屠光紹

資產(chǎn)管理行業(yè)是將社會儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的重要金融領(lǐng)域，在改善資金配置效率方面發(fā)揮著重要功能。全球金融危機以來，資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展在各個方面呈現(xiàn)出新的變化。這些變化是在此前基礎(chǔ)上的進一步演化，也是行業(yè)內(nèi)外各種因素綜合作用的結(jié)果，也必然對資產(chǎn)管理行業(yè)本身產(chǎn)生深遠影響。

這些變化首先體現(xiàn)在全球資管行業(yè)得到迅猛發(fā)展，資產(chǎn)規(guī)模不斷上漲，主體更加多元。此外，隨著新科技不斷滲透和監(jiān)管等因素影響，行業(yè)競爭格局發(fā)生了重大變化。與此同時，投資中出現(xiàn)一些新趨勢，資產(chǎn)配置更加受到關(guān)注，在配置中私募股權(quán)等另類投資更加普遍，在公開市場方面投資方式更趨于被動，長期資產(chǎn)受到歡迎等等。

造成資管行業(yè)發(fā)生新變化、投資中出現(xiàn)新趨勢的原因是多樣的。一方面，外部沖擊帶來重要影響。社會需求變化、宏觀環(huán)境波動、監(jiān)管力度演變和新科技滲透等在推動行業(yè)整體發(fā)展的同時，也在改變行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)，重塑行業(yè)競爭格局，催生新的業(yè)態(tài)。二方面，行業(yè)本身的創(chuàng)新和對外部沖擊的響應(yīng)成為變化的內(nèi)在動因。資管行業(yè)主體通過加大管理創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)重組、產(chǎn)品變革和模式創(chuàng)新等方面努力，在整個金融行業(yè)中的作用越發(fā)突出，在資源配置方面核心作用得到強化。

資管行業(yè)十大趨勢

1.資產(chǎn)管理規(guī)模更加壯大

金融危機以來，全球資產(chǎn)管理行業(yè)蓬勃發(fā)展，規(guī)?？焖僭鲩L。截至2017年，全球資管行業(yè)在管資產(chǎn)價值79萬億美元，同比增長12%。從結(jié)構(gòu)看，資產(chǎn)增值和資本凈流入是資產(chǎn)增長兩個渠道，前者是主要原因。

2.資產(chǎn)管理主體更加多元

從資產(chǎn)所有者角度看，除傳統(tǒng)的養(yǎng)老金、保險基金等繼續(xù)發(fā)揮重要作用外，主權(quán)財富基金異軍突起。據(jù)主權(quán)基金研究所統(tǒng)計，1990年全球主權(quán)財富基金的規(guī)模只有約5億美元，2008年增長到3萬億；金融危機后，再次快速增長，2017年主權(quán)財富基金規(guī)模合計約7.5萬億，與全球另類資產(chǎn)在管總規(guī)模的8.3萬億相當(dāng)。

3.資產(chǎn)配置作用更顯突出

大型機構(gòu)投資者高度重視資產(chǎn)配置，很多機構(gòu)經(jīng)歷配置模式轉(zhuǎn)型。一些機構(gòu)拋棄了傳統(tǒng)的“戰(zhàn)略-策略配置”模式，選擇“參考組合-政策組合”模式，少數(shù)還采用“因子配置或風(fēng)險配置”模式。資產(chǎn)管理者順勢而為，開發(fā)了大量配置型產(chǎn)品服務(wù)資產(chǎn)所有者需求。一些風(fēng)險平配產(chǎn)品、多資產(chǎn)投資策略作為服務(wù)于大型機構(gòu)投資者跟蹤市場、服務(wù)和支持配置、多元化投資的工具，受到了普遍歡迎。

4.資產(chǎn)配置中另類資產(chǎn)更受重視

金融危機之后利率下行，導(dǎo)致公開市場的收益不斷走低，使得全球范圍內(nèi)的機構(gòu)投資者更加關(guān)注另類資產(chǎn)，比如直接投資、對沖基金、房地產(chǎn)等。相比公開市場，另類資產(chǎn)管理方式更為主動。過去五年，資產(chǎn)管理機構(gòu)資金新增的投資幾乎一半都流入了另類資產(chǎn)。

另外值得一提的是，全球的主權(quán)財富基金和各類的養(yǎng)老金加大另類投資的配置也成為明顯的趨勢。另類資產(chǎn)不再另類，成為主流資產(chǎn)，而且將來其重要性還會進一步提高。

另類資產(chǎn)中，私募市場發(fā)展迅速。從規(guī)?？?，過去一些年增長迅速。2006年規(guī)模為1.16萬億，截至2017年6月增長至2.83萬億，待投資本超越1萬億美元。從機構(gòu)數(shù)量看，呈現(xiàn)出指數(shù)增長。投資私募股權(quán)不僅可取得市場Beta敞口增值，也可獲取非流動性溢價，還可通過投后管理推動價值增長。從區(qū)域看，亞洲的地位越來越突出。由于經(jīng)濟快速增長，亞洲在風(fēng)投和成長類私募基金占據(jù)著重要位置。

另類資產(chǎn)中，配置和投資房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施等實物資產(chǎn)受到歡迎，變得普遍。從全球看，不僅主權(quán)基金、養(yǎng)老金和捐贈基金，甚至受監(jiān)管約束較強的保險資金，也加大對房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施等實物資產(chǎn)投資力度。這類資產(chǎn)現(xiàn)金流特點決定了其持有期限天然較長。對該類資產(chǎn)的配置比例增加，體現(xiàn)了大型機構(gòu)資金在策略上向“更長期投資”傾斜的意愿。

與此相對，對沖基金作為另類投資重要組成部分，其發(fā)展趨勢正經(jīng)歷重要格局變化。對沖基金對沖功能下降、多元化效果有所減弱，且內(nèi)部不同策略表現(xiàn)周期性明顯。近些年，對沖基金超額收益和夏普比均持續(xù)下滑，在市場下行時提供保護和分散化的效果有所下降。

一些有預(yù)見性的捐贈基金和機構(gòu)投資者已開始調(diào)整戰(zhàn)略，應(yīng)對行業(yè)的變化。當(dāng)前機構(gòu)投資者占對沖基金總資產(chǎn)的資金占比不斷下滑。2013年前占比曾不斷上升，份額占比達到65%，至2016年已經(jīng)下滑至58%。展望未來，盡管面臨結(jié)構(gòu)壓力，但預(yù)計隨著經(jīng)濟周期的成熟和市場波動上升，對沖基金行業(yè)可能出現(xiàn)周期性好轉(zhuǎn)。

5.私募股權(quán)發(fā)展更為積極

私募股權(quán)基金不但能獲取股權(quán)敞口和非流動性溢價，還可通過價值增值獲取收益，因此發(fā)展迅速。金融危機以前，私募股權(quán)基金和公開市場股權(quán)增長速度趨同，但危機后私募基金增速明顯超越公開市場。

私募股權(quán)基金受到投資者歡迎并取得快速增長的原因包括以下幾個方面。首先，長期來看私募股權(quán)能產(chǎn)生更為優(yōu)異的平均回報。據(jù)劍橋咨詢（CA）統(tǒng)計，全球私募股權(quán)基金指數(shù)的十年期和二十年期平均回報達到12%和15%，但是同期的全球主要股票指數(shù)回報僅為6%和7%。其次，私募股權(quán)在市場發(fā)生極端波動時受到的沖擊相對更小、價值損失更少。第三，私募股權(quán)相對于公開市場的超額回報在經(jīng)濟蕭條的時候最為顯著。在全球公開市場不確定增大背景下，機構(gòu)投資者更加重視這一特性，加大在該領(lǐng)域布局。第四，私募股權(quán)投資更加注重為被投企業(yè)提供增值服務(wù)，提升價值。如KKR成立專門投后管理的價值增值團隊Capstone；一些大型資產(chǎn)所有者和機構(gòu)投資者如CPPIB，也成立專門團隊關(guān)注私募投資的投后管理。

在私募股權(quán)基金領(lǐng)域，長期投資開始成為新趨勢。一是拉長基金的期限。一般私募基金的期限是5～7年，長一點8～10年。但是最近出現(xiàn)了一些新的趨勢，國際大的私募基金出現(xiàn)了更長的期限配置，可能20年、30年。而且現(xiàn)在已經(jīng)推出了一系列長期限的產(chǎn)品。二是私募股權(quán)基金在投資標(biāo)的持有期限上也顯著上升。這對投資機構(gòu)在如何平衡短期和長期目標(biāo)、設(shè)定投資基準(zhǔn)、保證投資的紀(jì)律性和完善投后管理等方面，都提出了更高的要求。

6.公開市場投資方式更趨被動

在相對有效的公開市場，越來越被動。從1995年開始到2017年，指數(shù)基金20年內(nèi)規(guī)模和市場份額翻了整整10倍。資金從主動投資不斷撤出，除亞洲外，股票投資資金明顯從主動轉(zhuǎn)被動，美國被動基金占股權(quán)資產(chǎn)近三成。機構(gòu)投資者從主動撤出速度近幾年明顯加快，公開市場主動投資比例從30年前近80%降至約40%（Vanguard和Credit Swiss，2018）。

7.資產(chǎn)管理機構(gòu)更加分化

資管巨頭越來越集中。截至2016 年底，全球前20大資產(chǎn)管理機構(gòu)資產(chǎn)管理總規(guī)模超過38 萬億美元，占全球資產(chǎn)管理市場份額超過54%，前50大市占率則超過80%。目前前20 家資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)近41.3 萬億美元，占全球資產(chǎn)管理市場份額預(yù)計進一步提升，成為全產(chǎn)業(yè)鏈的巨無霸。

資管細分行業(yè)越來越聚焦。在巨頭擠壓下，不同類型資管機構(gòu)根據(jù)自身優(yōu)勢重新定位，向精品和特定領(lǐng)域聚焦和拓展，增強細分市場競爭力。精品型機構(gòu)涉及資產(chǎn)類別或策略相對單一，規(guī)模擴張空間有限，通過內(nèi)生增長打通資管全產(chǎn)業(yè)鏈比較困難。它們主要通過在特定領(lǐng)域維持高業(yè)績并收取高管理費和業(yè)績分紅。

8.新科技的滲透更為充分

傳統(tǒng)科技巨頭侵入帶來的新業(yè)態(tài)，新興初創(chuàng)公司里利用科技帶來的新業(yè)態(tài)。技術(shù)帶來的金融創(chuàng)新近年來顯著地改變了資管行業(yè)格局及發(fā)展前景。隨著技術(shù)的進步，Smart Beta、量化投資、高頻交易、大數(shù)據(jù)和智能投顧等新技術(shù)為資管產(chǎn)業(yè)帶來了新的投資方法。技術(shù)發(fā)展、信息透明和量化技術(shù)的廣泛應(yīng)用幫助人們對超額收益的來源有了更加清晰的認(rèn)知，從而使得投資者可以利用量化技術(shù)系統(tǒng)獲取超額收益。

9.中國市場受到更多關(guān)注

從區(qū)域看，北美占據(jù)主要地位，以中國為代表的亞洲新興經(jīng)濟體取得較高增長（BCG， 2018）。隨著中國去年來宣布一系列開放的措施，尤其加大金融領(lǐng)域開放，國際資金和資產(chǎn)管理公司正在加速布局中國市場。

10.ESG投資更受認(rèn)同

2016年，全球在投資中納入到了ESG因素的資產(chǎn)總量是22.89萬億美元，占全球資產(chǎn)總量的26%。歐洲、美國和加拿大在ESG資產(chǎn)總量的前三位，總計占到全球ESG總量90%以上。ESG在資產(chǎn)管理方面，在全球的投資方面是一個大趨勢和潮流。

新趨勢的一些動因

1.社會需求變化

金融危機后，全球財富增長迅速。在居民財富方面，2008年全球居民財富規(guī)模僅200萬億美元左右，但至2018年攀升至超過300萬億美元。居民財富的增長主要由于：一是中國等新興市場快速崛起創(chuàng)造了大量財富，帶來了格局變化；二是受主要發(fā)達國家尤其是美國經(jīng)濟緩慢復(fù)蘇和調(diào)整帶動，居民儲蓄率出現(xiàn)回升，資產(chǎn)價格上漲。

作為居民財富的補充，在國家財富方面，主權(quán)財富基金異軍突出。截至2017年底主權(quán)基金規(guī)模達到7.5萬億美元，預(yù)計到2020年超過10萬億美元。尤其是在新興市場，主權(quán)財富基金受到更大重視，在穩(wěn)定當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?、吸引外資、促進經(jīng)濟發(fā)展等方面發(fā)揮了重要作用。

2.宏觀政策環(huán)境

正是由于全球央行非常規(guī)政策擾動，疊加政治等風(fēng)險頻發(fā)，市場同漲同跌（Risk on Risk off）特征突出。這種市場特征帶來了廣泛影響。

一是主動投資難度加大。主動投資獲取超額收益，主要依靠個券選擇和擇時。當(dāng)驅(qū)動資產(chǎn)價格的技術(shù)、行業(yè)、公司等異質(zhì)性因素占據(jù)主導(dǎo)地位，市場熱點和主題紛呈時，主動投資機會較大。然而，近些年來由于宏觀和政治等因素占據(jù)主導(dǎo)地位，股票等資產(chǎn)價格的驅(qū)動因素日趨一致，促使市場同漲同跌。多數(shù)風(fēng)格基金趨勢趨同，使得主動投資難以獲得超額收益。

二是由于公開市場估值和波動性上升，促使投資者向另類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，增加管理難度和復(fù)雜性。盡管長期資產(chǎn)、非流動資產(chǎn)等潛在回報更高，風(fēng)險收益更加穩(wěn)定，但在投資技能、投后管理和總組合管理等方面復(fù)雜度明顯上升。

3.跨境資本流動

跨境資本流動既影響全球資產(chǎn)管理資金來源，也影響資產(chǎn)管理的資產(chǎn)端，因此資本流動及其影響越發(fā)重要?？缇迟Y本流動是全球資源有效配置和價值增值的必備條件。這些資金改善了流入國的融資條件，為實體經(jīng)濟提供了信貸和金融支持，為流出國的資本也帶來更高的回報。

4.金融監(jiān)管力度

監(jiān)管法規(guī)不斷加強。過去20年，監(jiān)管政策日益趨嚴(yán)，信息不對稱降低，市場有效性改善。市場透明度上升，資本市場的有效性增強。大部分主動管理的基金表現(xiàn)欠佳，資產(chǎn)管理的費用逐步下滑，機構(gòu)投資者率先從主動撤資，均體現(xiàn)了這一趨勢的力量。

5.科技發(fā)展進程

金融科技通過創(chuàng)造新的業(yè)務(wù)模式、應(yīng)用、流程或產(chǎn)品，對資產(chǎn)管理領(lǐng)域造成重大影響。其背后有三大技術(shù)支柱：大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、人工智能。大數(shù)據(jù)技術(shù)的迅速發(fā)展助于實現(xiàn)金融監(jiān)管的及時性和有效性。

6.金融服務(wù)模式

以銀行為主導(dǎo)的間接融資和以資本市場為核心的直接融資等不同金融模式對資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展有重大影響。資本市場層次清晰、金融市場體系靈活將有力促進資管行業(yè)崛起。

中國的資本市場則是銀行主導(dǎo)型，間接融資為主，直接融資為輔。金融模式的差異使得中國資產(chǎn)管理行業(yè)與國際主流無論在產(chǎn)業(yè)、工具還是產(chǎn)業(yè)鏈上都有較大差別。我國以銀行為主導(dǎo)的間接融資體制在資源配置效率方面依然有待提高。從這個意義上來說，我國資管行業(yè)的發(fā)展還有很大空間。

7.市場競爭格局

競爭格局的演進能夠改變產(chǎn)業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)業(yè)生態(tài)，并改變企業(yè)整個發(fā)展?fàn)顩r。競爭壓力加大導(dǎo)致管理費下降和管理成本上升，并正在改變資管行業(yè)格局。盡管金融危機來資產(chǎn)管理規(guī)模越發(fā)壯大，其背后主要原因卻是寬松貨幣政策帶來的資產(chǎn)價格升值。管理人的收入和利潤受成本影響壓力逐漸增大。

資產(chǎn)管理人應(yīng)對政策變化的難度加大。金融危機以來，全球央行非常規(guī)貨幣政策頻出，大國政策外溢性凸顯。在外部政策調(diào)整和內(nèi)部結(jié)構(gòu)性矛盾壓力下，一些新興經(jīng)濟體面臨的困難加大。在這種環(huán)境下，投資者盡管加大了對宏觀、市場和具體行業(yè)項目的研究力度，但應(yīng)對難度總體加大。

競爭格局變化帶來的競爭壓力加劇。在美國受“沃爾克法則”監(jiān)管影響，在歐洲受金融監(jiān)管和銀行去杠桿沖擊，銀行類資管受到限制越來越大，一些自營交易和復(fù)雜策略等部門紛紛自立門戶。新的投資機構(gòu)不斷成立，原有機構(gòu)不斷轉(zhuǎn)型，市場競爭態(tài)勢明顯變化。

盈利壓力加大。金融危機以來，受全球范圍寬松貨幣政策影響，利率趨勢性下行，資產(chǎn)預(yù)期回報持續(xù)下滑。60股40債的投資組合1900年來平均預(yù)期收益達5%，而當(dāng)前僅為2.3%（AQR，2017）。這使得資產(chǎn)管理機構(gòu)收入持續(xù)承壓。盡管2016年平均管理資產(chǎn)額比2015年高出4%，收入水平卻下降了1%（BCG，2017）。

資產(chǎn)估值處于歷史較高水平。由于全球利率水平處于歷史較低水平，公開市場股票和私募股權(quán)的估值水平近些年也不斷攀升。全球私募股權(quán)中位數(shù)交易倍數(shù)金融危機以來從5.6上漲至2017年10.7，幾乎出現(xiàn)翻番；全球股票指數(shù)MSCI的市盈率也從2007年的10上漲至2017年的18。較高的估值將對未來潛在回報帶來負(fù)面影響。

8. 行業(yè)管理創(chuàng)新

相比反映行業(yè)生態(tài)的競爭格局，資管行業(yè)自身的管理創(chuàng)新則與行業(yè)自身定位、發(fā)展前景密切相關(guān)。當(dāng)前大量資管機構(gòu)正通過組織機構(gòu)扁平化來增加基金管理人的靈活性，同時降低中層管理人員的人力成本。與此同時，資管行業(yè)自動化力度逐步加強。尤其在IT、投資運營等支持部門，電子化和自動化的運用能夠削減20%～30%的成本。最后，系統(tǒng)性的回顧流程和效率也同樣不可或缺。