郭實 劉毅榮

摘要：本文介紹了RMBS早償率的兩個基本指標，探討了早償率對RMBS投資的影響，結(jié)合具體案例對RMBS的實際早償率和違約率進行分析，并提出相關(guān)投資建議。

關(guān)鍵詞：RMBS??早償率??基礎(chǔ)資產(chǎn)??交易結(jié)構(gòu)

個人住房抵押貸款支持證券（以下簡稱“RMBS”）是指以個人住房抵押貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以貸款的本金和利息作為償付資金來源的證券化產(chǎn)品。RMBS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有分散度高、抵押變現(xiàn)能力強、期限長、違約率低、違約回收率高等特點。

2005年，我國銀行間債券市場開展信貸資產(chǎn)證券化（ABS）試點，中國建設(shè)銀行發(fā)行了我國首單RMBS產(chǎn)品，由此拉開了我國RMBS產(chǎn)品發(fā)行的序幕。2018年，我國銀行間債券市場累計發(fā)行RMBS產(chǎn)品54期，發(fā)行規(guī)?？傆?842.63億元，占當年ABS發(fā)行總規(guī)模的62.70%，RMBS已經(jīng)成為銀行間債券市場ABS中的主流產(chǎn)品。

在RMBS投資實務(wù)中，現(xiàn)金流預測很重要。為了更加合理、準確地評估RMBS存續(xù)期的現(xiàn)金流水平，需要對歷史數(shù)據(jù)進行深入的統(tǒng)計分析，對入池資產(chǎn)的提前還款情況進行一系列的初始假設(shè)，在考慮資產(chǎn)早償?shù)那闆r下進行模擬評估預測，這樣才能使現(xiàn)金流預測更加符合實際。因此，需要格外關(guān)注早償率對RMBS投資的影響，并采取相應(yīng)的投資策略。

RMBS早償率的計算公式

早償即提前償付，是指債務(wù)人受宏觀環(huán)境和自身收益變化等因素的影響，提前償付債務(wù)。發(fā)生早償時，債務(wù)人償付的金額高于初始設(shè)定的每月計劃還款額，超出的部分將使未償付本金被提前償付。早償具體可分為部分早償和全部清償兩種情況。

早償率是指在個人住房抵押貸款中，債務(wù)人提前償付債務(wù)的金額在資產(chǎn)池未償本金余額中的占比。單月清償率和條件早償率是計算早償率的兩個基本指標。

（一）單月清償率

單月清償率（SMM）是指在1個月的抵押貸款組合中，被提前償還的本金占未償本金的比例。其計算公式為：

一般來說，SMM值越大，抵押貸款本金的單月早償率越高，抵押貸款本金的償還速度就越快，早償風險就越大。

（二）條件早償率

條件早償率（CPR）是用來計算早償率最常用的指標，是以年利率形式或復利形式表示的SMM。其計算公式為：

在假設(shè)單月清償率固定為常數(shù)的情況下，CPR又被稱為“固定早償率”，其計算公式為：

早償率對RMBS的影響分析

在投資實務(wù)中，如果借款人選擇提前還款，可以使資產(chǎn)池提前回收一筆本金，降低貸款的違約風險。但提前還款也會導致資產(chǎn)端流入的利息減少，利差支持減少，從而降低利息流入對優(yōu)先檔的信用支持水平。在交易結(jié)構(gòu)設(shè)計不當?shù)那闆r下，這可能導致現(xiàn)金流斷檔。另外，ABS產(chǎn)品的投資期限縮短，投資者提前收回本金，將打亂投資者初始投資配置計劃。如果投資者重新投資，可能由于缺少合適的投資渠道而產(chǎn)生再投資風險。

具體來看，對于入池貸款利率水平較高且明顯高于稅率、服務(wù)費率和證券票面利率之和的正利差資產(chǎn)池，在支付完稅費以及優(yōu)先級證券利息后，利息收入的剩余資金將被作為利差為優(yōu)先級證券本金支付提供信用支持。如果提前還款，那么利息收入的減少將削弱利差支持能力。因此，在這種情況下，借款人提前還款對于投資者來說屬于負面因素。但對于入池貸款利率水平低于稅率、服務(wù)費率和證券票面利率之和的負利差資產(chǎn)池，借款人提前償還的資金可用于快速償付證券本金，減少了負利差的拖累。因此，在這種情況下，借款人提前還款對于投資者來說屬于正面因素。因此，需要根據(jù)具體情況對借款人提前還款的風險進行具體分析。

以建元2018-13RMBS為例，在不同早償率情況下，各檔產(chǎn)品的加權(quán)平均期限有著較大差異（見表1）。

已發(fā)行RMBS以往實際早償率和違約率統(tǒng)計及分析

為了解RMBS的實際早償情況，筆者選取建元2005-1、建元2007-1等11期在2015年及之前發(fā)行的RMBS產(chǎn)品進行分析，這樣的產(chǎn)品至少有3年以上的早償數(shù)據(jù)和違約數(shù)據(jù)，從而能夠增加統(tǒng)計分析的適用性。筆者通過每個RMBS項目每月的信托受托機構(gòu)報告對相關(guān)數(shù)據(jù)進行整理和統(tǒng)計。以建元2005-1RMBS為例。2006年1月至2019年2月，該項目共有158期信托受托機構(gòu)報告。根據(jù)這些報告，可以計算出每個月的SMM以及每年的CPR指標。

在早償率方面，通過對上述11期RMBS項目的統(tǒng)計分析，筆者發(fā)現(xiàn)CPR主要集中在10%～15%的區(qū)間，這主要是受2008年以來房地產(chǎn)市場價格直線上漲、房地產(chǎn)二級市場交易較為活躍以及居民收入大幅上漲等幾個因素的影響。

近十年間，我國房地產(chǎn)市場價格高企，市場保持了高流動性，使二手房換手率增加，從而使貸款償付時間提前。同時，隨著居民收入增長，居民還款能力提升，也在一定程度上提高了早償率。由圖1可見，2017年全國房屋銷售價格相當于2005年全國房屋銷售價格的2.5倍，2017年北京和上海的房屋銷售價格分別相當于2005年當?shù)胤课蒌N售價格的4.7倍和3.5倍。由圖2可見，2018年我國城鎮(zhèn)居民年人均可支配收入約為2005年我國城鎮(zhèn)居民年人均可支配收入的3.7倍。

（編者注：1.請將左軸數(shù)據(jù)的千分符和人民幣符號刪除;2.在左軸上方加“元”）在違約率方面，信托受托機構(gòu)的報告顯示，截至2019年2月26日，建元2005-1RMBS在13.17年內(nèi)的累計違約率為0.76%，建元2007-1RMBS在11.17年內(nèi)的累計違約率為0.97%。這樣的違約率遠低于評級機構(gòu)所設(shè)定的基準違約率及信托受托機構(gòu)報告中公布的累計違約率監(jiān)控指標，也遠低于RMBS次級檔的金額占比。在上述11期RMBS產(chǎn)品中，有1單在2014年發(fā)行，該產(chǎn)品的累計違約率為0.30%;有8單在2015年發(fā)行，這些產(chǎn)品的累計違約率最低為0.32%，最高為1.22%。

影響RMBS早償率的因素及投資建議

（一）影響RMBS早償率的因素

1.合同利率與當前市場抵押貸款利率的差額

在投資實務(wù)中，借款人的成本主要是其簽署借款合同的利率。若該利率高于市場抵押利率，則借款人將承擔一定的機會成本，這將激勵借款人對抵押貸款進行再融資，從而發(fā)生早償情況。

2.經(jīng)濟周期

當宏觀經(jīng)濟處于增長復蘇階段時，經(jīng)濟活動更為頻繁，居民收入增長，這為借款人提前償還貸款創(chuàng)造了更多條件。此外，在經(jīng)濟較為繁榮的時期，就業(yè)機會增多，勞動人口流動性增加，房屋的交易頻率增加，借款人可能會為購置新住宅而將原住宅轉(zhuǎn)售，將有大量的貸款被提前償還。相反，當經(jīng)濟處于下行階段時，早償率將下降。

3.其他因素

除上述因素外，還有其他影響早償率的因素，如借款人對市場變動的敏感性、貸款種類與賬齡等。

（二）投資建議

考慮到個人住房抵押貸款借款人的提前償付水平將對優(yōu)先級證券收益率和次級檔證券內(nèi)部收益率帶來不確定性影響，為使RMBS產(chǎn)品合理定價以及發(fā)起機構(gòu)和投資者的利益得到進一步保障，筆者提出如下投資建議：

1.重視RMBS的早償風險

建議投資者在挑選RMBS時，除了關(guān)注產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)的償付方式等因素外，還要對RMBS的早償情況進行合理預測，充分考慮該發(fā)起人同類產(chǎn)品的早償情況，并參考市場上相似產(chǎn)品早償?shù)恼w趨勢與波動范圍?？梢钥紤]建立住房抵押貸款證券化提前償付數(shù)據(jù)庫，對我國市場上各類產(chǎn)品的早償情況進行系統(tǒng)、全面的分析，避免因早償被低估而面臨再投資風險以及因早償被高估而面臨產(chǎn)品定價偏低的風險。

2.合理選擇RMBS產(chǎn)品

投資者應(yīng)避免選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)集中于某一地區(qū)或某一收入群體的RMBS，以規(guī)避由某種意外因素所導致的大規(guī)模提前早償情況發(fā)生。建議投資者對基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限長度進行合理分配，在條件允許的情況下，盡量降低風險，保障現(xiàn)金流的持續(xù)性和穩(wěn)定性。此外，建議投資者選擇那些已設(shè)立提前償還懲罰措施以及流動性儲備金賬戶的項目，從而在一定程度上減少早償風險。

3.關(guān)注宏觀經(jīng)濟運行情況和市場整體利率走勢

如果資產(chǎn)池的加權(quán)平均利率高于現(xiàn)行利率，債務(wù)人進行再融資的動力會相對較強，資產(chǎn)池出現(xiàn)早償?shù)母怕室簿透摺．斮Y產(chǎn)池的加權(quán)平均利率低于現(xiàn)行利率時，債務(wù)人的早償動力會相對不足。當利率下行時，如果借款人早償，投資者將面臨再投資風險。因此，建議投資者關(guān)注宏觀經(jīng)濟運行情況，選擇合適的時機進行RMBS投資。

作者單位：海通證券

責任編輯：鹿寧寧?印穎

參考文獻

[1]馮傳忠：《住房抵押貸款證券化早償風險研究》，載《北方經(jīng)貿(mào)》，2005（10）。

[2]凌常峰、張紅：《個人住房按揭貸款提前償付風險問題研究》，載《中國房地產(chǎn)金融·理論探索》，2002（10）。

[3]劉鳳姝：《我國住房抵押貸款證券化定價研究》，載《特區(qū)經(jīng)濟》，2006（10）。

[4]羅穎、鄧田生：《我國住房抵押貸款其他償付率的預測方法研究》，載《金融經(jīng)濟》，2016（14）.

[5]施方：《住房抵押貸款證券化——運作和定價》，上海，上海財經(jīng)大學出版社，2005。

[6]孫奉軍：《提前償付風險生成機理分析》，載《國際金融研究》，?2001（7）。