丁超

全球最大的對(duì)沖基金橋水創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐今年又一次來(lái)到中國(guó)。和去年一樣達(dá)利歐這次來(lái)中國(guó)還是為了“賣(mài)書(shū)”——在去年的暢銷(xiāo)書(shū)《原則》之后，他今年又推出了新作《債務(wù)危機(jī)》。

只不過(guò)，作為頂級(jí)投資人，即便是簽名售書(shū)也難以避免被問(wèn)到投資的話題。這一次他就被要求給中國(guó)中產(chǎn)提供一下投資建議。

而他的建議也非常實(shí)用，他說(shuō)，千萬(wàn)不要去做主動(dòng)積極的投資者；千萬(wàn)不要想著你能夠跑贏市場(chǎng)，因?yàn)槟阍趭W運(yùn)會(huì)勝出的可能性還比跑贏市場(chǎng)更大一些?！耙⒁粋€(gè)多樣化的投資組合，然后對(duì)這個(gè)投資組合定期進(jìn)行再平衡，最好的方式就是通過(guò)費(fèi)率比較低的指數(shù)基金。”

有時(shí)候?qū)τ诠擅駚?lái)說(shuō)，真相就是這樣有些讓人難以接受。

巴菲特也曾說(shuō)：“一個(gè)投資者雖然不了解具體企業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀況，但又想成為美國(guó)產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期擁有者，應(yīng)當(dāng)定期地投資于指數(shù)基金。以這種方式，一無(wú)所知的投資者就能夠超越大多數(shù)投資專家?！?/p>

芒格說(shuō)：“投資者不可能始終跑贏大盤(pán)。因此，你最好投資低成本指數(shù)基金（或交易所交易基金）的多元化投資組合。”

實(shí)際上巴菲特、芒格和達(dá)利歐早就用實(shí)際行動(dòng)證明戰(zhàn)勝市場(chǎng)是可能的，但是他們給投資者的建議卻都是指數(shù)基金，指數(shù)基金的魅力在哪里？

市場(chǎng)是有效的

第二次世界大戰(zhàn)帶來(lái)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮，而美股也從1954年開(kāi)始迎來(lái)了十年的長(zhǎng)牛。

市場(chǎng)繁榮的同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論快速發(fā)展的時(shí)期。1965年，保羅·薩繆爾森（Paul Samuelson）在一篇名為《論準(zhǔn)確預(yù)測(cè)價(jià)格的隨機(jī)性》（Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly）的文章中指出，如果市場(chǎng)是有效的，價(jià)格會(huì)表現(xiàn)出隨機(jī)游走行為。同一年，尤金·法瑪（Eugene Fama）發(fā)表他的論文《股票市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)》（The Behavior of Stock Market Prices）同樣主張隨機(jī)游走。

1970年，法瑪在總結(jié)了前人的理論和實(shí)證的基礎(chǔ)上，借助薩繆爾森1965年的分析方法提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)（也是在這一年，薩繆爾森獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，他也是第一個(gè)獲此獎(jiǎng)項(xiàng)的美國(guó)人）。法瑪認(rèn)為股票價(jià)格收益率序列在統(tǒng)計(jì)上不具有“記憶性”，所以投資者無(wú)法根據(jù)歷史的價(jià)格來(lái)預(yù)測(cè)其未來(lái)的走勢(shì)。

根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，證券的價(jià)格總是完全反映已有信息，如果價(jià)格已經(jīng)充分反映所有有關(guān)證券的價(jià)格信息，那么市場(chǎng)上證券的價(jià)格變化就是完全隨機(jī)的，投資者不可能持續(xù)地在市場(chǎng)獲得超額利潤(rùn)。

按照有效市場(chǎng)的理論，證券分析和專業(yè)投資人的價(jià)值被很多學(xué)院派所否定。1973年出版的《漫步華爾街》剛出版就成為暢銷(xiāo)書(shū)。華爾街專業(yè)投資人出身的作者波頓·G.麥基爾（Burton G.Malkie）也對(duì)專業(yè)投資人的價(jià)值持完全否定的態(tài)度。“股票市場(chǎng)的定價(jià)如此有效，以致就連蒙著眼睛的大猩猩向《華爾街日?qǐng)?bào)》亂擲一陣飛鏢，選出的投資組合也能和專家管理的投資組合獲得一樣的回報(bào)。”他在書(shū)中如是說(shuō)。

指數(shù)基金誕生

有效市場(chǎng)理論給指數(shù)基金的發(fā)展創(chuàng)造了十分有利的環(huán)境，然而，取得了學(xué)術(shù)上勝利的有效市場(chǎng)理論并沒(méi)有立刻對(duì)市場(chǎng)形成革命性影響，直到約翰·博格（John Bogle）在1974年創(chuàng)立Vanguard集團(tuán)，而公募指數(shù)基金真正誕生還要等到兩年之后。

1976年，薩繆爾森在《新聞周刊》（Newsweek）的一篇專欄文章里提出，散戶投資者需要一個(gè)投資于類似于標(biāo)普500指數(shù)這樣的指數(shù)的投資渠道。這給了博格很大的啟發(fā)，同一年Vanguard集團(tuán)發(fā)行了第一只面向個(gè)人投資者的公募指數(shù)基金——第一指數(shù)投資信托。不過(guò)，最初這只基金并不受歡迎，首次承銷(xiāo)僅募集到1100萬(wàn)美元。

對(duì)于指數(shù)基金來(lái)說(shuō)，因?yàn)椴⒉蛔非髴?zhàn)勝市場(chǎng)，對(duì)很多自認(rèn)為是投資高手的投資者來(lái)說(shuō)，投資指數(shù)聽(tīng)上去是缺少吸引力的。但是對(duì)于個(gè)人投資者而言，不需要付出很多的精力，只要買(mǎi)幾只指數(shù)基金就可以做到不比專業(yè)投資人差的收益，聽(tīng)上去還是頗有吸引力的。

對(duì)指數(shù)基金這樣的被動(dòng)型產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，放棄了高收益的可能，把成本降足夠低就意味著投資者可以獲得更高的收益。1977年，約翰·博格與Vanguard集團(tuán)再次打破行業(yè)傳統(tǒng)，Vanguard集團(tuán)停止通過(guò)經(jīng)紀(jì)人銷(xiāo)售基金，而是將基金直接出售給投資者。在去除了中間商之后，投資者得以用最低成本投資指數(shù)基金。

然而，Vanguard最初的發(fā)展并不順利。雖然成本足夠低，但是對(duì)個(gè)人投資者而言，想要接觸到指數(shù)基金，中介還是頗為重要的。

1982年的牛市到來(lái)之后，Vanguard的指數(shù)基金才開(kāi)始快速發(fā)展，其他公司也開(kāi)始發(fā)行指數(shù)產(chǎn)品，但是因?yàn)閭蚪鸬膯?wèn)題，這些基金相比于Vanguard的產(chǎn)品缺少競(jìng)爭(zhēng)力。1986年開(kāi)始，Vanguard先后發(fā)行了第一只面向個(gè)人投資者的債券基金，隨后的5年里Vanguard發(fā)行了更多的指數(shù)基金。

20世紀(jì)90年代，ETF開(kāi)始出現(xiàn)并進(jìn)一步加速指數(shù)型產(chǎn)品的發(fā)展，不過(guò)Vanguard直到2001年才推出第一只ETF基金。

低成本則一直是Vanguard堅(jiān)持的策略，1975年Vanguard產(chǎn)品平均費(fèi)率為0.68%，到1990年已經(jīng)下降到0.35%，到2017年進(jìn)一步下降到0.11%。

在美國(guó)市場(chǎng)，指數(shù)和ETF產(chǎn)品的比重越來(lái)越高。美國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)出版的《2018美國(guó)基金業(yè)年鑒》指出，2007年，指數(shù)和ETF分別占美國(guó)共同基金的9%和6%，到2017年這個(gè)比例增加到18%和17%。

約翰·博格后來(lái)被稱為“指數(shù)基金之父”，薩繆爾森在2005年的一次講話中表示，博格所創(chuàng)造的指數(shù)基金是“和車(chē)輪、字母以及印刷術(shù)一樣偉大的發(fā)明”。

不是最佳的最佳選擇

雖然有效市場(chǎng)理論一度取得了理論上的勝利，但是實(shí)際上很多投資大佬還是用實(shí)際的業(yè)績(jī)證明了戰(zhàn)勝市場(chǎng)并非不可能。

為了反駁那些鼓吹有效市場(chǎng)而否定價(jià)值投資，巴菲特在1984年慶祝格雷厄姆與多德合著的《證券分析》發(fā)行50周年大會(huì)上，進(jìn)行了一次著名的演講。

他演講的題目為“格雷厄姆-多德都市的超級(jí)投資者們”（The Super investors of Graham-and-Doddsville），在演講中，他回顧此前50年格雷厄姆的追隨者們采用價(jià)值投資策略持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)的事實(shí)，他列舉了包括自己在內(nèi)的9個(gè)持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)的案例：華特·施洛斯（Walter Schloss）、湯姆·科納普（Tom Knapp）、比爾·魯安（Bill Ruane）、查理·芒格（Charlie Munger）、瑞克·吉林（Rick Guerin）、史坦·波爾米塔（Stan Perlmeter）等。他們雖然都使用格雷厄姆價(jià)值投資的理念，但是每個(gè)人挑選股票時(shí)各有側(cè)重，選擇的股票都各不相同，但他們都在股市投資中長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)。

20世紀(jì)80年代之后，在行為金融學(xué)、適應(yīng)性市場(chǎng)假說(shuō)等理論的發(fā)展之后，理論界和投資界實(shí)際上已經(jīng)不再那么迷信有效市場(chǎng)理論。有效市場(chǎng)理論的問(wèn)題在于，市場(chǎng)上的投資者每個(gè)人獲取信息和對(duì)信息理解的能力和效率其實(shí)都是有差別的。對(duì)于公開(kāi)信息有些投資者有更多獲取信息的渠道，一個(gè)使用智能手機(jī)的投資者和一個(gè)不使用互聯(lián)網(wǎng)的投資者獲取速度是不一樣的。

有券商分析師把今年第一季度A股的上漲形容是“信息杠桿”——雖然資金不能加杠桿，但是隨著智能手機(jī)的普及，投資者獲取信息的速度非?？?，在市場(chǎng)上漲后，很多人同時(shí)可以獲得這個(gè)信息并快速做出反應(yīng)。

對(duì)于同樣的信息，每個(gè)投資者做出判斷的速度和結(jié)果也是不同的，某些信息被一部分投資者解讀為利空，而另外一些投資者卻認(rèn)為是利好。市場(chǎng)的信息不對(duì)稱和誤判實(shí)際上也是經(jīng)常發(fā)生的。

回到文章開(kāi)頭提出的那個(gè)問(wèn)題，既然戰(zhàn)勝市場(chǎng)是可能的，大佬們?yōu)槭裁催€是推薦指數(shù)基金呢？

站在整體市場(chǎng)的角度來(lái)說(shuō)，不論市場(chǎng)是否有效，能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)的永遠(yuǎn)只能是少數(shù)人，對(duì)大多數(shù)人而言，獲取市場(chǎng)的平均收益仍舊是一個(gè)并不太壞的結(jié)果。對(duì)個(gè)人投資者以及資金量太大的機(jī)構(gòu)資金來(lái)說(shuō)，指數(shù)基金提供了一個(gè)拿到市場(chǎng)平均收益的機(jī)會(huì)，只要市場(chǎng)整體趨勢(shì)是向上的，就可以獲得穩(wěn)定的回報(bào)，而試圖去戰(zhàn)勝市場(chǎng)獲得額外收益付出的代價(jià)很多時(shí)候其實(shí)并不值得。

對(duì)于像達(dá)利歐這樣的大佬們來(lái)說(shuō)，最想說(shuō)的也許是“你們買(mǎi)我的基金就可以了”，但是問(wèn)題是這些產(chǎn)品的門(mén)檻都太高了，一般投資者根本不滿足購(gòu)買(mǎi)條件。

指數(shù)基金未必是投資的最佳標(biāo)的，但卻是個(gè)人投資者的最佳選擇。

2005年，巴菲特在伯克希爾·哈撒韋公司的年報(bào)中指出，從整體來(lái)看，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者從事的主動(dòng)投資管理，長(zhǎng)期來(lái)看業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)落后于選擇被動(dòng)投資的業(yè)余人員。

巴菲特還提出了一個(gè)關(guān)于指數(shù)基金的“十年賭約”：從2008年1月1日開(kāi)始，到2017年12月31日結(jié)束的十年期間，以收費(fèi)、成本和費(fèi)用為基礎(chǔ)來(lái)計(jì)算投資表現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的表現(xiàn)將超越對(duì)沖基金的投資組合的表現(xiàn)。

最終只有FOF基金管理人ProtégéPartners的投資經(jīng)理泰德·西德斯（Ted Seides）應(yīng)戰(zhàn)，他選擇了五只對(duì)沖基金進(jìn)行組合。而巴菲特選擇的是以低成本著稱的Vanguard S&P基金。

最終到期之后，指數(shù)基金按復(fù)利計(jì)算的年度增長(zhǎng)率為7.1%，而五只對(duì)沖基金組合僅僅為2.2%，勝負(fù)不言而喻。

指數(shù)化投資是大勢(shì)所趨

在市場(chǎng)的不同階段，戰(zhàn)勝市場(chǎng)的難度是不一樣的，當(dāng)市場(chǎng)以散戶投資者為主，少數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者可以利用資金量的優(yōu)勢(shì)和信息不對(duì)稱，很輕易地?fù)魯∩敉顿Y者，而散戶之中只有很少的人可以利用機(jī)構(gòu)的缺點(diǎn)去戰(zhàn)勝它們。但是當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)逐漸變得成熟之后，個(gè)人投資者的比例會(huì)持續(xù)下降，最后演變成機(jī)構(gòu)之間的博弈。

實(shí)際上，A股現(xiàn)在的情況也正在朝這個(gè)方向轉(zhuǎn)變。過(guò)去市場(chǎng)一直以散戶為主，但近些年來(lái)，滬港通、QFII、養(yǎng)老金、公募基金和私募基金等機(jī)構(gòu)投資者明顯增加。

隨著IPO的持續(xù)進(jìn)行，A股上市公司的數(shù)量也在快速增加，2014年底的時(shí)候上市公司數(shù)量只有2613家，到2018年年底已經(jīng)接近3600家，4年時(shí)間增加近1000家。隨著科創(chuàng)板和注冊(cè)制的推進(jìn)，未來(lái)上市公司的數(shù)量一定會(huì)持續(xù)增加，對(duì)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，想要從數(shù)千家乃至上萬(wàn)家上市公司選股無(wú)疑是大海撈針。

費(fèi)率極低的指數(shù)和ETF基金將會(huì)是未來(lái)個(gè)人投資者最佳的選擇。從產(chǎn)品來(lái)看，中國(guó)的指數(shù)和ETF產(chǎn)品近年也發(fā)展迅速。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月20日，903只股票型基金中有517只被動(dòng)指數(shù)型和81只增強(qiáng)指數(shù)型，兩者的規(guī)模占比超過(guò)股票型基金的75%，不過(guò)在偏股型基金中兩者合計(jì)規(guī)模只是略超過(guò)25%。

對(duì)于那些喊著牛市踏空的人來(lái)說(shuō)，也許需要的不是抄底，而是接受被動(dòng)投資的理念，通過(guò)ETF和指數(shù)基金這樣更為簡(jiǎn)單的投資工具來(lái)進(jìn)行投資。