顧袁圳

【摘要】通過(guò)比較日元和德國(guó)馬克的國(guó)際化路徑，分析在初始條件相似的情況下德國(guó)馬克的國(guó)際化比日元成功的原因，說(shuō)明依靠其工業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和本國(guó)審慎的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)配合、借助歐洲貨幣合作成功實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的“德國(guó)模式”相對(duì)于在未完成國(guó)內(nèi)金融改革的背景下貿(mào)然開放資本賬戶、以離岸市場(chǎng)為核心的“日本模式”是更優(yōu)的貨幣國(guó)際化路徑。

【關(guān)鍵詞】貨幣國(guó)際化;日元國(guó)際化;馬克國(guó)際化

貨幣國(guó)際化是指一國(guó)主權(quán)貨幣可以在國(guó)際市場(chǎng)上履行其作為記賬單位、交易媒介和價(jià)值貯藏等貨幣的一般職能。國(guó)際貨幣的官方用途包括國(guó)際儲(chǔ)備、在外匯市場(chǎng)上作為干預(yù)的工具貨幣以及被盯住的錨貨幣，國(guó)際貨幣的私人用途包括投資、替代本國(guó)貨幣流通、作為國(guó)際貿(mào)易以及國(guó)際金融交易的計(jì)價(jià)貨幣以及標(biāo)值貨幣（Chinn & Frankel，2005）。

一國(guó)貨幣在國(guó)際化程度的衡量通常有三個(gè)維度：國(guó)際貿(mào)易結(jié)算或計(jì)價(jià)中使用該國(guó)貨幣的比重;國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)中該國(guó)貨幣所占的比重;以該國(guó)貨幣計(jì)值的國(guó)際金融工具在全球金融市場(chǎng)中的比重。

作為二戰(zhàn)后同時(shí)崛起的經(jīng)濟(jì)大國(guó)，德國(guó)馬克和日元的國(guó)際化具有相似之處。兩國(guó)貨幣的國(guó)際化需求均是由于其強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力致使兩國(guó)經(jīng)歷了持續(xù)的貿(mào)易順差而起，出現(xiàn)了本幣大幅升值的現(xiàn)象以及放松資本管制的舉措。對(duì)于貨幣國(guó)際化，日本政府和德國(guó)政府在初期都表現(xiàn)出謹(jǐn)慎的態(tài)度，但是經(jīng)歷上世紀(jì)80年代和90年代后兩國(guó)貨幣國(guó)際化水平出現(xiàn)明顯的差異。德國(guó)馬克在被歐元取代并退出流通之前已經(jīng)成為僅次于美元的國(guó)際貨幣，德國(guó)馬克在各國(guó)外匯儲(chǔ)備中所占的比例從1976年的2%升至1998年的13.79%，與之形成鮮明對(duì)比的是日元在官方外匯儲(chǔ)備中的比重先升后降，先從1980年的4.5%升至1990年的8%，后又從1992年的8.7%降至2015年第四季度的4.08%，低于同在SDR貨幣籃子中的英鎊（4.88%），歐元（19.91%）和美元（64.06%）。同時(shí)期的另一項(xiàng)數(shù)據(jù)也印證了日元和德國(guó)馬克國(guó)際化水平的差異，日元在本國(guó)出口貿(mào)易中結(jié)算比重從1980年的29.4%增至1992年歷史最高值40.1%，此后幾年在40%以下徘徊直至2006年重回40%;而德國(guó)馬克在德國(guó)出口貿(mào)易中結(jié)算比重長(zhǎng)期（1980年—1996年）處于75%以上，直至進(jìn)入歐元時(shí)代才出現(xiàn)較大幅度下滑（2006年為61%），但仍高于日元（2006年為40%）。本文將從貨幣國(guó)際化的路徑選擇和風(fēng)險(xiǎn)控制等維度解釋德國(guó)馬克的國(guó)際化比日元更成功的原因。

一、德國(guó)與日本工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的差異

國(guó)際貿(mào)易貨幣選擇理論認(rèn)為：發(fā)達(dá)國(guó)家間異質(zhì)性工業(yè)品貿(mào)易中通常會(huì)以出口國(guó)貨幣計(jì)價(jià)或結(jié)算;發(fā)達(dá)國(guó)和發(fā)展中國(guó)家之間的雙邊貿(mào)易傾向于使用發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣計(jì)價(jià);大宗初級(jí)商品貿(mào)易通常以美元計(jì)價(jià)，這是由Grassman于1973年通過(guò)對(duì)國(guó)際貿(mào)易中計(jì)價(jià)貨幣在丹麥和瑞典不同選擇的實(shí)證研究所發(fā)現(xiàn)的規(guī)律，這一規(guī)律被稱為格拉斯曼法則（Grassman Law）。

可以從表1和表2的對(duì)比中發(fā)現(xiàn)，德國(guó)出口貿(mào)易中以德國(guó)馬克結(jié)算的比重始終維持在70%以上，進(jìn)口貿(mào)易中馬克結(jié)算的比重也不曾低于43%;與之形成鮮明對(duì)比的是無(wú)論是在進(jìn)口貿(mào)易中還是出口貿(mào)易中，日元所占的比重始終低于40%。

筆者認(rèn)為，阻礙日元在進(jìn)出口貿(mào)易中使用的核心問(wèn)題在于兩國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力不同。在國(guó)際貿(mào)易中，議價(jià)能力的強(qiáng)弱通常是由產(chǎn)品需求彈性、產(chǎn)品的異質(zhì)性以及市場(chǎng)份額等決定的。日本和德國(guó)作為傳統(tǒng)的制造業(yè)強(qiáng)國(guó)，素以強(qiáng)大的工業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力聞名于世，兩國(guó)都擁有許多世界知名大型跨國(guó)企業(yè)，然而這并不代表兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)同樣具有競(jìng)爭(zhēng)力。

20世紀(jì)80年代后期，Michael Porter在調(diào)查日本的產(chǎn)業(yè)政策時(shí)曾經(jīng)發(fā)現(xiàn)：1993年日本的生活必需品與服務(wù)的價(jià)格水平比同為OECD成員國(guó)的英國(guó)和美國(guó)要高出2～3倍，是OECD各國(guó)平均值的1.5～2倍。Porter認(rèn)為，這種內(nèi)外價(jià)格差是由日本產(chǎn)業(yè)政策的失敗所造成的。日本經(jīng)濟(jì)兩極分化為競(jìng)爭(zhēng)力極強(qiáng)的少數(shù)出口企業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)力極弱的大多數(shù)國(guó)內(nèi)企業(yè)。這是因?yàn)槿毡就óa(chǎn)省的產(chǎn)業(yè)政策并非培養(yǎng)強(qiáng)有力的產(chǎn)業(yè)，而是為了保護(hù)國(guó)內(nèi)弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)而使之結(jié)成卡特爾，將價(jià)格轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，這種政策給日本的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)嚴(yán)重的副作用。

事實(shí)上，不僅僅是日本的中小企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)難有作為，日本的大型企業(yè)雖然競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較強(qiáng)，但同樣存在議價(jià)能力不足的現(xiàn)象。Krugman（1987）曾指出日本的大型出口企業(yè)采取的是根據(jù)不同的市場(chǎng)來(lái)設(shè)定價(jià)格（Pricing to Market，PTM）來(lái)確保和擴(kuò)大市場(chǎng)份額，大型出口企業(yè)的這種傾向結(jié)合國(guó)內(nèi)“經(jīng)濟(jì)低迷卡特爾”引發(fā)的國(guó)內(nèi)消費(fèi)不振，最終導(dǎo)致日本的大型企業(yè)過(guò)度依賴海外市場(chǎng)，進(jìn)而喪失了談判能力。這與中條誠(chéng)一（2002）對(duì)日本出口亞洲的商品類別和結(jié)算貨幣的研究發(fā)現(xiàn)“日本出口的產(chǎn)品中除了醫(yī)藥品和金屬加工機(jī)械等具有壓倒性競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品主要使用日元結(jié)算外，包括電腦及其周邊機(jī)器在內(nèi)的日本的絕大多數(shù)加工制成品在出口時(shí)以日元結(jié)算的比重都較低”的情況是一致的。

德國(guó)的情況恰恰與日本完全相反，德國(guó)大型企業(yè)諸如大眾、西門子、巴斯夫等在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力無(wú)需贅言，而占德國(guó)企業(yè)總數(shù)95%以上的中小企業(yè)，完成了德國(guó)近40%的出口，總產(chǎn)值占GDP的50%左右，是德國(guó)工業(yè)的基石。在這些知名度不高、產(chǎn)品單一且股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的企業(yè)之中，有很多實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)占有率位居全球前二或者歐洲第一。它們被哈佛商學(xué)院教授Theodore Levit和德國(guó)管理學(xué)家Hermann Simon稱為隱形冠軍（Hidden Champion）。根據(jù)他們?cè)?0年代中期所做的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)德國(guó)擁有500多家“隱形冠軍”。毫無(wú)疑問(wèn)，以隱形冠軍為代表的德國(guó)中小企業(yè)是德國(guó)制造業(yè)的中堅(jiān)力量，構(gòu)成德國(guó)出口商品的核心競(jìng)爭(zhēng)力，加強(qiáng)了德國(guó)出口企業(yè)的議價(jià)能力，為德國(guó)馬克的巨大國(guó)際需求奠定了基礎(chǔ)。

二、相比德國(guó)馬克，日元國(guó)際化缺乏區(qū)域支持

日元國(guó)際化和德國(guó)馬克國(guó)際化戰(zhàn)略在初期戰(zhàn)略重心是不同的，德國(guó)馬克國(guó)際化實(shí)際上是歐洲貨幣一體化的一個(gè)組成部分，同時(shí)在歐洲經(jīng)濟(jì)一體化的過(guò)程中受益匪淺，而日元國(guó)際化的初期戰(zhàn)略重心則是推動(dòng)歐洲日元交易自由化，走單一的功能性的貨幣國(guó)際化道路。

首先，歐洲經(jīng)濟(jì)一體化的推進(jìn)使得德國(guó)馬克具有良好的網(wǎng)絡(luò)外部性。具體而言，歐洲經(jīng)濟(jì)一體化使得歐洲共同體內(nèi)部實(shí)現(xiàn)商品、資本、人員等生產(chǎn)要素和服務(wù)的自由流動(dòng)，建成了統(tǒng)一的歐洲市場(chǎng)，這無(wú)疑促進(jìn)了歐洲內(nèi)貿(mào)易的發(fā)展。通過(guò)表10可以看到，1980年至1987年，德國(guó)出口貿(mào)易中德國(guó)馬克的結(jié)算比重始終保持在82%左右，同時(shí)進(jìn)口貿(mào)易中德國(guó)馬克的結(jié)算比重有實(shí)質(zhì)性的增長(zhǎng)，增長(zhǎng)近10個(gè)百分點(diǎn)——這主要是得益于進(jìn)口中美元計(jì)值比重的下降。

其次，EMS內(nèi)部的聯(lián)動(dòng)機(jī)制分擔(dān)了德國(guó)馬克的升值壓力。1973年，歐共體六國(guó)實(shí)行穩(wěn)定匯率的“蛇形浮動(dòng)”機(jī)制，并于1979年建立起歐洲貨幣體系（EMS）。一方面，雖然名義上歐洲貨幣體系的中心是歐洲貨幣單位（ECU），但是德國(guó)馬克是事實(shí)上的歐洲貨幣合作的中心貨幣：馬克在ECU初始幣值中占27.3%的份額，在ECU的份額調(diào)整中最高于1989年達(dá)到30.1%。另一方面，EMS中成員國(guó)貨幣間的雙邊固定匯率是建立在個(gè)成員國(guó)貨幣對(duì)ECU的中心匯率的基礎(chǔ)之上，被稱為“平價(jià)網(wǎng)體系”。因此，當(dāng)匯率出現(xiàn)偏差時(shí)，相關(guān)國(guó)家的貨幣當(dāng)局有義務(wù)干預(yù)外匯市場(chǎng)，以保持ERM的穩(wěn)定。由于大多數(shù)成員國(guó)相互間貨幣交易不充分，因此發(fā)生匯率波動(dòng)幅度超過(guò)限制的兩國(guó)通常并沒(méi)有按原則使用對(duì)方貨幣進(jìn)行干預(yù)，而是選擇美元作為干預(yù)貨幣，但80年代中期簽訂“廣場(chǎng)協(xié)議”后，在美元長(zhǎng)期貶值的情況下，各國(guó)貨幣均出現(xiàn)一定跌幅，使得各國(guó)對(duì)ECU偏離幅度不斷增加，但是若使用美元干預(yù)匯率必然造成美元匯率進(jìn)一步下跌，因此各國(guó)紛紛選擇拋售德國(guó)馬克買入本幣，于是德國(guó)馬克自此逐漸成為EMS主要干預(yù)貨幣。德國(guó)馬克與美元的匯率成為了EMS的中心匯率，其他成員國(guó)則盯住德國(guó)馬克。當(dāng)其他成員國(guó)匯率與德國(guó)馬克之間的雙邊匯率發(fā)生偏離時(shí)，聯(lián)邦德國(guó)不承擔(dān)匯率干預(yù)的職責(zé)，其他成員國(guó)則有義務(wù)調(diào)整匯率。1988年，時(shí)任德意志聯(lián)邦銀行總裁Karl Otto Pohl曾表示“德國(guó)馬克已成為EMS體系的錨貨幣——這并非因?yàn)槲覀兛桃鉃橹且驗(yàn)榈聡?guó)已經(jīng)做到且在未來(lái)仍將保持德國(guó)馬克幣值穩(wěn)定和自由可兌換以及進(jìn)而產(chǎn)生的在國(guó)際上的廣泛使用”。

1975—1980德國(guó)馬克面臨較大的升值壓力，但是EMS內(nèi)部的匯率機(jī)制有效地減輕了德國(guó)馬克的壓力。由于德國(guó)馬克在ECU中的中心地位以及德意志聯(lián)邦銀行在EMS中的支配地位，聯(lián)邦德國(guó)和EMS其他成員國(guó)在調(diào)整匯率波動(dòng)上的責(zé)任是不對(duì)稱的，當(dāng)?shù)聡?guó)馬克對(duì)美元升值時(shí)，EMS其他成員國(guó)由于不得不跟隨德國(guó)的貨幣政策且需要盯住德國(guó)馬克，一部分的投機(jī)資本被轉(zhuǎn)移到EMS內(nèi)相較弱的貨幣上，從而在一定程度上分擔(dān)了馬克的升值壓力.

無(wú)論是英鎊國(guó)際化、美元國(guó)際化還是德國(guó)通過(guò)融入?yún)^(qū)域經(jīng)濟(jì)聯(lián)合體并成為主導(dǎo)力量推動(dòng)德國(guó)馬克國(guó)際化，均是建立在區(qū)域支持的基礎(chǔ)上，而日本的政治地位決定了日元國(guó)際化很難像美元或者馬克/歐元一樣從制度安排中獲益，正因如此日本政府在1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后重新審視日元國(guó)際化戰(zhàn)略方針，決定將日元區(qū)域化作為其新的戰(zhàn)略重點(diǎn)（雖然這一計(jì)劃因地緣政治環(huán)境的現(xiàn)實(shí)困境而不具備可行性）。

三、相比德國(guó)，日本資本市場(chǎng)開放與宏觀經(jīng)濟(jì)政策及國(guó)內(nèi)金融改革之間缺乏配合

從70—90年代德國(guó)和日本的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、貨幣政策、財(cái)政政策、匯率政策以及不同時(shí)期資本開放或管制措施來(lái)看，德國(guó)在這一時(shí)期基本實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)有效地過(guò)渡形成對(duì)比，而日本經(jīng)濟(jì)則顯得過(guò)于“波瀾壯闊”。

基于三元悖論的邏輯，資本項(xiàng)目的開放和離岸市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)帶來(lái)以下幾個(gè)方面的問(wèn)題，具體包括：貨幣政策的失效、匯率高估、貨幣投機(jī)和經(jīng)常賬戶逆差。筆者將結(jié)合70年代至90年代德國(guó)和日本的不同政策組合的實(shí)例分析一國(guó)貨幣國(guó)際化過(guò)程中可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響。

眾所周知，資本項(xiàng)目的開放將帶來(lái)大量國(guó)際資本的流入，這必然會(huì)影響本國(guó)的金融資產(chǎn)價(jià)格，使之產(chǎn)生一定程度的波動(dòng)，給貨幣投機(jī)帶來(lái)可乘之機(jī)。同時(shí)，大規(guī)模國(guó)際資本的跨境流動(dòng)極易造成本國(guó)匯率的超調(diào)，使本幣匯率被高估，這一方面會(huì)加大貨幣投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也使本國(guó)的經(jīng)常收支逆差額進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)三元悖論的概念，可知在固定匯率制度下開放資本項(xiàng)目，往往使該國(guó)難以維持本國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，從而產(chǎn)生貨幣政策失效風(fēng)險(xiǎn)，給本國(guó)的金融穩(wěn)定帶來(lái)不利影響。另外，在本國(guó)貨幣國(guó)際化背景下，如果存在一定資本管制的情況，可以通過(guò)發(fā)展離岸市場(chǎng)滿足非居民對(duì)本幣的流動(dòng)性需求，不過(guò)離岸市場(chǎng)的發(fā)展壯大也有弊端，這一方面可能會(huì)加大貨幣投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也會(huì)增加本國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的維持難度。

德國(guó)的資本自由化進(jìn)程中始終是以有效的貨幣政策為基礎(chǔ)，其在馬克國(guó)際化進(jìn)程中所采取的經(jīng)濟(jì)政策始終服務(wù)于本國(guó)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡發(fā)展。具體而言，德國(guó)政府和德國(guó)央行清醒地認(rèn)識(shí)到：在固定匯率制且已遭遇投機(jī)性攻擊的情況下，資本管制和緊縮的貨幣政策的效果是相當(dāng)有限的，只能通過(guò)擴(kuò)大匯率彈性空間來(lái)放開被固定匯率制所束縛的貨幣政策，而這恰恰是80年代末的日本政府所沒(méi)有意識(shí)到的。

德國(guó)央行的貨幣政策始終以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、控制通脹等國(guó)內(nèi)目標(biāo)為第一要?jiǎng)?wù)，兼顧與匯率政策的協(xié)調(diào)。有時(shí)為了不讓貨幣政策成為匯率政策的附庸，甚至?xí)活櫷獠繅毫?yōu)先解決國(guó)內(nèi)目標(biāo)，如1976年面對(duì)美元持續(xù)貶值、美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)德國(guó)央行反而調(diào)低貼現(xiàn)率和倫巴德利率控制通脹，1987—1988年德國(guó)央行沒(méi)有執(zhí)行“盧浮宮協(xié)議”反而提高利率控制通脹從而導(dǎo)致減小了美德利差進(jìn)而美元升值。當(dāng)然，不同經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間本來(lái)就互相掣肘，難以面面俱到，所以在每一時(shí)期都有一個(gè)首要目標(biāo)，一旦實(shí)現(xiàn)首要目標(biāo)，而次要目標(biāo)無(wú)法兼顧甚至惡化時(shí)，德國(guó)央行會(huì)及時(shí)調(diào)整貨幣政策的重心以達(dá)成次要目標(biāo)。德國(guó)央行在指定貨幣政策目標(biāo)時(shí)十分關(guān)注其均衡性，這也是聯(lián)邦德國(guó)經(jīng)濟(jì)在上世紀(jì)后半葉平穩(wěn)增長(zhǎng)的重要保障。

與德國(guó)穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟(jì)政策相比，日本的貨幣政策和其資本市場(chǎng)開放顯然有些失調(diào)，最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)加大，使得貨幣政策失效，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。日本資本市場(chǎng)對(duì)外開放有以下幾個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)：1971年開始實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制;1980年進(jìn)一步修訂《外匯法》，明確資本交易的原則自由化;1990年實(shí)行自由浮動(dòng)匯率制。如何避免日元升值以擴(kuò)大或維持對(duì)外貿(mào)易規(guī)模，保持日本經(jīng)常項(xiàng)目收支順差，是日本政府當(dāng)時(shí)核心的政策考量。三次匯率制度改革之后，日本經(jīng)常項(xiàng)目余額均出現(xiàn)一定幅度增長(zhǎng)，說(shuō)明匯率制度改革對(duì)日本的對(duì)外貿(mào)易起到正向作用，符合日本政府的政策預(yù)期。實(shí)施自由浮動(dòng)匯率制后，外匯儲(chǔ)備規(guī)模在1993年開始出現(xiàn)較快速度的擴(kuò)張，到2009年達(dá)到1萬(wàn)億美元。然而，每次改革之后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度出現(xiàn)小幅上升之后，隨后又大幅下滑，這說(shuō)明日本的匯率制度改革的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)效果并不理想，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度每況愈下。1972年日本采取的擴(kuò)張性財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，造成日本嚴(yán)重的通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，隨后的匯率制度改革推動(dòng)日元升值，國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的下降導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，從而1973年和1980年日本匯率制度改革后均進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期。另外，資本市場(chǎng)開放的步伐過(guò)快更是推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期低迷的一劑催化劑。1986—1995年短短九年時(shí)間內(nèi)日本所出臺(tái)的一系列資本自由化的舉措，使其資本市場(chǎng)基本達(dá)到了與美國(guó)和歐洲相似開放的水平，卻并沒(méi)有相應(yīng)地推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革，而是直到1990年泡沫危機(jī)爆發(fā)后的1993年才完成利率市場(chǎng)化改革、1994年完成股票市場(chǎng)“大爆炸”改革、1997年放棄主銀行體制。這一結(jié)果決定了跨境短期國(guó)際資本的流動(dòng)規(guī)模迅速增加，而長(zhǎng)期投資資金沒(méi)有明顯得到鼓勵(lì)，海外流入日本的資金基本都是金融性的短期資金;與此同時(shí)，日本為了鼓勵(lì)海外持有日元資產(chǎn)，對(duì)離岸金融，尤其是歐洲日元債券和歐洲日元的借貸采取了鼓勵(lì)的政策，結(jié)果導(dǎo)致日元資產(chǎn)市場(chǎng)迅速擴(kuò)張，加劇了日本股市和不動(dòng)產(chǎn)的泡沫。

與此同時(shí)，在國(guó)內(nèi)實(shí)施金融管制、資本項(xiàng)目完全放開的背景下，JOM（Japan Offshore Market）成為了銀行業(yè)主導(dǎo)下的在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)之間“再貸款”的渠道：日本的富裕資金從在岸市場(chǎng)流到離岸市場(chǎng)，然后又從離岸市場(chǎng)回流到在岸市場(chǎng)。一方面是由于日本央行的窗口指導(dǎo)對(duì)于國(guó)內(nèi)貸款設(shè)有諸多限制，而日本具有外匯公認(rèn)資格的商業(yè)銀行海外分行向國(guó)內(nèi)居民的歐洲日元貸款等和國(guó)內(nèi)分行的外幣貸款不受窗口指導(dǎo)的限制，另一方面是由于經(jīng)過(guò)“特別國(guó)際金融賬戶”向國(guó)內(nèi)賬戶轉(zhuǎn)移離岸資金需要繳納準(zhǔn)備金，日本商業(yè)銀行在逐利動(dòng)機(jī)下，將離岸籌集的大量外匯資金貸給其在香港和新加坡的海外分行，海外分行再通過(guò)JOM將這些資金貸給國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，這些離岸資金繞開政府對(duì)離岸資金入境的監(jiān)管，以對(duì)外負(fù)債的形式進(jìn)入日本國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，使得日本商業(yè)銀行過(guò)渡放貸和不良資產(chǎn)問(wèn)題愈演愈烈，客觀上助推了日本1990年的經(jīng)濟(jì)泡沫破滅。

由此可見(jiàn)，日本經(jīng)濟(jì)在資本市場(chǎng)開放的進(jìn)程中形成了“匯率制度改革——日元升值——經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下滑——采取擴(kuò)張的財(cái)政政策及寬松的貨幣政策——經(jīng)濟(jì)泡沫膨脹——經(jīng)濟(jì)泡沫破滅——經(jīng)濟(jì)衰退”的惡性循環(huán)。主要原因是日本銀行（BOJ）的決策失誤。1973年和1987年日元的兩次升值過(guò)程中，日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展強(qiáng)勁，日元升值是必然的發(fā)展趨勢(shì)，但日本政府和日本銀行堅(jiān)持日元實(shí)際匯率水平盡量不變的原則，為降低匯率升值的影響均采取了極度擴(kuò)張的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，導(dǎo)致隨后出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)泡沫，這一教訓(xùn)具有重要的借鑒意義。

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