王天 張宗源

一、引言

可轉(zhuǎn)債是一種可以在特定時(shí)間、按特定條件轉(zhuǎn)換為普通股票的特殊企業(yè)債券，兼具債權(quán)和期權(quán)的特征?？赊D(zhuǎn)換債券的募集條款主要有發(fā)行額度、債券期限、利率水平、付息方式、轉(zhuǎn)股期、轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款、贖回條款和回售條款等等。其中轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款是發(fā)行人擁有的一項(xiàng)權(quán)利，是保證可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司轉(zhuǎn)股的一種手段。通常在發(fā)行方案中規(guī)定了當(dāng)股票價(jià)格相對(duì)于轉(zhuǎn)股價(jià)格持續(xù)低于某一程度時(shí)，將轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正到原來的轉(zhuǎn)股價(jià)的某一比例。向下修正條款和回售條款都是針對(duì)股市轉(zhuǎn)弱股價(jià)表現(xiàn)不好的時(shí)候保護(hù)投資者利益設(shè)定的條款。在可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上，下修條款條件要比回售條件更容易滿足，所以在回售條件觸發(fā)前，及時(shí)修正轉(zhuǎn)股價(jià)，就會(huì)使回售概率降低，甚至可以避免回售。

國(guó)外關(guān)于可轉(zhuǎn)債條款觸發(fā)的研究主要集中在可轉(zhuǎn)債贖回條款對(duì)股價(jià)的影響，關(guān)注的重點(diǎn)是不同市場(chǎng)對(duì)比研究。Dann and Mikkelson(1984)的研究說明在美國(guó)市場(chǎng)，可轉(zhuǎn)債初始公告發(fā)布當(dāng)天和發(fā)行當(dāng)天對(duì)股價(jià)變動(dòng)有負(fù)向的影響，而且這種負(fù)效應(yīng)與杠桿率變化程度或發(fā)行所得用于新投資或者債務(wù)再融資的程度都沒有關(guān)系。Magennis et al. (1998)和Abhyankar and Dunning (1999)分別在澳大利亞和英國(guó)市場(chǎng)得到了相同的負(fù)公告效應(yīng)。與其他國(guó)家不同的是，Christensen et al.(1996)的研究發(fā)現(xiàn)日本股市普通股、一般公司債、權(quán)證的發(fā)行公告效應(yīng)與美國(guó)等市場(chǎng)一致為負(fù)，唯獨(dú)可轉(zhuǎn)債是中性的。Kang and Stulz(1996)更進(jìn)一步指出，可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告具有顯著的正異常收益為1.05%，發(fā)行當(dāng)日異常收益為1.01%，并且異常收益與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)。

國(guó)內(nèi)關(guān)于可轉(zhuǎn)換債券公告效應(yīng)的研究主要集中在發(fā)行和贖回階段。牟暉、韓立巖、謝朵、陳安之（2006）對(duì)2004年底發(fā)行的可轉(zhuǎn)債實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)發(fā)行公告對(duì)股東價(jià)值存在顯著的負(fù)效應(yīng)，且發(fā)行股性可轉(zhuǎn)債對(duì)股東價(jià)值的負(fù)效應(yīng)小于發(fā)行債性可轉(zhuǎn)債的負(fù)效應(yīng)。劉歡歡、徐雪飛、陳思奧（2016）對(duì)2011-2015年我國(guó)上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債的公告效應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公告發(fā)布日股價(jià)的正向驅(qū)動(dòng)效應(yīng)明顯，制造業(yè)和電力行業(yè)更為顯著。張永力、盛偉華（2010）發(fā)現(xiàn)在可轉(zhuǎn)債贖回公告的前一天和當(dāng)天不顯著，而在公告日第二天和中期內(nèi)都顯著為負(fù)。王夢(mèng)然、于謹(jǐn)（2010）對(duì)2004-2008年我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)債強(qiáng)制贖回前后研究發(fā)現(xiàn)，上市公司發(fā)布贖回公告前股價(jià)上漲，公告發(fā)布后股價(jià)下跌，下跌趨勢(shì)在贖回日之前停止。

由于國(guó)內(nèi)和國(guó)外市場(chǎng)環(huán)境的不同，國(guó)內(nèi)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債相比國(guó)外增加了下修條款，然而對(duì)于轉(zhuǎn)股價(jià)下修引發(fā)的股票價(jià)格異?；貓?bào)的研究幾乎沒有。本文的研究意義在于通過事件研究法，對(duì)2004-2018年我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債下修公告效應(yīng)進(jìn)行定量研究，估計(jì)影響的時(shí)間跨度和收益率變動(dòng)幅度。

二、數(shù)據(jù)與研究方法

本文采用事件研究法研究向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)對(duì)本體股票價(jià)格的影響。事件研究法的基本思想是：設(shè)定事件產(chǎn)生影響的時(shí)間段為事件窗口，計(jì)算事件窗口期的日異常收益率和累計(jì)異常收益率，并用這兩個(gè)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)量衡量事件影響的顯著程度。事件研究法主要分為四個(gè)步驟：確定事件和事件區(qū)間、篩選樣本、估計(jì)異?；貓?bào)、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。以下將對(duì)本文的研究步驟和標(biāo)準(zhǔn)選擇作簡(jiǎn)單介紹。

（一）研究方法

1.事件、事件日、事件窗的選擇

事件是研究工作關(guān)注的焦點(diǎn)，對(duì)應(yīng)到本文就是下修轉(zhuǎn)股價(jià)。界定了關(guān)注的之間之后，需要辨別和確定與之相關(guān)的事件窗，即事件可能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響的時(shí)間段。事件日包含在事件窗之內(nèi)，事件日是指市場(chǎng)接收到該事件相關(guān)信息的時(shí)點(diǎn)，不是該事件實(shí)際發(fā)生的時(shí)點(diǎn)。本文將事件日（t=0）設(shè)為上市公司發(fā)布下修轉(zhuǎn)股價(jià)公告的當(dāng)天。為了更好觀察股價(jià)的異常波動(dòng)，這里采用事件窗口期為事件日前后60個(gè)交易日。

2.篩選樣本

本文選取2003年到2018年我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)施下修轉(zhuǎn)股價(jià)的52只可轉(zhuǎn)債，一共向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)的次數(shù)是78次，其中包括多只可轉(zhuǎn)債多次下修轉(zhuǎn)股價(jià)。其中將銀行類可轉(zhuǎn)債剔除，主要原因是與非金融類上市公司不同，銀行發(fā)行可轉(zhuǎn)債的主要目的是補(bǔ)充一級(jí)資本金，因此其核心訴求是轉(zhuǎn)股。對(duì)于部分向下修正間隔較短，事件窗口期發(fā)生重疊的可轉(zhuǎn)債，由于時(shí)間間隔較近，考慮到公司轉(zhuǎn)股價(jià)下修的目的和預(yù)期，后一次下修的效果會(huì)大于上一次下修的效果，經(jīng)過處理后，剩下48只可轉(zhuǎn)債，共進(jìn)行64次向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)。公司名稱和修正轉(zhuǎn)股價(jià)的公告日參見表1。

3.股票異常報(bào)酬率和異常累計(jì)報(bào)酬率估計(jì)

事件研究的邏輯是：即使沒有發(fā)生所定義的事件，股價(jià)也會(huì)發(fā)生波動(dòng)，此時(shí)被稱為正常波動(dòng)。所定義的事件發(fā)生時(shí)的股價(jià)并不全部代表事件影響，還包括正常收益。因此將實(shí)際股價(jià)收益率減去正常收益后的“異常收益”就是事件收益。若異常收益為正，可以推斷該事件對(duì)股價(jià)有正的影響；若異常收益為負(fù)，則有負(fù)的影響。事件研究法中計(jì)算異常收益的方法有三種：常均值調(diào)整模型、市場(chǎng)調(diào)整模型和市場(chǎng)模型。本文采用市場(chǎng)調(diào)整模型，即以市場(chǎng)整體收益率為基準(zhǔn)，定義股票i在t日的異常收益為：

表1 2003至2018年向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)的可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司和公告日

表2 平均異常收益率和累計(jì)異常收益率

其中，Rit為股票在交易日i的收益率，Rmt為交易日t的市場(chǎng)收益率，本文中采用滬深兩市指數(shù)收益率的加權(quán)平均來表示，得到各個(gè)樣本股票的異常收益率后，每個(gè)交易日樣本的平均異常收益率為：

其中，n為樣本總數(shù)，t為事件窗口期。為了更好地刻畫事件對(duì)股票收益產(chǎn)生的影響，依據(jù)異常收益率計(jì)算出某只股票的累計(jì)異常收益率為：

4.統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

本文采用T檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)異常收益率是否顯著異于零。AR和CAR的T統(tǒng)計(jì)量為：

三、研究結(jié)果

通過公式4、5的T值來檢驗(yàn)AR和CAR是否顯著為0，AR和CAR的統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。由于數(shù)據(jù)較多，這里只列出具有顯著性的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2左半部分可以看到，下修轉(zhuǎn)股價(jià)公告日前60天內(nèi)AR值有六次呈現(xiàn)顯著性特征，其中四次都是負(fù)效應(yīng)。公告日當(dāng)天和前后一天的值不具有顯著性。但是公告日第四天AR值是顯著的，且為正效應(yīng)，由于下修公告一般在下修實(shí)施日前一天或兩天發(fā)布，因此可以說下修公告對(duì)股價(jià)產(chǎn)生顯著的正效應(yīng)。在公告日第16、17、19、20、21、24天AR值均是顯著的，且有五次是負(fù)效應(yīng)。表2右半部分中，對(duì)事件窗口[-60，60]里的CAR值的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果表明，事件日前后均具有異常收益?？梢钥吹綇腫-60，0]到[-45，0]期間CAR顯著為負(fù)，公告日前[-1，0]和[-3，0]的CAR值是不顯著的。除了[-15，0]外，表中其他顯示的CAR值都顯著，且均為正值。公告日前的累計(jì)異常收益集中在 [-60，-45]和[-10，-5]這兩段時(shí)間，分別是負(fù)效應(yīng)和正效應(yīng)，公告日后的累計(jì)異常收益集中在[4，15]這段時(shí)間，是正效應(yīng)?？紤]到下修轉(zhuǎn)股價(jià)都是在股價(jià)下行期間，公司為了避免觸發(fā)回售才作出的決定，即使沒有下修轉(zhuǎn)股價(jià)公告，股價(jià)也一直在累積負(fù)的超額收益，所以公告效應(yīng)在這里更多體現(xiàn)為逆轉(zhuǎn)效應(yīng)。而[-10，-5]和[1，15]兩個(gè)期間的股價(jià)表現(xiàn)均為正向的影響，兩個(gè)期間累計(jì)都有正的超額收益率，說明轉(zhuǎn)股價(jià)下修公告對(duì)于股價(jià)下行的情況有一定的逆轉(zhuǎn)。

表 3 修公告日的樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

表4 下修公告日前第60個(gè)交易日的樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

表5 回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果

圖1反映在[-60，60]天里公司股價(jià)的累計(jì)異常收益。圖中可以看到股價(jià)累計(jì)異常收益在公司發(fā)出下修公告的[-60，-10]天時(shí)一直處于下跌中，在-10天左右開始逆轉(zhuǎn)上升，并且異常收益的增加一直持續(xù)到公告日后15天左右，此后短暫回落后繼續(xù)上升到事件窗口期末期。這表明從整體上看，下修公告發(fā)布前股價(jià)在[-60，-10]期間一直有負(fù)的累計(jì)超額收益，股價(jià)已經(jīng)基本滿足下修轉(zhuǎn)股價(jià)的條件，由于市場(chǎng)對(duì)公司發(fā)布公告的預(yù)期，公告的發(fā)布對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了正向的影響，表現(xiàn)在[-10，60]的累計(jì)超額收益整體上持續(xù)上升。

四、回歸分析

國(guó)內(nèi)外學(xué)界對(duì)可轉(zhuǎn)債下修的股價(jià)效應(yīng)研究較少，但解釋可轉(zhuǎn)債發(fā)行贖回對(duì)股價(jià)效應(yīng)的理論或假說較為豐富。結(jié)合相關(guān)理論，本文認(rèn)為對(duì)于可轉(zhuǎn)債下修轉(zhuǎn)股價(jià)日的股價(jià)效應(yīng)可能與公司的經(jīng)營(yíng)前景、財(cái)務(wù)狀況等個(gè)多因素相關(guān)。除此之外，機(jī)構(gòu)投資者目前是市場(chǎng)上流通可轉(zhuǎn)債的主要持有者，據(jù)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)投資者共持有約90%，因此也將機(jī)構(gòu)投資者對(duì)可轉(zhuǎn)債標(biāo)的個(gè)股的持有情況納入考慮范圍。綜上所述，這里采用以下指標(biāo)來解釋國(guó)內(nèi)上市公司可轉(zhuǎn)債下修轉(zhuǎn)股價(jià)日后的股價(jià)正效應(yīng)：可轉(zhuǎn)債融資總額、總市值、凈資產(chǎn)收益率、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~、流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率。

CARi：第 i家公司下修日后[1，10]的累計(jì)異常收益率；

Ln(Rzze)：可轉(zhuǎn)債融資總額，以自然對(duì)數(shù)形式表示；

Ln(Zsz)：公司總市值，以自然對(duì)數(shù)表示；

ROE：表示凈資產(chǎn)收益率，反映公司的盈利狀況；

Cgbl：表示可轉(zhuǎn)債標(biāo)的個(gè)股的機(jī)構(gòu)持股比例；

圖1 累計(jì)異常收益

Xjll：表示每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，反映公司的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力；

Ldbl、Zcfzl：流動(dòng)比率和資產(chǎn)負(fù)債率，從現(xiàn)金流創(chuàng)造能力、短期償債能力和整體負(fù)債比率兩個(gè)維度反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況；

α：回歸估計(jì)系數(shù)。

表3為下修公告日的樣本的描述性統(tǒng)計(jì)，表4為下修公告日前第60個(gè)交易日的樣本的描述性統(tǒng)計(jì)。下修公告日樣本公司具有以下特征：融資規(guī)模大，平均可轉(zhuǎn)債融資額為13.45億；總市值平均為84.14億；ROE平均5.89，以上三個(gè)指標(biāo)表明公司的價(jià)值處于相對(duì)正常的水平。機(jī)構(gòu)持股比例平均值為24.71，最大值為88.45，最小值為0。每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~平均值為0.44，接近市場(chǎng)平均水平。流動(dòng)比率平均值為1.79、資產(chǎn)負(fù)債率平均值為54.14，樣本公司短期償債能力較強(qiáng)，資本結(jié)構(gòu)良好。

在進(jìn)行回歸分析之前，先對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果表明總市值與可轉(zhuǎn)債融資總額的相關(guān)系數(shù)0.7418大于0.7，且在0.01概率水平上顯著。為了避免變量之間的多重共線性，檢驗(yàn)其方差膨脹因子VIF，對(duì)模型進(jìn)行診斷，本回歸模型中VIF平均值分別為2.08、1.79，最大值為3.56和2.50，通常認(rèn)為VIF小于10則系數(shù)之間不存在明顯的共線性，所以總市值與可轉(zhuǎn)債融資總額之間的相關(guān)性并不影響模型結(jié)果。

以[1，10]時(shí)間段的累計(jì)異常收益為被解釋變量，下修公告日的相關(guān)指標(biāo)為解釋變量按照公式進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表5回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果表明融資總額與下修日后的正效應(yīng)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，可以用財(cái)務(wù)杠桿假說解釋這一現(xiàn)象，可轉(zhuǎn)債具有債務(wù)融資與股權(quán)融資的雙重特點(diǎn)，即可轉(zhuǎn)債可以使得上市公司以較低的利率取得資金，降低了公司前期的籌資成本，到后期往往通過贖回促使投資者轉(zhuǎn)股，從而避免還本付息的財(cái)務(wù)壓力。因此，發(fā)行公司財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)小。在不考慮財(cái)務(wù)困境，稅盾隨著債務(wù)額增大而增加，公司通過用債務(wù)代替權(quán)益來提高總現(xiàn)金流以及公司價(jià)值。

總市值則與股價(jià)正效應(yīng)呈負(fù)相關(guān)，市值較大的股票往往股性較弱，活性與敏感程度較小盤股較低。

股價(jià)正效應(yīng)與ROE、機(jī)構(gòu)持股比例呈正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者是可轉(zhuǎn)債的主要持有人，當(dāng)其持有標(biāo)的股票時(shí)，股價(jià)的上升意味著可轉(zhuǎn)債價(jià)值的上升和持倉股票產(chǎn)生浮盈，因此機(jī)構(gòu)持股比例較高的股票對(duì)應(yīng)的可轉(zhuǎn)債下修時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)有更多的買入行為，從而抬高股價(jià)，但該指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)上顯著程度不高。

反映公司資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率與股價(jià)效應(yīng)呈負(fù)相關(guān)，但其顯著性為0.103，進(jìn)一步，當(dāng)采用CAR[1，5]作為被解釋變量進(jìn)行回歸分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率均在5%概率呈顯著負(fù)相關(guān)。這表明資產(chǎn)負(fù)債率只是在短時(shí)間內(nèi)對(duì)股價(jià)效應(yīng)產(chǎn)生負(fù)影響，未來隨著時(shí)間的推移，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后資本結(jié)構(gòu)將得到改善，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)股價(jià)的影響會(huì)逐漸減弱。

流動(dòng)比率越大，股價(jià)正效應(yīng)越小，即短期償債能力越弱，股價(jià)正效應(yīng)越大，結(jié)合可轉(zhuǎn)債的回售條款不難理解，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)的下修對(duì)短期償債能力弱的公司而言會(huì)減少更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因此股價(jià)正效應(yīng)更加顯著。

股價(jià)正效應(yīng)與每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金量?jī)纛~呈顯著正相關(guān)，該指標(biāo)除了能直觀反映公司現(xiàn)金流創(chuàng)造能力之外，較大的每股經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流在一定程度上也代表公司會(huì)支付更多股利，增加股東的利益。

以[-60，0]時(shí)間段的累計(jì)異常收益為被解釋變量，將下修公告日前第60個(gè)交易日的相關(guān)指標(biāo)作為解釋變量，按照公式進(jìn)行回歸分析。結(jié)果表明融資總額與下修日前的負(fù)效應(yīng)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，總市值與負(fù)效應(yīng)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論

可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)下修這一事件在一定程度上逆轉(zhuǎn)了股價(jià)下行的趨勢(shì)，并產(chǎn)生了正向的影響。在可轉(zhuǎn)債下修公告前，標(biāo)的股票存在顯著的負(fù)累計(jì)超額收益率，其中[-60，0]的累計(jì)異常收益為顯著的 -3.66%。累計(jì)異常收益在-60天時(shí)開始顯著，持續(xù)到-44天。而上市公司發(fā)布可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)下修公告后，標(biāo)的股票的累計(jì)異常收益為顯著的正效應(yīng)。下修公告日后，AR多次出現(xiàn)顯著的正值，在[1，5]期間的CAR達(dá)到了顯著的1.31%。這表明可轉(zhuǎn)債下修公告對(duì)標(biāo)的股價(jià)產(chǎn)生了正的影響。運(yùn)用多元回歸方法分別對(duì)[-60，0]、[1，5]及 [1，10]三個(gè)時(shí)間段的累計(jì)異常收益進(jìn)行分析：股價(jià)負(fù)效應(yīng)與融資總額呈正比；與總市值呈反比。股價(jià)正效應(yīng)與融資總額、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~呈正比；與總市值、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，機(jī)構(gòu)持股比例在統(tǒng)計(jì)上不顯著。長(zhǎng)時(shí)間的股價(jià)下跌往往意味著可轉(zhuǎn)債面臨較高的回售風(fēng)險(xiǎn)，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)的下修極大緩解了公司可能因可轉(zhuǎn)債回售而面臨的償債壓力，除此之外也可以用財(cái)務(wù)杠桿假說解釋這一正效應(yīng)。