的跟蹤，對于商業(yè)模式有自己的判斷邏輯，所以我認為自己更適合做投資。

《陸家嘴》：你從什么時候開始認可自己的投資能力，并覺得可以將投資作為一份職業(yè)來做？

陳龍：在2004年到2007年的時候，我一直在做實業(yè)，經(jīng)營過很多項目，但都沒有特別大成功，我也一路在總結(jié)反思。在這段時間，我也有關(guān)注股市，在2007年大牛市時，我身邊很多朋友在股市里賺的錢遠遠超過了我做實業(yè)賺的錢。但是到了2008年，全球性金融危機的爆發(fā)引發(fā)股市大跌，我這些朋友在股市里的資產(chǎn)也大幅縮水，這件事對我觸動很大，我開始研究股市。

在2008年，我花了大量時間閱讀了很多投資方面的書籍，我發(fā)現(xiàn)，價值投資的理念跟我過去做實業(yè)的經(jīng)歷以及我大學(xué)時期研究商業(yè)史的知識有很多相通之處，突然有一種將過去的知識和經(jīng)歷融會貫通的感覺，這種感覺非常好，就像是突然找到了一條路。

當(dāng)時內(nèi)心的沖動就促使我要自己來實踐這套理論。

所以從2008年下半年開始，我把很大一部分資金從實業(yè)中撤出來，加上一些朋友的資金，開始在境內(nèi)和境外的市場中投資股票。過去十年我們的年化回報在30%以上，在實踐中我們也在豐富并且愈加信任這種投資方法。

《陸家嘴》：在過去十年的投資當(dāng)中，你的投資方法出現(xiàn)過什么樣的變化嗎？你印象最深刻的投資是哪一筆？

陳龍：在確定了主要的投資邏輯之后，實踐其實是一種不斷確認和豐富的過程。尤其是當(dāng)你在通過幾年時間買到了幾只5倍、10倍以上回報的股票時，對這種投資方法的信任也會越來越強。

我們最滿意的一筆投資就是在2009年買入納斯達克的一只中概股展訊通信，從買入到2013年該公司私有化退市后退出，我們獲得了近15倍的回報。

展訊通信是上海張江的一家公司，是國內(nèi)芯片設(shè)計的龍頭企業(yè)，地位僅次于臺灣的聯(lián)發(fā)科。當(dāng)時我們買入這只股票的邏輯就是價值投資類別當(dāng)中的困境反轉(zhuǎn)帶來的投資機會。

在2009年3月份，也就是金融危機之后全球股市最為低迷的時刻，展訊通信也陷入了公司發(fā)展的泥沼期。當(dāng)時國內(nèi)手機芯片市場正從2G向3G過渡，手機市場也從功能機開始向智能機轉(zhuǎn)型，在這過程當(dāng)中，展訊通信推出的3G芯片由于質(zhì)量可靠性較差陷入了困境，市場非常不看好它的發(fā)展前景，甚至認為它已經(jīng)窮途末路了。與此同時，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)也非常差，公司股價從16美元一路跌到1美元以下。

當(dāng)時我們對展訊通信進行了非常深入的調(diào)研，經(jīng)常跑到它上海的總部，跟蹤公司每一款新的芯片的進度、出貨的情況、主要客戶、資金狀況等等。經(jīng)過大半年的調(diào)研之后我們發(fā)現(xiàn)，展訊科技在當(dāng)時公司新任CEO李力游的帶領(lǐng)之下，芯片的升級換代已經(jīng)逐漸順暢，出貨量也在穩(wěn)步上升。之后，由于營收凈利增速的上升，加上市場預(yù)期的轉(zhuǎn)變，它的股價也出現(xiàn)了戴維斯雙擊大幅上漲，讓我們在4年的時間內(nèi)就賺了15倍。

《陸家嘴》：你在買入股票做出投資決策的時候，最重要的依據(jù)是什么？

陳龍：做價值投資一定要堅信投資收益來自于公司本身。

在買入展訊通信的時候，我們做了大量的研究工作，我們得到的數(shù)據(jù)比市場提前了3～6個月。當(dāng)時展訊通信有一款新的芯片推出后出貨量很大，但早在季報披露之前，我們已經(jīng)通過調(diào)研了解到了。調(diào)研最重要的就是要抓住企業(yè)產(chǎn)品或者服務(wù)的真正的市場狀況，而這些單單靠閱讀財務(wù)報表是很難感受到的。

如果沒有對公司進行深入的研究，就無法獲取這種投資的確定性，投資的確定性來源于核心的研究能力。

因此，如果對一家公司的調(diào)研能夠達到這種深度，投資布局一定會有較好的收益。