黃婷

歷史表明，在每一次的恐慌大逃亡面前，投資者總是表現(xiàn)得如同羊群一般，只知道跟著前面的領(lǐng)頭羊，咩咩叫著跳下懸崖。

在過(guò)去的2018年，上證指數(shù)以24.59%的跌幅成為A股歷史上第二差的年份，14.94萬(wàn)億市值悄然蒸發(fā)。

下跌的過(guò)程中，因?yàn)榭謶侄纯帐袌?chǎng)者不在少數(shù)。

公募基金2018年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年四季度普通股票型、偏股混合型基金持股比例中位數(shù)分別為85.98%和77.13%，權(quán)益基金的持倉(cāng)水平十分接近2015年市場(chǎng)暴跌過(guò)后的持倉(cāng)低點(diǎn)水平。

但這個(gè)市場(chǎng)精彩的地方在于，總有一些例外。景順長(zhǎng)城總經(jīng)理助理、研究部總監(jiān)劉彥春就是其中之一。劉彥春管理的幾只基金在去年年底均保持了九成以上的倉(cāng)位，其中景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)的倉(cāng)位更是高達(dá)94.21%?！霸谑袌?chǎng)恐懼時(shí)貪婪”，堅(jiān)守了十多年價(jià)值投資理念的劉彥春決定用行動(dòng)來(lái)實(shí)踐。

“去年四季度的時(shí)候，市場(chǎng)下跌已經(jīng)讓我感到憤怒?！眲┐涸诮邮堋蛾懠易臁酚浾卟稍L(fǎng)的時(shí)候說(shuō)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上最優(yōu)秀的公司估值都已經(jīng)非常便宜，已經(jīng)包含了足夠多的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，但仍然持續(xù)遭到賣(mài)出。

“基本上我們就是在最底部買(mǎi)入了估值很低的一些股票?！眲┐夯貞浀馈?/p>

春節(jié)過(guò)后，A股強(qiáng)勢(shì)反彈勢(shì)如破竹，劉彥春在最底部重倉(cāng)的股票也迎來(lái)爆發(fā)式上漲，截至4月4日，景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)今年以來(lái)已經(jīng)錄得48.15%的上漲，而該基金過(guò)去三年業(yè)績(jī)也已經(jīng)翻番。

在A股投資是堅(jiān)守價(jià)值還是隨波逐流？經(jīng)過(guò)幾輪牛熊之后，劉彥春已然有自己的決斷。

不做失憶的金魚(yú)

2017年，重倉(cāng)白馬股的劉彥春在當(dāng)年大獲全勝，以56.28%的漲幅在同類(lèi)基金中位列第一。在業(yè)績(jī)大漲之后，劉彥春在2018年年初已經(jīng)稍顯謹(jǐn)慎，當(dāng)時(shí)他在接受《陸家嘴》記者采訪(fǎng)的時(shí)候就說(shuō)過(guò)，“2018年操作要小心……（市場(chǎng)）不會(huì)像去年那么順”。

但是包括他在內(nèi)的很多投資人都沒(méi)想到，2018年在不太壞的開(kāi)年序幕中意外上演了一出股市財(cái)富蒸發(fā)記。

在全年市場(chǎng)的下跌當(dāng)中，劉彥春始終維持著較高的倉(cāng)位，雖然沒(méi)有在倉(cāng)位上回避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但2018年全年仍然跑贏同行，事后回憶起來(lái)，劉彥春說(shuō)，自己2018年做得對(duì)的地方，就是堅(jiān)持買(mǎi)入經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)秀的公司。

2018年上證指數(shù)全年下跌24.59%，偏股混合型基金平均跌幅為23.94%，劉彥春管理的景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)在維持九成以上倉(cāng)位的同時(shí)，凈值回撤卻低于市場(chǎng)平均水平，僅為15.81%。其原因在景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)去年四季報(bào)中可窺得一斑，在劉彥春去年的重倉(cāng)股當(dāng)中，竟不乏逆市上漲者，溫氏股份上漲11.37%，晨光文具逆勢(shì)上漲了23.70%。對(duì)于這些公司的堅(jiān)守，讓劉彥春在全行業(yè)的暴跌當(dāng)中得以保住優(yōu)勢(shì)。

但讓他在今年一季度的大漲當(dāng)中拔得頭籌的，則是他在恐懼當(dāng)中難得的一份冷靜。

“任何利好都沒(méi)有價(jià)格打折來(lái)得實(shí)惠，幾年以后我們會(huì)懷念目前市場(chǎng)賜予我們的買(mǎi)入價(jià)格，就像我們現(xiàn)在經(jīng)常懷念以往每次‘危機(jī)’帶給我們的投資機(jī)會(huì)?！睆娜ツ耆径乳_(kāi)始，劉彥春就已經(jīng)“嗅”到了市場(chǎng)“打折”帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，在去年三季報(bào)當(dāng)中，他寫(xiě)道，他們反復(fù)審視手中的籌碼，如果繼續(xù)調(diào)整，唯有買(mǎi)入更多。

如果說(shuō)2018年前三季度好公司仍然扛得住，那么四季度的泥沙俱下則是擊垮市場(chǎng)多頭的最后一擊。劉彥春在去年10月份的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，自己堅(jiān)守的好公司也開(kāi)始遭遇市場(chǎng)大幅賣(mài)出，在基本面并沒(méi)有太大變化的情況下，手中的好公司卻屢遭“錯(cuò)殺”。

劉彥春也開(kāi)始意識(shí)到在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)面前的“無(wú)力感”，但他仍然愿意選擇相信企業(yè)的價(jià)值。他在去年四季報(bào)中寫(xiě)道：“依稀記得投資者在前期 50、100 倍市盈率的市場(chǎng)上狂飆突進(jìn)，現(xiàn)在又在整體10 倍市盈率左右的市場(chǎng)中理智無(wú)比?！~(yú)的記憶只有 7 秒’，人類(lèi)亦然。企業(yè)價(jià)值在周期波峰、波谷真有那么大的區(qū)別？”

“市場(chǎng)處于恐慌狀態(tài)?！眲┐赫f(shuō)，當(dāng)時(shí)好公司的股價(jià)中已經(jīng)包含了太多的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，收益風(fēng)險(xiǎn)比很高，買(mǎi)入這些資產(chǎn)，光是賺企業(yè)盈利，回報(bào)就已經(jīng)足夠豐厚。

基于這種判斷，劉彥春堅(jiān)持在去年四季度越跌越買(mǎi)，幾乎在最底部買(mǎi)入了估值很低的一批股票，而這批股票，事后證明，也成為了隨后市場(chǎng)反彈中的急先鋒。

“睡得著覺(jué)”的底氣源于扎實(shí)研究

“不猜市場(chǎng)，不猜風(fēng)格，投資企業(yè)家能力，基于 3～5 年中長(zhǎng)期邏輯， 買(mǎi)入并持有具備較強(qiáng)升值潛力的優(yōu)質(zhì)公司?！痹谑袌?chǎng)最極端的時(shí)候，秉承著這樣的投資理念，劉彥春得以扛住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之下的巨大壓力。

但“羅馬不是一日建成的”，在16年的從業(yè)經(jīng)歷當(dāng)中，劉彥春也有過(guò)動(dòng)搖的時(shí)刻。

劉彥春還清晰記得2011年春天的那個(gè)教訓(xùn)。當(dāng)時(shí)他剛擔(dān)任基金經(jīng)理不久，一方面想做好價(jià)值投資，但另一方面卻難以抵抗周?chē)≡隁庀⒌挠绊憽Ｔ?011年年初信用緊縮的背景之下，“周期復(fù)辟”的討論卻大行其道，由于年初開(kāi)工數(shù)據(jù)良好，煤炭、鋼鐵、水泥等周期股開(kāi)始登臺(tái)唱戲?？粗约航M合遲遲不漲，扛不住壓力的劉彥春，一股腦兒將組合換了大量周期股。

“但這些股票最后全部跌了回去，從我買(mǎi)入到賣(mài)出，很快虧損30%。”劉彥春稱(chēng)，這是自己從業(yè)生涯當(dāng)中一次慘痛的教訓(xùn)，更讓他追悔莫及的是，為了跟隨趨勢(shì)做行業(yè)輪動(dòng)，自己還“拋棄了”一直看好的一只優(yōu)質(zhì)股票，導(dǎo)致他與這只十倍股失之交臂。

“剛管錢(qián)的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)越不懂的領(lǐng)域越敢買(mǎi)，因?yàn)樽约嚎床坏剿娘L(fēng)險(xiǎn)。但投資做久了慢慢就會(huì)反過(guò)來(lái)，發(fā)現(xiàn)自己會(huì)更愿意去買(mǎi)熟悉的東西，因?yàn)槟阒蕾I(mǎi)的是什么，風(fēng)險(xiǎn)是什么。”劉彥春說(shuō)。

在市場(chǎng)一次次磨煉當(dāng)中，從“見(jiàn)山是山”、“見(jiàn)山不是山”到“見(jiàn)山還是山”，劉彥春一步步回歸投資初心打造屬于自己的能力圈，并開(kāi)始摒除外界的干擾，專(zhuān)注于自己最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。

劉彥春笑道，在以前追漲殺跌的時(shí)候，半夜常常會(huì)突然醒過(guò)來(lái)，很痛苦。而在“不猜市場(chǎng)，不猜風(fēng)格”，專(zhuān)注企業(yè)基本面之后，自己的睡眠質(zhì)量也好了很多，因?yàn)樾睦镉械住?/p>

在一季度市場(chǎng)的大漲當(dāng)中，劉彥春重倉(cāng)的養(yǎng)殖類(lèi)股票就為他貢獻(xiàn)了很大的漲幅。在去年養(yǎng)殖類(lèi)股票遭遇市場(chǎng)拋棄的時(shí)候，他已經(jīng)早早堅(jiān)守其中。

劉彥春對(duì)養(yǎng)殖類(lèi)公司的追蹤研究長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的時(shí)間，他發(fā)現(xiàn)，優(yōu)秀的養(yǎng)殖類(lèi)公司盈利能力極強(qiáng)。在去年，由于行業(yè)階段性虧損，養(yǎng)殖類(lèi)龍頭股的估值也跌到歷史較低水平，在當(dāng)時(shí)的時(shí)點(diǎn)上用一個(gè)完整周期的盈利水平進(jìn)行估算，這類(lèi)股票的價(jià)格已經(jīng)相當(dāng)便宜。這是劉彥春在二季度大舉加倉(cāng)養(yǎng)殖類(lèi)股票的原因之一。

就在持股待漲的時(shí)候，去年8月份暴發(fā)的非洲豬瘟讓養(yǎng)殖行業(yè)雪上加霜，劉彥春持倉(cāng)的幾只股票也遭遇連續(xù)暴跌。這件事也引起了景順長(zhǎng)城投委會(huì)的關(guān)注，但在會(huì)議上，劉彥春卻認(rèn)為，豬瘟暴發(fā)對(duì)養(yǎng)殖行業(yè)的龍頭股反而是難得一遇的好機(jī)會(huì)。

“當(dāng)時(shí)看著股票下跌，我心里一點(diǎn)都不怕?！眲┐赫f(shuō)，優(yōu)秀養(yǎng)殖類(lèi)公司投資回報(bào)率相當(dāng)高，凈資產(chǎn)每3～4年就能翻番，本身是一個(gè)很好的生意，在行業(yè)景氣低迷的時(shí)候買(mǎi)入，景氣好的時(shí)候賣(mài)出，就已經(jīng)能賺到錢(qián)了。而非洲豬瘟的爆發(fā)讓周期提前，同時(shí)加速了小企業(yè)、散養(yǎng)戶(hù)的退出，龍頭公司市場(chǎng)份額也將大幅提升。這也是劉彥春敢于堅(jiān)持重倉(cāng)養(yǎng)殖類(lèi)公司的第二個(gè)原因。

春節(jié)以來(lái)，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升以及養(yǎng)殖類(lèi)行業(yè)業(yè)績(jī)回暖的共振之下，劉彥春去年扛著壓力的這筆投資也為他贏得了豐厚的回報(bào)。

價(jià)值派擁躉曾是外資學(xué)徒

在劉彥春看來(lái)，做投資應(yīng)該摒除雜音，回歸常識(shí)，這才是在市場(chǎng)中長(zhǎng)期生存的王道。

“把資產(chǎn)定價(jià)模型做扎實(shí)了，一切資產(chǎn)的定價(jià)都是由這些最基礎(chǔ)的因素構(gòu)成的?！眲┐赫f(shuō)，從資產(chǎn)管理行業(yè)誕生以來(lái)，企業(yè)的未來(lái)的現(xiàn)金流、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變化、風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，這幾個(gè)最簡(jiǎn)單的東西就是構(gòu)成資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)，這才是投資的根本。

在劉彥春看來(lái)，太多的投資者往往總是圍繞“企業(yè)邊際變化”這一個(gè)單一指標(biāo)做文章，一葉障目而不見(jiàn)泰山，跟著景氣追漲殺跌，出錯(cuò)率就很高。但事實(shí)上，做投資只要想得更多一些，把一個(gè)資產(chǎn)的定價(jià)模型理解清楚，就能夠得到最基礎(chǔ)的投研邏輯。

事實(shí)上，早在入行之初，劉彥春就曾經(jīng)接受過(guò)外資投資機(jī)構(gòu)一整套嚴(yán)格的資產(chǎn)定價(jià)培訓(xùn)。

2004年劉彥春到香港中信投資研究有限公司任行業(yè)研究員，入職前兩個(gè)月公司只讓他做一件事，就是手動(dòng)搭建一個(gè)財(cái)務(wù)模型、三張報(bào)表，其間有同事會(huì)告訴他哪里做錯(cuò)了如何修改。從基礎(chǔ)做起，劉彥春見(jiàn)識(shí)了外資對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)的嚴(yán)謹(jǐn)，當(dāng)時(shí)每寫(xiě)一份報(bào)告都要花很多精力很長(zhǎng)的時(shí)間做好模型建設(shè)，這也為他以后基于基本面的研究和投資打下了扎實(shí)的基礎(chǔ)。

劉彥春也坦言道，自己最近三年投資組合的優(yōu)異回報(bào)也在一定程度上受益于外資的持續(xù)進(jìn)場(chǎng)。在劉彥春的投資組合當(dāng)中，不少個(gè)股恰恰也是外資持續(xù)買(mǎi)入的對(duì)象，這與劉彥春在港資機(jī)構(gòu)接受過(guò)的一整套培訓(xùn)不無(wú)關(guān)系。

“總體來(lái)說(shuō)，外資在資產(chǎn)定價(jià)上更講究的是投資紀(jì)律，而不是講感覺(jué)。”劉彥春說(shuō)，外資在做投資的時(shí)候，還是尊崇規(guī)范定價(jià)，基于長(zhǎng)期回報(bào)的角度買(mǎi)股票，而不是投機(jī)或者短期的炒作。

“隨著外資在A股持股比重越來(lái)越大，對(duì)A股形成成熟的生態(tài)體系也有很大的幫助?！眲┐赫f(shuō)。