宋 艷，趙夢(mèng)陽(yáng)，陳弘浩

（ 1.上海外國(guó)語(yǔ)大學(xué) 國(guó)際工商管理學(xué)院，上海 松江區(qū) 201620；2.哈爾濱工程大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，黑龍江 哈爾濱 150001；3.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 朝陽(yáng)區(qū) 100029 ）

一、引言

隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的逐步發(fā)展，賣(mài)方分析師的隊(duì)伍越來(lái)越壯大，分析報(bào)告的數(shù)量也逐年提升，成為資本市場(chǎng)不可或缺的一部分。由于賣(mài)方分析師是資本市場(chǎng)上連接上市公司和投資者的橋梁，每年的新財(cái)富“最佳分析師”也備受市場(chǎng)的關(guān)注和認(rèn)可。一名分析師能獲得水晶球獎(jiǎng)杯，也將成為其職業(yè)生涯的重要閃光點(diǎn)。在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，投資者有多種信息渠道可以獲取分析師的研究報(bào)告，并作為投資的參考依據(jù)之一。然而，“羊群行為”的普遍存在可能會(huì)降低盈利預(yù)測(cè)的含金量。

自Keynes 提出了羊群行為以來(lái)，羊群行為作為 一種心理現(xiàn)象，在行為決策研究領(lǐng)域受到廣泛關(guān)注。為了避免個(gè)人決策帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，許多人傾向于采取羊群策略。隨著行為科學(xué)不斷與經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)的交叉融合，羊群行為的研究成果也逐漸進(jìn)入公眾的視野，并且越來(lái)越受到人們的重視，逐漸滲透并拓展到社會(huì)生活各各領(lǐng)域。從社會(huì)群體心理的視角考慮，分析師在發(fā)布盈利預(yù)測(cè)時(shí)也會(huì)出現(xiàn)羊群行為和大膽冒險(xiǎn)的行為。

關(guān)于證券分析師在執(zhí)業(yè)過(guò)程中的羊群行為是否存在以及程度的問(wèn)題，國(guó)外的學(xué)者主要提出了聲譽(yù)羊群模型。Hong 和Kubik[1]使用實(shí)證檢驗(yàn)支持聲譽(yù)羊群模型，并將分析師的羊群行為與投資者的羊群行為做了比較分析。結(jié)果表明，分析師對(duì)羊群行為的傾向強(qiáng)于投資者，以維持其行業(yè)聲譽(yù)和職業(yè)需求。Clement 和Tse[2]運(yùn)用來(lái)自I/B/E/S 的1989年至1998年年度證券分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，通過(guò)設(shè)置分析師當(dāng)前預(yù)測(cè)與先前預(yù)測(cè)之間的差異以及修訂值與修訂值之間的差異作為變量，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)進(jìn)行橫截面分析。事實(shí)證明，這種類型的預(yù)測(cè)通常比羊群行為的預(yù)測(cè)更準(zhǔn)確。同時(shí)，如果預(yù)測(cè)中存在誤差，則羊群行為的預(yù)測(cè)具有比冒險(xiǎn)預(yù)測(cè)更強(qiáng)的自我修正傾向。Mayew 等[3]利用2002—2005年分析師參與電話會(huì)議的數(shù)據(jù)，識(shí)別擁有優(yōu)質(zhì)私人信息的分析師。研究結(jié)果表明，分析師參與電話會(huì)議后立即發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告相對(duì)于未參與的分析師更加準(zhǔn)確而且及時(shí)。Leece 和White[4]研究發(fā)現(xiàn)，分析師為了維護(hù)個(gè)人聲譽(yù)，對(duì)信息不透明的上市公司更容易發(fā)布羊群行為的分析報(bào)告。個(gè)人能力越強(qiáng)的分析師會(huì)更早發(fā)布報(bào)告，能力較弱的分析師會(huì)更加依賴市場(chǎng)上已有的分析預(yù)測(cè)。此外，分析師更有可能在管理層進(jìn)行盈余管理之后發(fā)布分析報(bào)告。Mozes[5]研究結(jié)果表明，分析師對(duì)公司的盈利前景有更好的了解，而且在報(bào)告期末之前做出的預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確。同時(shí)，分析師擁有更好、更有價(jià)值的私人信息，也傾向于向特定投資者提供獨(dú)家的私人信息，獲取個(gè)人聲譽(yù)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于羊群行為的研究主要體現(xiàn)在方法的應(yīng)用上。宋軍和吳沖鋒[6]研究了股評(píng)分析師的羊群行為，建立了中國(guó)股評(píng)分析師羊群行為的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，分別研究了中國(guó)股評(píng)分析師羊群行為的存在性、影響羊群行為的因素和羊群行為的理性特征。李春濤等[7]研究表明，上市銀行板塊的分析師發(fā)布分析報(bào)告差異小，且預(yù)測(cè)誤差較低。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，雖然分析師預(yù)測(cè)的可能存在羊群行為，但是分析師的行業(yè)規(guī)模仍然能降低預(yù)測(cè)誤差，增加股票價(jià)格的信息含量，從而提高公司的透明度。胡娜等[8]選取2003—2012年分析師數(shù)據(jù),利用雙重差分法研究明星分析師上榜前后預(yù)測(cè)特征變化。研究結(jié)論表明，新財(cái)富明星分析師上榜后，考慮到個(gè)人聲譽(yù)，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性和一貫性兩個(gè)特征低于非明星分析師，研究質(zhì)量明顯下滑。徐媛媛等[9]研究了分析師實(shí)地調(diào)研的動(dòng)機(jī)。實(shí)證發(fā)現(xiàn)，分析師傾向去對(duì)機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度更高、盈利能力更強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)不確定性更大、公開(kāi)信息披露質(zhì)量更好、實(shí)地調(diào)研距離更近以及公司規(guī)模更大的上市公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研。譚松濤和崔小勇[10]發(fā)現(xiàn)，調(diào)研對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的影響并不取決于分析師是否親自調(diào)研。除此之外，公司被調(diào)研的次數(shù)與分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性負(fù)相關(guān)，與分析師冒險(xiǎn)程度正相關(guān)。丘心穎等[11]借助漢字環(huán)境下的年報(bào)復(fù)雜性指標(biāo)，實(shí)證并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)年報(bào)復(fù)雜性與分析師預(yù)測(cè)質(zhì)量顯著的相關(guān)性，說(shuō)明分析師在專業(yè)解讀方面作用有限；利用中國(guó)公平信息披露法規(guī)變革的“自然實(shí)驗(yàn)”，發(fā)現(xiàn)分析師跟進(jìn)年報(bào)復(fù)雜性高的公司主要源于其過(guò)度自信。王慧[12]利用2012—2014年分析師實(shí)地調(diào)研信息的數(shù)據(jù)，證實(shí)了分析師的實(shí)地調(diào)研會(huì)影響機(jī)構(gòu)投資者的投資決策。研究結(jié)論表明，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)認(rèn)同和接受分析師通過(guò)實(shí)地調(diào)研獲取私有信息的方式，并且多次實(shí)地調(diào)研會(huì)比單次調(diào)研更能影響機(jī)構(gòu)投資者的決策。

綜上所述，關(guān)于聲譽(yù)羊群的研究國(guó)內(nèi)外都相當(dāng)深入。國(guó)外學(xué)者，更加注重理論模型的研究，改進(jìn)羊群行為的測(cè)度方法，并檢驗(yàn)羊群行為的后果。國(guó)內(nèi)學(xué)者，更多是借鑒國(guó)外已有的理論與方法對(duì)羊群行為進(jìn)行測(cè)度，根據(jù)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)可獲取加工的數(shù)據(jù)，對(duì)分析師羊群行為的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行實(shí)證，進(jìn)而提出一些國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)改革的建議。本研究利用了深交所上市公司對(duì)分析師實(shí)地調(diào)研的信息披露機(jī)制，在聲譽(yù)羊群模型的研究基礎(chǔ)上，用實(shí)地調(diào)研作為獲取私有信息的識(shí)別條件進(jìn)行大膽冒險(xiǎn)效應(yīng)的參數(shù)估計(jì)。同時(shí)，本研究發(fā)現(xiàn)調(diào)研分析師大膽冒險(xiǎn)效應(yīng)在各分位點(diǎn)的強(qiáng)弱不同，且呈現(xiàn)先增強(qiáng)后減弱的“倒U 型”關(guān)系。

二、研究假設(shè)

在資本市場(chǎng)中，投資者可以通過(guò)分析師的盈利預(yù)測(cè)水平的比較，進(jìn)而判斷分析師能力的強(qiáng)弱?；诼曌u(yù)羊群理論，一個(gè)能力較差、信息渠道來(lái)源少 的分析師由于獲取的私有信息少，為了自己的聲譽(yù)更可能做出從眾決策，效仿與市場(chǎng)共識(shí)一致的盈利預(yù)測(cè)。然而，一個(gè)能力較強(qiáng)、信息渠道廣的分析師會(huì)擁有更多的私有信息，對(duì)上市公司的實(shí)際情況掌握更多，更可能對(duì)市場(chǎng)達(dá)成的共識(shí)進(jìn)行修正，發(fā)布具有獨(dú)家分析和判斷的報(bào)告。因此，分析師非羊群行為發(fā)布的分析報(bào)告預(yù)測(cè)精度會(huì)越好，其實(shí)際價(jià)值比起羊群性質(zhì)的分析更有意義?；谏鲜龇治?，提出第一個(gè)待檢驗(yàn)假設(shè)：

H1：分析師大膽預(yù)測(cè)，可能發(fā)布預(yù)測(cè)精度更好的報(bào)告。

實(shí)地調(diào)研是分析師直接面對(duì)上市公司的管理層，了解上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況：如重大資產(chǎn)重組的實(shí)施情況和最新信息等，獲取上市公司信息來(lái)源的重要途徑。同時(shí)，分析師實(shí)地調(diào)研也可以避免公開(kāi)信息的滯后性，如財(cái)務(wù)報(bào)告，以及公司管理層進(jìn)行盈余管理動(dòng)機(jī)的缺失。分析師調(diào)研后掌握了許多不易被市場(chǎng)獲取的公共信息，對(duì)上市公司預(yù)測(cè)不依賴于一致盈利預(yù)測(cè)，而是根據(jù)實(shí)地調(diào)研形成大膽的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)精度更加準(zhǔn)確。因此，提出第二個(gè)待檢驗(yàn)假設(shè)：

H2：分析師實(shí)地調(diào)研后，發(fā)布大膽預(yù)測(cè)報(bào)告的預(yù)測(cè)精度更加準(zhǔn)確。

在從整體上對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為研究后，我們進(jìn)一步考察不同分位點(diǎn)處，調(diào)研分析師發(fā)布非羊群預(yù)測(cè)對(duì)盈利預(yù)測(cè)精度的影響。我們認(rèn)為，能力越強(qiáng)的分析師參加實(shí)地調(diào)研會(huì)獲取和分析出更多有效的私有信息，更加不依賴于一致盈利預(yù)測(cè)，非羊群行為對(duì)分析師預(yù)測(cè)精度的改進(jìn)效果就越大。由此，提出第三個(gè)待檢驗(yàn)假設(shè)：

H3：在參與實(shí)地調(diào)研的情況下，能力越強(qiáng)的分析師大膽預(yù)測(cè)對(duì)分析師預(yù)測(cè)精度的改進(jìn)效果越大。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源、變量選取及模型設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

自2006年，深圳證券交易所發(fā)布的《指引》鼓勵(lì)上市公司對(duì)接受或邀請(qǐng)?zhí)囟▽?duì)象的調(diào)研、溝通、采訪等活動(dòng)予以詳細(xì)記載，在定期報(bào)告中將信息披露備查登記情況予以披露。同時(shí)，考慮到創(chuàng)業(yè)板存在存續(xù)時(shí)間較短的情況，本文選取深交所主板上市的公司作為樣本公司。

1.本文選取2012—2014年深圳證券交易所主板A 股上市公司年度業(yè)績(jī)預(yù)告及分析師的年度每股收益預(yù)測(cè)作為研究樣本。研究數(shù)據(jù)包括分析師預(yù)測(cè)指標(biāo)文件、實(shí)際指標(biāo)文件、分析師預(yù)測(cè)特色指標(biāo)等多個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)，以上數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.本文使用的分析師調(diào)研數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的調(diào)研機(jī)構(gòu)分類明細(xì)表。根據(jù)研究樣本，匹配了2012—2014年分析師對(duì)上市公司進(jìn)行實(shí)地調(diào)研的信息。

根據(jù)匹配結(jié)果，依據(jù)以下原則進(jìn)行了數(shù)據(jù)篩選：除去僅有發(fā)布機(jī)構(gòu)，而沒(méi)有分析師姓名的樣本；發(fā)布機(jī)構(gòu)不同，而姓名相同的分析師即為不同的分析師；除去執(zhí)業(yè)時(shí)間，小于等于1年的分析師；除去控制變量不全的樣本。最后，對(duì)變量左右兩側(cè)進(jìn)行1%的縮尾處理，剔除異常值后得到53229 個(gè)樣本。

（二）變量選取

1.被解釋變量

對(duì)于預(yù)測(cè)精度的測(cè)算，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中從不同角度提出了不同方法?；诜治鰩燁A(yù)測(cè)偏差可能會(huì)受到其他分析師預(yù)測(cè)行為的影響，或者受到股票市場(chǎng)整體情緒的影響，為了盡可能降低這些股票市場(chǎng)因素的干擾，采用Clement 和 Tse 的度量方法[2]，給出了分析師預(yù)測(cè)的相對(duì)預(yù)測(cè)精度，具體定義如下：

以（1）式中的Accuraccyi來(lái)衡量分析師在某時(shí)期對(duì)某上市公司的相對(duì)預(yù)測(cè)精度，AFEmax表示所有樣本分析師中對(duì)某上市公司在某時(shí)期的盈余預(yù)測(cè)的最大偏差，AFEmin表示所有樣本分析師中對(duì)某上市公司在某時(shí)期的盈余預(yù)測(cè)的最小偏差，AFEi則表示分析師的預(yù)測(cè)值對(duì)實(shí)際值的偏差。如果相對(duì)預(yù)測(cè)精度為0，則表示最低的預(yù)測(cè)精度，或者最大的預(yù)測(cè)偏差值，此時(shí)分析師i有AFEi=AFEmax。如果結(jié) 果為1，則表示最高的預(yù)測(cè)精度，或者最小的預(yù)測(cè)偏差值，此時(shí)對(duì)分析師i有AFEi=AFEmin。

2.解釋變量

本文的解釋變量主要是用來(lái)衡量分析師發(fā)布報(bào)告的羊群行為，即分析師為了自己的聲譽(yù)更可能依賴市場(chǎng)共識(shí)發(fā)布一致的盈利預(yù)測(cè)；反之，分析師根據(jù)自己的分析和判斷，大膽做出與市場(chǎng)大多數(shù)分析師不一致的預(yù)測(cè)，則被認(rèn)為是非羊群行為。本文基于CH 方法[13]，主要以橫截面收益標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)反應(yīng)總體市場(chǎng)群效應(yīng)在股票回報(bào)上的表現(xiàn)，從而來(lái)測(cè)度羊群行為對(duì)市場(chǎng)的影響。在一定時(shí)期，如果分析師的預(yù)測(cè)值同時(shí)高于（或同時(shí)低于）分析師之前所做的預(yù)測(cè)和在這期間證券分析師整體做的盈余預(yù)測(cè)均值時(shí)，則取值為1，即為非羊群行為；反之為0，即為羊群行為。

3.控制變量

根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)及理論，我們選取了若干控制變量以控制不同年度、不同公司、不同分析師自身特點(diǎn)以及未預(yù)告公司特點(diǎn)對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度提升產(chǎn)生的影響。具體解釋及含義如表1。

表1 變量定義及度量指標(biāo)

（三）模型設(shè)定

對(duì)于假設(shè)1，為研究分析師的羊群行為是提高了盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性還是降低了盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。將Accuracy作為被解釋變量，Bold作為解釋變量進(jìn)行多元線性回歸分析。實(shí)證模型如下所示：

如果大膽冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)是基于豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和與他人不同的個(gè)人信息，那么這類預(yù)測(cè)就可以推定 是可信程度較高和較準(zhǔn)確的；但如果大膽冒險(xiǎn)的預(yù)測(cè)是基于過(guò)度的自信，則其預(yù)測(cè)精度就會(huì)大大降低。由于這兩個(gè)方向的存在，參數(shù)估計(jì)會(huì)產(chǎn)生偏差。因此，根據(jù)Angrist[14]關(guān)于異質(zhì)性工具變量的研究，使用變量SV做為工具變量，即分析師在某時(shí)期對(duì)某上市公司是否參加調(diào)研。由于實(shí)地調(diào)研，分析師將獲得更多關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)方面和財(cái)務(wù)方面的信息，可能由盲目從眾變得更加大膽冒險(xiǎn)，這里稱其為“依從工具變量者”（compliers）。當(dāng)然，還存在其他兩類 分析師，始終大膽冒險(xiǎn)的分析師和從不冒險(xiǎn)的分析師。前者無(wú)論參加調(diào)研與否，都會(huì)發(fā)布大膽預(yù)測(cè)的分析報(bào)告，稱其為“始終接受者”（always-takers）；后者無(wú)論參加或者不參加調(diào)研，都會(huì)依賴市場(chǎng)共識(shí)一致的預(yù)測(cè)，不會(huì)做出大膽預(yù)測(cè)，稱其為“從不接受者”（never-takers）。此時(shí)，參數(shù)估計(jì)便是“依從工具變量”這部分分析師個(gè)體的局部平均處理效應(yīng)，即可檢驗(yàn)假設(shè)2。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

從表 2 中可以看出分析師的相對(duì)預(yù)測(cè)精度（Accuracy）的均值為0.646，標(biāo)準(zhǔn)差為0.278，中位數(shù)為0.701，這說(shuō)明一半以上的分析師預(yù)測(cè)精度還是優(yōu)于平均水平的；冒險(xiǎn)程度（Bold）的均值為0.626，意味著市場(chǎng)上有62.6%的分析師傾向于大膽預(yù)測(cè)，對(duì)上市公司的盈利情況做出獨(dú)立的判斷，而非依賴于市場(chǎng)共識(shí)一致的預(yù)測(cè)；是否調(diào)研（SV）的均值為0.602，表明將近60%的分析師在發(fā)布報(bào)告之前會(huì)進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，了解上市公司近期的經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況以及重大計(jì)劃的實(shí)施情況，將上市公司的一手信息傳遞給投資者。分析師跟蹤規(guī)模（BS）的均值為35.53，標(biāo)準(zhǔn)差為17.38；分析師跟蹤公司數(shù)量的均值為23.64，標(biāo)準(zhǔn)差為22.66，說(shuō)明不同行業(yè)間分析師的數(shù)量分布差異較大，以及分析師之間的上市跟蹤能力也各不相同。分析師執(zhí)業(yè)時(shí)長(zhǎng)（GE）的均值為9年左右，中位數(shù)為5.62年，也反映出證券分析師這個(gè)職業(yè)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，以青年群體為主，這與新財(cái)富統(tǒng)計(jì)到券商行業(yè)骨干力量是青年軍的數(shù)據(jù)基本吻合?？梢钥闯觯治鰩熥鳛橥顿Y者與上市公司中間的信息紐帶，在緩解市場(chǎng)投資者與公司間信息不對(duì)稱，增強(qiáng)投資者保護(hù)水平方面扮演著重要的角色。通過(guò)表3的主要變量Pearson 檢驗(yàn)可以看出，分析師盈利預(yù)測(cè)的精度與相關(guān)控制變量之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，且多在1%的水平上顯著。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)（N=53229）

表3 主要變量相關(guān)分析（N=53229）

（二）大膽預(yù)測(cè)與相對(duì)預(yù)測(cè)精度

首先考察分析師大膽預(yù)測(cè)與相對(duì)預(yù)測(cè)精度的影響。從表4模型1 與模型2 的最小二乘回歸結(jié)果可以看出，分析師大膽預(yù)測(cè)對(duì)其相對(duì)預(yù)測(cè)精度在1%的顯著水平上有增強(qiáng)的作用。與羊群行為的預(yù)測(cè)精度相比，分析師大膽預(yù)測(cè)之后寫(xiě)出的分析報(bào)告相對(duì)預(yù) 測(cè)精度大約提高了40%。由于預(yù)測(cè)精度（Accuracy）存在截尾現(xiàn)象，最小值為0，最大值為1，模型3 對(duì)預(yù)測(cè)精度進(jìn)一步采用Tobit 模型進(jìn)行研究?？紤]到預(yù)測(cè)精度的分布情況以后，分析師大膽預(yù)測(cè)之后寫(xiě)出的分析報(bào)告，預(yù)測(cè)精度在1%的顯著水平上仍有增強(qiáng)的作用，而且增強(qiáng)效用由39.4%提高為40.8%。表4的實(shí)證結(jié)果證實(shí)了我們提出的假設(shè)1。

實(shí)證結(jié)果與前人研究及理論相符，再次證明了分析師大膽預(yù)測(cè)與預(yù)測(cè)精度之間是正相關(guān)關(guān)系。這一點(diǎn)在現(xiàn)實(shí)中也可以解釋：分析師只有不依賴于市場(chǎng)共識(shí)一致的預(yù)測(cè)，才能提高預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。分析師在寫(xiě)分析報(bào)告之前，除了會(huì)根據(jù)自己掌握的上市公司信息，也會(huì)參考同行業(yè)分析師發(fā)布的分析報(bào)告。如果分析師為了吸引眼球，沒(méi)有依據(jù)地大膽預(yù)測(cè)，不僅會(huì)降低預(yù)測(cè)精度，而且會(huì)損失個(gè)人聲譽(yù)。因此，能力強(qiáng)、信息渠道廣的分析師才可能對(duì)市場(chǎng)達(dá)成的共識(shí)進(jìn)行修正，給出偏離市場(chǎng)共識(shí)一致的預(yù)測(cè)。

（三）調(diào)研分析師大膽預(yù)測(cè)與相對(duì)預(yù)測(cè)精度

經(jīng)過(guò)上文分析，分析師大膽預(yù)測(cè)是能夠提高相對(duì)預(yù)測(cè)精度的。實(shí)際上，很多分析師可能是基于過(guò)度的自信，錯(cuò)誤修正了市場(chǎng)共識(shí)一致的預(yù)測(cè)，給出的盈利預(yù)測(cè)則會(huì)偏離上市公司實(shí)際的盈利水平，反而降低了相對(duì)預(yù)測(cè)精度，進(jìn)而模型的回歸結(jié)果會(huì)低估大膽預(yù)測(cè)對(duì)預(yù)測(cè)精度的效應(yīng)。因此，我們使用是否調(diào)研（SV）作為異質(zhì)性工具變量，來(lái)估計(jì)調(diào)研分析師大膽預(yù)測(cè)。通過(guò)對(duì)模型進(jìn)行Hausman 檢驗(yàn)，結(jié)果顯示chi2 值為8.17，p 值0.0043，在1%的顯著性 水平上拒絕原假設(shè)，認(rèn)為冒險(xiǎn)程度（Bold）為內(nèi)生變量，因此，相應(yīng)地就接受工具變量估計(jì)。見(jiàn)表5，表中模型4、模型6 分別采用兩階段最小二乘法、有限信息最大似然法和工具變量Tobit 模型。

表5 分析師大膽預(yù)測(cè)對(duì)相對(duì)預(yù)測(cè)精度影響再估計(jì)

表5的結(jié)論表明，在考慮了弱工具變量和截尾分布的條件下，分析師大膽預(yù)測(cè)在5%的顯著水平上仍有增強(qiáng)的作用，證實(shí)了假設(shè)檢驗(yàn)2。同時(shí)，compliers 的分析師大膽預(yù)測(cè)將有可能提高110%相對(duì)預(yù)測(cè)精度。結(jié)果表明，分析師通過(guò)調(diào)研獲取有效信息，并進(jìn)而加工分析做出合理判斷，正確修正市場(chǎng)共識(shí)的偏差，預(yù)測(cè)精度將會(huì)超過(guò)市場(chǎng)上半數(shù)的分析師。由此可見(jiàn)，實(shí)地調(diào)研是分析師獲取上市公司信息來(lái)源的重要渠道。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也相當(dāng)看重實(shí)地調(diào)研在投資決策的地位，比如2018年?？低曇恢軆?nèi)累計(jì)接待的機(jī)構(gòu)達(dá)347 家。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，參考Chernozhukov[15]的研究，對(duì)模型進(jìn)行分位數(shù)回歸。對(duì)被解釋變量的四分之一分位點(diǎn)、中位數(shù)和四分之三分位點(diǎn)進(jìn)行回歸分析，探討大膽預(yù)測(cè)對(duì)調(diào)研分析 師盈利預(yù)測(cè)影響的異質(zhì)性。穩(wěn)健性檢驗(yàn)得到的回歸結(jié)果與前文結(jié)果基本一致，說(shuō)明調(diào)研分析師越是大膽冒險(xiǎn)給出的分析報(bào)告，分析越可靠，盈利預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確。同時(shí)，隨著分位數(shù)的增加，冒險(xiǎn)程度（Bold）的分位數(shù)歸回系數(shù)呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢(shì)。這表明，大膽預(yù)測(cè)對(duì)盈利預(yù)測(cè)精度的條件分布的兩端影響小于對(duì)其中間部分的影響。也就是說(shuō)，大膽預(yù)測(cè)最大受益者為能力處于中間位置的分析師，他需要根據(jù)自己調(diào)研掌握信息的情況，給出大膽預(yù)測(cè)可以提升大約95%的預(yù)測(cè)精度。然而，能力較強(qiáng)的分析師大膽預(yù)測(cè)對(duì)盈利預(yù)測(cè)精度影響僅有56%的提升，影響遠(yuǎn)小于均值和中位數(shù)處的影響，說(shuō)明其除了調(diào)研還有其他獨(dú)特的渠道來(lái)提高盈利預(yù)測(cè)精度?？偠灾€(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3，并說(shuō)明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性和可靠性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

證券分析師積極參與實(shí)地調(diào)研，撰寫(xiě)的研究報(bào)告對(duì)接了上市公司和投資者，能從更加專業(yè)的角度指導(dǎo)整個(gè)資本市場(chǎng)。本文選取2012年到2014年度深交所主板A 股上市公司年度業(yè)績(jī)預(yù)告及分析師的年度每股收益預(yù)測(cè)作為研究樣本，匹配的是2012年到2014年分析師去項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)研的相關(guān)信息。本文確認(rèn)分析師無(wú)論參加實(shí)地調(diào)研調(diào)研與否，都會(huì)收集 有價(jià)值的信息并將其轉(zhuǎn)化為分析報(bào)告的準(zhǔn)確性。在訪問(wèn)方法方面，公司積極提供和分析師主動(dòng)尋找并非相互排斥的關(guān)系，而且可以滿足彼此的需求。上市公司信息越不透明，分析師主動(dòng)調(diào)研搜集企業(yè)信息，這通常是值得的。

研究表明，分析師的大膽預(yù)測(cè)可以提高盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，而調(diào)研分析師在發(fā)布大膽的盈利預(yù)測(cè)時(shí)往往更為準(zhǔn)確。因此，我們可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)證券分析師忙著撰寫(xiě)研究報(bào)告時(shí)，也會(huì)參與各種形式的實(shí) 地調(diào)研，如上市公司的產(chǎn)品推介會(huì)，新聞發(fā)布會(huì)，投資和融資會(huì)等。這些親自訪問(wèn)確實(shí)可以獲得更多非公開(kāi)信息，并發(fā)現(xiàn)新的有價(jià)值的公司信息。無(wú)論是現(xiàn)實(shí)情況還是實(shí)證分析，都可以有效地解釋實(shí)地調(diào)研是有益和無(wú)害的，特別是對(duì)于提高預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

（二）建議

基于上述分析結(jié)論，我們給出如下幾點(diǎn)建議。首先，中國(guó)證券監(jiān)管行業(yè)和證券公司應(yīng)鼓勵(lì)分析師進(jìn)行實(shí)地調(diào)研，參與上市公司的實(shí)際管理。此種方式有利于證券分析師發(fā)布高質(zhì)量的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告，并在連接上市公司和投資者方面發(fā)揮中介作用，特別是剛?cè)胄械姆治鰩熀臀磪⑴c實(shí)地研究的證券分析師應(yīng)該給予他們更多參與實(shí)地研究和與上市公司建立關(guān)系的機(jī)會(huì)。其次，證券公司應(yīng)鼓勵(lì)分析師基于自身掌握的信息和經(jīng)驗(yàn)做出更加獨(dú)立的判斷，鼓勵(lì)分析師實(shí)地調(diào)研后發(fā)布大膽預(yù)測(cè)的分析報(bào)告，特別是處于行業(yè)中等水平的分析師。最后，對(duì)于明星分析師，鼓勵(lì)其探索一些其他渠道獲取上市公司的信息，減少實(shí)地調(diào)研帶來(lái)的負(fù)擔(dān)和對(duì)實(shí)地調(diào)研的依賴性。越是明星分析師，尤其是新財(cái)富分析師，奔波于實(shí)地調(diào)研，或許是對(duì)其才能的浪費(fèi)，理應(yīng)鼓勵(lì)他們通過(guò)多種渠道加強(qiáng)和上市公司之間的聯(lián)系。