黃婷

“我認為成功的關鍵在于，既知道如何努力追求很多東西，也知道如何正確的失敗。”

世誠投資總經理陳家琳在讀完《原則》一書后，寫下了如上文字。他還寫道，“正確的失敗”是指，能夠在經歷痛苦的失敗的過程中吸取重要的教訓，從而避免“錯誤的失敗”，即因為失敗而被踢出局。

之所以如此感慨，時間還需追溯到2018年2月份。

當時A股市場剛剛經歷了“黑色一星期”，A股主流指數在短短一個星期內跌幅達到兩位數，而世誠投資主策略基金凈值也在當周錄得了公司成立十年來最大單周跌幅。

“作為公司管理者及投資管理人，說沒有焦慮和痛苦，那只能是自欺欺人?！标惣伊栈貞浀?。

在經歷了20年股海風浪之后，陳家琳表示自己仍在“總結教訓向前看”。

在A股的私募江湖中，陳家琳是當之無愧的老牌私募基金經理，他入行超過20年，是A股少數QFII派私募基金經理之一。

提起陳家琳，很多人都會想到他的成名之作——富通“揚子”基金。陳家琳在2004年底開始管理這只當時國內最大的主動管理型QFII基金，并創(chuàng)下了任職33個月內550%的絕對回報。

2007年“奔私”之后，陳家琳繼續(xù)在A股實踐QFII系的價值投資方法，旗下產品多年來都以低調穩(wěn)健著稱，雖然沒有“冠軍”等光環(huán)加身，但十年下來，長期業(yè)績卻也相當出彩。第三方機構的數據顯示，截至2019年3月29日，世誠投資于2008年成立的“世誠揚子2號”總回報率達到525.2%，同期上證指數跌幅超過10%。

11年5倍，但陳家琳絲毫不敢放松。

3月底在深圳的第十三屆中國（深圳）私募基金高峰論壇上，陳家琳接受《陸家嘴》記者專訪的時候說，要保持投資上的相對優(yōu)勢，自己的方法無他，扎實調研而已。

在采訪結束后，陳家琳又匆匆趕往了香港。整個3月下旬，陳家琳和他公司的同事幾乎都扎根在了香港，每年香港上市公司的業(yè)績發(fā)布季，對陳家琳而言都是做功課的時間。

“我們調研的上市公司很多，很多在調研之后我們最終并不會進行投資的，但我認為這些不是浪費，而是一種積累，可能在某天某個時刻，這些積累就會派上用場?！标惣伊照f。

投資主線：4萬億外資將流入A股

擁有QFII投資背景的陳家琳對于外資的投資思路甚為熟悉，早在2015年，陳家琳就敏銳地感覺到，外資未來將大量進入A股，“A股國際化”并非空穴來風。

“根據我們的測算，在未來的5到8年，可能會有4萬億左右的外資流入到A股市場?！标惣伊諏Α蛾懠易臁酚浾哒f，目前外資持有A股的市值已經達到了1.5萬億，未來幾年還將持續(xù)進場，這將對A股產生非常大的影響，

陳家琳認為，投資市場有兩塊重要基石，一塊是上市公司，另一塊就是資金。而外資的大量流入，將改變A股的投資者結構，也是A股未來的投資主線之一。

“首先，外資推崇長期投資理念，它們會更專注投資一些長線的行業(yè)?！标惣伊罩赋?，根據世誠投資的統(tǒng)計，外資在A股買入了一千多只股票，但是前50大股票占了其買入金額的三分之二，剩下一千多只股票僅占了三分之一的金額。從這個角度可以發(fā)現，外資在投資方面是相當聚焦的，因此A股的頭部公司在外資流入的過程中受益程度會更大。

其次，陳家琳表示，隨著包括外資在內的機構投資者隊伍的壯大，A股的有效性也會不斷提升。

“在以前，A股概念、題材炒作盛行，但在過去幾年，A股在投資風格方面已經發(fā)生了很明顯的變化?！标惣伊沾蛉さ?，世誠投資一直堅持價值投資，這在過去很多年的市場中都感覺相當“弱勢”，但是這幾年價值投資在A股已經逐漸成為了主流，這也是未來的趨勢。

“隨著A股中機構占比越來越高、市場有效性不斷提升，市場長期還是要依靠基本面來定價?！标惣伊照f。

陳家琳舉了貴州茅臺的例子。

陳家琳稱，外資買股票的時候會進行橫向比較，很多海外的高端消費品、奢侈品的上市公司，每年的增速是個位數，估值20倍，橫向比較之下，外資對茅臺的判斷就是“強烈買入”。

陳家琳感嘆道，相反，國內投資者則是“只緣身在此山中”，常常要糾結茅臺這個季度的量能否放出來，下個季度能不能提價，但對外資而言，這些都是短期的東西。長期來看，茅臺的地位已經決定其未來還會有持續(xù)的表現。

世誠投資還專門做過一個測算，在北向資金的流入金額當中有兩個重要的8%。一是北向資金流入A股一年的金額當中有8%是用于買入茅臺；第二，按照這個流入速度，外資只需要一年時間就可以買下茅臺8%的流通盤。

“所以茅臺達到萬億市值我一點都不驚訝，只不過時間上比我們想象的稍微早了一點點?！标惣伊照f。

指數大概率已實現全年漲幅

曾經的QFII投資經驗對陳家琳的投資理念影響至深，但作為一名A股的本土投資人，陳家琳也在不斷將價值投資與A股的市場特點相結合。

陳家琳認為，外資的投資理念和流程確實比國內同行要成熟，在某些板塊或一定時間段有引領作用，值得學習。但這也不證明外資的投資策略在A股是萬能的。比如， A股市場無論股票價格和公司基本面的波動率都較高，變化速度較快，而外資堅守長期投資理念，在公司基本面產生根本變化時，不能及時反應也是外資的一個弱項。

在過去的兩三年時間里，陳家琳也在試圖關注市場博弈層面給投資帶來的變化。

“雖然說價值投資應該賺的是上市公司的錢，但是A股市場相對于成熟的資本市場而言，天生波動就會更大，在這種背景之下，作為專業(yè)投資者，我們也應該關注市場博弈帶來的風險或者機會?！标惣伊照f，去年2月份A股的“黑色一星期”就是一個例子，當時市場的下跌主要是因為白馬股短期內交易過于擁擠，在隔夜美股市場的劇烈震蕩之下，A股也順勢出現短期急劇的回調。

“這種波動能夠用上市公司基本面進行解釋嗎？顯然不能，上市公司基本面短期內不可能出現這么大的變化?！标惣伊罩赋?，在這種時候，如果能夠關注到市場方面的因素，將基本面研究與之進行疊加理解，不僅能夠更好地管理風險，也能更好地抓住一些機會。

在今年年初的時候，陳家琳就觀察到了市場因素可能給A股帶來的一些變化。

世誠投資1月2日發(fā)布的2019年年度策略報告，當中寫道，2019年A股“風險偏好階段性修復可期”。

陳家琳對《陸家嘴》記者說，影響股價上漲有三個因素：上市公司盈利、無風險利率、風險偏好。其中，受宏觀影響，上市公司業(yè)績在2019年出現個位數的下滑已成為共識，不過考慮到負增長幅度有限且“前低后高”的節(jié)奏，還不至于對股價形成太大的拖累。而以十年期國債收益率為代表的無風險收益率雖有機會下摸3%，但恐難以在該位置以下持續(xù)很長的時間，利率對于權益資產的估值還是能提供些許支撐。

三者之中唯一的變量就是“風險偏好”。

“2018年A股成為歷史上表現第二差的一年，市場的風險偏好像彈簧一樣被壓得很緊，時間也很長，所以在今年稍微放松的情況下，市場就像松開的彈簧一樣快速反彈了?！标惣伊照f，風險偏好的提升是導致今年市場上漲的主要驅動力。

“既然是風險偏好驅動下的上漲，那么指數的上漲幅度還是有限的，我們認為今年A股市場大概率還是一個修復年，市場很難馬上進入全面牛市?！标惣伊照f。

在陳家琳看來，A股目前進入全面牛市的基礎并不牢靠。從歷史經驗上看，全面牛市需要對改革有更高的預期，另外，全面牛市也需要上市公司業(yè)績的配合。但是，當前宏觀經濟處于L形區(qū)間，政府工作報告也將今年的GDP增速定在6%～6.5%之間，較去年有所下降，在這樣的宏觀背景之下，微觀企業(yè)層面的業(yè)績很難出現大的爆發(fā)。

“我認為目前指數已經大概率完成了今年的漲幅?！标惣伊照f，但他同時指出，市場接下來仍然存在三大投資機會。

第一，在市場出現回調的時候，仍會預留貝塔的空間。但他也指出，從監(jiān)管層面上看很難出現大幅的回調。不過可以關注市場分化帶來的機會，比如金融服務、泛消費、先進制造業(yè)、醫(yī)療服務、傳媒等行業(yè)，從中尋找超額收益。

第二，沿著市場的主線做投資。今年市場有兩大主線，一是科創(chuàng)板落地，泛科技相關的公司未來持續(xù)會有所表現。另一個就是外資流入，外資持股品種非常集中，沿著外資流入的主線，未來也還是能夠獲得超額收益。

第三，世誠投資也相當關注長三角一體化帶來的投資機會?，F在長三角一體化已經上升到了國家戰(zhàn)略層面，不僅僅是一個概念，而是將有很多相關的公司切實受益。

從治理結構選擇同行的公司

“我相信要做好一件事，只能先做減法，聚焦在自己擅長的地方，過往有優(yōu)勢和資源的領域?！标惣伊赵谡劦阶约旱耐顿Y理念時說。

作為一名有著20多年投資經驗的老牌私募，陳家琳對投資卻一直是抱著謙遜敬畏的心態(tài)。他對《陸家嘴》記者說，世誠投資目前還是更愿意聚焦于自己最擅長最有把握的領域，比如在較長的時間內，公司都會將主要精力放在金融服務、泛消費、先進制造業(yè)、醫(yī)療服務、傳媒等行業(yè)的研究上，因為這是團隊多年下來積累的優(yōu)勢。

至于如何能夠保持投資上的優(yōu)勢，陳家琳認為最重要的就是要做好勤奮扎實的研究。

“我們大概是國內調研頻率最高的私募機構之一了，包括我本人也是花很多時間在公司調研上。”陳家琳笑談道，投資不能夠只是閉門造車，而是需要跟上市公司切實接觸，做好上下游的調研。

在調研當中，陳家琳最看重的就是公司的治理結構。

陳家琳指出，所謂治理結構，就是上市公司有沒有比較好的制度安排，小股東的利益能否得到充分的保護，投資者能否作為公司股東與大股東按比例分享上市公司的成長。

在世誠投資有一份A股的“限制名單”，在這份名單上面，一些治理結構不好或者劣跡斑斑的公司會被陳家琳所“拋棄”。

“我們在市場待的時間很久，好處就是對很多公司的‘前世今生’都很了解，這個市場中有太多的‘壞孩子’，我們需要對這樣的公司保持警惕，投資的時候也必須做出取舍。”陳家琳說。

同時，陳家琳也很關注管理層的企業(yè)家精神，包括管理層的戰(zhàn)略規(guī)劃、執(zhí)行力、風險管理能力、財務資源等等。

“在A股很多時候都要買成長型的公司，但是成長的質量是我們比較看重的，很多公司的成長是以犧牲資產負債表、犧牲股東利益為前提的，這就需要警惕了?！标惣伊照f。