婁洪 楊光 謝斐

國務(wù)院參事室特約研究員

財(cái)政部政府采購管理辦公室原主任??婁洪

財(cái)政部國庫司??楊光

中央結(jié)算公司??謝斐

在規(guī)范地方政府債務(wù)融資的過程中，地方政府專項(xiàng)債券（以下簡稱“專項(xiàng)債券”）的發(fā)行規(guī)模增長明顯，反映出專項(xiàng)債券在地方政府投融資中的地位不斷提高、作用不斷加大，逐步成為主渠道。專項(xiàng)債券從發(fā)行到項(xiàng)目建設(shè)，涉及地方政府與市場的多重互動關(guān)系，因此有必要不斷完善專項(xiàng)債券管理，以使其更好地發(fā)揮作用。

專項(xiàng)債券的投融資主渠道作用逐顯清晰

專項(xiàng)債券從2015年開始發(fā)行，主要目的是適應(yīng)地方政府基礎(chǔ)設(shè)施等公益類項(xiàng)目建設(shè)的投融資需求。專項(xiàng)債券以項(xiàng)目收益為償債來源，并以省級政府的名義發(fā)行，被賦予一定程度的政府信譽(yù)，但其收支不直接計(jì)入政府預(yù)算盈虧。專項(xiàng)債券是適應(yīng)我國特定發(fā)展階段和管理體制的投融資方式。從其發(fā)展過程看，專項(xiàng)債券正在逐步成為地方政府公益類項(xiàng)目投融資的主渠道。

（一）宏觀政策給予強(qiáng)力支持

2019年《政府工作報(bào)告》明確提出，“今年擬安排地方政府專項(xiàng)債券2.15萬億元，比去年增加8000億元，為重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)提供資金支持，也為更好防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險創(chuàng)造條件。合理擴(kuò)大專項(xiàng)債券使用范圍”。2019年安排的專項(xiàng)債券規(guī)模比2018年的1.35萬億元猛增59.3%，力度強(qiáng)勁。近期政策力度進(jìn)一步加大，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，又提出了健全地方政府舉債融資機(jī)制，做好專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作，用改革的方法開大開好地方政府規(guī)范舉債融資“前門”的措施。

很顯然，大規(guī)模發(fā)行專項(xiàng)債券投資公益類項(xiàng)目建設(shè)，已成為當(dāng)前應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，保增長、保就業(yè)的重大宏觀調(diào)控措施。從過去幾年情況看，用于新增投資的專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模從2015年至2017年的959億元、4037億元、7937億元，提高到2018年的1.35萬億元，并進(jìn)一步躍升到2019年的計(jì)劃2.15萬億元，增長速度十分突出，是專項(xiàng)債券成為地方政府公益類項(xiàng)目投融資主渠道的顯著標(biāo)志。

（二）專項(xiàng)債券管理機(jī)制不斷完善

大規(guī)模發(fā)行專項(xiàng)債券，對項(xiàng)目準(zhǔn)備、市場發(fā)行和項(xiàng)目實(shí)施均有較高要求。政府各有關(guān)管理部門按照國務(wù)院要求著力完善管理措施，形成了有效的發(fā)行管理機(jī)制。

一是額度下達(dá)更加適應(yīng)債券發(fā)行節(jié)奏。目前，專項(xiàng)債券發(fā)行采取由中央財(cái)政向省級政府下達(dá)年度發(fā)行額度、由省級政府組織發(fā)行的制度，額度下達(dá)時間對發(fā)行效率影響大。為加快地方政府債券發(fā)行使用進(jìn)度，促進(jìn)積極的財(cái)政政策加力提效，中央財(cái)政從2018年末起，采取提前下達(dá)下一個年度地方政府部分新增債務(wù)限額的制度，有效加快了當(dāng)前債券發(fā)行進(jìn)度。同時，中央財(cái)政科學(xué)指導(dǎo)各地制定發(fā)行計(jì)劃，合理確定發(fā)行時間點(diǎn)和節(jié)奏，避免發(fā)行扎堆，促進(jìn)專項(xiàng)債券發(fā)行與債券市場良性互動。中央結(jié)算公司等金融基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)不斷加強(qiáng)信息提供、專業(yè)輔導(dǎo)、市場分析等服務(wù)，做好債券權(quán)（應(yīng)改為債券？）登記，為地方政府提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)支持。

二是項(xiàng)目范圍不斷豐富。專項(xiàng)債券項(xiàng)目范圍已涵蓋土地儲備、棚戶區(qū)改造、收費(fèi)公路、城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施、水利、軌道交通、醫(yī)療、教育、旅游扶貧、鄉(xiāng)村振興、生態(tài)環(huán)保等領(lǐng)域，持續(xù)加大基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板力度，積極助力打贏三大攻堅(jiān)戰(zhàn)，并為一系列重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略提供有力資金支持。

三是市場化發(fā)行水平不斷提高。針對前期專項(xiàng)債券發(fā)行市場化程度不高，甚至存在地方政府不同程度干預(yù)市場的問題，中央財(cái)政通過與商業(yè)銀行等承銷機(jī)構(gòu)深入分析市場，以發(fā)行利率為核心制定市場化策略，促進(jìn)發(fā)行的市場化。財(cái)政部與人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會等共同施策，指導(dǎo)各地嚴(yán)格按照市場化、規(guī)范化原則開展發(fā)債工作，地方政府債券發(fā)行定價市場化水平不斷提高。目前地方政府債券發(fā)行利率總體已步入合理區(qū)間，2019年上半年，專項(xiàng)債券平均發(fā)行利率為3.43%，較國債收益率平均上浮28個基點(diǎn)。不同地區(qū)專項(xiàng)債券與國債的利差有所分化，東部地區(qū)與國債的利差多為25個基點(diǎn)，東北和中西部地區(qū)與國債的利差較大，部分省份超過50個基點(diǎn)，較好體現(xiàn)了地區(qū)間的差異。

（三）專項(xiàng)債券的市場接受度較高

在中央和地方政府以及市場機(jī)構(gòu)的共同努力下，2018年8月以來，專項(xiàng)債券發(fā)行程序進(jìn)一步優(yōu)化，市場對專項(xiàng)債券的認(rèn)可度大幅提高。2018年8—9月共發(fā)行專項(xiàng)債券1.1萬億元，比前7個月大幅增加1.050.95萬億元，10月基本完成專項(xiàng)債券全年發(fā)行任務(wù)。（請確認(rèn)這兩個數(shù)）。2019年，專項(xiàng)債券發(fā)行進(jìn)度明顯加快，金融機(jī)構(gòu)承銷踴躍，提前下達(dá)的新增專項(xiàng)債券額度8100億元到5月底已全部完成，上半年新增專項(xiàng)債券發(fā)行1.39萬億元，完成全年新增專項(xiàng)債券額度2.15萬億元的64.7%左右。

面臨的一些問題值得關(guān)注

（一）專項(xiàng)債券額度規(guī)模與地方融資需求仍有差距

近年專項(xiàng)債券發(fā)行額度不斷增大，近期中央又進(jìn)一步出臺措施，積極引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)對符合標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目提供配套融資支持，允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金，拉動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，確實(shí)緩解了地方融資缺口。但是，與我國特定發(fā)展階段的投資需求規(guī)模相比，目前的專項(xiàng)債券額度規(guī)模仍顯不足。尤其是在發(fā)行政府債券成為地方政府唯一合法舉債融資方式的情況下，各地普遍反映專項(xiàng)債券額度與投資需求的缺口較大。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，各地加快發(fā)展愿望強(qiáng)烈，專項(xiàng)債券額度與融資需求的矛盾尤顯突出，許多地方估計(jì)目前的發(fā)行額度約占需求量的三分之一左右。在缺口較大的情況下，難免就會出現(xiàn)中央下達(dá)的額度結(jié)構(gòu)與地方需求額度結(jié)構(gòu)之間不匹配的問題。

（二）債券發(fā)行披露的有些項(xiàng)目收益存在虛高問題

從專項(xiàng)債券的特征看，其信用級別在很大程度上取決于對投資項(xiàng)目的評估。大量市場機(jī)構(gòu)的內(nèi)部評估將專項(xiàng)債券列為利率債券，同時卻認(rèn)為專項(xiàng)債券具有與企業(yè)債券類似的信用債券特征，與目前按照利率債券發(fā)行的情況并不一致。這種情況主要反映了市場機(jī)構(gòu)對債券投資項(xiàng)目收益風(fēng)險的關(guān)注和擔(dān)憂。無論如何，專項(xiàng)債券項(xiàng)目收益的真實(shí)性直接涉及專項(xiàng)債券的風(fēng)險防控與可持續(xù)性。目前一些地方政府希望通過抬高項(xiàng)目收益吸引投資，導(dǎo)致有些債券項(xiàng)目披露的收益虛高。值得關(guān)注的市場觀點(diǎn)有：

一是項(xiàng)目收益不可能高。市場投資機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，除土地儲備項(xiàng)目收益較高有一定合理性之外，專項(xiàng)債券的項(xiàng)目收益應(yīng)當(dāng)處于較低水平，這是由項(xiàng)目的公益性決定的。

二是項(xiàng)目收益不應(yīng)該高。公益類項(xiàng)目收益高很可能是公益類服務(wù)定價過高形成的，公共服務(wù)定價過高難免提高社會成本，對經(jīng)濟(jì)社會產(chǎn)生系統(tǒng)性負(fù)面影響。

（三）項(xiàng)目管理與債券管理的銜接有待進(jìn)一步加強(qiáng)

一是對應(yīng)項(xiàng)目過于集中，土地儲備、棚戶區(qū)改造等收益依賴于土地出讓的項(xiàng)目占比達(dá)到三分之二，如果未來土地出讓價格下降，容易引發(fā)專項(xiàng)債券償付風(fēng)險。

二是項(xiàng)目儲備不足、項(xiàng)目建設(shè)前期準(zhǔn)備不到位等，導(dǎo)致專項(xiàng)債券發(fā)行后找不到對應(yīng)項(xiàng)目，出現(xiàn)“錢等項(xiàng)目”的情況，造成債券資金閑置，加重地方政府利息負(fù)擔(dān)。

三是部分項(xiàng)目融資需求較大，但由于專項(xiàng)債券分批次發(fā)行，債券發(fā)行時間與項(xiàng)目建設(shè)時間不完全匹配，項(xiàng)目實(shí)施主體在債券資金未到位的情況下無法推進(jìn)項(xiàng)目實(shí)施，影響項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度。

四是部分項(xiàng)目（主要是土地儲備項(xiàng)目）收益提前實(shí)現(xiàn)，但由于債券發(fā)行時沒有約定提前償還條款，項(xiàng)目收益難以用于償債，造成資金沉淀。

可采取的主要完善措施

（一）繼續(xù)較大幅度增加專項(xiàng)債券規(guī)模

是否繼續(xù)增加專項(xiàng)債券規(guī)模，實(shí)際是未來地方政府投融資政策的重要選擇問題，即是否繼續(xù)將專項(xiàng)債券作為地方投融資的主渠道。從目前我國發(fā)展階段和管理需求看，較大幅度增加專項(xiàng)債券規(guī)模的政策選擇既十分必要，也具有可行性。

一是專項(xiàng)債券促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的邊際效應(yīng)高。2018年我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為全球第72位，約合9608美元，為全球平均水平（11305美元）的85%，韓國的30.7%，日本的24.4%，美國的15.3%。從城鎮(zhèn)化水平看，2018年我國城鎮(zhèn)化率達(dá)到59.6%，但大多數(shù)發(fā)達(dá)國家的城鎮(zhèn)化率在75%以上，我國仍有至少15個百分點(diǎn)的差距，與美國（約82%）、韓國（約83%）、日本（約94%）等高城鎮(zhèn)化率國家相比差距更大。專項(xiàng)債券投資的交通、水利、保障性住房、城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施等重大公益類項(xiàng)目建設(shè)，對經(jīng)濟(jì)的長期可持續(xù)發(fā)展有很強(qiáng)的支持作用，產(chǎn)生了較高的邊際效應(yīng)。

二是專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模有較大增長空間。目前專項(xiàng)債券與項(xiàng)目對應(yīng)，不列入政府赤字，在很大程度上是項(xiàng)目融資的特殊方式，債權(quán)債務(wù)的追索主要定位在項(xiàng)目范圍內(nèi)，因此債券發(fā)行規(guī)?？梢耘c項(xiàng)目融資需求規(guī)模更緊密結(jié)合，按項(xiàng)目投融資需求增加專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模的空間較大。

三是有利于促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與需求調(diào)控有效結(jié)合。在當(dāng)前特殊經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，需求調(diào)控對當(dāng)期增長、就業(yè)保障等不可或缺，專項(xiàng)債券投資流量是支撐需求的強(qiáng)力因素，所投項(xiàng)目形成的資本存量又是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、經(jīng)濟(jì)長期可持續(xù)發(fā)展的重要支撐，能夠相互促進(jìn)。

四是更有利于債務(wù)風(fēng)險防控。從實(shí)踐看，專項(xiàng)債券投資方式的信息透明度高、操作程序簡明，更有利于防范地方政府隱性債務(wù)，更有利于政府對宏觀經(jīng)濟(jì)和債務(wù)水平的調(diào)控。

（二）不再限制專項(xiàng)債券額度結(jié)構(gòu)

在專項(xiàng)債券對應(yīng)項(xiàng)目的前期準(zhǔn)備工作中，宏觀上很難掌握各地對不同類型（如土地儲備、收費(fèi)公路、棚戶區(qū)改造等）專項(xiàng)債券額度的需求。限定專項(xiàng)債券額度結(jié)構(gòu)，容易導(dǎo)致額度結(jié)構(gòu)與地方實(shí)際需求不匹配，乃至影響后續(xù)的債券發(fā)行與項(xiàng)目實(shí)施。為此，應(yīng)改變限制專項(xiàng)債券額度結(jié)構(gòu)的做法，允許各地在專項(xiàng)債券總額度內(nèi)自主確定不同類型專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模，發(fā)行結(jié)束后，各地再進(jìn)行報(bào)備。

（三）切實(shí)加強(qiáng)對專項(xiàng)債券項(xiàng)目信息披露的要求

專項(xiàng)債券管理的核心在于項(xiàng)目，信息披露不實(shí)的危害具有系統(tǒng)性、長期性，目前的癥結(jié)是有的項(xiàng)目披露的收益率虛高。特別是在最新出臺的政策允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金，以及商業(yè)銀行柜臺發(fā)行引入個人投資者的情況下，更應(yīng)嚴(yán)格把住信息披露真實(shí)性的關(guān)口。管理部門可以考慮以一定收益率作為專項(xiàng)債券對應(yīng)的公益類項(xiàng)目內(nèi)部收益率上限，同時為保障項(xiàng)目收益足夠覆蓋債券還本付息，按現(xiàn)行專項(xiàng)債券利率水平，以一定收益率作為專項(xiàng)債券對應(yīng)的公益類項(xiàng)目內(nèi)部收益率下限，指導(dǎo)各地合理測算項(xiàng)目收益覆蓋倍數(shù)。

（四）進(jìn)一步完善項(xiàng)目管理與債券管理的銜接

一是指導(dǎo)各地豐富項(xiàng)目類型，適當(dāng)降低土地儲備、棚戶區(qū)改造等項(xiàng)目占比，減少專項(xiàng)債券償還對土地出讓收入的依賴。

二是進(jìn)一步指導(dǎo)各地完善項(xiàng)目庫建設(shè)，扎實(shí)做好發(fā)債前期準(zhǔn)備，確保專項(xiàng)債券資金及時落地，防止專項(xiàng)債券發(fā)行后出現(xiàn)“錢等項(xiàng)目”、資金閑置等情況。

三是督促各地結(jié)合當(dāng)?shù)仨?xiàng)目開工期等因素，切實(shí)加快債券資金撥付、使用進(jìn)度，并鼓勵各地對預(yù)算已安排債券資金的項(xiàng)目通過調(diào)度庫款支付，待發(fā)債后及時回補(bǔ)庫款，確保項(xiàng)目如期開展，防止出現(xiàn)債券資金擠占、挪用、撥付不及時等情況，防范項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險。

四是指導(dǎo)各地發(fā)行含發(fā)行人選擇權(quán)的專項(xiàng)債券，結(jié)合項(xiàng)目預(yù)期收益情況，科學(xué)合理設(shè)置專項(xiàng)債券提前償還條款，增強(qiáng)專項(xiàng)債券償還的靈活性，避免項(xiàng)目收益提前實(shí)現(xiàn)后造成資金閑置。

（五）繼續(xù)推進(jìn)專項(xiàng)債券柜臺發(fā)行

在確保專項(xiàng)債券信息真實(shí)的基礎(chǔ)上，通過商業(yè)銀行柜臺市場發(fā)行專項(xiàng)債券，進(jìn)一步拓寬專項(xiàng)債券發(fā)行渠道，更好滿足個人和中小機(jī)構(gòu)投資需求，豐富投資者群體，并促進(jìn)城鄉(xiāng)居民增收，增強(qiáng)人民獲得感。下一步，應(yīng)繼續(xù)積極推進(jìn)專項(xiàng)債券商業(yè)銀行柜臺發(fā)行，在對應(yīng)項(xiàng)目選擇上要更加嚴(yán)格、謹(jǐn)慎，選擇收益情況穩(wěn)定的項(xiàng)目在柜臺發(fā)行專項(xiàng)債券，確保還本付息的可靠性，保障個人投資者權(quán)益。同時，要加強(qiáng)宣傳，強(qiáng)調(diào)項(xiàng)目收益不會過高，合理引導(dǎo)社會預(yù)期。

（六）全面推行權(quán)責(zé)發(fā)生制政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度改革

從國際經(jīng)驗(yàn)看，在政府財(cái)務(wù)信息披露方面，很多國家開始或正在準(zhǔn)備實(shí)行權(quán)責(zé)發(fā)生制政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度。這項(xiàng)制度以規(guī)范的會計(jì)準(zhǔn)則和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膱?bào)告編制程序?yàn)榛A(chǔ)，能夠綜合反映政府真實(shí)資產(chǎn)負(fù)債狀況，滿足專業(yè)投資者的評估要求。今后我國應(yīng)加快編制權(quán)責(zé)發(fā)生制政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告，準(zhǔn)確計(jì)量各項(xiàng)政府活動的成本和效益，如實(shí)反映政府資產(chǎn)負(fù)債情況，發(fā)揮政府財(cái)務(wù)報(bào)告在支持專項(xiàng)債券信息披露、信用評級方面的積極作用，促進(jìn)專項(xiàng)債券發(fā)行工作長期可持續(xù)開展。

責(zé)任編輯：鹿寧寧??羅邦敏