陳斯

摘要：本文綜合運用Nelson-Siegel模型、DNS模型和多種數(shù)據(jù)處理方法，分析了銀行間市場國債月度數(shù)據(jù)和相關(guān)宏觀經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)的關(guān)系，找到了國債收益率曲線長端、中端、短端的主要宏觀影響因素?；诖?，本文提出了相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：收益率曲線??NS模型??狀態(tài)空間模型

國債收益率作為一個重要指標，與實體經(jīng)濟和金融市場關(guān)系緊密。準確地構(gòu)建基準收益率曲線，描述其中期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化特征，發(fā)現(xiàn)其與多種重要宏觀經(jīng)濟指標的客觀關(guān)系，意義重大。而Nelson和Siegel（1987）、Diebold和Li（2006）等人所提出的簡約型模型（簡稱“NS模型”），不但對收益率曲線的擬合效果好，且能提取出收益率曲線“水平”“斜率”“曲率”這三個典型的期限結(jié)構(gòu)特征因子，它們和宏觀指標關(guān)系密切。

相比原有的同類研究，本文的改進之處有三：首先，用再抽樣蒙特卡洛模擬技術(shù)檢驗了收益率曲線的無套利性，并發(fā)現(xiàn)曲線中端有效性較弱;其次，引入了動態(tài)最小二乘方法，識別影響收益率曲線因子的宏觀變量，并發(fā)現(xiàn)長期因子主要受貨幣供應量、政策利率以及實體經(jīng)濟的影響，中期因子主要受通脹率和政策利率的影響，短期因子主要受貨幣供應量和政策利率的影響;最后，在所構(gòu)建的結(jié)構(gòu)VAR模型中，包含了收益率曲線的有效性約束以及宏觀變量對因子的約束，相比之前學者普遍采用的無約束VAR模型，本文的模型更加符合目前的經(jīng)濟現(xiàn)狀。

收益率曲線的影響因素

根據(jù)宏觀經(jīng)濟學理論，諸多經(jīng)濟變量均會對利率產(chǎn)生影響，下面選取月度工業(yè)增加值增長率代表實體經(jīng)濟增長，選取居民消費價格（CPI）增長率代表通脹率，選取銀行間市場7天回購利率代表潛在的政策利率，選取M2增長率代表貨幣供應量增速。

動態(tài)最小二乘回歸（DOLS）由Saikkonen（1991）首先提出，基本原理是通過將差分之后解釋變量的領(lǐng)先項與滯后項帶入?yún)f(xié)整方程當中，消除內(nèi)生性問題。在實證研究方面，Stock和Watson（1993）最早利用美國的數(shù)據(jù)，驗證了DOLS的參數(shù)估計值相比于其他漸進有效的參數(shù)估計更好更佳。本文采用DOLS回歸識別發(fā)現(xiàn)：影響水平因子的主要宏觀變量是貨幣供應量增速、政策利率以及實體經(jīng)濟增長;影響曲率因子的主要宏觀變量是政策利率以及通脹率;影響斜率因子的主要宏觀變量是貨幣供應量增速以及政策利率。

之后，構(gòu)建4個帶有短期約束的A-B型SVAR模型，參考上文DOLS的識別結(jié)果，約束形式如下：

這些約束的含義為：斜率因子代表短端利率，曲率因子代表中端利率，水平因子代表長端利率。斜率因子會受到曲率因子影響，但不直接受水平因子影響，原因在于短端利率受政策利率的影響很大;曲率因子不受斜率因子和水平因子的影響，原因在于前文檢驗過的曲線中端無套利性較差，即曲線長短端向中端傳導受阻;水平因子受到斜率因子及曲率因子的影響，原因在于長期債券流動性較好，曲線長端的利率會受到中短端利率的共同牽引。

結(jié)合我國債券市場現(xiàn)狀及相關(guān)檢驗，這種收益率曲線的市場分割效應與我國債券市場現(xiàn)狀基本相符。目前曲線中端的國債相較于短端和長端來說，流動性相對較弱，收益率曲線中端有效性相對也較弱，因此短端利率和長端利率向中端的傳導性均較弱。而短端利率主要受貨幣市場的影響，與長端利率之間存在明顯的市場分割效應，因此短期因子不直接受長期因子影響;而短端和中端利率會傳導到長端，符合貨幣政策的一般傳導規(guī)則及市場現(xiàn)狀。

基于之前的DOLS回歸識別，政策利率會影響全部三個因子;貨幣供應量增速會影響水平因子和斜率因子;通脹率只會影響曲率因子;實體經(jīng)濟增長只影響水平因子。貨幣政策無法在當期立即對債券收益率變化做出反應;債券收益率變化無法在當期立即影響實體經(jīng)濟增長和通脹率。

SVAR模型脈沖響應模擬表明：貨幣供應量沖擊會導致短期因子及中期因子數(shù)值的下降，但會引起長期因子的上升。這意味著貨幣寬松會降低短端和中端利率，但長端利率則會出現(xiàn)上升，正是費雪效應的體現(xiàn)，即其中隱含了更大的通脹預期。另外，政策利率沖擊導致短期因子和長期因子上升，但是中期因子則會先下后上，反映了價格型貨幣政策對收益率曲線中端傳導不暢;實體經(jīng)濟增長沖擊對短期因子影響較弱，但是會導致中期因子和長期因子走強，符合宏觀經(jīng)濟學理論。通脹率沖擊會導致短期因子和中期因子上升，但是對長期因子影響較弱。

總結(jié)及建議

總體來說，利率市場化的成果已經(jīng)在我國國債市場得到了較為充分的體現(xiàn)，收益率曲線的不同因子對多種宏觀變量的沖擊能有及時反映，收益率曲線可以有效地反映實體經(jīng)濟增長、通脹率變化以及價格型和數(shù)量型貨幣政策的變化。值得注意的是，相較于傳統(tǒng)盯住貨幣供應量的數(shù)量型貨幣政策，目前盯住回購利率的價格型貨幣政策對收益率曲線中端的影響較弱，因此需要提高收益率曲線中端的債券流動性。如模型所體現(xiàn)的，在銀行間債券市場中，流動性溢價經(jīng)常導致7年期國債和10年期國債利率倒掛。

此外，過度寬松的貨幣政策可能帶來兩種不利的后果。第一，短期因子下降一方面會促使杠桿率提高，另一方面會推高金融資產(chǎn)價格，這些均會加劇資產(chǎn)泡沫。第二，貨幣寬松導致長期因子上升，實際是長期名義利率的上升，因此隱含了通脹預期的上升，進而會推高通脹率。政策利率沖擊導致短期因子和長期因子同時上升，因此在進行貨幣寬松的同時，提高政策利率會有助于平穩(wěn)中短期因子，進而抑制金融資產(chǎn)泡沫。

此外，研究發(fā)現(xiàn)實體經(jīng)濟的增長也會使得中長期因子上升，但這是經(jīng)濟走強引起的實際利率上升，是健康的經(jīng)濟現(xiàn)象，有別于貨幣寬松引起的名義利率以及隱含通脹預期上升。實體經(jīng)濟增長導致實際利率上升，有助于去杠桿、消除資產(chǎn)泡沫。因此引導資金脫虛向?qū)?，提高實體經(jīng)濟的活力，才是提高經(jīng)濟增長質(zhì)量的根本方法。（本文為“中債估值杯”獲獎文章）

參考文獻

[1]?Ang?A，?Piazzesi?M.?A?no-arbitrage?vector?autoregression?of?term?structure?dynamics?with?macroeconomic?and?latent?variables?[J].?Journal?of?Monetary?Economics，?2003，?50（4）：745-787.

[2]?Ang?A，?Piazzesi?M，?Wei?M.?What?does?the?yield?curve?tell?us?about?GDP?growth[J].?Social?Science?Electronic?Publishing，?2004，?131（1–2）：359-403.

[3]?Bernadell?C，?Coche?J，?Nyholm?K.?Yield?Curve?Prediction?for?the?Strategic?Investor[J].?Social?Science?Electronic?Publishing，?2005.

[4]?Diebolda?F?X，?Li?C.?Forecasting?the?Term?Structure?of?Government?Bond?Yields[J].?Journal?of?Econometrics，?2006，?130（2）：337-364.

[5]蔡森.?健全國債收益率曲線結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)的戰(zhàn)略思考[J].?金融理論與實踐，?2015（7）：58-61.

[6]丁志國，?徐德財，?陳浪南.?利率期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)機制：由實證檢驗到理論猜想[J].?管理世界，?2014（5）：36-51.

[7]郭濟敏，?張嘉為.?基于NS模型預測中債國債收益率曲線形態(tài)[J].?債券，?2016（7）：66-72.

作者單位：國壽投資控股有限公司

責任編輯：鹿寧寧??劉穎