康晴晴，宋雅晴，劉 兮

（合肥師范學院數(shù)學與統(tǒng)計學院，安徽合肥230601）

利率作為資金的價格，是金融市場最為關鍵的指標。政府通過控制存貸款利率，以低于市場化應有的利率水平為經(jīng)濟發(fā)展提供更為廉價的資金。與此同時，政府通過行政手段保護金融機構，尤其是銀行體系，利率市場化作為解決金融抑制所產(chǎn)生弊端的改革方向應運而生。利率市場化與經(jīng)濟增長之間的關系一直是國內(nèi)外學者研究的熱點，國外學者的觀點分為兩個方面。一是利率市場化促進經(jīng)濟增長，最早由M ckinnon和Shaw提出金融自由化假說[1-2]，支持利率市場化對經(jīng)濟的正向影響；Feyzio?lu等也認為利率市場化會使得資金的成本上升，提高存款回報，進而提高投資效率，促進經(jīng)濟增長[3]。二是利率市場化對經(jīng)濟增長存在負面影響，Giovannini和Bandiera等認為雖然更高的利率使消費的機會成本上升，儲蓄會替代消費，使得儲蓄上升，但與此同時居民財富也會隨著利率提高而上升，進而消費上升，這一由利率上升帶來模棱兩可的結果最終對儲蓄產(chǎn)生負面影響[4-5]；Omole等從利率市場化對工業(yè)生產(chǎn)造成不利影響證實了其會阻礙經(jīng)濟發(fā)展[6]。國內(nèi)學者的研究始于利率市場化的發(fā)展進程。易綱對我國利率市場化路徑進行了概括，明確了利率市場化改革的目標[7]；陶雄華等借助利率市場化指數(shù)對利率市場化改革進程進行了測度[8]。近年來學者的討論轉(zhuǎn)移到利率市場化與經(jīng)濟增長之間的關系，黎志剛等構造自回歸分布滯后模型發(fā)現(xiàn)，利率市場化短期內(nèi)抑制經(jīng)濟增長，長期內(nèi)促進經(jīng)濟增長[9]；沙虎居等利用實證分析得出利率市場化有利于產(chǎn)業(yè)結構升級，促進新興業(yè)態(tài)成長[10]。金融深化與經(jīng)濟增長之間的聯(lián)系同樣因為實證結果的不同而存在爭議，現(xiàn)有文獻中出現(xiàn)了4種不同的結論，第一種認為金融深化與經(jīng)濟增長之間沒有因果關系，二者的變化軌跡并不相關，而且所有觀察到的經(jīng)驗聯(lián)系都只是基于歷史數(shù)據(jù)[11]；第二種認為金融深化隨著經(jīng)濟增長而進行，即需求跟隨假說；第三種結論則基于供給跟隨假說，認為金融發(fā)展推動經(jīng)濟增長；第四種認為二者互為格蘭杰因果關系，但Odhiambo研究結果顯示經(jīng)濟增長和金融發(fā)展之間的關系還需取決于特定的國家、不同的時間段以及金融發(fā)展指標的衡量標準[12-13]。本文研究中國利率市場化、金融深化和經(jīng)濟增長，探尋這三者在中國經(jīng)濟體系下的聯(lián)系。

1 模型設定和數(shù)據(jù)來源

1.1 VAR模型

為考察利率的變化、金融深化和經(jīng)濟增長之間的聯(lián)系，建立VAR模型，模型設定：

其中yt是一個包含3個內(nèi)生變量的向量，F(xiàn)為金融深化變量，用M2/GDP來表示，M2為廣義貨幣存量，GDP為國內(nèi)生產(chǎn)總值；R為實際人均收入，即用GDP除以人口總數(shù)；D為名義存款利率，用商業(yè)銀行一年期儲蓄存款利率表示；β0為常數(shù)列向量，βj為參數(shù)矩陣，μt為隨機向量。將R取對數(shù)后再代入回歸方程，并在下文中用LR來表示。

1.2 數(shù)據(jù)來源

以上變量數(shù)據(jù)采用1952—2016年度時間序列數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于《新中國50年統(tǒng)計資料匯編》《中國金融年鑒》和《中國統(tǒng)計年鑒》。其中個別年份的一年期儲蓄存款基準利率有變動，即人民銀行根據(jù)當年的經(jīng)濟形勢利用利率工具，調(diào)整了當年的存款基準利率，因此取當年利率的平均值作為年度數(shù)據(jù)；由于1985年才開始統(tǒng)計并公布廣義貨幣存量M2的數(shù)據(jù)，1952—1985年的M2數(shù)據(jù)根據(jù)各項存款加上貨幣流通量計算得來。

2 模型估計結果

2.1 變量平穩(wěn)性檢驗

利用單位根檢驗(ADF檢驗)和PP（Philips-Perron）檢驗，所用軟件為Stata11。根據(jù)ADF檢驗的結果，序列F、LR、D包含單位根過程，是非平穩(wěn)的；根據(jù)PP檢驗也得到同樣的結果。將3個非平穩(wěn)的時間序列進行一階差分，再進行ADF檢驗和PP檢驗，結果如表1所示。一階差分后，無論采用哪種檢驗方法，都高度拒絕時間序列包含單位根過程的原假設，為平穩(wěn)過程，即序列F、LR、D為一階單整I（1）序列，在進行回歸時采用其一階差分。

表1 變量平穩(wěn)性檢驗（差分后）

2.2 協(xié)整檢驗

采用Johansen檢驗考察序列F、LR、D之間是否存在協(xié)整關系，在確定合適的滯后階數(shù)時，根據(jù)AIC、HQIC和SBIC 3個不同的準則得到的合適階數(shù)不同，分別為4階、2階和1階。從更保守的角度出發(fā)，對這3種情況均進行檢驗，滯后2階的檢驗結果如表2所示，可得出拒絕協(xié)整關系個數(shù)為零的假設，且結果都顯示含有一個協(xié)整向量。當按照AIC準則和SBIC準則將滯后階數(shù)分別確定為4階和1階時，得到的結論與滯后2階一致，即含有一個協(xié)整向量。

表2 Johansen多元協(xié)整檢驗結果（滯后2階）

2.3 VAR模型估計結果

在進行單位根檢驗和協(xié)整關系檢驗后，開始分析各變量之間的跨期相關性，由于在選擇適合的滯后階數(shù)方面不同的判斷準則所確定的階數(shù)不同。為使估計結果合理且避免繁瑣，選擇滯后2階，與Stata11默認的滯后階數(shù)一致，估計結果如表3所示。

表3 VAR模型估計結果

根據(jù)模型估計結果，首先考察名義儲蓄利率的變化對金融深化的影響，其系數(shù)為-0.009 4，且在5%的顯著性水平上顯著，即名義儲蓄利率上升會抑制金融深化，降低M2/GDP。這與M ckinnon和Shaw提出的金融自由化假說相悖。根據(jù)金融自由化假說，利率市場化后，名義存款利率會上升，促使居民將資金從其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)上，從而促進金融深化。而名義儲蓄利率對人均實際收入的影響為正，系數(shù)為0.013 4，在5%的水平下顯著，從這個角度來看，又支持金融自由化假說。上述估計結果中，人均收入的二階滯后對金融深化的影響系數(shù)為0.359 1，且在1%的水平下顯著，即人均收入的提高促進了金融深化。其次，考察金融深化是否促進經(jīng)濟增長，金融深化的一階滯后對人均收入的影響系數(shù)為0.418 5，在1%的水平下顯著，二階滯后系數(shù)為0.154 3，但是并不顯著，可以得出金融深化能夠明顯地促進經(jīng)濟增長，且金融深化與經(jīng)濟增長之間是相互促進的關系，但是人均收入的滯后2階才對金融深化影響顯著，即人均收入的提高在短期內(nèi)并不能直接促進金融深化。最后，經(jīng)濟增長與金融深化對名義存款利率影響的1階和2階滯后系數(shù)都不顯著，說明在短期內(nèi)，名義存款利率并不取決于經(jīng)濟增長與金融深化，有其他因素對其產(chǎn)生重要影響。

3 結論與政策建議

由實證結果可以看出，利率市場化、金融深化和經(jīng)濟增長之間存在聯(lián)系：

第一，利率市場化過程對金融深化的影響有限。原因在于中國的儲蓄率處于世界前列，遠高于西方發(fā)達國家，而且隨著經(jīng)濟增長沒有降低的趨勢。一方面因為中國的基本社會保障制度不完善，人們需要足夠的儲蓄來應對養(yǎng)老、醫(yī)療等支出；另一方面中國的資本市場不健全，居民不敢將儲蓄轉(zhuǎn)移股市、債券等資本市場中，這樣儲蓄對利率的敏感性較低，儲蓄傾向隨人均收入水平的提高而提高。

第二，金融深化能夠明顯促進經(jīng)濟增長。金融中介通過將資金從各個居民手中集合起來，通過借貸關系支撐大規(guī)模的投資與建設，因而金融深化實質(zhì)是通過擴大信貸的可獲得性來為經(jīng)濟增長添加“杠桿”，加快增長速度，同時經(jīng)濟增長亦促進金融深化，但人均收入的提高需要通過一系列傳導機制來促進金融深化。

第三，經(jīng)濟增長和金融深化對利率市場化進程作用不顯著。一是中國雖然已經(jīng)實現(xiàn)了貸款利率的市場化，但是存款利率一直受到嚴格管制，存款利率市場化更為審慎，可以將存款利率視為外生變量；二是根據(jù)費雪效應，名義利率等于實際利率加上通貨膨脹率，實際利率通常保持不變，則名義利率的變動主要取決于通貨膨脹率，與經(jīng)濟增長和金融深化的關聯(lián)更為間接。

鑒于此，政府應加快完善社會保障體系的步伐，進一步明確政府、企業(yè)、團體在社會保障中的責任范圍和承擔力度，努力填充空白區(qū)域，真正實現(xiàn)責任共擔機制。與此同時，建立相應的存款保險、投資者保護和保險保障制度，健全股市分紅制度和轉(zhuǎn)板制度，提高資本市場的使用效率，借助相應的法律法規(guī)進行規(guī)范，并適當放開管制，但不是放棄監(jiān)管，根據(jù)經(jīng)濟反應漸進式推進資本市場開放，及時而靈活地調(diào)整改革政策。