楊陽

8月27日，嘉實(shí)基金發(fā)布了《嘉實(shí)元和直投封閉混合型基金清算報(bào)告》和《清算資金發(fā)放報(bào)告》，我國首只投資非上市公司股權(quán)的公募基金的清算結(jié)果終于公之于眾。根據(jù)清算報(bào)告，嘉實(shí)元和最后運(yùn)作日為8月12日，在進(jìn)入清算期前，所有者權(quán)益合計(jì)103.13億元，每份基金份額可獲分配清算資金為1.0313元（含2019年8月13日現(xiàn)金紅利0.02578元）。在轉(zhuǎn)賣中石化銷售股權(quán)后僅103億的基金凈資產(chǎn)、每份額僅1.00552元的清算價(jià)格，顯然與市場高于1.1546元的預(yù)期相距甚遠(yuǎn)，讓眾多投資者大跌眼鏡。

頂著光環(huán)的公募改革

2014年9月14日，備受關(guān)注的央企首例混合所有制改革—中石化銷售公司引資招標(biāo)最終結(jié)果出爐，25家境內(nèi)外投資者將以1000多億元認(rèn)購中石化銷售公司29.99%股權(quán)，其中國內(nèi)公募基金行業(yè)中有嘉實(shí)、華夏、工銀瑞信3家基金的5家相關(guān)公司，但惟一以公募基金產(chǎn)品形式入資的只有嘉實(shí)，認(rèn)購價(jià)款為50億元，其他基金公司則以專戶或子公司參與。

國企改革一直都是市場關(guān)注的熱點(diǎn)，釋放的制度紅利很大。一般參與混改的資質(zhì)很高，門檻更高，都是從機(jī)構(gòu)和企業(yè)優(yōu)中選優(yōu)，普通投資者是沒有這個(gè)機(jī)會(huì)的。但嘉實(shí)元和搶標(biāo)，用不超過50%的資產(chǎn)比例投資中石化銷售公司的股權(quán)，為普通投資者爭奪到共享國企改革的紅利。

嘉實(shí)元和設(shè)立過程一直廣受關(guān)注。作為公募基金產(chǎn)品創(chuàng)新的標(biāo)桿，公募投資國有企業(yè)非上市公司股權(quán)破冰后，開辟這一路徑的嘉實(shí)元和直投封閉混合發(fā)起式基金“吸睛指數(shù)”便大幅飆升。此外，除了參與中石化混改外，嘉實(shí)元和的特殊之處在于，它50億元投資中石化銷售公司單一且未上市的股權(quán)，打破了公募基金應(yīng)遵守的法律規(guī)定，具有了PE的部分特點(diǎn)。當(dāng)時(shí)的嘉實(shí)基金總經(jīng)理趙學(xué)軍表示，嘉實(shí)元和創(chuàng)新兼顧了審慎性原則，其誕生得益于中石化黨組織引進(jìn)“三優(yōu)先”之“惠及公眾優(yōu)先原則”，從而打開產(chǎn)品的創(chuàng)新空間。

“嘉實(shí)元和發(fā)布之前經(jīng)歷了3次產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，方案和目前有較大差距，但是考慮到現(xiàn)有的法規(guī)和授權(quán)，以及為了趕上中石化銷售公司的改革時(shí)間表，我們遵從了很多審慎的原則，決定按照目前的方式?！?/p>

有如此多的光環(huán)加持，嘉實(shí)元和自然備受追捧。不僅散戶參與興趣濃烈，大量機(jī)構(gòu)也持續(xù)搶購，即使募資規(guī)模高達(dá)100億元，最低投資門檻為10萬元，高于普通混合型基金，但依舊在1日內(nèi)輕松售罄。

3.2%年化收益遠(yuǎn)不達(dá)預(yù)期

根據(jù)嘉實(shí)元和招募說明書，基金的業(yè)績基準(zhǔn)為五年期銀行定期存款利率（稅后）+2%，2014年成立時(shí)，五年定存利率為4.75%，即年化6.75%的收益率。從2014年11月22日起，人民銀行不再公布5年期定期存款基準(zhǔn)利率。如果簡單以3年期定期存款利率從4.25%下降到2.75%看，目前5年期定存利率至少應(yīng)該有3.07%，意味著嘉實(shí)元和最低的業(yè)績基準(zhǔn)年化，也應(yīng)該不低于5%。如果以5%的最低要求為基準(zhǔn)，所有年凈收入均用于分紅，則5年下來嘉實(shí)元和應(yīng)該為投資者賺取不低于25%的收益。

然而，理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。以停牌價(jià)格0.993元買入的套利者肯定要失望，因?yàn)槭找娴陀谔桌A(yù)期的1.15的清算值。根據(jù)清盤公告，嘉實(shí)元和清算價(jià)格每份凈值1.005元（算上2019年8月13日現(xiàn)金紅利0.02578元，則為1.0313元）。

一直持有的投資者則更不劃算?；鸪闪⒁詠韱挝环蓊~累計(jì)分紅金額為0.16518元，假設(shè)基金發(fā)行時(shí)按初始1元價(jià)格參與并持有至到期清算，則單位份額累計(jì)收益為0.16518+1.00552-1=0.1707元，即基金成立以來年化收益3.2%。如果投資人買入同期的滬深300ETF指數(shù)基金，即使承受一定的波動(dòng)，但依舊能夠獲得超過55%的投資收益。更尷尬的是，這一收益水平甚至低于中長期純債券型基金5年33.2%的平均收益（Wind數(shù)據(jù)）。

根據(jù)公告，基金清算資金發(fā)放的權(quán)益登記日為2019年8月28日，清算資金發(fā)放日為2019年9月3日。這意味著嘉實(shí)元和完成財(cái)產(chǎn)清算工作后，僅一周時(shí)間便為投資者分配支付現(xiàn)金，確保投資者盡快落袋為安。

消失的12.33億元

中石化銷售公司表現(xiàn)乏力

2014年時(shí)，市場上的封閉式基金到2015年全部都到期。彼時(shí)嘉實(shí)元和是2012年來首只獲批的封閉式基金，可以說在各個(gè)環(huán)節(jié)都給嘉實(shí)元和開了綠燈。這背后，中石化銷售公司和其背后的龐然大物，共和國的“稅倉”中國石化自然功不可沒。然而，5年的等待并沒有換來理想的結(jié)果。

投資者并不在乎中石化銷售公司3年內(nèi)未能完成IPO，畢竟石油化工領(lǐng)域近年來都算不上景氣，且公司規(guī)模太大，經(jīng)歷過一場股災(zāi)的市場難以承載如此巨量的上市吸金。投資者最不解的是，8月9日的凈值還是1.1546，清算后就突然變成了1.00552（算上分紅為1.0313元），難道9日的凈值沒考慮到中石化股權(quán)的折價(jià)嗎？

這樣的疑問有待解答。嘉實(shí)元和成立時(shí)，使用50億元認(rèn)購中石化銷售公司的4億股股權(quán)，截止到嘉實(shí)元和披露的二季報(bào)，基金對(duì)該股權(quán)的價(jià)值認(rèn)定為62.88億元。同時(shí)二季報(bào)顯示，除中石化股權(quán)外（占凈資產(chǎn)比重54.43%），公司的其它資產(chǎn)包括企業(yè)債券和中期票據(jù)總共14.64億元，占比12.67%;買入返售金融資產(chǎn)，共39.66億元，占比33.72%。這兩類資產(chǎn)均比較穩(wěn)定，短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)較大的價(jià)格波動(dòng)。唯一可能就是62.88億元的中石化銷售公司股權(quán)的估值下降到50.55億元。

當(dāng)然，從另外的角度看，按照目前的市場估值水平，即使考慮銷售子公司的估值溢價(jià)，假設(shè)嘉實(shí)元和的股權(quán)部分上市，其股權(quán)部分的估值也難以有較大的上升空間。中國石化（600028）2018年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2018年底中國石化營銷板塊（與中石化銷售公司不完全相同）凈資產(chǎn)和凈利潤分別為2080.71億元和219.95億元。根據(jù)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，截至基金最后運(yùn)作日2019年8月12日，嘉實(shí)元和的凈值以及二級(jí)市場價(jià)格均將按照1.0313元進(jìn)行結(jié)算，則當(dāng)前嘉實(shí)元和凈值以及二級(jí)市場價(jià)格中股權(quán)部分估值對(duì)應(yīng)銷售公司的PB接近1.66倍。

5年前和其他參與混改的機(jī)構(gòu)一起，嘉實(shí)元和基金以2.16倍PB拿下了中石化銷售公司的股權(quán)，5年后的8月28日，嘉實(shí)元和以接近1.66倍PB將股權(quán)返還給了中石化。截至2019年8月29日，A股與H股中國石化PB（MRQ）分別為：0.8339倍和0.6848倍。若回溯到2014年9月23日嘉實(shí)元和認(rèn)購當(dāng)日，A股和H股中石化的PB（MRQ）分別為：1.0614倍和1.0951倍。A、H股當(dāng)前PB分別為2014年的78.56%和62.53%，而中石化銷售公司當(dāng)前PB為2014年的76.85%，這樣看來似乎也說得過去。<＼＼192.168.1.40＼tu＼13年固定彩圖＼結(jié)束符.jpg>